研究报告全文：TableStockInfo2023年02月04日买入首次证券研究报告公司深度报告当前价2453元厦门钨业600549有色金属目标价3326元6个月三大主业持续发力钨业龙头未来可期投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑1光伏钨丝金刚线替代路线清晰下游供不应求23年公司光伏细TableAuthor分析师郑连声钨丝产能将达到845亿米有望成为公司业绩新引擎2制造业复苏有望带动执业证号S1250522040001刀具市场需求放量业绩增长可期323年公司磁材产能将提升至12万吨电话010-57758531在下游钕铁硼需求高景气的带动下公司磁材销量有望高增成为新的利润增邮箱zlansswsccomcn长点联系人黄腾飞钨钼钨行业龙头光伏细钨丝蓄势待发公司业务覆盖钨矿-钨冶炼-钨粉-钨电话13651914586邮箱htengfswsccomcn制品完整产业链上游目前公司钨精矿自给率约为30为后端钨产品深加工提供了稳定的资源保障中游公司是全球最大的钨冶炼企业产能规模全TableQuotePic相对指数表现球第一预计2023年APT钨粉末产能均为3万吨下游刀具市场国产替代厦门钨业沪深300有望加速预计公司2023年整体刀具数控刀片产能将分别增加2001000万件48钨丝金刚线替代路线清晰前景广阔根据我们测算2025年光伏用细钨丝市33场规模将达到1225亿元2023年公司光伏细钨丝产能将达到845亿米17能源新材料锂电正极材料一流供应商技术行业领先公司钴酸锂市占率稳1居全球第一三元材料市占率排名前列公司锂电正极材料主要以高电压系列-14产品为主技术行业领先并与下游中创新航比亚迪等优质客户深度-30ATL22222422622822102212232绑定公司加快正极材料产能建设预计2023年海璟基地将新增45万吨三元数据来源聚源数据产能万吨磷酸铁锂产能正极材料整体产能将提升至万吨2155稀土坐拥稀土完整产业链磁材产能快速扩张公司是我国大型稀土企业集基础数据团的牵头企业之一由于资源储备不足公司持续发力下游磁材领域2023年总股本TableBaseData亿股1418公司磁材产能将提升至12万吨根据我们测算国内2022-2025年高性能钕流通A股亿股141152周内股价区间元1437-2998铁硼下游总需求CAGR为232在下游需求高景气的带动下公司磁材产销总市值亿元34795量有望双增成为新的利润增长点总资产亿元32421每股净资产元632盈利预测与投资建议预计公司未来三年归母净利润复合增速为369综合我们对公司三大业务板块分部估值的结果我们预测公司年合理市值为2023相关研究4718亿元对应PE为21倍对应股价为3326元股首次覆盖给予买入TableReport评级风险提示下游需求或不及预期市场竞争或加剧募投项目建设及达产进度或不及预期指标TableMainProfit年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3185220489404158040846858583增长率6796536518591817归属母公司净利润百万元118053145191228986302563增长率9224229957713213每股收益EPS元083102161213净资产收益率ROE1332141818572012PE29241512PB388338283234数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告厦门钨业600549投资要件关键假设1钨钼产品类别中APT钨钼粉末钼酸铵无新增产能投放销量维持低速增长整体刀具数控刀具光伏用细钨丝受益于新增产能大幅投放同时下游需求加快未来三年有望迎来爆发式增长预计2022-2024年整体刀具销量同比111912数控刀具销量同比84521细钨丝销量同比16814255受益于新增产能放量需求复苏公司钨钼板块2022-2024年毛利率分别为22325272能源新材料板块未来三年受益于产能的大幅投放销量有望同比大幅增长但在新能源汽车预期增速下滑的影响下价格中枢将有所下移预计2022-2024年三元材料销量同比803543均价同比分别120-10-5能源新材料板块毛利率呈缓慢下降趋势分别为881773稀土板块未来三年主要受益于下游磁材产能的大幅释放上游产品将保持稳定预计2022-2024年磁材产品逐步放量销量分别同比-34014均价同比30-5-2毛利率缓慢提升至12112613区别于市场的观点市场认为光伏用钨丝金刚线替代钢丝金刚线存在高成本问题且硅料的持续下跌对替代的经济效益逐渐收窄钢丝金刚线厂商也在研发更加细化的钢丝若钨丝线径不能领先钢丝5um以上的技术优势则替代前景需要进一步验证我们并不否认目前光伏用细钨丝存在高成本问题但在硅片薄片化的趋势下我们认为钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的逻辑来源于N型电池降本对于P型电池的取代目前N型电池技术已经成熟未来将逐步代替P型电池成为主流并进一步薄片化钢丝金刚线切割更薄硅片会导致较高的碎片率严重影响良率目前最为成熟的解决方案为钨丝金刚线除此之外钨丝母线成材率的提升也将降低钨丝金刚线价格提升钨丝金刚线替代钢丝金刚线的经济效益根据我们测算以36um钢丝金刚线作为基准34um钨丝金刚线在硅片厚度达到140um时单片硅片价格在30-54元均能实现价值增益因此在钨丝线径不断细化硅片薄片化持续推进钨丝母线成材率不断提升的背景下钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的路线较为明确替代空间广阔股价上涨的催化因素光伏用细钨丝产能释放刀具市场需求复苏超预期估值和目标价格预计2022-2024年归母净利润复合增速为369综合我们对公司三大业务板块分部估值的结果我们预测公司2023年合理市值为4718亿元对应PE为21倍对应股价为3326元股首次覆盖给予买入评级投资风险下游需求不及预期市场竞争加剧募投项目建设及达产进度不及预期等请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告厦门钨业600549目录1聚焦钨钼能源新材料稀土三大主业111四十年钨行业沉淀锂电正极材料崛地而起112营收净利润双增长成本控制效果显著32钨产业链一体化龙头光伏细钨丝蓄势待发421我国钨资源储量丰富供给受限产量下滑422制造业复苏趋势明确钨需求量有望重回增长态势623钨钼业务整体向好深加工产品销量继续增长143紧握新能源东风跻身锂电正极材料一流供应商1931顺应新能源发展趋势锂电正极行业高歌猛进1932全球钴酸锂龙头正极材料产能快速放量254稀土全产业链布局受益下游新能源景气周期2941我国稀土资源丰富供给增速不断提高2942下游应用市场景气度超预期高端永磁需求迅速增长3043坐拥稀土完整产业链磁材产能快速扩张335财务分析366盈利预测与估值3861盈利预测3862绝对估值4163相对估值437风险提示44请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告厦门钨业600549图目录图1公司发展历史1图2公司股权架构2图32022Q3公司营业收入3692亿元3图42022Q3公司归母净利润131亿元3图52018-2022Q3公司主营业务收入拆分亿元4图62018-2022Q3公司主营业务营收占比4图72018-2022Q3公司综合毛利率及净利率情况4图82018-2022H1公司主营业务毛利率情况4图9钨产业链5图102021年我国占全球钨资源储量515图112021年我国占全球矿山钨产量835图122016-2022年我国钨矿开采总量控制指标情况6图132016-2022年Q3我国钨精矿产量6图142017-2022年我国钨矿砂及其精矿进出口数量6图152019-2022H1年我国钨消费情况7图162022年H1钨下游消费结构7图17硬质合金分类7图182017-2021年我国硬质合金产量及增速8图192017-2021年我国硬质合金进出口数量情况8图202017-2021年我国硬质合金进出口单价对比8图212017-2022年我国金属切削机床产量及同比9图222017-2023年1月我国PMI指数9图232021-2025E我国硬质合金需求量预测9图24全球光伏行业新增装机量预测GW10图25中国光伏行业新增装机量预测GW10图26金刚线的微观结构示意图10图27金刚线切割过程示意图10图28金刚线结构及应用10图292018-2022Q3公司钨钼业务营收及利润情况14图30公司钨产业链15图312017-2021年公司APT产销量吨16图322017-2021年公司钨粉末产销量吨16图332017-2022H1厦门嘉鹭营收及净利润情况17图342017-2022H1厦门金鹭营收及净利润情况17图352019-2022H1洛阳金鹭营收及净利润情况17图362017-2022H1厦门虹鹭营收及净利润情况17图372017-2022H1硬质合金营业收入及毛利率情况18图382017-2022Q3硬质合金销量及同比情况18图392017-2022H1切削工具营业收入及毛利率情况18图402017-2022Q3切削工具销量及同比情况18请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告厦门钨业600549图412020-2022H1细钨丝营业收入及毛利率情况19图422017-2022Q3细钨丝销量及同比情况19图43我国锂电池正极材料发展阶段20图442021年中国锂电池市场结构占比分布情况21图452016-2022年国内正极材料出货量及同比情况21图46钴酸锂正极材料产业链图21图472016-2022年国内钴酸锂产量及同比情况22图482017-2022年中国智能手机出货量情况22图492017-2022年前三季度国内平板电脑出货量情况22图502022-2025E国内钴酸锂出货量预测23图51三元正极材料产业链图23图522017-2022年中国新能源汽车销量24图532019-2022年国内三元材料产量及同比24图542021年中国三元材料分型号占比情况25图552021-2025E全球动力电池出货量预测25图562021-2025E全球三元正极材料出货量预测25图572021年国内钴酸锂市场占比情况26图582021年国内三元材料市场占比情况26图592018-2022Q3公司能源新材料业务营收及利润情况26图602018-2022Q3钴酸锂销量及同比27图612018-2022Q3三元材料销量及同比27图622018-2021年厦钨新能前五名客户销售额占比27图632020年厦钨新能客户情况27图642021年全球稀土资源分布情况29图652016-2022年我国稀土开采控制指标30图662021年中国稀土行业下游应用领域分布情况30图672018年稀土永磁下游应用分布31图682021年稀土永磁下游应用分布31图69公司稀土产业链34图702019-2022Q3公司稀土业务营收及利润情况34图712017-2022H1金龙稀土营收及净利润情况34图722017-2021稀土氧化物产销量情况35图732017-2021稀土金属产销量情况35图742017-2022H1磁性材料营业收入及毛利率情况35图752017-2022H1磁性材料销量及同比情况35图762018-2022Q3公司净资产收益率及同比37图772017-2022Q3可比公司净资产收益率情况37图782018-2022Q3公司杜邦分析37图792020-2022Q3公司净营运资金占用率情况38图802020-2022Q3公司应收账款及存货周转天数38图812018-2022Q3公司期间费用率情况38图822018-2022Q3公司研发费用情况38请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告厦门钨业600549表目录表1公司主营业务产品及简介2表2金刚线对比11表3光伏细钨丝成本分析11表4光伏细钨丝成本敏感性分析12表5钨丝金刚线与钢丝金刚线经济性比较12表6钨丝金刚线经济性分析假设钨丝线径34um13表7全球光伏用细钨丝市场规模测算14表8公司自有钨矿山情况15表9公司中游冶炼项目进展16表10公司钨钼板块下游重点项目进展19表11正极材料对比表20表12三元正极材料性能对比24表13公司主要在研项目28表14公司能源新材料板块重点项目进展29表15全球新能源汽车高性能钕铁硼需求量预测31表16全球风电市场高性能钕铁硼需求量预测32表17全球高端变频空调高性能钕铁硼需求量预测32表18国内高性能钕铁硼需求量预测33表19公司自有稀土矿山情况36表20公司重点项目进展36表21公司战略合作情况36表22分业务收入及毛利率40表23绝对估值假设条件42表24FCFF估值结果42表25FCFF估值敏感性分析42表26钨钼板块可比公司估值截止至23收盘价43表27能源新材料板块可比公司估值截止至23收盘价44表28稀土磁材板块可比公司估值截止至23收盘价44附表财务预测与估值45请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告厦门钨业6005491聚焦钨钼能源新材料稀土三大主业11四十年钨行业沉淀锂电正极材料崛地而起厦门钨业涉及钨钼稀土能源新材料和房地产等五大领域国家首批发展循环经济示范企业是国家组建的大型稀土企业集团牵头企业之一1958年厦门钨业前身厦门氧化铝厂成立于1982年开始转产钨产品1984年更名为厦门钨品厂1989年扩大钨制品规模并向深加工发展1997年改制为厦门钨业股份有限公司并于2002年在上海证券交易所上市之后十年间公司不断拓展自己的业务领域进入了电池材料和稀土行业并成功于2014年成为国家六大稀土企业集团之一2018年厦钨永磁电机产业园正式开工2021年8月厦钨新能在上海证券交易所科创板上市图1公司发展历史数据来源公司官网西南证券整理公司实际控制人为福建省国资委公司第一大股东福建省稀有稀土集团有限公司持股占比318五矿有色金属股份有限公司持股占比86日本国联合材料株式会社持股占比51香港中央结算有限公司持股占比33基金及社会公众持有公司513的股份请务必阅读正文后的重要声明部分1公司深度报告厦门钨业600549图2公司股权架构数据来源Wind西南证券整理公司专注于钨钼稀土和能源新材料三大核心业务依靠持续的技术和管理创新构建了钨矿山钨钼冶炼及加工应用全产业链多项技术国际领先建立了包括稀土开采治炼应用和研发的完整体系树立了以深加工带动产业发展的稀土开发模式之典范培育了包括三元材料钴酸锂磷酸铁锂锰酸锂等主流锂离子正极材料的研发和大规模制造能力成为锂电正极材料领域的一流供应商表1公司主营业务产品及简介行业类别主要产品产品简介APT是钨产业链中最重要的中间制品是生产氧化钨钨粉钨材硬质合金钨基合金钨基催化APT剂等钨制品的主要原料钨精矿其下游产品主要应用有三氧化钨蓝色氧化钨钨粉碳化钨硬质合金钨钢钨条钨丝等钨粉广泛应用于硬质合金高比重合金电子靶材金刚石工具电工合金等多个领域主要用于制取金属钼及钼化合物的原料还可用于搪瓷釉药颜料药物及阻燃抑烟剂石油工业中用氧化钼作催化剂等棒材主要用于生产立铣刀钻头铰刀等整体合金刀具这些刀具广泛用于金属加工钨钼行业整体刀具产品涵盖模具行业3C行业航空行业及汽车行业适用于难加工有色金属材料以及非金属材料的加工细钨丝主要用于制造各种白炽灯荧光灯卤细钨丝素灯灯丝和HID灯用电极以及各种发热元器件真空镀膜加热子TIG电极等主要用于制造各种白炽灯荧光灯卤素灯灯丝和HID灯用电极以及各种发热元器件真空镀膜粗钨丝加热子TIG电极等钼板广泛应用于制作散热材料反射板蒸镀用舟等钼坩埚主要应用于冶金工业稀土行业单晶硅太阳能人造晶体和机械加工等行业稀土氧化物广泛应用于石油化工冶金纺织陶瓷玻璃永磁材料国防军事等领域稀土行业稀土金属钕铁硼永磁材料制造超磁致伸缩合金光磁记录材料核燃料稀释剂等稀土永磁材料广泛用于风力发电汽车电驱家用电器节能电梯医疗设备IT通讯等各大领域请务必阅读正文后的重要声明部分2公司深度报告厦门钨业600549行业类别主要产品产品简介荧光粉应用于液晶显示器背光源氙灯节能灯等离子显示屏等贮氢合金粉主要应用于民用镍氢电池以及HEV等领域国内市场占有率居首位锰酸锂主要应用于电动工具电动自行车市场能源新材料行业三元材料主要应用于笔记本电脑手机电池电动工具新能源汽车等领域目前已大量出口到日韩等国家钴酸锂广泛应用于3C手机数码电池领域以及航模电动工具等目前已远销海外市场磷酸铁锂适用储能电池电动工具电动车等领域数据来源公司官网西南证券整理12营收净利润双增长成本控制效果显著能源新材料市场扩张营业收入提升明显截至2022年Q3公司实现营业收入3692亿元同比增长665实现归母净利润131亿元同比增长313分季度来看2022Q1Q2Q3公司分别实现营业收入105113651276亿元同比增长分别为668723605公司前三季度业绩创历史新高主要受益于钨钼及稀土行业保持一定增速的同时能源新材料领域快速发展图32022Q3公司营业收入3692亿元图42022Q3公司归母净利润131亿元数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理能源新材料业务已是第一大业务截至2022年Q3公司三大主营业务能源新材料稀土行业钨钼行业营业收入分别为2246亿元448亿元986亿元同比分别增长1126315221其中截至2022年Q3公司能源新材料稀土行业钨钼行业营收占比分别608121267根据近几年的情况来看公司的重心逐渐由钨钼行业转向了能源新材料行业钨钼行业占比从2018年482下降至2022年三季度末267而能源新材料行业占比从2018年366提升至2022年三季度末608请务必阅读正文后的重要声明部分3公司深度报告厦门钨业600549图52018-2022Q3公司主营业务收入拆分亿元图62018-2022Q3公司主营业务营收占比数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理受原料价格上涨影响毛利率小幅下滑2022年前三季度公司综合毛利率为138较去年同期下降31pp净利率为54较去年同期下降1pp毛利率下滑是受原材料价格上涨及产品调价略滞的影响所致2022年上半年公司能源新材料毛利率为86较去年同期下降05pp稀土行业毛利率为125较去年同期下降12pp钨钼行业毛利率为245较去年同期下降39pp图72018-2022Q3公司综合毛利率及净利率情况图82018-2022H1公司主营业务毛利率情况数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理2钨产业链一体化龙头光伏细钨丝蓄势待发21我国钨资源储量丰富供给受限产量下滑钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源具有高熔点高比重高硬度的物理特性钨产业链上游包括白钨矿及黑钨矿的勘探和采选产业链的中游是矿的冶炼得到钨精矿仲钨酸铵氧化钨等产品产业链的下游是钨的深加工生产的产品包括高密度合金硬质合金等钨产品最终被广泛应用于机械制造电力能源石油化工等领域请务必阅读正文后的重要声明部分4公司深度报告厦门钨业600549图9钨产业链数据来源USGS西南证券整理我国钨矿类型以白钨矿为主黑钨矿和黑白混合钨矿为辅钨资源丰富储量及矿山钨产量均位列全球第一2021年全球钨资源储量为370万吨我国钨资源储量为190万吨占51全球矿山钨产量约79万吨我国矿山钨产量为66万吨占比最大为83图102021年我国占全球钨资源储量51图112021年我国占全球矿山钨产量83数据来源USGS西南证券整理数据来源USGS西南证券整理我国对钨矿开采实行总量控制指标逐步提升但增量较小我国钨矿主采指标由2016年的73万吨增长至2022年的81万吨CAGR为17综合利用指标由18万吨增长至28万吨CAGR为74钨矿开采总量指标由91万吨增长至109万吨CAGR为3在实行开采总量控制指标下我国钨精矿产量呈现震荡下行趋势据中国钨业协会统计数据显示2022年前三季度我国钨精矿产量952万吨同比下降71主要减量原因1部分矿山原矿品位下降2部分中小矿山因绿色矿山及环保安全督查影响存在复工推迟现象3部分地区受疫情反复影响存在阶段性开工率降低现象4部分产区受双控政策及限电措施影响存在阶段性开工率降低现象请务必阅读正文后的重要声明部分5公司深度报告厦门钨业600549图122016-2022年我国钨矿开采总量控制指标情况图132016-2022年Q3我国钨精矿产量数据来源自然资源部西南证券整理数据来源中国钨业协会西南证券整理根据海关总署数据2017至今我国钨精矿产品主要以进口为主2020年及2021年暂无钨精矿出口2017至今我国钨矿砂及其精矿进口呈现先下降后上升的趋势2022年我国钨矿砂及其精矿进口量5901吨同比增长17图142017-2022年我国钨矿砂及其精矿进出口数量数据来源Wind海关总署网站西南证券整理22制造业复苏趋势明确钨需求量有望重回增长态势2022年上半年受制造业需求增速放缓影响国内钨消费量同比下降根据安泰科数据2022年1-6月中国钨消费合计为31万吨同比下降14其中原钨消费为26万吨同比下降372022年1-6月国内钨出口量13万金属吨同比增长153我国钨下游消费领域包括硬质合金钨材钨特钢以及钨化工根据安泰科数据2022年H1硬质合金占比为57其次是钨材钨特钢以及钨化工占比分别是22174请务必阅读正文后的重要声明部分6公司深度报告厦门钨业600549图152019-2022H1年我国钨消费情况图162022年H1钨下游消费结构数据来源安泰科研究西南证券整理数据来源安泰科研究西南证券整理221硬质合金国产替代有望加速制造业复苏带动需求放量硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化钨碳化钛粉末为主要成分加入钴镍等金属作为粘结剂经过球磨压制烧结等粉末冶金工艺制造而成的具备高硬度高耐磨的合金材料通常按照材质形状及其应用领域进行划分图17硬质合金分类数据来源智研咨询西南证券整理近年来我国硬质合金行业产量受益于下游金属切削机床的产量的增加整体呈增长态势国内硬质合金行业产量从2017年的34万吨增长至2021年的51万吨CAGR为108请务必阅读正文后的重要声明部分7公司深度报告厦门钨业600549图182017-2021年我国硬质合金产量及增速数据来源中国钨业协会西南证券整理产品国际竞争力较弱未来有望逐步完成国产替代目前我国国内硬质合金产品主要以出口为主但产品国际竞争力较弱2021年中国硬质合金进口数量为12858吨同比下降128硬质合金出口数量为31903吨同比增长33我国硬质合金产品均价远低于进口产品但出口产品均价提升较快2021年我国硬质合金进口产品平均单价增长127至483万美元吨出口平均单价同比增长123至8万美元吨进口平均单价是出口的约6倍体现了进口产品的高附加值和高技术含量未来我国硬质合金技术提升将更多地输出高端的硬质合金产品逐步实现国产替代图192017-2021年我国硬质合金进出口数量情况图202017-2021年我国硬质合金进出口单价对比数据来源海关总署网站西南证券整理数据来源海关总署网站西南证券整理根据中国机床工具工业协会数据2021年我国切削工具为硬质合金最大应用领域占比3152022年受疫情反复和制造业疲软影响金属切削机床产量有所下滑2022年我国金属切削机床产量572万台同比下降5切削工具属于耗材具有消费属性与制造业景气度相关性较高2023年1月中国制造业PMI指数为501未来随着疫情影响逐步减弱制造业保持复苏趋势PMI有望持续维持在50以上带动切削工具需求量回暖请务必阅读正文后的重要声明部分8公司深度报告厦门钨业600549图212017-2022年我国金属切削机床产量及同比图222017-2023年1月我国PMI指数数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理根据前瞻产业研究院预测我国硬质合金需求量将从2021年的51万吨增长至2025年的74万吨CAGR为98图232021-2025E我国硬质合金需求量预测数据来源前瞻产业研究院西南证券整理222光伏细钨丝替代路线清晰前景广阔全球光伏新增装机量快速增长有望带动金刚线需求放量金刚线作为光伏硅料切割的重要耗材需求量与光伏行业景气度联系紧密根据CPIA预测2025年全球光伏新增装机量有望达到586GW根据中国光伏行业预测2025年我国光伏新增装机量有望突破200GW在光伏行业的长景气周期背景下金刚线需求量有望快速增加请务必阅读正文后的重要声明部分9公司深度报告厦门钨业600549图24全球光伏行业新增装机量预测GW图25中国光伏行业新增装机量预测GW数据来源WindCPIA西南证券整理数据来源中国光伏行业协会西南证券整理金刚石线是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层包裹有金刚石颗粒的金属镍使金刚石颗粒固结在钢线基体上从而制得的一种线形超硬材料切割工具金刚石线当前主要应用于光伏晶硅片的切割图26金刚线的微观结构示意图数据来源高测股份招股说明书西南证券整理从晶体硅切割技术的发展历程来看硅片切割方法经历了内圆锯切割游离磨料砂浆切割金刚石线切割的技术升级路线其中每一步改进都带来了原材料利用率切割效率的提升和硅片单位切割成本的降低目前主要的单多晶硅片生产厂商已全面采用金刚石线切割工艺图27金刚线切割过程示意图图28金刚线结构及应用数据来源高测股份招股说明书西南证券整理数据来源美畅股份招股说明书西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分10公司深度报告厦门钨业600549高碳钢丝金刚线接近物理极限钨丝金刚线替代路线明确目前金刚线制造采用的母线材料基本上是高碳钢丝经过多年发展硅片切割使用的高碳钢丝的线径逐渐细化目前已经到35um接近物理极限若要向35um以下的线径规格方向演进则需要替换金刚线母线材料钨丝凭借耐磨损高强度断线率低等优势具备更大的细线化空间因此金刚线母线材料开始朝着钨丝方向渗透现在来看钨丝是比较合适的下一代金刚线母线材料金刚线母线材料向钨丝方向演变趋势较为明显表2金刚线对比母线极限线径断线率寿命高碳钢丝理论极限约30m产业化极限约3536m403836线断线率分别为332352-4次钨丝产业化极限约2425m同线径比高碳钢丝金刚线低1710倍于高碳钢丝金刚线数据来源光伏切割用钨丝金刚线市场应用中钨在线西南证券整理钨丝成本主要受制于钨杆价格和拉丝成材率目前钨丝成材率相较于钢丝仍然处于较低水平根据中钨在线行业平均成材率约50-60工艺提升空间较大随着成材率的提升可有效摊薄生产成本我们根据厦门虹鹭细钨丝项目环评报告中的天翔厂80亿米细钨丝项目进行测算假设钨杆价格39万吨钨丝成材率50计算出细钨丝成本244元km表3光伏细钨丝成本分析材料用量单位成本成本万元钨杆220ta39万元t8580石墨乳24ta02万元t480醋酸29ta03万元t087亚硝酸钠08ta04万元t032原材料润滑油3ta09万元t270清洗剂洗洁精3ta08万元t240KOH356ta06万元t2136盐酸1ta003万元t003人工64人72万元人461水196384ta41元吨805电1200万Kwha05元度600能源天然气90万Nm3a349元Nm331410氢气36万Nm3a29元Nm31044折旧1313总成本假设成材率501951125单位成本元km2439毛利率40单位价格元km4065数据来源厦门虹鹭细钨丝项目环评报告爱采购CBC金属网Wind西南证券整理根据我们对细钨丝进行成本敏感性分析成材率的提升对细钨丝降本更为显著当钨杆价格不变成材率分别提升至607080时细钨丝成本将分别降低167286375请务必阅读正文后的重要声明部分11公司深度报告厦门钨业600549表4光伏细钨丝成本敏感性分析细钨丝成本钨丝成材率元km505560657075808531206187172158147137129121332151961801661541441351273522520418717316115014113237234213195180167156147138钨杆价格39244222203188174163152143万元t41253230211195181169158149432632392192021881751641554527224822720919518217016047282256235217201188176166数据来源厦门虹鹭细钨丝项目环评报告Wind西南证券整理当前钨丝金刚线价格较高尚不具备替代高碳钢丝金刚线的经济性根据岱勒新材投资者平台交流目前钢丝金刚线价格约40元km钨丝金刚线价格为钢丝金刚线的2-3倍钨丝金刚线若要实现替代钢丝金刚线的经济性可以通过1线径细线化提高硅片的出片率以摊薄生产成本2提高钨丝金刚线的成材率以摊薄生产成本3硅片进一步薄片化提高出片量带来的降本效应为进一步测算出各方面对钨丝金刚线经济性的影响我们选取36um钢丝金刚线作为测算基准做出如下假设线径假设根据美畅股份公告目前36um钢丝金刚线占比快速提升故我们选取36um钢丝金刚线作为测算基准钨丝金刚线我们选取3432302826um假设良率相同且都为98根据岱勒新材投资者交流平台目前钢丝和钨丝金刚线砂径均为152um我们假设钢丝金刚线砂径为15um钨丝金刚线砂径为13um线耗假设根据行业专家交流行业平均单片线耗约4m左右假设金刚线母线线径每降低1m断线率增加带来的线耗增长5钨丝在同等线径下线耗较碳钢丝金刚线降低20线径每细1m单位线耗约增加01m硅片假设根据高测股份投资者交流平台晶棒长度一般为830mm根据隆基绿能12月23日发布12月单晶硅片价格其中单晶硅片P型M10150um厚度182247mm价格报540元片故我们假设晶棒长度均为830mm价格取54元片厚度取150um根据以上假设以36um钢丝金刚线作为基准测算出当钨丝金刚线达到30um时将具备替代钢丝金刚线的经济效益价值增益约为00076元米表5钨丝金刚线与钢丝金刚线经济性比较高碳钢丝金刚线钨丝金刚线晶棒长度mm830830830830830830金刚线线径m363432302826砂径m151313131313硅片厚度m150150150150150150槽距mm020101970195019301910189理论片数412942134256430143464392请务必阅读正文后的重要声明部分12公司深度报告厦门钨业600549高碳钢丝金刚线钨丝金刚线良率989898989898实际片数404741294171421542594304单晶硅片价格元片545454545454超额收益元-44467290611441387金刚线消耗米片423739414345金刚线价格元km409090909090金刚线成本增加元-6947838749671062总价值增益元-250-11032177326价值增益元米-00605-00265000760041700757数据来源PVinfolinkWind隆基绿能官网美畅股份高测股份岱勒新材投资者交流平台西南证券整理为进一步看出硅片价格和硅片厚度对钨丝金刚线经济效益的影响我们保持上面的假设仍以36um钢丝金刚线作为基准钨丝金刚线取34um以硅片价格和硅片厚度作为变量进行分析硅片厚度对钨丝金刚线经济效益影响较大当硅片价格54元片硅片厚度从150um下降至120um时价值增益从-00605元米增加到07200元米价差07805元米当硅片厚度为150um硅片价格从54元片下降至3元片时价值增益从-00605元米增加到-01083元米价差00478元米从价差来看硅片厚度对钨丝经济效益影响更大当硅片厚度达到140um时单片硅片价格在3-54元均能实现价值增益钨丝金刚线替代路线清晰前景广阔在硅片薄片化的趋势下我们认为钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的逻辑来源于N型电池降本对于P型电池的取代根据隆基绿能公告目前N型电池技术已经成熟未来将逐步代替P型电池成为主流并进一步薄片化钢丝金刚线切割更薄硅片会导致较高的碎片率严重影响良率目前最为成熟的解决方案为钨丝金刚线除此之外钨丝母线成材率的提升也将降低钨丝金刚线价格提升钨丝金刚线替代钢丝金刚线的经济效益因此在钨丝线径不断细化硅片薄片化持续推进钨丝母线成材率不断提升的背景下钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的路线较为明确替代空间广阔表6钨丝金刚线经济性分析假设钨丝线径34um价值增益硅片厚度m元米15014514013513012512054-0060500693019940329604597058990720050-0068500514017160291804120053220652446-00764003340143702539036420474405847单晶硅片价格42-00844001550115802161031640416705170元片38-00924-00024008800178302687035900449434-01003-00203006010140502209030130381730-01083-003820032301027017310243603140数据来源PVinfolinkWind隆基绿能官网美畅股份高测股份岱勒新材投资者交流平台西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分13公司深度报告厦门钨业600549根据CPIA预测全球2022-2025年光伏新增装机量分别为251347451586GW按照125容配比计算2025年全球硅片需求量约733GW根据岱勒新材投资者交流平台透露目前金刚线单GW线耗为50-60万公里因此我们假设2022年金刚线单GW线耗为50万公里考虑到金刚线不断细化后断线率的提升将提高单GW线耗假设此后每年单GW线耗增加2万公里参考金刚石线替代上一代砂浆切割路径的时间考虑到厦门钨业和中钨高新光伏细钨丝产能投放节奏假设2022-2025年钨丝母线渗透率分别为15305070计算出2025年光伏用钨丝母线需求量为29亿千米根据厦门钨业投资者交流平台透露目前钨丝母线价格约为40元千米则2025年光伏用细钨丝市场规模将达到1149亿元表7全球光伏用细钨丝市场规模测算2022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量GW251347451586硅片需求GW314434564733单GW线耗万千米50525456钨丝母线渗透率15305070钨丝母线需求量万千米235367671522128714钨丝母线价格元千米40404040钨丝母线市场规模亿元942716091149增速18761250886数据来源CPIA美畅股份高测股份岱勒新材厦门钨业投资者交流平台西南证券整理23钨钼业务整体向好深加工产品销量继续增长2022年前三季度公司钨钼业务整体向好切削工具细钨丝等主要深加工产品销量继续增长2022年前三季度公司实现营业收入986亿元同比增长221实现利润总额117亿元同比增长24图292018-2022Q3公司钨钼业务营收及利润情况数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分14