事件：1月8日，美凯龙和建发股份发布公告，建发股份拟筹划通过现金方式协议收购红星美凯龙家居集团股份有限公司不超过30%的股份。本次交易完成后，建发股份可能成为红星美凯龙控股股东。截至2022年12月26日，美凯龙的控股股东红星控股持有公司261808.10万股，约占公司总股本的60.12%。
　　建发拟现金收购美凯龙控股权，资源互补或共创双赢局面
　　美凯龙作为国内家居卖场龙头，是目前国内地域覆盖面最广、商场数量最多且经营面积最大的全国性家居装饰及家具商场运营商。根据弗若斯特沙利文数据，2021年美凯龙在中国连锁家居装饰及家具商场市场零售额排名第一，市场份额达到17.5%。建发股份此次拟收购美凯龙不超过30%股份、或成为美凯龙的控股股东，截至2022年12月26日，美凯龙的控股股东红星控股持有公司261808.10万股，约占公司总股本的60.12%。
　　建发股份依托国资背景，整体实力雄厚，公司以供应链运营和房地产开发为两大业务板块，1998年6月由厦门建发集团有限公司独家发起设立并在上交所挂牌上市。截至2022年9月末，厦门建发集团持有建发股份45.13%的股权，是其第一大股东。厦门市国资委全资持有建发集团、为其实际控制人。面对国际形势变化、房地产行业下行、疫情冲击等考验，建发股份维持稳健增长，2019年至2021年，分别实现营业收入3372.39、4329.49、7078.44亿元，CAGR为44.88%；实现归母净利润46.76、45.04、60.98亿元，CAGR为14.20%。2022Q1-3公司实现营业收入5645.76亿元，同比增长19.83%；归母净利润35.76亿元，同比增长5.67%。
　　此次建发拟收购美凯龙控股权，预计将有效缓解美凯龙的现金流压力，未来也将为从拓展零售网络、加速下沉市场渗透、提升平台运营效率等多方面提供发展新活力，有望进一步推动双方共同做大业务基础，对行业发展信心形成显著提振。
　　坚持“轻资产、重运营”战略，美凯龙自营商场保持稳健
　　美凯龙保持自营商场健康增长，不断累积平台精细化的运营管理能力，持续拓展下沉市场，建立覆盖全国的全渠道商业网络。同时，公司借助自有的家装业务管理平台和IMP智慧营销平台，提升家装设计交付能力和线上消费者触达线下流量承接转化能力，进而为顾客提供覆盖整个装修周期的更加个性化、高质量的家装服务。2022Q1-3公司实现营收104.84亿元，同比下降7.67%；归母净利润13.18亿元，同比下降36.17%；扣非后归母净利润11.21亿元，同比下降23.68%。公司业绩短期承压主要由于疫情扰动所致，同时公司疫情期间酌情对部分因疫情关闭门店的商户进行租金及管理费减免。
　　公司持续践行“轻资产、重运营”的经营决策，通过拓展委管商场和特许经营商场数量，稳步提升市场占有率并控制公司自建商场的资本投入。2022Q1-3公司自营商场中自有商场、租赁商场、合营联营商场分别实现收入52.53、8.98、2.68亿元，同比增长2.63%、-1.15%、22.79%。截至2022年9月30日，公司共经营自营商场、委管商场、战略合营家居商场94、279、8家，相较21年底净增加-1、+1、-2家。此外，公司以特许经营方式授权58家特许经营家居建材项目，共包括470家家居建材店/产业街。
　　投资建议：围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”核心定位，公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”，未来市场占有率和运营效率有望进一步提升。暂不考虑建发拟入股影响，我们预计美凯龙2022-2024年营业收入为142.27、169.45、185.43亿元，同比增长-8.29%、19.11%、9.43%；归母净利润为15.53、22.18、25.68亿元，同比增长-24.15%、42.81%、15.81%，对应PE为13.1x、9.2x、7.9x。维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。
　　

研究报告全文：2023年01月09日公司快报美凯龙601828SH证券研究报告建发股份拟入主美凯龙轻工家居投资评级买入-A卖场龙头有望焕发新机维持评级6个月目标价585元事件1月8日美凯龙和建发股份发布公告建发股份拟筹划股价2023-01-06468元通过现金方式协议收购红星美凯龙家居集团股份有限公司不超过30的股份本次交易完成后建发股份可能成为红星美凯龙控股交易数据股东截至2022年12月26日美凯龙的控股股东红星控股持有总市值百万元2038015公司26180810万股约占公司总股本的6012流通市值百万元1691093总股本百万股435473流通股本百万股361345建发拟现金收购美凯龙控股权资源互补或共创双赢局面12个月价格区间417931元美凯龙作为国内家居卖场龙头是目前国内地域覆盖面最广商场数量最多且经营面积最大的全国性家居装饰及家具商场运营商根据弗股价表现若斯特沙利文数据2021年美凯龙在中国连锁家居装饰及家具商场市场零售额排名第一市场份额达到175建发股份此次拟收购美美凯龙沪深300凯龙不超过30股份或成为美凯龙的控股股东截至2022年12月626日美凯龙的控股股东红星控股持有公司26180810万股约占-9公司总股本的6012-24建发股份依托国资背景整体实力雄厚公司以供应链运营和房-39地产开发为两大业务板块1998年6月由厦门建发集团有限公-542022-012022-052022-082022-12司独家发起设立并在上交所挂牌上市截至2022年9月末厦资料来源Wind资讯门建发集团持有建发股份4513的股权是其第一大股东厦升幅1M3M12M门市国资委全资持有建发集团为其实际控制人面对国际形势相对收益-11030-307变化房地产行业下行疫情冲击等考验建发股份维持稳健增长绝对收益-10776-4812019年至2021年分别实现营业收入337239432949707844罗乾生分析师亿元CAGR为4488实现归母净利润467645046098亿元SAC执业证书编号S1450522010002CAGR为14202022Q1-3公司实现营业收入564576亿元同比增luoqs1essencecomcn长1983归母净利润3576亿元同比增长567相关报告此次建发拟收购美凯龙控股权预计将有效缓解美凯龙的现金流压租金减免勇担社会责任期2022-11-02力未来也将为从拓展零售网络加速下沉市场渗透提升平台运营间费用管控成效显现效率等多方面提供发展新活力有望进一步推动双方共同做大业务基Q1扣非利润稳增自营商场2022-05-06础对行业发展信心形成显著提振表现靓丽卖场龙头重运营稳健发展2022-04-13坚持轻资产重运营战略美凯龙自营商场保持稳健降杠杆推进效果彰显美凯龙保持自营商场健康增长不断累积平台精细化的运营管理能力持续拓展下沉市场建立覆盖全国的全渠道商业网络同时公司借助自有的家装业务管理平台和IMP智慧营销平台提升家装设计交付能力和线上消费者触达线下流量承接转化能力进而为顾客提供覆盖整个装修周期的更加个性化高质量的家装服务2022Q1-3公本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报美凯龙司实现营收10484亿元同比下降767归母净利润1318亿元同比下降3617扣非后归母净利润1121亿元同比下降2368公司业绩短期承压主要由于疫情扰动所致同时公司疫情期间酌情对部分因疫情关闭门店的商户进行租金及管理费减免公司持续践行轻资产重运营的经营决策通过拓展委管商场和特许经营商场数量稳步提升市场占有率并控制公司自建商场的资本投入2022Q1-3公司自营商场中自有商场租赁商场合营联营商场分别实现收入5253898268亿元同比增长263-1152279截至2022年9月30日公司共经营自营商场委管商场战略合营家居商场942798家相较21年底净增加-11-2家此外公司以特许经营方式授权58家特许经营家居建材项目共包括470家家居建材店产业街投资建议围绕全渠道泛家居业务平台服务商核心定位公司持续稳步推进轻资产重运营降杠杆未来市场占有率和运营效率有望进一步提升暂不考虑建发拟入股影响我们预计美凯龙2022-2024年营业收入为142271694518543亿元同比增长-8291911943归母净利润为155322182568亿元同比增长-241542811581对应PE为131x92x79x维持买入-A的投资评级风险提示新零售发展不及预期风险房地产行业周期波动风险卖场拓展不及预期风险TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入142365155128142270169450185434净利润1730620474155302217825684每股收益元040047036051059每股净资产元10921240122712721322盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍1181001319279市净率倍0404040404净利润率122132109131139净资产收益率3638294045股息收益率0021101320数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报美凯龙财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业收入142365155128142270169450185434成长性减营业成本5480259465597866807677151营业收入增长率-13690-8319194营业税费37744442424045925276营业利润增长率-525-28-212637108销售费用1693820635198452394324273净利润增长率-614183-241428158管理费用1680920041191782189324477EBITDA增长率-29128-21222634研发费用360607583679751EBIT增长率-30426-21523435财务费用2464424610225502106320973NOPLAT增长率-37948-20424362资产减值损失-3332-2705-1675-905-投资资本增长率-36130-568487加公允价值变动收益49413717432940234176净资产增长率43126-093839投资和汇兑收益22205391380545984202营业利润2946128623225483692140911利润率加营业外净收支-1319-604-621-848-691毛利率615617580598584利润总额2814128020219273607340220营业利润率207185158218221减所得税75016130532083229519净利润率122132109131139净利润1730620474155302217825684EBITDA营业收入436411354364344EBIT营业收入423398341353334资产负债表运营效率百万元2020A2021A2022E2023E2024E固定资产周转天数4663655144货币资金6511169037113821355614835流动营业资本周转天数-212-209-236-207-227交易性金融资产247610187145161853922716流动资产周转天数368357320239236应收账款3383828516242024527227820应收帐款周转天数7472677471应收票据-866132288325存货周转天数88888预付账款32363050405744524539总资产周转天数32093095333227552531存货32833291285447173629投资资本周转天数-601-577-648-551-547其他流动资产4342341582395594152140887可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE3638294045长期股权投资3703939291392913929139291ROA1616132124投资性房地产931500955750955750955750955750ROIC-164-178-126-165-162固定资产2738026550249462334221738费用率在建工程806889889889889销售费用率119133139141131无形资产374613741114854594管理费用率118129135129132其他非流动资产163640171492162940163051162664研发费用率0304040404资产总额13154791351875128163313115231295678财务费用率173159159124113短期债务34484295714529773782104836四费营业收入413425437399380应付账款110616121716108594142910151645偿债能力应付票据-90153138资产负债率612574555549526其他流动负债171288169939157929173968164567负债权益比15741350124912171108长期借款222124216063132714717835284流动比率048049031033027其他非流动负债265988239185267131257435254583速动比率047048030032026负债总额804501776563711680719908680954利息保障倍数244251215284295少数股东权益3534635494355223759639021分红指标股本3905043547435474354743547DPS元-010005006009留存收益419376477493490884510472532156分红比率00213138117156股东权益510978575312569953591615614724股息收益率0021101320现金流量表业绩和估值指标百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E净利润2064121890155302217825684EPS元040047036051059加折旧和摊销37303855186418641864BVPS元10921240122712721322资产减值准备45952705---PEX1181001319279公允价值变动损失-4941-3717432940234176PBX0404040404财务费用2365723343225502106320973PFCF29-1689-52338268投资收益-2220-5391-3805-4598-4202PS1413141211少数股东损益333514162921091458EVEBITDA-61-66-115-101-104营运资金的变动-346033077-82051911321928CAGR104119-292104119经营活动产生现金流量4159753807322926575371881PEG1108-040907投资活动产生现金流量-48518-1268-6598-2647-4103ROICWACC-26-28-20-26-26融资活动产生现金流量-1819-50536-83349-60931-66499REP-06-06-12-09-09资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报美凯龙公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报美凯龙免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5