公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发新活力。公司是央企背景的大型黄金珠宝龙头企业，旗下品牌包括主品牌“中国黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”。产品覆盖黄金产品、K金珠宝类产品等，2021年黄金产品和K金珠宝类产品收入占比分别为98.65%/0.84%，其中黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。近年来，公司依托核心黄金产品，在产业设计方面推陈出新，打造自身差异化产品体系，公司业务发展稳健，2016-2021年营收/归母净利润CAGR分别为13.68%/34.40%。
　　行业：疫情加速行业出清，龙头强者恒强。线下作为黄金珠宝的主要消费场景，此前受到疫情及封控的限制较多，随着防控政策的持续优化，线下珠宝消费有望迎来强势反弹。中长期来看，随着节假日送礼、“悦己”消费观念的普及，黄金珠宝首饰在多场景的渗透率将进一步提升，驱动黄金珠宝市场稳步扩大。疫情期间，行业加速洗牌，中小企业出清，龙头通过积极拓展品类、逆势开店抢占市场份额。根据Euromonitor的数据显示，2022年，我国黄金珠宝行业CR5/CR10分别为24.50%/29.70%，较2020年分别提升了5.4/6.6个pct。
　　公司看点：
　　看点1：高附加值黄金产品占比提升，助力毛利率提升。2021年，公司的黄金产品毛利率为2.52%，相较于同行黄金类产品的10%-20%而言更低，主要是由于公司的黄金产品结构包含较多的低毛利率的金条产品，未来随着黄金产品的创新和营销带来更高的产品附加值，以及黄金首饰产品占比进一步提升，公司综合毛利率将有望获得可观的提升空间。
　　看点2：布局培育钻石产业链，打造第二增长曲线。近年来培育钻石市场发展迅猛，根据贝恩咨询的数据显示，2020年，全球培育钻石渗透率为5.9%，预计到2025年将提升至15.8%。培育钻石产业链利润率呈现微笑曲线，上游生产和下游零售的毛利率较高，中游切割环节较低。从2022年开始，公司重点关注培育钻石行业，未来将从制造端、生产端、零售端进行全产业链布局，未来收入和利润放量可期。
　　看点3：提升直营渠道品牌形象，积极拓展电商和加盟渠道。（1）直营渠道：公司与高端商圈、购物中心模式商场等进行合作，在重点区域加强建设有区域影响力的店面，着眼提升品牌的影响力，建立良好的品牌形象和运营效果。（2）加盟渠道：公司以“省级加盟商-终端加盟商”销售体系不断开拓消费市场，通过彩凤金鑫持股平台对省级加盟商做股权激励，激发渠道活力。近年来加盟店数量从2017年的1805家增长至2021年的3630家。（3）大客户、银行渠道：公司与多个大客户、银行客户保持稳定的合作关系，积极提高渠道效能及产品市场占有率。（4）电商渠道：公司的电商业务发展迅速，与多个平台建立合作。2022H1，公司精确把握平台流量资源销售节点，提升电商营销的同时转化销售策略，京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台618珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第2。
　　看点4：精炼回购补齐业务闭环，拉动后端黄金消费。2021年4月，中金精炼投产启动，通过“线上+线下”模式健全回收业务。精炼回购补齐了公司的业务闭环，此举有助于增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场规模，随着可服务网点不断增加，未来有望成为拉动收入的引擎，打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌。
　　盈利预测与投资建议：我们预计，公司2022-2024年EPS分别为0.51/0.64/0.77元/股，对应2023年2月6日股价的PE分别为25/20/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、渠道拓展不达预期风险。
　　

研究报告全文：TableRightTitle证券研究报告商贸零售公TableTitleTableStockRank司首次研央企背景黄金珠宝企业入局培育钻产业链买入究TableStockNameTableReportDate中国黄金600916首次覆盖2023年02月08日TableSummary基础数据TableBaseData投资要点总股本百万股168000公司概况央企背景黄金珠宝企业混改激发新活力公司是央企背景流通A股百万股82215公的大型黄金珠宝龙头企业旗下品牌包括主品牌中国黄金高端轻收盘价元1296司奢子品牌珍如金和快时尚子品牌珍尚银产品覆盖黄金产总市值亿元21773品K金珠宝类产品等2021年黄金产品和K金珠宝类产品收入占比分流通A股市值亿元10655首次别为9865084其中黄金产品包括金条黄金首饰及黄金制品个股相对沪深TableChart300指数表现覆近年来公司依托核心黄金产品在产业设计方面推陈出新打造自身差异化产品体系公司业务发展稳健2016-2021年营收归母净利润中国黄金沪深300盖50报CAGR分别为136834404030告行业疫情加速行业出清龙头强者恒强线下作为黄金珠宝的主要消2010费场景此前受到疫情及封控的限制较多随着防控政策的持续优化0线下珠宝消费有望迎来强势反弹中长期来看随着节假日送礼悦-10-20己消费观念的普及黄金珠宝首饰在多场景的渗透率将进一步提升-30驱动黄金珠宝市场稳步扩大疫情期间行业加速洗牌中小企业出清龙头通过积极拓展品类逆势开店抢占市场份额根据Euromonitor的数据来源聚源万联证券研究所数据显示2022年我国黄金珠宝行业CR5CR10分别为24502970相关研究TableReportList证较2020年分别提升了5466个pct券公司看点研究看点1高附加值黄金产品占比提升助力毛利率提升2021年报公司的黄金产品毛利率为252相较于同行黄金类产品的10-20而言更低主要是由于公司的黄金产品结构包含较多的低毛利告率的金条产品未来随着黄金产品的创新和营销带来更高的产品附加值以及黄金首饰产品占比进一步提升公司综合毛利率将有望获得可观的提升空间看点2布局培育钻石产业链打造第二增长曲线近年来培育钻分析师TableAuthors陈雯石市场发展迅猛根据贝恩咨询的数据显示2020年全球培育执业证书编号S0270519060001钻石渗透率为59预计到2025年将提升至158培育钻石产电话18665372087业链利润率呈现微笑曲线上游生产和下游零售的毛利率较高中邮箱chenwenwlzqcomcnTableForecastSample2021A2022E2023E2024E分析师李滢营业收入百万元5075767502439259319856823440执业证书编号S0270522030002增长比率50-11815电话15521202580净利润百万元7944385301107443129948邮箱liying1wlzqcomcn增长比率5972621每股收益元047051064077市盈率倍2650246819591620市净率倍321302279256数据来源携宁科技云估值万联证券研究所TablePagehead2证券研究报告商贸零售游切割环节较低从2022年开始公司重点关注培育钻石行业未来将从制造端生产端零售端进行全产业链布局未来收入和利润放量可期看点3提升直营渠道品牌形象积极拓展电商和加盟渠道1直营渠道公司与高端商圈购物中心模式商场等进行合作在重点区域加强建设有区域影响力的店面着眼提升品牌的影响力建立良好的品牌形象和运营效果2加盟渠道公司以省级加盟商-终端加盟商销售体系不断开拓消费市场通过彩凤金鑫持股平台对省级加盟商做股权激励激发渠道活力近年来加盟店数量从2017年的1805家增长至2021年的3630家3大客户银行渠道公司与多个大客户银行客户保持稳定的合作关系积极提高渠道效能及产品市场占有率4电商渠道公司的电商业务发展迅速与多个平台建立合作2022H1公司精确把握平台流量资源销售节点提升电商营销的同时转化销售策略京东平台店铺投资金行业位居第一抖音平台618珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第2看点4精炼回购补齐业务闭环拉动后端黄金消费2021年4月中金精炼投产启动通过线上线下模式健全回收业务精炼回购补齐了公司的业务闭环此举有助于增强前端消费粘性打开后端珠宝市场规模随着可服务网点不断增加未来有望成为拉动收入的引擎打造独立的中国黄金再生金回收品牌盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年EPS分别为051064077元股对应2023年2月6日股价的PE分别为252016倍首次覆盖给予买入评级风险因素行业竞争加剧风险品牌品类拓展不达预期风险渠道拓展不达预期风险start第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn231TablePagehead证券研究报告商贸零售正文目录1公司概况央企背景黄金珠宝企业混改激发活力511概况黄金珠宝龙头企业旗下涵盖多个品牌系列512股权结构央企背景引入外部投资者及员工持股平台激发活力613财务概览2021年度营收同比增速稳健黄金品类商品消费复苏72行业疫情加速行业出清龙头强者恒强1021疫后恢复弹性大长期金价上涨多场景渗透率提升推动行业向好1022龙头积极开拓品类扩渠道有望实现强者恒强113产品高附加值黄金产品占比提升入局培育钻毛利率提升可期1431黄金类产品高附加值产品占比增加助力毛利率提升1432布培育钻石产业链入局培育钻赛道未来收入利润提升可期174渠道门店快速扩张积极开展电商直播业务1941线下渠道门店快速铺开股权激励绑定省级加盟商20411直营渠道20412加盟渠道2142大客户渠道银行渠道采购量大与大客户合作稳定23421大客户渠道23422银行渠道2443电商渠道积极发展电商业务塑造品牌形象255回购精炼回购补齐业务闭环拉动后端黄金消费266盈利预测与投资建议2761盈利预测2762投资建议297风险因素29图表1公司品牌矩阵5图表2公司历史沿革6图表3公司股权架构7图表4公司营收及同比增速7图表5公司归母净利润及同比增速7图表6公司近年来毛利率净利率8图表7公司近年来费用率情况8图表8主营业务营收分产品占比8图表9主营业务毛利率分产品情况8图表10主营业务营收分渠道占比9图表11主营业务毛利率分渠道情况9图表12主营业务营收分地区占比9图表13主营业务毛利率分地区情况9图表14中国黄金珠宝市场规模及同比增速10图表15各类黄金消费情况10图表16金银珠宝类商品零售额及同比增速10图表17伦敦现货黄金价格vs中国黄金珠宝首饰消费需求11第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn331TablePagehead证券研究报告商贸零售图表18国内黄金珠宝行业竞争格局11图表192022年国内黄金珠宝行业品牌份额12图表20周大福中国内地各产品零售值占比12图表21周大福黄金镶嵌类潮流产品12图表22各品牌IP联名产品古法金产品13图表23行业龙头近期门店数量情况13图表24行业龙头近期门店数量净增加情况13图表25公司主要产品14图表26主营业务营收分产品占比14图表27主营业务毛利率分产品情况14图表28黄金产品分品类收入占比15图表29黄金产品分品类毛利率15图表30直营渠道黄金产品收入占比15图表31直营渠道黄金产品分品类毛利率15图表32公司主要产品系列16图表33各品牌商黄金产品毛利率对比17图表34全球vs中国培育钻石原石市场规模及预测18图表35全球vs中国培育钻石渗透率18图表36培育钻石产业链呈现微笑曲线18图表37国内部分培育钻石上市公司毛利率对比19图表38国内部分培育钻石上市公司净利率对比19图表39公司各渠道收入占比19图表40公司直销和经销渠道收入占比19图表41公司线下门店数量20图表422017-2021年各大品牌商门店数对比20图表432021年各大品牌商加盟和直营店占比20图表44公司直营门店数量21图表45公司直营渠道门店单店收入及同比增速21图表46中国黄金首都机场店面图21图表47故宫文创馆21图表48公司加盟体系22图表49公司加盟门店数量22图表50公司加盟渠道门店单店收入及同比增速22图表51公司大客户渠道前五大客户情况23图表52公司银行渠道前五大客户情况24图表53电商渠道收入及同比增速25图表54电商各平台毛利率25图表55公司电商渠道前五大客户情况25图表56公司精炼回购业务闭环26图表57微信平台回收流程27图表58收入毛利率拆分及预测28图表59可比公司估值表29第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn431TablePagehead证券研究报告商贸零售1公司概况央企背景黄金珠宝企业混改激发活力11概况黄金珠宝龙头企业旗下涵盖多个品牌系列公司是央企背景的集设计加工批发零售服务于一体的大型黄金珠宝龙头企业旗下品牌包括主品牌中国黄金高端轻奢子品牌珍如金和快时尚子品牌珍尚银其中主品牌中国黄金旗下涵盖首饰金投资金条企业礼品高级珠宝等多个品类子品牌珍如金主要针对消费较高的女性产品系列包括知性优雅忠于真我子品牌珍尚银针对大众群体强调设计美观和性价比公司在提升品牌含金量的同时努力构建涵盖黄金珠宝产品全品类的立体式品牌架构品牌线可同时覆盖高中低端的不同群体市场需求公司的主要产品包括黄金产品K金珠宝类产品等其中黄金产品包括金条黄金首饰及黄金制品近年来公司依托核心黄金产品在产业设计方面持续推陈出新打造自身差异化产品体系公司发展至今从品牌初创推出投资金条产品2006-2009年到高速发展扩大品牌认知2010-2016年再到如今增资扩股加速扩张2017-2021年已成为我国黄金珠宝销售领域知名的中央企业此外2022年中国黄金进军培育钻石领域以提升利润水平并拓展第二增长曲线2023年公司设立培育钻石新材料推广事业部负责培育钻石业务管理以及营销推广图表1公司品牌矩阵推出产品克重主品牌名称品牌定位品类产品系列或产品产品展示时间流价值带迎幸灵犀布拉格高级珠宝情迷华韵皇室印象高级定制撩系列礼物石榴红了1000-28000元婚嫁寿诞龙凤系列喜福系列件03g-36g承福金玲珑金故宫300-30000元金K金系列爱的品牌系列件腕表母品牌抱抱系列贺岁金花覆盖全年5000-10000元中国黄金2006木兰系列黄金腕表龄消费人件群皇家貔貅皇家骏马高端礼藏企皇家官金贺岁金足金200g定制业礼品牛年贺岁鼠年贺岁足金中国黄金梯形金条中国黄金薄片金条20g10g投资理财足金制品-4-9投资金30g50g金条条龙凤金条-龙条100g200g凤条京东投资金条500g1000g等第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn531TablePagehead证券研究报告商贸零售荷系列三瓣荷知性系列五瓣荷系列首饰耳饰四君子兰四君子品牌子梅四君子竹400-40000元珍如金2012高端轻奢优雅四君子菊百年好件首饰合ONLYYOU传爱精灵2一路同忠于真我行星轨一路同行星月掌心子品牌童梦诱惑圆舞曲珍尚银2014大众快时-Lucky小蛮腰花语200-1200元件尚饰品系列风尚几何系列资料来源公司官网万联证券研究所图表2公司历史沿革引进八家产业战略中国黄金投资有限公成立珠宝有限注册公司从2亿元注册资投资者增资至公司在上海证券设立培育钻石交易所挂牌上市推广事业部公司始建资金2亿元本增资到459亿元144亿元司历史20062008201020122013201420172018202120222023沿革更名为中国黄金集团营珍如金高端首公司增资到859亿元增资至15亿元更销有限公司饰品牌推出珍尚银快时尚品名为中国黄金集团规划布局培育钻石牌推出黄金珠宝资料来源公司官网公司年报万联证券研究所12股权结构央企背景引入外部投资者及员工持股平台激发活力股权结构稳定且集中支撑公司中长期发展公司实控人为国务院国资委持有中国黄金集团有限公司90股权第一大股东为中国黄金集团有限公司截止2023年2月6日中国黄金集团直接持有3846股份同时通过中金黄金股份有限公司间接持有公司588股份股权结构清晰稳定2017年8月8日公司引进多种所有制的外部投资者及员工持股平台推进中央企业混合所有制改革为未来募投项目的实施奠定了良好基础2017年8月24日中金珠宝有限公司与7家战略投资方产业投资方彩凤金鑫及3家员工持股平台增资签订中国黄金集团黄金珠宝有限公司增资扩股协议公司开展混合制改革增资扩股使2017年公司筹资活动现金流较大收到更多外部投资者的增资款公司通过增资扩股成功引进了中信证券投资京东兴业银行中融信托等国内顶尖证券公司和互联网公司与各方协同互补形成公司未来业务创新与升级的引擎第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn631TablePagehead证券研究报告商贸零售图表3公司股权架构资料来源ifind公司公告万联证券研究所注数据更新至2023年2月6日13财务概览2021年度营收同比增速稳健黄金品类商品消费复苏近年来业务发展稳健疫情期间表现出一定韧性2020-2022年受新冠疫情影响珠宝需求受到压制2016-2019年公司营收归母净利润的CAGR分别为12713557收入利润增速较为稳健而2020年受到新冠疫情影响公司营收同比-1172至33788亿元归母净利润同比1079至500亿元而后2021年由于经济环境好转2021年公司实现营收50758亿元同比5023归母净利润794亿元同比58852022Q1-Q3受疫情影响销量下降所致公司营收35690亿元同比-333归母净利润614亿元同比995图表4公司营收及同比增速图表5公司归母净利润及同比增速50060870504006040650300304020430200102201000-10100-2000营收亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所毛利率稳中有升净利率逐年上升2016-2022Q3公司毛利率趋于平稳整体毛利率维持在400左右毛利率从2016年的341提升至2022Q3的382净利率从2016年的068提升至2022Q3的173费用率方面2019年以来随着业务规模的不断扩大期间费用率稳中有降2021-2022Q3由于职工薪酬和销售服务费上涨使得销售费用率从091提升至093管理和研发费用率维持在相对稳定的水平2022Q3公司销售管理研发费用率分别为093026005第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn731TablePagehead证券研究报告商贸零售图表6公司近年来毛利率净利率图表7公司近年来费用率情况612510408063042021000销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率研发费用率资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所分产品黄金产品占比稳步扩大K金珠宝类产品毛利率较高公司产品类别包括黄金产品金条黄金首饰及黄金制品K金珠宝类产品以K金铂金白银等制成的饰品以及钻石珍珠翡翠玉石彩色宝石等镶嵌类珠宝产品2016-2022Q3黄金产品收入占比最大并维持在相对稳定的水平收入结构较为稳定2017年黄金产品占比为9731相对其他年份较低2017年后黄金产品占比增速较快的主要原因是由于采购渠道的改变和加盟店数量的增加所致2018年以来加盟商黄金产品需从中金珠宝采购导致黄金产品销量大幅上升截至2018年和2019年年末公司加盟店数量分别为2119家2852家较2017年有所增长2018年和2019年黄金产品收入占比分别为993498942022H1黄金产品收入占比为9820毛利率方面公司黄金产品毛利率维持稳定K金珠宝类产品毛利率高于黄金产品2021年黄金K金毛利率为2521575图表8主营业务营收分产品占比图表9主营业务毛利率分产品情况10001401200901002501501201901502401601101601110006503301402402506307505499000084067106090809816760974096981997319934989498359865982020950黄金产品K金珠宝类产品其他业务黄金产品K金珠宝类产品其他业务品牌使用费管理服务费资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所分渠道公司不断扩张营业渠道规模快速拓店覆盖消费市场主要包括直营店渠道大客户渠道银行渠道电商渠道及加盟店渠道公司通过在一二线城市打造品牌形象店提升中国黄金品牌的影响力和知名度同时对周边三四线及以下城市起到带动作用全方位覆盖目标消费群体2017-2020H1加盟店渠道收入占比稳步扩大从2017年的3010增长至2020H1的5414毛利率方面直营大客户银行电商加盟店渠道2020H1毛利率分别为511445633383514其中大客户银行电商渠道毛利率均有所提升第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn831TablePagehead证券研究报告商贸零售图表10主营业务营收分渠道占比图表11主营业务毛利率分渠道情况1007301080351362476624890560573541453374546793435813401296767489330112201125122732701253100直营店渠道大客户渠道银行渠道直营店渠道大客户渠道银行渠道电商渠道加盟店渠道电商渠道加盟店渠道资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所分地区华东地区为优势区域但毛利率有所下滑华东地区收入占比接近一半2022Q3达到4972近年来保持平稳但毛利率从2020年的362下滑至2021年的230下滑幅度较大华中和西南地区毛利率有所提升地区营收占比方面华南华北华中西南地区2022Q3收入占比分别为6531999771657其中华东华北华南东北均有上升趋势图表12主营业务营收分地区占比图表13主营业务毛利率分地区情况1942403183573683114174924254181003234405834794736404832726653902891136107865780564572176554425276617717063080688666776446012451999503319928964047643052822693120110161921792723349332364631497200华东华北华中西南华东华北华中西南华南西北东北华南西北东北资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn931TablePagehead证券研究报告商贸零售2行业疫情加速行业出清龙头强者恒强21疫后恢复弹性大长期金价上涨多场景渗透率提升推动行业向好我国黄金珠宝市场规模稳步提升据Euromonitor数据2010-2020年中国黄金珠宝市场规模从295698亿元提升至647000亿元CAGR达到846受疫情影响2020年中国黄金珠宝市场规模为6470亿元同比-850随着逐步控制疫情2021年市场规模恢复至764174亿元同比18112022年末国内逐步优化防疫政策线下作为黄金珠宝的主要消费场景此前受到疫情及封控的限制较多随着防控政策的持续优化线下珠宝消费有望迎来强势反弹根据Euromonitor估计2022-2026年中国黄金珠宝市场规模增速将恢复至4-6水平黄金具备消费投资属性长期金价上涨叠加黄金首饰多场景渗透率的提升未来黄金珠宝市场规模有望持续扩大黄金长期作为抗通胀的工具仍然受到投资者青睐另外黄金珠宝还具备婚嫁送礼日常消费等属性随着节假日送礼悦己消费观念的普及黄金首饰在多场景的渗透率有望进一步提升从分类别消费量来看2022Q3黄金首饰金条及金币工业及其他用金消费量占比分别为66862632682其中黄金首饰和工业及其他消费量占比有略微下降趋势金条及金币消费占比从2021Q2的1977升至2022Q3的2632图表14中国黄金珠宝市场规模及同比增速12000401000030800020600010400002000-100-20中国黄金珠宝市场规模亿元同比增速右轴资料来源Euromonitor万联证券研究所图表15各类黄金消费情况图表16金银珠宝类商品零售额及同比增速80350060300050602500404020003020150020100010050000-10黄金首饰消费量占比金条及金币消费量占比金银珠宝类商品零售类值亿元工业及其他消费量占比金银珠宝类商品零售类值同比右轴资料来源Wind万联证券研究所资料来源国家统计局ifind万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1031TablePagehead证券研究报告商贸零售现货黄金价格波动大珠宝消费需求有望回升近年来受地缘政治紧张局势升级美国通胀飙升新冠病毒变异毒株在全球内的广泛传播等因素影响国内外环境的复杂性和不确定性加大全球经济发展速度放慢以信用为基础的世界货币体系受到冲击近两年伦敦现货黄金价格有明显上升趋势2022年11月22日黄金现货价格高达174295美元盎司2020年以来我国黄金珠宝首饰消费需求波动较大2022年6月和2022年9月黄金珠宝首饰消费需求量分别为10318吨16338吨随着放开后第一波疫情的结束婚庆等刚性需求有望回暖带动黄金珠宝首饰消费图表17伦敦现货黄金价格vs中国黄金珠宝首饰消费需求35020000030015000025020010000015010050000500000伦敦现货黄金美元盎司消费需求黄金珠宝首饰中国吨右轴资料来源Wind万联证券研究所整理22龙头积极开拓品类扩渠道有望实现强者恒强外资港资与内资品牌三分天下行业竞争激烈我国黄金珠宝市场形成了外资品牌港资品牌与内资品牌三分天下的局面国内高端市场主要被TiffanyCartierBvlgari等国际知名品牌占据国内主流中高端市场虽占据国内市场主要份额但竞争相对激烈主要品牌有港资品牌的周大福周生生等和内资品牌中国黄金老凤祥周大生潮宏基通灵珠宝明牌珠宝萃华珠宝等图表18国内黄金珠宝行业竞争格局层次品牌发展概况TiffanyCartier定位奢华高端品牌文化悠久设计和产品质量是其核心优势渠道覆盖外资品牌Bvlgari等有限仅局限一二线城市定位产品设计时尚渠道覆盖主要集中在一二线城市近年来开始积极布港资品牌周大福周生生谢瑞麟等局三四线城市中国黄金老凤祥周大产品覆盖全面渠道覆盖一线至四线城市在渠道拓展方面多采用加盟经内资品牌生明牌珠宝萃华珠宝等销模式资料来源招股说明书万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1131TablePagehead证券研究报告商贸零售龙头积极开拓品类扩渠道有望实现强者恒强自2020年以来疫情冲击黄金珠宝线下消费场景加速了行业洗牌头部企业通过积极开拓品类扩展渠道逆势抢占市场份额根据Euromonitor的数据2022年我国黄金珠宝行业CR5CR10分别为24502970较2020年分别提升了5466个pct2022年市场份额Top5的品牌分别为周大福930老凤祥790老庙黄金370周大生190周生生170其中周大福的市占率提升最为明显较2020年提升36个pct图表192022年国内黄金珠宝行业品牌份额9307903701901701501306730周大福老凤祥老庙黄金周大生周生生蒂芙尼卡地亚梵克雅宝六福珠宝DarryRing其他资料来源Euromonitor万联证券研究所拓品类在国潮文化和悦己观念的影响之下越来越多的消费者开始对传承了国风美学的中式黄金饰品着迷同时渴望在传统与现代之间展现时髦态度以周大福老凤祥周大生等为代表的黄金珠宝企业顺应这一潮流纷纷对产品进行创新加大对黄金类产品的研发推出古法金生肖金等品类积极与各大IP联名同时推出兼具时尚与传统的珠宝首饰受到消费者追捧图表20周大福中国内地各产品零售值占比图表21周大福黄金镶嵌类潮流产品1201008060402002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3珠宝镶嵌铂金及K金首饰黄金首饰及产品其他资料来源公司公告万联证券研究所资料来源天猫旗舰店万联证券研究所注时间轴按实际时间对应第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1231TablePagehead证券研究报告商贸零售图表22各品牌IP联名产品古法金产品品牌产品系列产品详情吉庆祥鹿手镯龙凤和美对戒太平有象手镯周大生遇见国潮系列宝锁吊坠如意吊坠皇家福在眼前串珠故宫宫匠黄菜百金系列凤天成运吊坠龙腾盛世吊坠锦上添花吊坠中国黄金花木兰系列御前侍卫御猫吊坠护身虎吊坠招财进宝御猫吊坠故宫百宝阁系周大福列资料来源天猫旗舰店万联证券研究所扩渠道疫情促进黄金珠宝行业洗牌2021-2022年头部黄金珠宝企业逆势加速开店2022年头部黄金珠宝企业门店数量保持增长趋势2022年Q1-Q3周大福珠宝内地逐季分别净增加267338595家门店六福内地Q1-Q3分别净增加50-3122家门店周大生也继周大福老凤祥等之后于2021年下半年推出省代模式加速开店抢占市场据公司公告周大生品牌内地门店数量于2022年Q1-Q3逐季分别净增加22148家门店图表23行业龙头近期门店数量情况图表24行业龙头近期门店数量净增加情况700700059560006004705000500385400040033826730003002391531452000200129145122861004666504810001002122-300-100周大福六福周大生周大福六福周大生资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所注为增强可比性统一取三家公司在大陆地区的主品牌门注为增强可比性统一取三家公司在大陆地区的主品牌净增店数加的门店数第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1331TablePagehead证券研究报告商贸零售3产品高附加值黄金产品占比提升入局培育钻毛利率提升可期31黄金类产品高附加值产品占比增加助力毛利率提升产品类别丰富黄金产品收入占比高公司主要产品包括黄金产品K金珠宝类产品等其中黄金产品包括金条黄金首饰及黄金制品金条作为中金珠宝重要产品主要以标准金为原料加工制成不同规格品类和图案的金条类产品具有较高投资收藏价值黄金首饰为黄金足金首饰品类包括手镯戒指项链耳环挂坠手链等黄金制品为黄金贵金属制成的艺术品及黄金工艺摆件等K金珠宝类产品包括以K金铂金白银等制成的饰品以及钻石珍珠翡翠玉石彩色宝石等镶嵌类珠宝产品品类包括手镯戒指项链挂坠耳环手链及各类工艺品等2022H1公司黄金产品和K金珠宝类产品收入占比分别达9820090图表25公司主要产品收入占比产品名称类别产品详情2022H1黄金产品为金条黄金首饰及投资金条黄金首饰黄金工艺制品黄金制品包括金条黄金手镯戒指项链耳环挂黄金产品9820坠手链等以及黄金类贵金属制成的艺术品黄金工艺品摆件等1主要原料为K金铂金白18K金戒指铂金项链钻石饰品银等制成的饰品主要包括手镯戒指项链挂坠手链K金珠宝类及各类工艺品等2主要以钻090产品石珍珠翡翠玉石彩色宝石等镶嵌类珠宝产品主要包括手镯戒指项链挂坠耳环等资料来源招股说明书中国黄金网店万联证券研究所图表26主营业务营收分产品占比图表27主营业务毛利率分产品情况10001406501203300901002501501202401901502401601101601110002501405406307508499067000106090809816760974096981997319934989498359865982020950黄金产品K金珠宝类产品其他业务黄金产品K金珠宝类产品其他业务品牌使用费管理服务费资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1431TablePagehead证券研究报告商贸零售黄金产品分品类黄金首饰收入占比扩大其毛利率高于综合毛利率2017-2020H1黄金首饰收入占比稳步扩大从2017年的1477增至2020H1的4663毛利率方面2020H1黄金首饰黄金制品金条的毛利率分别为528337414其中黄金首饰毛利率高于综合毛利率图表28黄金产品分品类收入占比图表29黄金产品分品类毛利率798100104710768877680147724755603791446633402120072076382521644150金条黄金首饰金条黄金首饰黄金制品黄金制品综合毛利率资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所直营渠道黄金产品分品类金条收入占比逐步扩大黄金首饰类产品毛利率较高2017-2020H1黄金制品收入占比稳步扩大从2017年的8492增至2020H1的9440毛利率方面直营店渠道黄金产品毛利率呈先下降后上升的趋势2019年度由于黄金标准金价格上升的缘故公司黄金产品结构成本与产品实际销售时的黄金价格之间价差较大因此2019年直营渠道黄金产品毛利率均有所上升综合来看黄金首饰和黄金制品毛利率均高于综合毛利率2020H1较2019年有略微下降趋势主要受疫情影响黄金首饰和黄金制品因公司直营店营销活动导致毛利率略有下降图表30直营渠道黄金产品收入占比图表31直营渠道黄金产品分品类毛利率10030110720491369454954404611590120710855808492907091709440750金条黄金首饰黄金制品金条黄金首饰黄金制品综合毛利率资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所产品覆盖全场景消费满足消费者需求公司始终坚持将研发设计放在重要位置坚持以品牌款式研发带动产品技术升级经过多年的累计公司已形成较为完善和先进的品牌体系公司主要畅销产品系列包括中国黄金投资金条Emoji系列仲夏系列随心系列等其中投资金条瞄准黄金理财市场是对黄金投资理财爱好者专门研发的产品类型随心系列的设计则承载了后现代简约主义的风格针对年轻消费者仲夏系列是以水果型饰品来充分展现女性内心的情怀公司覆盖黄金产品的全场景消费满足不同年龄段和不同消费水平的客户需求第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1531TablePagehead证券研究报告商贸零售图表32公司主要产品系列序号系列名称产品简介产品样式中国黄金投投资金条瞄准黄金理财市场针对商务人士收藏人士黄金投资1资金条理财爱好者专门研发的产品类型由国际顶尖新锐设计师领衔设计隆重推出中国黄金emoji系列2Emoji系列产品Emoji金饰不只是产品更是一种潮流一种风格遵循传承经典的理念将生肖文化融入到产品中将中国传统生肖贺岁系3的寓意文字吉祥图案剪纸文化与贵金属文化高度融合以一种列新的艺术创造形式为人们提供了值得馈赠收藏的佳品幸运风车系以风车为主造型搭配珍珠红碧玺给人以鲜艳幸福纯洁和吉祥4列之感产品系列包括套链戒指耳饰手链5仲夏系列以水果型饰品来抒发表达夏日女性内心沁凉的情怀材质为18K金和钻石采用倒模抛光微镶露珠边等多道细6随心系列腻精湛的工艺为您精制打磨而成承载了后现代简约主义的设计主张将概念中的复杂以及其简约的形态完美呈现以牡丹为雏形配上简约主义的镂空设计结合古典和现代的元7悦乐系列素充分展现现代女性对美的崭新诠释以十二星座为主题产品以梦幻的星云作为设计素材总结归纳出8星空系列每一款独特的产品以简洁的点线面结构将浩瀚星空淋漓呈现通过大小不同的星星排列呈现漫天的星光突出女性闪光耀眼9星光系列的一面外形以方形为主给人一种大气之感而内部的线条错综有序搭10芳心系列接美观使得首饰富有了层次感黄金和黑玛瑙的搭配使得首饰更加彰显神秘与端庄之感利用三大设计元素圆绽放裙摆体现现代女性对恋爱中那种浪11圆舞曲系列漫自由和舒适的爱情态度百年好合系百年好合系列产品为真爱点赞以荷花为造型用美好花语祝福新12列人一生甜蜜以驯鹿的头像为主题形象配以蓝绿色烤漆和璀璨钻石给人以异域传爱精灵系13风情从轻奢时尚的定位出发将圣诞元素设计为时尚大气简列约的产品形象专为鸡年设计的贺岁产品有吊坠和耳钉饰品采用简约主义的设14吉有福系列计理念产品设计简洁大方设计中巧妙运用鸡通极的谐音为各个饰品配上极的主题得鱼系列的意思是得余寓意生活富足成语中有如鱼得15得鱼系列水而珍珠又是生于大海之中海纳百川鱼儿畅游在无尽的大海中就如同徜徉在无尽的爱里幸福流长方寸系列产品表现出了女性的坚韧强大有大格局的现代价值16方寸系列观资料来源招股说明书万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1631TablePagehead证券研究报告商贸零售公司注重产品设计研发扩充研发团队阵容公司2021年完成各类新品开发403项截止2021年公司专利申请数达228项有效授权专利为223项此外公司拥有发明专利共计2项中国黄金研发设计中心进一步扩充研发设计人员完善研发团队管理和培训体系以市场发展和消费者需求为指引丰富产品类别加速工艺升级优化产品设计未来高附加值黄金产品占比的提升将抬升公司利润率水平公司不断开发更多IP产品丰富公司产品矩阵将加强与各博物馆合作开发各类国潮产品公司重视设计和研发能力的加强目前有自己的设计团队包括外协设计师和合作供应商的设计师随着新品研发能力的加强公司也在优化自己的产品结构增加文化类产品与故宫开展合作研发IP产品并在故宫开设门店进一步加强合作跨界合作与小米和中国航天进行新品合作公司与小米有品通过跨界合作联合开发产品金扣扣深受消费者喜欢与大师进行合作目前公司的黄金产品毛利率相较于周大福六福集团周大生等品牌更低主要是由于公司的产品结构中低毛利率的投资金条占比更高而随着未来公司高附加值的黄金首饰产品占比提升利润水平有望迅速放大图表33各品牌商黄金产品毛利率对比2520151050六福集团周大生潮宏基中国黄金明牌珠宝资料来源公司公告万联证券研究所32布培育钻石产业链入局培育钻赛道未来收入利润提升可期多因素驱动下全球培育钻石市场未来空间广阔培育钻诞生于实验室其成分与结构与天然钻石相同随着生产技术的提升培育钻相比于天然钻的价格优势将进一步凸显而近年来各大珠宝商纷纷布局培育钻随着媒体和品牌商的多方宣传教育未来培育钻有望在婚嫁悦己消费等多个场景实现替代根据贝恩咨询的数据显示2020年全球培育钻石渗透率为59预计到2025年将提升至1582020年中国培育钻石渗透率为4预计到2025年将提升至138培育钻石未来市场空间可期第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1731TablePagehead证券研究报告商贸零售图表34全球vs中国培育钻石原石市场规模及预测图表35全球vs中国培育钻石渗透率36820400334100296295158801413002562471521220112116760200158101138119401083801221005910520875006720202021E2022E2023E2024E2025E400全球培育钻石原石市场规模万克拉中国培育钻石原石市场规模万克拉中国占全球的比例右轴全球中国资料来源贝恩前瞻产业研究院万联证券研究所资料来源贝恩戴比尔斯万联证券研究所产业链呈现微笑曲线形态上游和下游利润水平可观培育钻石产业链上中下游环节分别为毛钻生产切割加工终端销售中国印度美国分别主导这三个环节的市场据观研天下上游培育钻石生产毛利率超过50中游加工依赖大量人力毛利率约10下游零售品牌溢价加成毛利率约40图表36培育钻石产业链呈现微笑曲线资料来源培育钻石网各公司官网万联证券研究所培育钻石龙头企业盈利能力强毛利率方面2022Q1-Q3曼达龙四方达沃尔德豫园股份力量钻石毛利率分别为19595499471317346501其中力量钻石毛利率增幅明显净利率方面2022Q1-Q3曼达龙四方达沃尔德豫园股份力量钻石毛利率分别为455315012242675189其中力量钻石遥遥领先第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1831TablePagehead证券研究报告商贸零售图表37国内部分培育钻石上市公司毛利率对比图表38国内部分培育钻石上市公司净利率对比8060506040403020201000曼卡龙四方达沃尔德曼卡龙四方达沃尔德豫园股份力量钻石豫园股份力量钻石资料来源ifinD万联证券研究所资料来源ifinD万联证券研究所目前中国黄金正计划入局培育钻产业链随着产品的放量未来收入与利润提升可期从2022年开始公司已经开始重点关注培育钻石行业未来将从制造端生产端零售端进行全产业链布局并组建国际贸易交易平台公司目前正积极建设培育钻石研发设计中心展示交易公司和供应链服务公司对于上游制造端公司表示会采用兼并重组的方式介入下游零售端则会先利用电商和直播渠道推广培育钻石再逐步调整策略布局实体店以一二线城市为主开设培育钻石体验店再做渠道下沉2023年2月7日公司董事会会议审议通过公司成立培育钻石新材料推广事业部的议案4渠道门店快速扩张积极开展电商直播业务公司不断扩张渠道以直销经销的方式推进渠道规模扩张公司销售模式包括直营模式和经销模式其中直营模式包括直营店渠道大客户渠道银行渠道电商渠道等经销模式主要为加盟店渠道2017-2021年公司持续优化加盟体系积极调动加盟商积极性加盟体系业绩不断创新高经销模式收入占比则从3010提升至4026直销模式收入占比从6964下降至5950图表39公司各渠道收入占比图表40公司直销和经销渠道收入占比100100025009025024024301080351324780301066248903513573541440266053374560489034367950814058148933011129676740201251227327012531020696464795086489559500直营店渠道大客户渠道银行渠道电商渠道加盟店渠道直销模式经销模式其他业务资料来源招股说明书万联证券研究所资料来源招股说明书万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1931TablePagehead证券研究报告商贸零售41线下渠道门店快速铺开股权激励绑定省级加盟商线下门店方面公司通过在一二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式形成了一批经营管理标准化的样板店有效地提升品牌的影响力和知名度对城市周边和三四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动作用构成了以一线城市为核心省会城市和计划单列市为骨干三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系2017-2021年公司门店数量从1865家提升至3721家其中加盟店提升至3630家直营店提升至91家同时公司的门店数量跻身第一梯队仅次于老凤祥4945家周大生4502家周大福4098家老庙3959家图表41公司线下门店数量年份20172018201920202021加盟店数量18052119285230753630加盟店净增加314733223555直营店数量6063798591直营店净增加31666门店数总计18652182293131603721门店数净增加317749229561资料来源公司公告万联证券研究所图表422017-2021年各大品牌商门店数对比图表432021年各大品牌商加盟和直营店占比6000100245291376529563500026478037213392400031602931603000402000201000975597099624947194377353660800周大福老凤祥周大生老庙中国黄金六福集团潮宏基周生生加盟直营资料来源公司公告万联证券研究所资料来源公司公告万联证券研究所注港股采用中国内地口径统计20213-20223对标A股2021年注港股采用中国内地口径统计20203-20213对标A股2020年411直营渠道直营店数量稳步上升未来将着眼于提升品牌形象公司着力关注有消费潜力及影响力的高端商圈购物中心模式商场以及由原业态向新零售实施转型的项目等进行合作着眼于提升品牌的影响力与辐射面通过直营店建立良好的品牌形象和良性运营效果从门店数量来看2017-2021年公司的直营店数量从60家提升至91家从单店收入来看2018年度平均单店收入增至1475748万元店同比15059主要原因是由于当年下半年黄金价格上涨趋势明显公司抓住市场机遇金条销售收入增快因此平均单店收入有所上涨2019年以来由于直营店渠道扩张较快新开店面尚处于业务开拓期因此直营店渠道平均单店实现收入略有下降第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn2031