风险敞口及在缺乏期货工具时企业面临的困境分析
　　假设某工业硅生产企业（后简称生产企业），其业务以生产工业硅并对外销售为主，原材料外采。企业与下游的客户以签订年度长协订单的模式为主，年度长协订单订量，月度再行定价（月底与客户协商确定下个月的工业硅价格）。
　　对于生产企业而言，其模式简化来看就等同于签订了销售合同，但没有确定销售价格的情况。其风险敞口主要集中在下游，即销售端价格的波动变化。
　　此外，从对业硅价格的分析来看，其存在明显的季节性规律。工业硅价格的季节性由电力价格引起的成本季节性波动导致，电力价格季节性波动的根本在于自然季节性的丰水期与枯水期。同时，枯水期及丰水期还将带来供给的季节性波动规律，造成枯水期供给相对紧张，丰水期供给相对宽松的局面。因此，季节性规律底层逻辑十分夯实。但上游原材料成本的季节性（主要在于电力，暂时缺乏相应工具）难以从原材料端加以对冲。
　　具体来看，由于工业硅价格明显的季节性规律，生产企业的年度长协模式将被迫面临以下两种可能的情况（大概率事件）：1）枯水期转丰水期时，成本季节性下跌的同时，价格也将随之下跌，无法对冲可预见的价格下行风险，从而无法获取更多的利润；2）丰水期转枯水期时，与下游客户按照丰水期的价格在底部定价，但却在枯水期以较高成本生产后交货，定价与生产销售之间时间的错位将使得利润受到挤压。
　　期货的出现，给解决这两种无奈的情况提供了可行的解决方案。

研究报告全文：专题报告2023-02-07以长协订单为主的工业硅生产企业可采取的套保策略讨论赵钰黑色分析师报告要点从业资格号F3084536交易咨询号Z0016349本文主要围绕以长协订单为主的工业硅生产企业在实际业务背景下结合工业硅价格变化的特性分析该类工业硅生产企业在生产经营中可能面临的风险情形并在其基础上讨论如何运陈张滢用当前广期所上市的工业硅期货对价格进行可能的套期保值操作黑色分析师从业资格号F030984150755-23375161chenzywkqhcn有色金属研究工业硅以长协订单为主的工业硅生产企业可采取的套保策略讨论风险敞口及在缺乏期货工具时企业面临的困境分析假设某工业硅生产企业后简称生产企业其业务以生产工业硅并对外销售为主原材料外采企业与下游的客户以签订年度长协订单的模式为主年度长协订单订量月度再行定价月底与客户协商确定下个月的工业硅价格对于生产企业而言其模式简化来看就等同于签订了销售合同但没有确定销售价格的情况其风险敞口主要集中在下游即销售端价格的波动变化此外从对业硅价格的分析来看其存在明显的季节性规律工业硅价格的季节性由电力价格引起的成本季节性波动导致电力价格季节性波动的根本在于自然季节性的丰水期与枯水期同时枯水期及丰水期还将带来供给的季节性波动规律造成枯水期供给相对紧张丰水期供给相对宽松的局面因此季节性规律底层逻辑十分夯实但上游原材料成本的季节性主要在于电力暂时缺乏相应工具难以从原材料端加以对冲具体来看由于工业硅价格明显的季节性规律生产企业的年度长协模式将被迫面临以下两种可能的情况大概率事件1枯水期转丰水期时成本季节性下跌的同时价格也将随之下跌无法对冲可预见的价格下行风险从而无法获取更多的利润2丰水期转枯水期时与下游客户按照丰水期的价格在底部定价但却在枯水期以较高成本生产后交货定价与生产销售之间时间的错位将使得利润受到挤压期货的出现给解决这两种无奈的情况提供了可行的解决方案图1工业硅价格在4-6月份容易下跌元吨图2工业硅价格在下半年易涨7月份附近易有异动元吨数据来源WIND五矿期货研究中心数据来源WIND五矿期货研究中心图3四川电力价格元度图4云南电力价格元度2023-02-072有色金属研究工业硅数据来源SMM五矿期货研究中心数据来源SMM五矿期货研究中心不同情况下的对应套保策略情况1枯水期转丰水期时成本季节性下跌的同时价格也将随之下跌无法对冲可预见的价格下行风险从而无法获取更多的利润出于生产企业年度长协定量分月定价月底定下月的销售价格的业务模式以及工业硅在二季度倾向于下跌的季节性因素从我们对于工业硅价格的复盘结果来看历年4-6月份是工业硅价格单边回落概率最大的时期生产企业可能在一季度末及二季度面临本月底定价后次月生产成本下行企业的销售利润被动得到增加但由于在成本下行过程中价格也随之下行生产公司在次月定价时不得不下调定价从而产生不能最大程度地获取成本季节性回落带来的利润红利的问题可采取的策略在盘面给出合适价格时进行期货的卖出保值在该策略下我们建议优先选择的卖出保值合约为6月份合约若6月份合约流动性不足则可以5月份合约替代原因在于1从成本的季节性来看云南及四川电价一般于5月份开始调降且6月份一般位于年内电价的谷底2从供给的季节性来看产量一般从56月份附近开始出现显著回升3从需求角度来看6月份处于下游金三银四需求旺季之后的淡季需求较弱电价的谷底使得成本回落至年内低点而供需结构的边际转松则使得估值被压低因此6月份一般为工业硅价格的年内低点是显著的淡季合约7月份的电价同样位于谷底且供给量较6月更丰富需求也未见回升但我们并不建议将期货抛在7月份合约原因在于据我们对于工业硅2009年以来13年价格走势的复盘结果来看工业硅期货价格在78月份期间极易受到电力因素电力的紧缺多由高温少雨导致的干扰而出现短期大幅的拉升也正是由于该因素的存在我们倾向于认为将保值期货抛在7月份合约存在较大的价格上行风险相较于56月份此外从成本逻辑上6月份合约的盘面价格理论上将维持贴水2-3月份时期现货1000元吨左右的结构即远期期货盘面价格理论上应低于即期现货价格1000元吨由成本决定实际需要结合供需结构估值情况等因素的变化情况进行综合考量因此若在2-3月份期间远月的工业硅6月合约价格给出与现货价格接近持平或处于高于现货的升水结构时将是良2023-02-073有色金属研究工业硅好的卖出套保机会为价格的下方提供良好的安全边际由于期货尚未有足够的交易数据因此我们将虚拟案例对策略进行说明下同案例1假设2024年3-6月份工业硅价格出现季节性回落其中3月份工业硅现货均价与2月份持平均为18500元吨此处均价指25日至月底加权均价下同平均生产成本为18000元吨此时盘面SI2406价格为18500元吨与现货平水4月份工业硅现货均价为18000元吨平均生产成本为17500元吨此时盘面SI2406价格为17800元吨5月份工业硅现货均价为17500元吨平均生产成本为17000元吨此时盘面SI2406价格为17000元吨6月份工业硅现货均价为17000元吨平均生产成本为16500元吨在此期间按照签订的年度协议生产企业与下游签订了每月5000吨的工业硅销售合同此时为了获取更大的经营收益生产企业可以选择在盘面通过卖出456三个月份销售合同所对应现货数量的SI2406期货合约合计15000吨即3000手对现货价格进行保值具体如图5所示注选择在5月份平仓2000手并未与现货在时间上相匹配的原因在于进入515后SI2406合约将会被限仓为900手即4500吨进入6约后将被限仓为200手即1000吨因此5月份的2000手需要择价抛出在该案例中期货的卖出套保能够为生产企业额外获取1850万元的收益这便是期货工具的参与对于生产企业无法在价格有明确下滑倾向时维持住销售价格问题的解决图5工业硅一季度末的卖出套保策略价格如预期回落数据来源五矿期货研究中心注开仓及平仓数量为负表示抛出即做空为正表示买入即做多下同该策略所基于的基础逻辑为工业硅价格以及生产成本显著的季节性规律且回溯历史价格的走势也确实在4-6月份有很高的下跌概率在这样的背景性结合远期期货与近月现货若出现平水甚至升水的结构将提供给策略足够丰厚的安全边际大大提高了该策略的胜率但需要注意的时统计规律毕竟只能作为参考具体的情况仍需要结合具体的基本面情况以及价格走势做具体分析判断在实际的操作中市场未必会给出6月份合约平水现货的好价格且价格的走势也未必能顺畅回落此外卖出套保后期货价格同样可能出现上涨的情况相对于下跌是较小概率事件此时的上涨必定是伴随着现货的紧俏但结合年前的备货3月份以后市场的采购意愿一般会下滑这也佐证了上涨是较小概率事件因此近月的现货涨幅一般高于期货此时生产公司的套保策略将使得其失去部分价格上涨所带来的超额收益但由于远月期货平水时建仓所提供的安全边际整体仍能获取到部分超额收益套期保值的潜在内涵是以牺牲部分的正向波动所可能带来的超额收益去填补逆向波动所可能带来的损失具体如图6所示2023-02-074有色金属研究工业硅图6工业硅一季度末的卖出套保策略价格超预期回升数据来源五矿期货研究中心综合来看该策略依旧能以较大的胜率以及较小的代价价格走向与预期相悖时完成对价格下跌风险的管控情况2丰水期转枯水期时生产企业与下游客户按照丰水期的价格在底部定价但却在枯水期以较高成本生产后交货利润受到成本抬升的挤压同样出于生产企业年度长协定量分月定价的业务模式以及工业硅在三季度倾向于上涨的季节性因素从我们的复盘结果中工业硅期货价格在78月份附近容易出现由于供给侧扰动所带来的价格的快速拉升主要由电力因素的紧缺导致并非所有年份均会出现且在三季度末及四季度初有显著的上涨倾向生产企业可能在三季度末及四季度面临本月底定价后次月生产成本上行从而使得销售利润被压缩的情况可采取的策略在盘面价格及自身生产利润较合适时进行期货的买入保值对于买入保值策略虽然78月份价格容易出现供给端干扰造成的上涨但此时生产公司的生产成本在低位价格的上涨对于生产公司的经营而言风险相对较小因此我们在该部分暂不讨论我们着重讨论三季度末及四季度后成本的抬升以及价格季节性回升中的套保策略此时生产企业的风险敞口在于月底已经与下游定价但尚未生产交货后期价格的上涨红利与自身无关且还将面临成本上抬的风险因此在这种情况下我们建议生产公司在与下游定价时可以在盘面同步买入相应合同数量的期货合约加以保值考虑到期货流动性及限仓因素建议可选取定价当月往后推两个月的期货合约作为保值标的如9月份买入套保可选择11月份合约注实际的风险主要产生在成本端的电力价格但由于电力价格不具备相关套保工具结合成本上升一般将推动价格上涨历史数据显示实际也趋于上涨因此便以买入期货替代作为生产成本抬升风险的保值案例2假设2024年9月份现货均价为17500元吨平均生产成本为16500元吨10月份现货均价上抬为18000元吨成本上抬至17000元吨11月份现货均价上抬至18500元吨成本上抬至18000元吨生产公司与下游客户仍旧有每月5000吨的销售合同以11月份的销售为例10月底定价假设10月底期货SI2412价格为17800元吨期货因市场对12月份需求存在一定担忧小幅贴水现货11月份第一周期货SI2412均价为18000元吨第二周均价为18200元吨第三周均价为18400元吨第四周即月底均价为18500元吨则生产公司可在10月底敲定价格的同时在期货市场买入对应数量的1000手SI2412合约对价格上行风险进行保值并在11月份向下游交货时对应平掉期货头寸假设生产企业2023-02-075有色金属研究工业硅按周均匀向下游客户交货具体如图7所示图7工业硅四季度的买入套保策略价格如预期上涨数据来源五矿期货研究中心注上图中销售量为负表示交货M11W01代表11月第一周下同在该案例中在预判价格将发生上涨时做出的买入套保策略能够为生产企业产生额外的2375万元利润使得原先可能面临的先定价18000元吨后生产成本上升17500元吨至18000元吨造成生产利润的压缩问题得到解决以期货的收益对冲成本的上升且在该案例中期货给出贴水现货的定价给予了价格下方一定的安全边际同时成本逐步抬升到期货建仓成本之上成本的支撑使得价格下跌的风险显著降低大大增加了套保的胜率注实际价位的选择及是否进行套保决定需要结合实际情况加以分析情况3结合交割当期货合约出现错误定价大幅升水于现货且该价格对于生产企业而言已经存在较为满意的生产利润同时该价格维持的时间周期较短存在回调风险我们预计该种情形容易发生在每年的7-9月份期间届时若因为电力紧缺等因素出现供给侧扰动停产限产预期将带动盘面估值快速且大幅拉升容易带来盘面价格大幅上涨并升水现货的情形此时若盘面价格高出成本一定幅度生产企业认为已经存在较为理想的利润水平则可选择在临近月份抛出一定数量的期货头寸并持有到期参与实物交割可采取的策略卖出临近月份期货合约持有到期并以现货参与交割案例3假设2024年7月中下旬由于云南四川等地少雨干旱水力发电量同比大幅回落使得相关地区电力供应阶段性紧缺政府随即出台政策要求地区管辖范围内相关电解铝工业硅等耗电量巨大的生产企业进行停产限产以保证电力供需相对平衡限产消息刺激SI2408价格大幅从17000元吨拉升至20000元吨SI2409价格从17200元吨拉升至19800元吨现货价格从17500元吨上涨至19000元吨7-9月份平均生产成本均为16500元吨对标盘面20000元吨的价格生产企业在此时已拥有3500元吨的利润但生产条件并不足以支撑在当下生产更多的产品此时生产企业可以选择在盘面SI2408合约及SI2409合约分别抛出200手期货合约并最后由厂库进行实物交割的方式锁住当前利润水平最终盘面价格随着电力紧缺情况的缓解在8月中下旬逐步回落至18500元吨水平现货价格回落至18500元吨并在9月份进一步回落至18000元吨现货也随之回落至18000元吨具体如图8所示在该案例中生产企业因在期货快速上涨并对应成本已经能够获得较好的利润此时采取盘2023-02-076有色金属研究工业硅面卖出现货交割的方式较正常销售同等数量现货多获取额外330万元的利润680万元-350万元当然价格可能存在继续上涨或维持高位的情况在该情况下生产企业无法获取超出建仓价位以上部分涨幅的收益但却规避了价格回落带来的利润收缩的风险能够锁定相对满意的利润图8供给端扰动带来期货快速大幅拉升情况下抛盘面交割现货的保值策略数据来源五矿期货研究中心注该处选择200手是由于交易所规定单一企业单合约最高的交割额度为200手即1000吨据我们对于价格的复盘结果来看供给侧的影响通常带来价格的快涨快跌短期内价格将被快速拉升但随即在高利润的刺激下产能潜力被不断释放最终供应的增加以及供给限制因素的缓和将带来价格同等幅度快速的回落该周期一般在1个月至2个月即在供给端扰动带来期货快速拉升至升水现货水平且企业已经获取较为满意的利润水平情况下抛盘面交现货我们认为是生产公司胜率较大且较为理想的操作策略2023-02-077免责声明五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构已具备有商品期货经纪金融期货经纪资产管理期货交易咨询等业务资格本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上我们力求能为您提供精确的数据客观的分析和全面的观点但我们必须声明对所有信息可能导致的任何损失概不负责本报告并不提供量身定制的交易建议报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标文中所提及的任何观点都仅供参考不构成买卖建议版权声明本报告版权为五矿期货有限公司所有本刊所含文字数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可任何人不得以电子机械影印录音或其它任何形式复制传播或存储于任何检索系统不经许可复制本刊任何内容皆属违反版权法行为可能将受到法律起诉并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用公司总部深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话400-888-5398网址wwwwkqhcn2023-02-078