公司是同时具备战略金属资源和高端制造属性的优质材料龙头。2022年公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等领先产品的推出带动业绩快速增长。2023年钨钼价格上涨为公司带来的业绩弹性不容忽视，公司率先布局海外稀土资源且磁材产能加速扩张。调整公司2022-24年EPS预测至1.03/1.56/1.84元（原预测为1.07/1.44/ 1.70元），采用分部估值法得到公司2023年合理市值为454亿元，对应目标价32元/股，维持公司“买入”评级。
　　▍三大主业全面改善，公司业绩保持快速增长。2022年厦门钨业实现营收482.1亿元，同比增长51.3%，实现归母净利润14.6亿元，同比增长23.8%。分板块看，公司钨钼、正极材料和稀土业务利润总额分别同比增长14%、95%和17%。2022年公司计提资产减值5.84亿元，对业绩形成一定拖累。
　　▍钨业务有望迎来量价齐升，钼业务盈利弹性不容忽视。需求回暖背景下，2023年钨价有望上涨，公司博白钨矿启动建设，未来自产钨矿量有望增长40%。2022年公司细钨丝销量同比增长200%，公司作为行业绝对龙头有望继续享受光伏用细钨丝市场爆发的行业红利。硬质合金及刀具业务稳健扩张，预计2023年公司钨板块业务将享受量价齐升带来的盈利增厚。当前钼价涨至17年新高，公司拥有完整的钼产业链，钼产能达到1.1万吨，钼价上涨有望为公司带来巨大的盈利弹性。
　　▍稀土磁材产能迈入行业一线序列，海外稀土资源开发拉开大幕。截至2022年底公司磁材产能扩至12000吨/年，另有5000吨产能在建，公司磁材业务快速追赶行业龙头。金龙稀土引入战略投资者和员工持股有望带动公司稀土业务迎来跨越式发展。公司联合赤峰黄金开发老挝稀土资源，与昆明市政府签署合作协议前瞻性布局下游产业链，有望在海外稀土资源开发抢占先机。
　　▍锂电正极材料加速扩产，盈利能力不断增强。公司高电压技术领跑市场，2022年公司巩固钴酸锂龙头地位，三元材料市场份额快速提升。公司正极材料产能规划接近40万吨，产能扩张进入加速期。根据公司2022年业绩快报，我们计算2022年公司正极材料单吨盈利增至1.4万元，较2021年翻倍。随着后续公司正极材料扩产投资强度大幅降低，叠加资产负债率下降带来的财务费用节省和规模效应，公司正极材料盈利能力有望继续抬升。公司与产业链上游供应商深度绑定，保障原材料供应并提高成本优势。
　　▍风险因素：1）原材料供应及价格波动风险；2）下游需求增长不及预期；3）公司产能建设进度不及预期；4）应收账款发生坏账及存货跌价风险；5）子公司不能顺利引入战略投资者的风险
　　▍盈利预测、估值与评级：综合考虑公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等业务的快速增长预期，2023年钼价大涨以及钨价上涨等因素，我们预计公司2023-2024年利润增长有望超出此前预期。结合公司2022年业绩快报数据，我们调整公司2022/22/23年EPS预测至1.03/1.56/1.84元（原预测为1.07/1.44/1.70元）。选取中钨高新、金钼股份等企业作为公司钨钼业务可比公司，选取广晟有色、金力永磁等企业作为公司稀土磁材业务可比公司，选取容百科技、当升科技等企业作为公司正极材料业务可比公司，结合可比公司2023年平均PE估值，给予公司钨钼、稀土磁材、正极材料业务2023年25倍、20倍和15倍PE估值，结合相关板块净利润预测值，得到公司2023年合理市值为454亿元，对应目标价32元/股，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：兼具战略资源与高端制造属性的材料龙头厦门钨业600549SH深度跟踪报告202325中信证券研究部核心观点公司是同时具备战略金属资源和高端制造属性的优质材料龙头2022年公司光伏用细钨丝高电压正极材料等领先产品的推出带动业绩快速增长2023年钨钼价格上涨为公司带来的业绩弹性不容忽视公司率先布局海外稀土资源且磁材产能加速扩张调整公司2022-24年EPS预测至103156184元原预测为107144170元采用分部估值法得到公司2023年合理市值为454亿元对应目标价32元股维持公司买入评级拜俊飞三大主业全面改善公司业绩保持快速增长年厦门钨业实现营收金属分析师20224821S1010521070006亿元同比增长513实现归母净利润146亿元同比增长238分板块看公司钨钼正极材料和稀土业务利润总额分别同比增长1495和172022年公司计提资产减值584亿元对业绩形成一定拖累钨业务有望迎来量价齐升钼业务盈利弹性不容忽视需求回暖背景下2023年钨价有望上涨公司博白钨矿启动建设未来自产钨矿量有望增长402022年公司细钨丝销量同比增长200公司作为行业绝对龙头有望继续享受光伏用细钨丝市场爆发的行业红利硬质合金及刀具业务稳健扩张预计2023年公司敖翀钨板块业务将享受量价齐升带来的盈利增厚当前钼价涨至17年新高公司拥金属行业首席分析有完整的钼产业链钼产能达到11万吨钼价上涨有望为公司带来巨大的盈利师弹性S1010515020001稀土磁材产能迈入行业一线序列海外稀土资源开发拉开大幕截至2022年底公司磁材产能扩至12000吨年另有5000吨产能在建公司磁材业务快速追赶行业龙头金龙稀土引入战略投资者和员工持股有望带动公司稀土业务迎来跨越式发展公司联合赤峰黄金开发老挝稀土资源与昆明市政府签署合作协议前瞻性布局下游产业链有望在海外稀土资源开发抢占先机锂电正极材料加速扩产盈利能力不断增强公司高电压技术领跑市场2022年公司巩固钴酸锂龙头地位三元材料市场份额快速提升公司正极材料产能规划接近40万吨产能扩张进入加速期根据公司2022年业绩快报我们计算2022年公司正极材料单吨盈利增至14万元较2021年翻倍随着后续公司正极材料扩产投资强度大幅降低叠加资产负债率下降带来的财务费用节省和规模效应公司正极材料盈利能力有望继续抬升公司与产业链上游供应商深度绑定保障原材料供应并提高成本优势风险因素1原材料供应及价格波动风险2下游需求增长不及预期3公司产能建设进度不及预期4应收账款发生坏账及存货跌价风险5子公司不能顺利引入战略投资者的风险厦门钨业600549SH盈利预测估值与评级综合考虑公司光伏用细钨丝高电压正极材料等业务评级买入维持当前价2453元的快速增长预期2023年钼价大涨以及钨价上涨等因素我们预计公司目标价3200元2023-2024年利润增长有望超出此前预期结合公司2022年业绩快报数据我总股本1418百万股们调整公司20222223年EPS预测至103156184元原预测为107144流通股本百万股1411170元选取中钨高新金钼股份等企业作为公司钨钼业务可比公司选取总市值348亿元广晟有色金力永磁等企业作为公司稀土磁材业务可比公司选取容百科技近三月日均成交额353百万元52周最高最低价29981437元当升科技等企业作为公司正极材料业务可比公司结合可比公司2023年平均近1月绝对涨幅2102PE估值给予公司钨钼稀土磁材正极材料业务2023年25倍20倍和15近6月绝对涨幅-995倍PE估值结合相关板块净利润预测值得到公司2023年合理市值为454亿近月绝对涨幅122746元对应目标价32元股维持公司买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元18963753185220482053650098685467018营业收入增长率YoY9685149净利润百万元61411118053145910221340260554净利润增长率YoY13692245218每股收益EPS基本元043083103156184毛利率1816141617净资产收益率ROE8061317145218711892每股净资产元537632709834971PE570296238157133PB4639352925PS1811070706EVEBITDA18913213710390资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325目录三大主业经营持续改善公司业绩保持快速增长6钨钼业务迎来量价齐升8光伏钨丝市场爆发公司龙头地位稳固8硬质合金产品稳步扩能高端化路线9钨矿自给率提升需求回暖钨价有望高位运行12钼价创出17年新高公司业绩弹性不容忽视14稀土业务进入跨越式发展阶段16磁材产销快速增长带动公司稀土业务盈利改善16公司海外稀土资源开发拉开大幕18高电压技术领跑市场正极材料业务盈利显著改善18公司锂电正极材料销量不断增长盈利能力持续增强18公司高电压技术领跑市场市场份额显著提高22风险因素24盈利预测及估值评级24盈利预测24估值评级27请务必阅读正文之后的免责条款和声明3厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325插图目录图1厦门钨业营业收入及同比6图2厦门钨业归母净利润及同比6图3厦门钨业收入占比变化6图4厦门钨业毛利润占比变化6图5厦门钨业销售毛利率与净利率变化7图6厦门钨业净资产收益率变化7图7厦门钨业资产负债率变化7图8厦门钨业经营性净现金流变化7图92022-2025年光伏用细钨丝需求测算及供给缺口预测单位亿米8图10厦门钨业细钨丝销量9图11厦门虹鹭营收及净利润走势9图12厦门金鹭营收及归母净利润数据单位亿元10图13国内钨上市公司毛利率对比10图142021年国内主要刀具生产企业单品售价对比11图15国内主要刀具生产企业毛利率对比11图162005-2021年中国刀具市场规模及进口占比情况单位亿元11图17硬质合金刀具进出口金额对比单位百万美元12图18硬质合金刀具进出口单价对比单位美元公斤12图19厦门钨业钨冶炼产品产销量数据单位吨13图202019年-2022年上半年国内钨消费变化单位吨13图21挖掘机汽车和智能手机产量累计同比增速13图222002-2022年钨精矿开采总量控制指标单位吨14图232011-2022年国内钨精矿价格走势14图24厦门钨业钼产业链图示15图25钼下游消费额分布15图26国内钼精矿价格走势15图27金龙稀土历史沿革16图28公司稀土永磁材料产销量走势16图29金龙稀土营收与净利润情况16图30国内主要稀土磁材企业产能对比17图31厦门钨业与昆明市政府签订项目投资协议18图32厦钨新能营业收入及同比19图33厦钨新能归母净利润及同比19图34厦钨新能资产负债率变化19图35厦钨新能费用率变化19图36国内主要三元正极材料企业净资产收益率对比20图37国内主要三元正极材料企业资产周转率对比20图38厦钨新能锂电正极材料产能规划单位万吨20图39厦钨新能锂电正极材料销量单位万吨21图40厦钨新能正极材料单吨净利变化22图41国内主要三元正极材料企业毛利率对比22图42厦钨新能产业链布局示意图22图438系三元材料成本结构23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图44不同类型三元材料市场占比变化23图45厦门钨业PB估值走势29表格目录表1厦门钨业细钨丝扩产规划8表2厦门虹鹭增资扩股方案实施前后的股权结构对比9表3公司硬质合金及刀具产品产销量变化9表4厦门钨业硬质合计及刀具业务扩产规划10表5厦门钨业钨矿山信息梳理12表6金龙稀土增资扩股交易方案17表7国内主要三元正极材料扩产项目梳理21表8不同企业三元正极材料技术参数对比23表9厦门钨业主营业务关键假设25表10厦门钨业主营业务营收和毛利预测情况25表11厦门钨业费用率及其他成本预测情况26表12厦门钨业盈利预测及估值水平27表13钨钼行业可比公司估值情况27表14稀土及磁材业务可比公司估值情况28表15正极行业可比公司估值情况28请务必阅读正文之后的免责条款和声明5厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325三大主业经营持续改善公司业绩保持快速增长2020年以来公司营收和归母净利润保持快速增长2022年前三季度公司实现营业收入3692亿元实现归母净利润131亿元同比分别增长655和3132023年1月19日公司发布2022年业绩快报2022年公司实现营收4821亿元同比增长5134实现归母净利润146亿元同比增长2377扣非后归母净利润125亿元同比增长21322020年以来受益于公司钨钼电池材料和稀土三大主业经营状况的持续改善以及公司产销规模扩大公司营收和净利润实现连续快速增长图1厦门钨业营业收入及同比图2厦门钨业归母净利润及同比营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY1356400369280161506803185131665609221181003001240313501956189620017408378-1936120500-478100904260-50-1100-200-10020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部公司电池材料业务的营收及利润占比不断提升2020年起电池材料业务占公司收入比例超过钨钼业务成为公司营收的第一大来源2022年上半年电池材料业务占公司营收比例进一步上升至598钨钼和稀土业务占比分别为266和117反映出公司电池材料业务的高速增长利润构成方面钨钼业务仍为公司最重要的利润来源但电池材料业务的利润占比不断提升2022年上半年钨钼业务毛利占比为468电池材料业务毛利占比为370稀土业务毛利占比为106图3厦门钨业收入占比变化图4厦门钨业毛利润占比变化电池材料钨钼稀土房地产其他业务电池材料钨钼稀土房地产其他业务1001000105114142158148117101101118106808026633460482423376607504686496115504040598498204124322037036629222020724600201820192020202122H1201820192020202122H1资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325公司净利率及净资产收益率不断提升2020年以来公司销售净利率和净资产收益率不断上升反映出公司盈利能力持续增强2022年前三季度公司销售净利率提升至54净资产收益率增加至1336毛利率方面由于原材料稀土锂等价格大幅上涨公司产品销售单价大涨公司毛利率自2021年起出现下滑图5厦门钨业销售毛利率与净利率变化图6厦门钨业净资产收益率变化销售毛利率销售净利率净资产收益率201618313171336169141616216212138121088066898650534154443235420020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部2022年前三季度公司现金流压力增加资产负债率保持平稳2022年前三季度公司经营性现金流净额为-78亿元较2021年出现较大程度的下降主要系公司生产所需原材料价格大幅上涨加上公司经营规模扩大营运资金占用大幅增加2022年三季度末公司资产负债率为618整体保持平稳图7厦门钨业资产负债率变化图8厦门钨业经营性净现金流变化资产负债率经营性现金流净额亿元7025191602016461850593584605607159940103730520010-50-10-7820182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325钨钼业务迎来量价齐升光伏钨丝市场爆发公司龙头地位稳固公司是光伏用细钨丝行业的绝对龙头根据厦门钨业公司公告截至2022年底公司光伏钨丝建成产能达到245亿米月出货量在20亿米在建产能为600亿米根据公司2022年业绩快报内容公司2022年实现细钨丝销量272亿米同比增长2029公司光伏钨丝的产能规划和出货量均遥遥领先表1厦门钨业细钨丝扩产规划项目名称计划总投资产能投产时间其中45亿米是用于光伏厦门虹鹭新增年产88亿米细钨丝产线设备项目043亿元已经投产切割用高强度钨丝厦门虹鹭新增年产200亿米细钨丝产线设备项目252亿元200亿米年已经投产厦门虹鹭600亿米光伏用钨丝产线建设项目841亿元600亿米年2023年下半年资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部光伏用细钨丝市场迎来爆发行业高景气度有望持续在光伏用切割金刚线细线化的趋势下钨丝以其优异的性能具有替代传统高碳钢丝的良好效果在光伏装机量高速增长以及钨丝渗透率快速提升的背景下我们预计光伏用细钨丝市场有望迎来爆发式增长至2025年光伏用细钨丝需求有望增长至1780亿米2022-2025年CAGR为92届时行业供应缺口则预计将扩大至640亿米光伏用细钨丝行业有望维持高景气度运行图92022-2025年光伏用细钨丝需求测算及供给缺口预测单位亿米金刚线需求钨丝需求钨丝供给钨丝缺口钨丝渗透率右轴30008024402500737020102000167017806054150012101080114050900100040550500500250220333002120-500-30-50-18010-1000-640020222023E2024E2025E资料来源CPIA相关公司公告中信证券研究部预测注金刚线需求量基于CPIA预测的光伏装机量进行测算硅片测算以182m为基础光伏用细钨丝新品带动相关子公司盈利大幅增长公司光伏用细钨丝的生产主体是厦门虹鹭钨钼工业有限公司简称厦门虹鹭受益于光伏用细钨丝销量的大幅增长厦门虹鹭营收及盈利能力均实现显著提升2022年前三季度厦门虹鹭实现营收1201亿元实现归母净利润204亿元业绩已超2021年全年得益于光伏用细钨丝较高的利润率水平厦门虹鹭的盈利能力不断提高净利率水平从2019年的8提升至2022年前三季度的26随着公司光伏用细钨丝产品销量的持续快速提升厦门虹鹭的营收和利润体量以及盈利能力有望进一步提高请务必阅读正文之后的免责条款和声明8厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图10厦门钨业细钨丝销量图11厦门虹鹭营收及净利润走势细钨丝销量亿米营收归母净利润净利右轴3002721430120111452501226251088320082721208181501569010010584820450102153520440002020202120222019202020212022Q3资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部注2022年数据资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部来自公司业绩快报厦门虹鹭引入员工持股有望进一步激发公司钨丝业务发展潜力2022年12月15日公司公告宣布控股子公司厦门虹鹭拟以增资扩股方式实施混合所有制企业员工持股厦门虹鹭本次增资共引入五家员工持股平台有限合伙企业募集资金168亿元增资扩股完成后厦门钨业持有厦门虹鹭的股权比例降至56455个员工持股平台合计持股比例为1316本次厦门虹鹭引入员工持股有助于员工利益和公司利率紧密结合进一步激发企业活力提升公司管理能力和持续经营能力表2厦门虹鹭增资扩股方案实施前后的股权结构对比股东名称增资前增资后注册资本百万元股权比例注册资本百万元股权比例厦门钨业136651365645大韩重石超硬株式会社6330632605成都虹波实业股份有限公司105104345个员工持股平台00321316合计209100241100资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部硬质合金产品稳步扩能高端化路线公司硬质合金和切削工具产销量稳步增长2021年公司硬质合金销量为6416吨数控刀片销量为3688万件同比分别增长3513根据公司2022年业绩快报数据2022年公司切削工具销量为4812万件同比增长112019年以来公司刀具产品销售保持稳定快速增长态势2022年在疫情冲击和出口市场受阻等不利因素的冲击下公司切削工具销量实现逆市增长体现出公司刀具产品的优异品质和较强的市场竞争力表3公司硬质合金及刀具产品产销量变化产品2021年2020年2019年2018年生产量销售量生产量销售量生产量销售量生产量销售量硬质合金合计吨66846416475947594175449256885423整体刀具万件690650621685538646842804数控刀片万件38173688328532602497298334113117资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325公司硬质合金及刀具业务稳步扩产业务布局不断优化硬质合金方面公司在厦门金鹭硬质合金工业园建成5000吨硬质合金棒材产能扩产2000吨项目计划在2023年底建成投产2025年达产二期粉末及矿用合金生产线项目计划于2024年底完成泰国金璐硬质合金生产基地产能将从800吨扩大至1000吨计划2025年下半年投产刀具刀片方面子公司厦门金鹭已建成5000万片可转位刀片数控刀片产能扩产1000万片生产线项目于2022年底建成投产年产210万件整体刀具项目计划在2023年二季度建成投产公司依托厦门金鹭泰国金璐九江金璐等基地稳步扩大硬质合金和刀具刀片产能且通过生产线搬迁优化产业布局强化公司硬质合金和切削工具业务的竞争力表4厦门钨业硬质合计及刀具业务扩产规划产品现有产能扩建产能提升比例计划建成时间硬质合金棒材5000吨2000吨402023年底泰国硬质合金800吨200吨252025年下半年数控刀片5000万片1000万片252022年底整体刀具800万件210万件262023Q2资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部发力硬质合金及刀具等深加工业务使得公司钨业务利润率居行业前列受益于硬质合金及刀具产品销量提升公司相关生产主体厦门金鹭的营收和净利润水平在2021年实现大幅增长营收和净利润同比分别增长3845得益于公司的产业链延伸以及高附加值产品占比提升公司钨业务利润率水平常年在行业内保持领先图12厦门金鹭营收及归母净利润数据单位亿元图13国内钨上市公司毛利率对比营收归母净利润厦门钨业中钨高新454188翔鹭钨业章源钨业4035317735304430302525228220201515101035251152652225002019202020212022H120182019202020212022H1资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部公司切削工具业务定位高端一体化布局带来领先的盈利能力对比2021年国内主要切削工具上市公司产品销售单价可以看出公司单品售价处于较高水平接近同业公司华锐精密和欧科亿的三倍公司凭借完整钨产业链的产品集成技术研发不断推出面向高端应用领域替换进口品牌的新产品系列如应用于航空发动机的朱雀系列高温合金车削刀具等2022年公司位于成都航院的整体解决方案中心实现落地从提供单一产品到提供整体解决方案是刀具企业发展的重要方向也是国内刀具企业与国际领先企业的主要差距所在凭借一体化的产业链布局和坚守高端化路线的经营策略公司刀具业务在实现较高售价的基础上盈利能力也处于行业领先水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明10厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图142021年国内主要刀具生产企业单品售价对比图15国内主要刀具生产企业毛利率对比切削工具销售单价元片厦门钨业中钨高新华锐精密欧科亿2017518601614120501240103085562620421000厦门钨业中钨高新华锐精密欧科亿2018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部中国刀具市场规模增速加快国产刀具占比不断提升根据中国机床工具工业协会数据2021年我国刀具市场总消费规模增长至477亿元同比增长133其中国产刀具约339亿元占比71同比增长17进口刀具占比降至29从2016年以来呈现连续下降态势刀具市场的增速加快及国产刀具占比提升显示出国产刀具产品的竞争力不断增强市场份额实现了快速扩张图162005-2021年中国刀具市场规模及进口占比情况单位亿元中国刀具市场规模中国刀具进口规模进口刀具占比6004035500304002530020152001010050020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源中国机床工具工业协会中信证券研究部高端化及进口替代为国产硬质合金刀具提供了广阔的发展空间根据海关总署的数据随着我国硬质合金刀具企业的竞争力不断增强以及疫情造成海外供给中断国产刀具出口在2021年迎来快速增长全年出口额同比增长532022年在高基数的基础上继续增长22刀具进口金额则呈现缓慢增长甚至下跌趋势这反映出国产刀具对进口产品的有效替代并加快争夺全球市场2022年国产刀具的出口单价相当于进口产品的36体现出我国硬质合金刀具产品整体较国际先进水平仍有差距进口替代为硬质合金刀具提供了广阔的市场空间高端化则有助于企业进一步提升盈利水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明11厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图17硬质合金刀具进出口金额对比单位百万美元图18硬质合金刀具进出口单价对比单位美元公斤进口金额出口金额进口单价出口单价进口金额同比出口金额同比7005006060065850400500579405215405355394003003020300193200101591501732001110103100-101000-200201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源海关总署中信证券研究部资料来源海关总署中信证券研究部钨矿自给率提升需求回暖钨价有望高位运行公司自有钨矿产能未来有望增长402021年12月公司公告拟出资301亿元收购博白巨典100股权博白巨典持有油麻坡钨钼矿采矿许可证博白巨典油麻坡钨钼矿设计采选规模为2000吨日66万吨年公司预计该项目将于2026年下半年建成投产达产后预计每年能产出钨精矿3200标吨公司此前已拥有宁化行洛坑都昌阳储山洛阳豫鹭三座钨矿年产钨精矿约8000吨随着博白钨矿建成投产公司钨原料产量有望增长40进一步提升公司钨精矿原料自给率增厚公司盈利能力表5厦门钨业钨矿山信息梳理年产量资源剩余可许可证采矿权矿山名称主要品种储量品位万吨年开采年限有效期宁化行洛坑钨矿黑钨白钨2359万吨02117046至2085年至2034年9月钨494万吨钨0159都昌阳储山钨钼矿白钨钼1485至2035年至2023年2月钼220万吨钼0035洛阳豫鹭回收钼尾白钨--619--矿中的白钨矿博白巨典油麻坡钨钨矿800万吨04466-2041年1月钼矿资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部公司钨产品产量大幅上升夯实行业龙头地位2021年公司仲钨酸铵APT和钨粉末产品销量分别为9075吨13853吨同比增长均超过40公司作为国内钨行业龙头企业拥有最完整的钨产业链和最丰富的产品类别2021年在国内制造业需求稳定增加以及出口大幅增长的拉动下公司钨产品销量大幅增长业绩贡献继续增厚请务必阅读正文之后的免责条款和声明12厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图19厦门钨业钨冶炼产品产销量数据单位吨APT钨粉末产品3500029781300002478323173250001933520000151731385315000101269526932393748451814685159529907510000628950000生产量销售量生产量销售量生产量销售量生产量销售量2018年2019年2020年2021年资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部传统领域消费回暖有望带动钨需求恢复增长钨的终端消费领域主要包括基建汽车3C消费电子等根据安泰科数据2022年上半年受制造业需求增速放缓影响国内钨消费量同比下降上半年钨消费合计为306万吨同比下降132022年挖掘机产量的下降对钨的消费拖累尤为显著根据国家统计局数据2022年1-11月国内挖掘机产量累计同比下跌204但下滑幅度自2022年6月起逐渐收窄2023年在国内经济回暖预期下我们预计钨的下游消费有望重回增长态势对钨价形成有效支撑图202019年-2022年上半年国内钨消费变化单位吨图21挖掘机汽车和智能手机产量累计同比增速硬质合金钨特钢钨材钨化工挖掘机汽车智能手机7000064721140565075724512060000100125428050000120561217760113224000040112001110030610203000006640-2020000382505350-403070731450-60100001730002019202020212022H12018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102017-10资料来源安泰科中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部钨矿供给受到政策约束未来增长弹性有限2022年8月11日自然资源部下达2022年度钨矿开采总量控制指标全年下达指标总量109000吨较上年度增加1000吨增幅093为了保护和合理开发优质矿产资源我国对钨矿实行开采总量控制原则对钨矿供应形成有效约束我们预计随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深钨原料供应的约束还将持续钨矿资源将成为行业的稀缺资产请务必阅读正文之后的免责条款和声明13厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图222002-2022年钨精矿开采总量控制指标单位吨钨精矿开采配额120000100000800006000040000200000资料来源自然资源部中信证券研究部2022年底钨价启动上涨2023年价格展望向好2020年以来在需求增长供给受限的背景下钨价整体处于上涨趋势2022年受国内外疫情影响钨价震荡运行至2022年底随着疫情对生产活动影响逐渐趋弱加上生产企业惜售挺价钨价上行2023年随着下游消费回暖我们预计钨价将保持上涨趋势图232011-2022年国内钨精矿价格走势钨精矿价格万元吨1614121086420201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部钼价创出17年新高公司业绩弹性不容忽视公司拥有完整的钼产业链产能保持扩张公司依托钨矿伴生的钼资源作为原料生产出钼酸铵钼粉钼坯钼丝以及钼坩埚等钼制品产品广泛应用于电光源电真空半导体光电子机械加工等领域公司钼业务的生产主体主要为虹波实业及其子公司虹波钼业和鼎泰新材联虹钼业和厦门虹鹭等产能方面鼎泰新材年产8000吨钼新材料产线于2022年底投产原虹波钼业的钼酸铵旧生产线搬迁计划于2023年在新厂区投产鼎泰新材建设年产3000吨钼新材料生产线项目计划于2023年二季度建设完成请务必阅读正文之后的免责条款和声明14厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图24厦门钨业钼产业链图示资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部钼价大幅上涨公司2023年钼产品盈利有望大增2022年下半年以来受益于不锈钢市场需求持续强劲以及原料供应紧张钼价持续上涨至2023年2月国内钼精矿价格已涨至5500元吨度创出过去17年以来最高水平钼价大幅上涨有望带动公司钼产品盈利能力提升公司钼业务的利润贡献不容忽视图25钼下游消费额分布图26国内钼精矿价格走势3钼精矿价格元吨度85工程钢50004500不锈钢4000839化学品35003000铸件25002000钼金属131500工具钢1000500镍合金024资料来源国际钼协会中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325稀土业务进入跨越式发展阶段磁材产销快速增长带动公司稀土业务盈利改善金龙稀土拥有完整的稀土深加工产业链2006年厦门钨业收购龙岩长汀金龙稀土有限公司后更名为福建省长汀金龙稀土有限公司简称金龙稀土进入稀土材料领域公司拥有从稀土采选冶炼分离到稀土发光材料稀土金属高性能磁性材料光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链目前金龙稀土已建成5000吨稀土分离3000吨稀土金属2000吨高纯稀土氧化物1300吨三基色荧光粉12000吨钕铁硼磁性材料5000吨钕铁硼表面处理生产线形成了从矿山开采冶炼分离稀土金属加工三基色荧光粉--磁性材料完整的稀土深加工产业链图27金龙稀土历史沿革资料来源金龙稀土公司官网中信证券研究部公司磁材销量稳步增长稀土业务盈利不断改善根据公司2022年业绩快报2022年公司磁材销量为6495吨同比增长52018-2021年公司磁材销量实现翻倍受益于磁材产销量的稳定增长金龙稀土营收和净利润不断提升2021年金龙稀土营收和归母净利润分别同比增长5831根据公司2022年业绩快报2022年公司稀土业务实现营业收入6135亿元同比增长2770实现利润总额317亿元同比增长3858图28公司稀土永磁材料产销量走势图29金龙稀土营收与净利润情况磁材销量吨营收归母净利润右轴6495700061605020600040500043711540204000303003103000202000051010000000201820192020202120222019202020212022H1资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部注2022年数据资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部来自公司业绩快报请务必阅读正文之后的免责条款和声明16厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325金龙稀土磁材产能加速扩张迈入行业一线序列截至2022年底金龙稀土已建成磁材产能12万吨年产能规模迈入行业一线公司序列随着公司公告的5000吨产能建成投产公司磁材产能将加速追赶行业龙头企业且规模效应有望带动公司磁材产品的成本优化和盈利能力提升公司磁材业务的综合竞争力有望大幅提高图30国内主要稀土磁材企业产能对比现有产能吨2500023000200002000016000150001300015000120001000050000金力永磁中科三环正海磁材宁波韵升英洛华金龙稀土资料来源各公司公告及官网中信证券研究部金龙稀土拟实施增资扩股公司稀土业务发展有望加速2022年12月15日公司公告宣布全资子公司金龙稀土拟实施增资扩股同步引入员工持股暨混合所有制改革公司公告显示本次增资扩股有助于员工利益与企业利益紧密结合为公司稀土业务持续稳定发展提供重要的组织保障和人才支撑引入战略投资者能进一步优化国有企业股权结构完善公司治理机制加深战略合作关系实现产业链上优势互补同时本次增资扩股所得资金拟用于拓展金龙稀土新能源汽车磁性材料业务伺机布局稀土原材料生产基地有利于公司根据市场发展趋势抓住新能源汽车发展机遇促进稀土业务更好更快发展参考公司此前能源新材料业务的发展历史我们认为若本次增资扩股成功实施金龙稀土将进入发展新阶段公司稀土业务的发展也有望加速表6金龙稀土增资扩股交易方案序号股东名称股东性质股比1战略投资者非国有控股或实际控制3国有控股上市公司或其出资比例不低于2战略投资者395的下属基金或企业3员工持股平台有限合伙884中国北方稀土集团高科技股份有限公司国有实际控制35冶控投资国有全资556福建省海丝一号股权投资有限公司国有全资47长汀县国有投资集团有限公司国有控股258创合鑫材主要出资人为国有企业的私募投资基金29嘉泰绿能主要出资人为国有企业的私募投资基金210厦门创新兴科股权投资合伙企业有限合伙国有控股1---348资料来源厦门钨业公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325公司海外稀土资源开发拉开大幕公司与赤峰黄金成立合资公司计划开发老挝稀土资源2022年8月12日公司与赤峰黄金签署战略合作框架协议就共同开发稀土资源事宜达成合作意向2022年9月21日公司与赤峰黄金签署出资协议成立赤金厦钨海外资源开发有限公司公司出资和持股比例为49根据赤峰黄金公告数据其位于老挝的控股子公司万象矿业Sepon矿区阶段性普查探获全相稀土氧化物TREO内蕴经济资源量332333共3204752吨估算面积91km离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土布局云南公司海外稀土资源开发正式启动2022年12月1日公司与昆明市政府中国老挝磨憨磨丁经济合作区管委会签订项目投资协议根据昆明发布微信公众号本次合作将对磨憨磨丁经济合作区加快构建包括采选冶炼精深加工应用在内的新材料全产业链发展格局具有重要意义在国内稀土资源获取难度不断增大的背景下公司率先布局海外稀土资源并借助云南的区域优势实现下游产业链布局图31厦门钨业与昆明市政府签订项目投资协议资料来源昆明发布微信公众号高电压技术领跑市场正极材料业务盈利显著改善公司锂电正极材料销量不断增长盈利能力持续增强2020年以来厦钨新能营收和归母净利润保持快速增长2022年前三季度厦钨新能实现营业收入2203亿元同比增长11362020年以来受益于新能源汽车行业的快速发展厦钨新能锂电正极材料产销规模快速扩大叠加原材料价格大涨公司产品售价提高公司营收大幅增长2022年前三季度公司实现归母净利润86亿元同比增长11532022年业绩快报显示公司实现营收2874亿元同比增长805实现归母净利润112亿元同比增长9372020年以来厦钨新能净利润增速明显高于营收增速显示出随着产销规模扩大和公司经营质量提升公司锂电正极材料产品的盈利能力持续增强请务必阅读正文之后的免责条款和声明18厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图32厦钨新能营业收入及同比图33厦钨新能归母净利润及同比营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY25022031210160113612171153861200948887412015570866980668561500664010079904470369825002145502-51815-07008-400-020-8020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源厦钨新能公司公告中信证券研究部资料来源厦钨新能公司公告中信证券研究部厦钨新能资产负债率大幅下降费用率保持下降趋势随着厦钨新能在2021年分拆上市以及2022年8月完成定增公司资产负债率显著下降至2022年第三季度末降至498资产负债率下降有助于公司减轻财务费用负担进一步增强盈利能力随着公司营收快速扩大以及费用率管控得当公司整体费用率水平不断下降2022年前三季度下降至37较2021年底下降11pcts图34厦钨新能资产负债率变化图35厦钨新能费用率变化资产负债率整体费用率销售费用率管理费用率90研发费用率财务费用率854801070707710639608765068498662404830437202100020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源厦钨新能公司公告中信证券研究部资料来源厦钨新能公司公告中信证券研究部厦钨新能净资产收益率和资产周转率指标优于同行业可比公司2019年以来厦钨新能的净资产收益率一直处于行业内较高水平2021年公司负债显著下降但净资产收益率依然保持行业内较高水平显示出公司盈利能力持续改善公司资产周转率在行业内处于明显领先水平一方面是由于公司钴酸锂业务具有较快的产销周期和更优的回款条件另一方面也是公司低库存快周转经营策略的成效请务必阅读正文之后的免责条款和声明19厦门钨业深度跟踪报告600549SH202325图36国内主要三元正极材料企业净资产收益率对比图37国内主要三元正极材料企业资产周转率对比厦钨新能容百科技振华新材厦钨新能振华新材容百科技当升科技长远锂科长远锂科当升科技2520201515105100-505-10-15002019202020212022H12019202020212022Q3资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部公司正极材料产能扩张加速远期产能规划接近40万吨公司当前正极材料产能主要分布于厦门三明宁德和雅安等地随着公司厦门海璟基地一至三期产能建成投产2022年底公司合计建成产能达到11万吨在建产能包括1海璟基地9车间3万吨三元材料项目公司预计2023年9月投产2海璟基地综合生产车间扩产项目15万吨三元材料公司预计2023年12月投产3雅安基地10万吨磷酸铁锂和6万吨三元材料项目该项目于2021年9月公告公司预计磷酸铁锂一期2万吨和二期2万吨项目将分别于2022年4月和2024年4月投产4宁德基地CD车间7万吨三元材料项目公司预计2025年8月投产以上项目全部建成投产后公司将拥有24万吨三元材料10万吨磷酸铁锂和45万吨钴酸锂产能部分钴酸锂和三元材料产能可转化总产能达到385万吨图38厦钨新能锂电正极材料产能规划单位万吨钴酸锂三元材料磷酸铁锂454035101030256020701515240301065545450现有产能海璟9号海璟综合宁德基地雅安三元雅安铁锂远期合计资料来源厦钨新能公司公告中信证券研究部2022年公司三元材料销量大幅增长钴酸锂稳居龙头地位根据厦钨新能业绩快报2022年公司三元材料销量为464万吨同比增长7130公司高电压车载三元材料性价比优势显著订单充足三元材料市场开拓取得显著进展2022年公司钴酸锂销量332万吨较2021年下滑但仍稳居龙头地位2022年公司锂离子正极材料合计销量为796万吨同比增长1025请务必阅读正文之后的免责条款和声明20