核心观点：
　　22Q4预计同比大幅减亏。根据公司业绩预告，22年公司扣非前后归母净利润预计分别为0.6、-2.8亿元，利润总额预计为1.2亿元。剔除宝沃影响后，21年公司利润总额为3.4亿元。（21年底宝沃计提，未来影响基本消除）22年公司利润总额虽同比下滑，但大体平稳。根据公司业绩预告和前三季度财报，22Q4公司扣非前后归母净利润预计分别为-1.8、-2.7亿元，利润总额预计为-1.5亿元。剔除宝沃影响后，21Q4公司利润总额为-7.2亿元，22Q4预计同比大幅减亏。
　　22年商用车行业销量大幅下降，公司业内率先实现了库存去化，同时盈利较友商更有韧性，主要是差异化战略+管理效率大幅提升。公司坚持“聚焦商用车”、“精益运营”战略，在营业收入下降较大的情况下，公司人工成本率和折旧摊销率保持稳定；持续推动全价值链降本增效；聚焦核心市场，聚焦优势产品，开发和孵化市场，海外业务以及大中客销量同比提升，降低了国内商用车市场下滑对利润的影响。公司类固定成本（人工成本率+折旧摊销率）在同行中处于较高水平，经营杠杆较重，库存管理也更好，若需求一旦恢复，预计利润弹性会较大。
　　拟回购，彰显公司对自身未来的信心。2023年1月14日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购股份方案（第三期）的公告》，拟回购股份全部用于员工持股，体现出了公司对自身未来的信心。
　　投资建议与盈利预测：考虑行业需求回升和公司中长期的产品竞争力，预计公司22-24年EPS为0.01/0.22/0.29元，鉴于行业拐点或已临近与可比公司估值，我们上修23年估值至18倍PE，对应合理价值为4.01元/股，维持“买入”评级。商用车细分市场销量同比增速转正或是股价重要的催化剂，盈利预期和估值仍有上行空间。
　　风险提示：行业景气度下降；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。
　　
　　

研究报告全文：TablePage公告点评商用车证券研究报告福田汽车TableTitle600166SH公司评级TableInvest买入当前价格318元22年归母净利扭亏23年将驶入快速上升通道合理价值401元前次评级买入TableSummary报告日期2023-01-20核心观点22Q4预计同比大幅减亏根据公司业绩预告22年公司扣非前后归相对市场TablePicQuote表现母净利润预计分别为06-28亿元利润总额预计为12亿元剔除宝沃影响后年公司利润总额为亿元年底宝沃计提未02134210122032205220722092211220123来影响基本消除22年公司利润总额虽同比下滑但大体平稳根据-8公司业绩预告和前三季度财报22Q4公司扣非前后归母净利润预计分-16别为-18-27亿元利润总额预计为-15亿元剔除宝沃影响后-2321Q4公司利润总额为-72亿元22Q4预计同比大幅减亏-3122年商用车行业销量大幅下降公司业内率先实现了库存去化同时-39盈利较友商更有韧性主要是差异化战略管理效率大幅提升公司坚福田汽车沪深300持聚焦商用车精益运营战略在营业收入下降较大的情况下公司人工成本率和折旧摊销率保持稳定持续推动全价值链降本增效分析师TableAuthor张乐聚焦核心市场聚焦优势产品开发和孵化市场海外业务以及大中客SAC执证号S0260512030010销量同比提升降低了国内商用车市场下滑对利润的影响公司类固定021-38003686成本人工成本率折旧摊销率在同行中处于较高水平经营杠杆较gfzhanglegfcomcn重库存管理也更好若需求一旦恢复预计利润弹性会较大分析师邓崇静拟回购彰显公司对自身未来的信心2023年1月14日公司发布SAC执证号S0260518020005关于以集中竞价交易方式回购股份方案第三期的公告拟回购SFCCENoBEY953股份全部用于员工持股体现出了公司对自身未来的信心020-66335145投资建议与盈利预测考虑行业需求回升和公司中长期的产品竞争力dengchongjinggfcomcn预计公司22-24年EPS为001022029元鉴于行业拐点或已临近分析师周伟与可比公司估值我们上修23年估值至18倍PE对应合理价值为SAC执证号S0260522090001401元股维持买入评级商用车细分市场销量同比增速转正或021-38003684是股价重要的催化剂盈利预期和估值仍有上行空间gfzhweigfcomcn风险提示行业景气度下降原材料价格上涨行业竞争加剧等请注意张乐周伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元5776554974452525658770446福田汽车600166SH2022-11-04增长率230-48-17725024522Q3点评景气度低点下表百万元EBITDA918-1695183532573944现出良好的成本费用管控能归母净利润百万元155-50615617822285力增长率-193-33727101130589283福田汽车600166SH2022-09-07EPS元股002-077001022029市盈率x13394-451281429111422H1点评景气度低点下保ROE10-48304114127持盈利市占率持续提升EVEBITDAx2519-1474761593数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TablePageText福田汽车公告点评目录索引一22Q4预计同比大幅减亏4二22年商用车行业销量大幅下降公司业内率先实现了库存去化同时盈利较友商更有韧性主要是差异化战略管理效率大幅提升4三拟回购彰显公司对自身未来的信心6四盈利预测与投资建议6五风险提示8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText福田汽车公告点评图表索引图1公司历年归母净利润亿元4图2公司单季度人工成本率5图3公司半年度折旧摊销率5图4主要卡车整车公司年度半年度人工成本折旧摊销5图5主要卡车整车公司年度半年度人工成本率折旧摊销率5识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText福田汽车公告点评一22Q4预计同比大幅减亏根据公司业绩预告22年公司扣非前后归母净利润预计分别为06-28亿元利润总额预计为12亿元剔除宝沃影响后21年公司利润总额为34亿元21年底宝沃计提未来影响基本消除剔除21年宝沃影响后22年公司利润总额虽同比下滑但大体平稳利润总额下滑或主要由于卡车行业销量下滑及处置国五库存对盈利带来较大负面影响根据公司业绩预告和前三季度财报22Q4公司扣非前后归母净利润预计分别为-18-27亿元利润总额预计为-15亿元剔除宝沃影响后21Q4公司利润总额为-72亿元22Q4预计同比大幅减亏图1公司历年归母净利润亿元402002040200520072009201120132015201720192021归母净利润2020年及之后为剔除宝沃影响口径亿元数据来源公司财报公司业绩预告广发证券发展研究中心二22年商用车行业销量大幅下降公司业内率先实现了库存去化同时盈利较友商更有韧性主要是差异化战略管理效率大幅提升根据中汽协2022年商用车批发销量同比-310根据产销快报公司22年汽车销量同比-292公司坚持聚焦商用车精益运营战略持续推动全价值链降本增效聚焦核心市场聚焦优势产品开发和孵化市场海外业务以及大中客销量同比提升降低了国内商用车市场下滑对利润的影响在营业收入下降较大的情况下公司人工成本率和折旧摊销率保持稳定22年前三季度人工成本支付职工现金应付职工薪酬增加值为213亿元同比-138人工成本率为60同比05pct22H1折旧摊销为82亿元同比-224折旧摊销率为35同比02pct环比-08pct22H1公司人工成本折旧摊销为222亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText福田汽车公告点评同比下降了52亿元人工成本率折旧摊销率为96相对2021年全年下滑了13pct经营杠杆较重使得公司利润弹性较大公司类固定成本人工成本率折旧摊销率在同行中处于较高水平从绝对值来看2021年公司的人工成本折旧摊销为598亿元一汽解放中国重汽A东风汽车分别为696180139亿元从人工成本率折旧摊销率来看21年公司人工成本率折旧摊销率为109远高于其他三家公司经营杠杆较重且在业内率先实现了库存去化若需求一旦恢复预计利润弹性会较大图2公司单季度人工成本率图3公司半年度折旧摊销率165145412410383262412100人工成本率折旧摊销率数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心注人工成本率应付职工薪酬增加值支付职工现金营业注折旧摊销率折旧摊销营业总收入总收入图4主要卡车整车公司年度半年度人工成本折旧摊图5主要卡车整车公司年度半年度人工成本率折销亿元旧摊销率8020706015504010302051000福田汽车中国重汽A福田汽车中国重汽A东风汽车一汽解放东风汽车一汽解放数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心注人工成本应付职工薪酬增加值支付职工现金注1人工成本率人工成本营业总收入2折旧摊销率折旧摊销营业总收入识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText福田汽车公告点评三拟回购彰显公司对自身未来的信心2023年1月14日公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份方案第三期的公告拟回购股份全部用于员工持股体现出了公司对自身未来持续稳定发展的信心和价值的认可本次拟回购资金3亿元拟回购数量85714万股占公司目前总股比的107四盈利预测与投资建议公司合并报表核心业务为轻卡同时也销售客车发动机等产品其中轻卡受益于市场化供给侧改革单车运力下降门槛提升使得行业销量单价与盈利能力都具备增长弹性公司作为轻卡行业龙头将深度受益我们预计2022-2024年轻卡业务实现营收25143367与4450亿元同比增速分别为-277339与322毛利率分别为99108和110发动机业务主要为公司采购福田康明斯转售以及自产轻卡发动机收入变动幅度跟随公司轻卡销量预计2022-2024年分别为324402与482亿元考虑到公司自产欧康发动机已于21年批产预计毛利率有所提升至3且保持稳定其余业务对收入和毛利影响不大皆假设不变表1公司收入亿元及毛利润亿元分业务拆分预测201720182019202020212022E2023E2024E营业收入亿元51714105469757775497452556597045yoy-206144230-48-177250245毛利润亿元672548659690559513663821毛利率130133140120102105108110轻微卡轻微卡销量辆357335370435416312399499yoy-62106175-44-250280250ASP万元6262677884849297收入亿元21962078247234043477251433674450yoy-5419037721-277339322毛利润亿元266248324348330248364489毛利率1211191311029599108110发动机收入亿元417324386669540324422482yoy-224192734-193-400240200毛利润亿元1728110609071214毛利率4088271016223030轻客识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText福田汽车公告点评收入亿元278325314382399347347347yoy170-3521944-1300000毛利润亿元3550686875666666毛利率127154216178189189190190大中客收入亿元777210605414203475443369yoy-7291877-315-5101340-68-167毛利润亿元8514797007837863毛利率1096813016934175176170其他配件汽车服务中重卡出口等收入亿元1503116892090887986511001397yoy-222-212-13-32-16272270毛利润亿元270207178198138109143188毛利率180177193218158126130135数据来源公司财报广发证券发展研究中心考虑行业需求回升和公司中长期的产品竞争力预计公司22-24年EPS为001022029元鉴于行业拐点或已临近与可比公司估值我们上修23年估值至18倍PE对应合理价值为401元股维持买入评级商用车细分市场销量同比增速转正或是股价重要的催化剂盈利预期和估值仍有上行空间表2可比公司估值对应股价为2023年1月20日收盘价每股净收益元每股PE倍可比公司20212022E2023E20212022E2023E江铃汽车000550SZ06710716821641357861江淮汽车600418SH010-000601815510-8397中国重汽000951SZ090051086175931251839数据来源Wind公司财报广发证券发展研究中心注2022E2023E的每股净收益来自Wind一致预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText福田汽车公告点评五风险提示行业景气度下降受宏观经济消费环境通胀预期重大突发公共卫生事件等多重因素影响行业景气度存在下行的风险原材料价格上涨零部件尤其是芯片供货紧张的压力增加大宗原材料涨价带来零部件采购价格上涨成本承压的风险对主机厂而言整车价格调整及费用压缩无法完全消化原材料价格上涨带来的零部件采购成本增加流动资金受限对供应商来说零部件价格调整幅度远低于原材料涨幅供应商成本压力大可能引发零部件成本矛盾及供货资源风险行业竞争加剧汽车市场竞争日趋激烈整车企业竞争带来的降价回款压力将进一步向配套零部件企业传递同时零部件企业还将面临资金安全产品成本控制产能效率优化供应链稳定性等多重压力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText福田汽车公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产2166321638187752140826716经营活动现金流8681764137049985813货币资金54146576600066658639净利润141-50615617822285应收及预付50394481464752626641折旧摊销19672045186521902521存货55566018464358307296营运资金变动5921-843-1897416-143其他流动资产56544563348536514141其它653462313456101150非流动资产3108427192288272885229671投资活动现金流98582-4621-2542-4258长期股权投资72406456744078418239资本支出-341-1132-3474-2761-3030固定资产119289541951993649075投资变动-20688-217459-458在建工程8381260115210941089其他4591026-930-240-770无形资产44534360578762576707筹资活动现金流-6863-2372675-1790419其他长期资产66265575492842964562银行借款116953586662-608600资产总计5274748831476025025956388股权融资034320000流动负债3112433707281532944932622其他-18558-3858-1187-1183-181短期借款20671445110810001000现金净增加额18351087-5766651973应付及预收2111821672192372025822167期初现金余额21433978657660006665其他流动负债794010590780881919456期末现金余额39785065600066658639非流动负债61874645564451445744长期借款43563396439638964496应付债券10120000其他非流动负债8201250124912491249负债合计3731238353337973459338367股本65756575800480048004资本公积79747976974897489748主要财务比率留存收益1211-3860-3734-1872483至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益1546510473137991566118016成长能力少数股东权益-295555营业收入增长230-48-177250245负债和股东权益5274748831476025025956388营业利润增长2381-818399651633263归母净利润增长-193-33721101130589283获利能力7利润表单位百万元毛利率120102113117117至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率02-92013132营业收入5776554974452525658770446ROE10-48304114127营业成本5086249382401234996162237ROIC-69-208-037893营业税金及附加435401272342437偿债能力销售费用25472212180822072712资产负债率707785710688680管理费用17721875140317262113净负债比率24173660244822082129研发费用18341715151119002459流动比率070064067073082财务费用221154-58-635速动比率047042045047054资产减值损失-229-2094-329-433-536营运能力公允价值变动收益11010520-2020总资产周转率110113095113125投资净收益1037476-151580810应收账款周转率13641440113112571237营业利润61-4948-2110751357存货周转率1040913975971966营业外收支31-1505560每股指标元利润总额92-49492911301417每股收益002-077001022029所得税-49112-28-651-868每股经营现金流10011净利润141-50615617822285每股净资产235159172196225少数股东损益-140000估值比率归属母公司净利润155-50615617822285PE13394-4512814291114EBITDA918-1695183532573944PB134216184163141EPS元002-077001022029EVEBITDA2519-1474761593识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText福田汽车公告点评广发汽车行业研究小组TableResearchTeam张乐首席分析师暨南大学企业管理专业硕士华中科技大学发动机专业学士2012年加入广发证券发展研究中心闫俊刚联席首席分析师吉林工业大学汽车专业学士2013年加入广发证券发展研究中心邓崇静资深分析师英国兰卡斯特大学LancasterUniversity金融学硕士2014年加入广发证券发展研究中心周伟高级分析师上海交通大学工程硕士重庆大学机械专业学士2021年加入广发证券发展研究中心陈飞彤研究员硕士毕业于复旦大学2021年加入广发证券发展研究中心张力月研究员硕士毕业于香港中文大学2021年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText福田汽车公告点评本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1111