建发股份受让美凯龙约30%股份。1月13日，控股股东红星控股、实控人车建兴先生、建发股份共同签署《股份转让框架协议》，建发受让红星控股持有的美凯龙29.95%的股份，交易总对价不超过63亿元。同期阿里拟以8.44元/股行使换股权，取得公司2.48亿股A股股票。
　　建发为优质地产龙头，入主有望发挥协同。根据公司投资者关系活动表所述，建发股份作为以供应链运营和房地产开发为主业的厦门龙头国企，地产行业经验丰富，房产22年销售额位于全国前十，近期市场低迷情况下仍具备较好盈利能力。地产行业是家居建材行业的上游，家居商场消费需求主要来自新房，此次建发入主公司，有望充分发挥协同性，除改善公司融资能力之外，也将实现B端供应链公司和C端平台公司的双向赋能。
　　23年美凯龙有望迎来疫后复苏，实现业绩修复。根据公司投资者关系活动表所述，22年公司受疫情冲击较大，消费者习惯变化、线下场景受阻，公司出租率、调整品类、调整租金单价的规划受到一定的影响，进行租金减免对于公司整体营收不利。展望23年，基于疫情防控优化对商场客流的恢复以及地产政策的放松，一方面，门店有望进一步扩张，同时推进线上线下一体化、家装家居一体化，顺利推进新模式新战略的迭代落地；另一方面，消费者积压的家居消费需求或被激发，线下场景复苏，公司租金收入等业绩表现有望得到修复。同时，建发入主有望发挥协同效应，提升公司竞争力。
　　盈利预测与投资建议。预计美凯龙22-24年归母净利14.7/20.3/24.0亿元。参考可比公司估值及新业务成长空间，给予公司23年13倍PE，合理价值6.06/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情影响下游需求，宏观经济波动，新业务不及预期。

研究报告全文：TablePage公告点评一般零售证券研究报告美凯龙TableTitle601828SH公司评级TableInvest买入当前价格556元建发入股发挥协同疫后业绩修复可期合理价值606元前次评级买入TableSummary报告日期2023-01-20核心观点建发股份受让美凯龙约30股份1月13日控股股东红星控股实相对市场表现TablePicQuote控人车建兴先生建发股份共同签署股份转让框架协议建发受让红星控股持有的美凯龙2995的股份交易总对价不超过63亿元10122032205220722092211220123同期阿里拟以844元股行使换股权取得公司248亿股A股股票-10建发为优质地产龙头入主有望发挥协同根据公司投资者关系活动-21表所述建发股份作为以供应链运营和房地产开发为主业的厦门龙头-32国企地产行业经验丰富房产22年销售额位于全国前十近期市场-43低迷情况下仍具备较好盈利能力地产行业是家居建材行业的上游家-54居商场消费需求主要来自新房此次建发入主公司有望充分发挥协同美凯龙沪深300性除改善公司融资能力之外也将实现端供应链公司和端平台BC公司的双向赋能分析师TableAuthor曹倩雯23年美凯龙有望迎来疫后复苏实现业绩修复根据公司投资者关系SAC执证号S0260520110002活动表所述22年公司受疫情冲击较大消费者习惯变化线下场景021-38003621受阻公司出租率调整品类调整租金单价的规划受到一定的影响caoqianwengfcomcn进行租金减免对于公司整体营收不利展望23年基于疫情防控优化分析师洪涛对商场客流的恢复以及地产政策的放松一方面门店有望进一步扩SAC执证号S0260514050005张同时推进线上线下一体化家装家居一体化顺利推进新模式新战SFCCENoBNV287略的迭代落地另一方面消费者积压的家居消费需求或被激发线下021-38003654场景复苏公司租金收入等业绩表现有望得到修复同时建发入主有hongtaogfcomcn望发挥协同效应提升公司竞争力请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测与投资建议预计美凯龙22-24年归母净利147203240册持牌人不可在香港从事受监管活动亿元参考可比公司估值及新业务成长空间给予公司23年13倍PE合理价值606股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示疫情影响下游需求宏观经济波动新业务不及预期美凯龙601828SH卖场2022-04-08主业稳健回暖降杠杆成效盈利预测显著TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1423615513147631658118246TableContacts增长率-13690-48123100EBITDA百万元59075954583067577374归母净利润百万元17312047147120292403增长率-614183-281379184EPS元股044047034047055市盈率x19161874164511931008ROE3638273742EVEBITDAx123112131001842748数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText美凯龙公告点评一盈利预测和投资建议1自营卖场业务卡位优势突出九大主题馆落地推动店态多元延伸与形象升级同时全域营销赋能实现精准引流经营稳健向上因此预计2022-2024年自营卖场收入同比增长-696毛利率预计稳定在7678792委管卖场由于咨询项目减少对收入有负面影响但卖场数目和出租率又有提升因而整体收入稳定预计2022-2024年委管收入同比增长-102318毛利率预计为4853563家装作为增量业务利用产业链优势集成多品类家装产品和丰富设计师资源结合门店网络实现快速渗透预计2022-2024年家装收入同增02020规模效应改善成本毛利率预计2021224费用率方面公司规模效应持续释放预计维持稳定表1美凯龙营收拆分单位百万元2021A2022E2023E2024E自营卖场收入8095761083208828增长率21-696毛利率77767879委管卖场收入3256291635884237增长率-9-102318毛利率52485356家装收入1396139616752010增长率1402020毛利率21202122合计收入15513147631658118246增长率9-51210毛利率62596162数据来源Wind广发证券发展研究中心综上预计2022-2024年美凯龙收入分别为148166182亿元同比分别变动-51210稳健增长归母净利152024亿元同比分别变动-283818具备弹性公司属于家居卖场因此选择居然之家富森美作为可比公司美凯龙量高于同业品牌力突出因而委管潜在项目更丰富而且在家装等新领域探索较为领先我们认为适合给予公司23年13倍的PE估值对应合理价值606元股给予买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText美凯龙公告点评表2美凯龙可比公司PE估值情况归母净利润亿元PE估值水平公司名称公司代码业务类型市值亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E居然之家000785SZ家居卖场26623126329611510190富森美002818SZ家居卖场95891031121069285数据来源Wind广发证券发展研究中心市值统计截止2023120收盘盈利预测来自Wind一致预测二风险提示一疫情影响下游需求若有下一波疫情则可能影响线下消费场景影响家居卖场客流二宏观经济波动地产波动影响家居消费而消费力的变化也影响消费者对家居卖场及其商户的需求三新业务不及预期委管业务找到合适项目家装业务落地兑现业绩均存在不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText美凯龙公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1513715653198402217121011经营活动现金流41605381467067376816货币资金65116904109561285011000净利润20642189157321692569应收及预付22582349234825672848折旧摊销939960100010501100存货328329346363397营运资金变动-904404-433820708其他流动资产60396071619063916765其它20601827253026982438非流动资产116411119535120006120574121202投资活动现金流-4852-127-1071-1121-1137长期股权投资37043929392939293929资本支出-2885-2366-940-1035-1094固定资产27382655235521051905投资变动-7592146-191-239-288在建工程8189189269329其他-12089360154244无形资产3441251058565筹资活动现金流-182-5054454-3722-7528其他长期资产109545112736113428114186114974银行借款1860796464535525-3498资产总计131548135188139846142745142212股权融资203756000流动负债3163932132367183885037700其他-18809-18456-4081-4247-4031短期借款34482957769284175720现金净增加额-87519740521894-1850应付及预收30464103366042004464期初现金余额6776590169041095612850其他流动负债2514425072253652623327517期末现金余额59016098109561285011000非流动负债4881145525451254482543975长期借款2221221606214062120620406应付债券4433533333233183其他非流动负债2216623386233862338623386负债合计8045077656818438367581675股本39054355435543554355资本公积36486880688068806880主要财务比率留存收益3829040869412394216643467至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益4756353982543525527956580成长能力少数股东权益35353549365137923958营业收入增长-13690-48123100负债和股东权益131548135188139846142745142212营业利润增长-525-28-253354182归母净利润增长-614183-281379184获利能力利润表单位百万元毛利率615617594613618至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率145141107131141营业收入1423615513147631658118246ROE3638273742营业成本54805946599864226963ROIC3840354147营业税金及附加377444413464511偿债能力销售费用16942064174219732226资产负债率612574585586574管理费用16812004172719572208净负债比率15741350141114171349研发费用3661525864流动比率048049054057056财务费用24642461287330953230速动比率041041048051049资产减值损失-333-271-300-300-300营运能力公允价值变动收益494372191239288总资产周转率011011011012013投资净收益222539369415456应收账款周转率736792763777770营业利润29462862213828943420存货周转率43364714427145714593营业外收支-132-60-40-40-40每股指标元利润总额28142802209828543380每股收益044047034047055所得税750613524685811每股经营现金流107124107155157净利润20642189157321692569每股净资产12181240124812691299少数股东损益333142102140166估值比率归属母公司净利润17312047147120292403PE19161874164511931008EBITDA59075954583067577374PB070071045044043EPS元044047034047055EVEBITDA123112131001842748识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText美凯龙公告点评广发造纸轻工行业研究小组TableResearchTeam张雨露资深分析师美国杜兰大学金融学硕士2016年加入广发证券发展研究中心曹倩雯资深分析师北京大学硕士2020年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText美凯龙公告点评本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66