长光华芯是国内高功率激光芯片龙头，有望持续受益于高功率激光芯片需求提升以及国产替代。激光雷达VCSEL芯片有望成为公司增长的长期动力，公司作为占据大功率VCSEL+IDM双重优势的厂商有望获得较快增长。我们维持公司2022-2024年EPS预测为0.99/1.73/2.72元，维持目标价130元，维持“增持”评级。
　　▍激光雷达上车元年已过，加速上车放量在即。根据我们2022年9月27日发布的报告《从拆解五款激光雷达看智能驾驶投资机遇》，2022年是激光雷达上车元年，2023年激光雷达定点车型数量将在2022年基础上大幅增加。2023年2月6日速腾聚创宣布与丰田多款车型达成量产定点合作，即体现出这一趋势。我们预计2023年中国激光雷达市场规模有望达到10亿美元以上，2027年市场规模有望达到50亿美元以上；从2022年到2027年，激光雷达渗透率有望从1%以下增长到20%以上。
　　▍VCSEL成本优势显现，主流激光雷达厂商转向VCSEL方案。我们判断，在激光雷达发射芯片市场中，具备高功率垂直腔面发射激光器(VCSEL)生产能力的厂商将占据优势。目前激光雷达发射端以边发射（EEL）为主，但VCSEL与主流半导体工艺兼容，成本优势明显，且VCSEL通过多结工艺解决了大功率问题，成为禾赛、华为等激光雷达厂商的未来优先选择。在VCSEL领域，国外专利壁垒较少，以长光华芯、纵慧芯光等为代表的厂商有望获得发展机遇。
　　▍外延生长是技术核心，自有产线助力工艺迭代。VCSEL的生产需要经过设计、外延生长、电路刻蚀等环节，其中外延生长是难度最大的环节，决定了大部分的产品性能与可靠性。我们认为，在国内VCSEL厂商中，具备外延生长产线或IDM生产能力的公司将具备一定优势。由于VCSEL芯片的外延生长工艺流程需要反复进行迭代，自有外延工艺产线能够大大加速迭代过程，带来产品力优势。长光华芯具备从设计到外延生长再到电路制造的全流程能力，发展前景看好。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期的风险；激光雷达定点情况不及预期的风险；行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内高功率激光芯片龙头，有望持续受益于高功率激光芯片需求提升以及国产替代，并且在激光雷达VCSEL、光通信等领域存在较大替代空间。我们维持公司2022-2024年EPS预测为0.99/1.73/2.72元，参考同样具备芯片和国产替代属性的海光信息（2023年73x PE），我们给予公司2023年75x PE，维持目标价130元，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：激光雷达助力增长VCSEL路线占优长光华芯688048SH跟踪点评202327中信证券研究部核心观点长光华芯是国内高功率激光芯片龙头有望持续受益于高功率激光芯片需求提升以及国产替代激光雷达VCSEL芯片有望成为公司增长的长期动力公司作为占据大功率VCSELIDM双重优势的厂商有望获得较快增长我们维持公司2022-2024年EPS预测为099173272元维持目标价130元维持增持评级激光雷达上车元年已过加速上车放量在即根据我们2022年9月27日发布丁奇的报告从拆解五款激光雷达看智能驾驶投资机遇年是激光雷达上车云基础设施行业2022首席分析师元年2023年激光雷达定点车型数量将在2022年基础上大幅增加2023年2S1010519120003月6日速腾聚创宣布与丰田多款车型达成量产定点合作即体现出这一趋势我们预计2023年中国激光雷达市场规模有望达到10亿美元以上2027年市场规模有望达到50亿美元以上从2022年到2027年激光雷达渗透率有望从1以下增长到20以上VCSEL成本优势显现主流激光雷达厂商转向VCSEL方案我们判断在激光雷达发射芯片市场中具备高功率垂直腔面发射激光器VCSEL生产能力的厂商将占据优势目前激光雷达发射端以边发射EEL为主但VCSEL与主胡叶倩雯流半导体工艺兼容成本优势明显且VCSEL通过多结工艺解决了大功率问题消费电子行业首席成为禾赛华为等激光雷达厂商的未来优先选择在VCSEL领域国外专利壁分析师垒较少以长光华芯纵慧芯光等为代表的厂商有望获得发展机遇S1010517100004外延生长是技术核心自有产线助力工艺迭代VCSEL的生产需要经过设计徐涛外延生长电路刻蚀等环节其中外延生长是难度最大的环节决定了大部分科技产业联席首席的产品性能与可靠性我们认为在国内VCSEL厂商中具备外延生长产线或分析师IDM生产能力的公司将具备一定优势由于VCSEL芯片的外延生长工艺流程需S1010517080003要反复进行迭代自有外延工艺产线能够大大加速迭代过程带来产品力优势长光华芯具备从设计到外延生长再到电路制造的全流程能力发展前景看好杨泽原风险因素宏观经济复苏不及预期的风险激光雷达定点情况不及预期的风险计算机行业首席行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险分析师盈利预测估值与评级公司是国内高功率激光芯片龙头有望持续受益于高S1010517080002功率激光芯片需求提升以及国产替代并且在激光雷达VCSEL光通信等领域存在较大替代空间我们维持公司2022-2024年EPS预测为099173272元参考同样具备芯片和国产替代属性的海光信息2023年73xPE我们给予公司2023年75xPE维持目标价130元维持增持评级长光华芯688048SH项目年度202020212022E2023E2024E评级增持维持营业收入百万元2474294407361129当前价11840元营业收入增长率YoY78573627670534目标价13000元净利润百万元26115134235368总股本136百万股净利润增长率YoYNA3405164748570流通股本31百万股每股收益EPS基本元029113099173272总市值161亿元毛利率314528512523539近三月日均成交额139百万元净资产收益率ROE52181416694周最高最低价元521575622每股净资产元498627243926122884近1月绝对涨幅1608PE403110351180675430近6月绝对涨幅-2038PB235187484541近12月绝对涨幅4720PS641369360215140EVEBITDA411111171086663405资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202326证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明长光华芯跟踪点评688048SH202327激光雷达放量VCSELIDM优势显现高功率激光的最新应用领域之一是激光雷达领域根据我们2022年9月27日发布的报告计算机行业智能网联系列报告21从拆解五款激光雷达看智能驾驶投资机遇2022年是激光雷达上车元年而按照各家车企发布的新车型2023年激光雷达上车数量将增加数倍我们预计从2022年到2027年中国激光雷达在乘用车中的渗透率有望从1以下增长到20以上2023年中国激光雷达市场规模有望达到10亿美元以上2027年市场规模有望达到50亿美元以上该市场为有能力生产高功率激光器和激光芯片的企业提供了广阔的发展空间图12022-2027中国激光雷达渗透率预测图22022-2027中国激光雷达市场规模预测乘用车销量万辆激光雷达上车数万辆市场规模亿美元同比渗透率605342450400300025502363502500204033923002000250143153015002126200102015651501000931137100625105004022650007000202220232024202520262027202220232024202520262027资料来源中信证券研究部预测资料来源中信证券研究部预测我们判断在激光芯片市场中具备高功率垂直腔面发射激光器VCSEL生产能力的厂商将占据优势同时具备外延生长产线的公司也将具备一定优势虽然目前激光雷达领域的光源还是以边发射激光器EEL为主但在905nm波长上随着多结工艺提升了发光功率VCSEL替换EEL的趋势越来越明显其主要原因在于成本由于VCSEL是上表面发光而不是侧面发光不需要在侧面进行太多加工只需要按照正常的半导体加工工艺批量处理即可而EEL是侧面发光在形成晶圆后还需要进行切割分别对每个激光器的侧表面进行处理镀膜无法按照现有半导体工艺来一次性处理整个晶圆的激光器成本较高按照Yole的统计EEL的后道处理工序成本比VCSEL高了一倍以上如果再考虑温漂等问题给EEL增加DBR分布式布拉格反射镜成本会进一步提高此外VCSEL多结工艺的发展较为顺利功率密度迅速提升已经能够胜任激光雷达场景限制VCSEL应用的障碍得以消除请务必阅读正文之后的免责条款和声明2长光华芯跟踪点评688048SH202327图3大功率多结VECEL的工艺流程与主流半导体工艺完全兼容资料来源用于激光雷达的高性能多结VCSEL芯片的研究刘恒苗霈肖垚等中信证券研究部由于成本优势禾赛科技和华为等激光雷达厂商的方案纷纷走向VCSEL路线例如禾赛科技在其专利中介绍了基于VCSEL的发射模组方案在美股招股说明书中也展示了其基于VCSEL设计的激光发射模组实物图图4禾赛科技基于VCSELSiPM以及ASIC的集成收发模组资料来源禾赛科技美股招股说明书长光华芯作为IDM厂商激光芯片的设计生产测试均可自行完成其全面的产线能力使其在激光芯片领域具备独特优势激光器作为化合物半导体器件其区别于硅基集成电路电路的核心在于外延工艺也就是在基底上生长出一层或多层规律分布的其他化合物半导体外延工艺决定了VCSEL芯片的性能和可靠性的大部分而且VCSEL需要外延生长DBR量子阱等结构总层数可能达到200层以上每一层的厚度和成分都要精确控制外部环境和工艺参数都需要精确调节而这些就成为各家VCSEL厂商的核心knowhow导致了产品性能和可靠性的不同而具有自有外延工厂是有利于积累此类工程经验的此外产品迭代对于VCSEL较为重要工艺与可靠性的进步都要靠反复迭代根据产业专家访谈外延生长环节委外代工一次迭代就要一个季度之久而在自有工厂后外延环节的迭代周期缩短到3天之内从结果来看长光华芯具备了国际主流的技术水准请务必阅读正文之后的免责条款和声明3长光华芯跟踪点评688048SH202327表1长光华芯与可比公司产品技术指标对比公司名称波长nm功率W条宽m电光转换效率915251956291530230629762519563长光华芯9763023062880142306080811350609152723057II-IV97528230588915129060武汉锐晶9152519060华光光电80810-574Lumentum91525220-资料来源长光华芯招股说明书中信证券研究部风险因素1宏观经济复苏不及预期的风险2激光雷达定点情况不及预期的风险3行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险投资建议公司是国内高功率激光芯片龙头有望持续受益于高功率激光芯片需求提升以及国产替代并且在激光雷达VCSEL光通信等领域存在较大替代空间我们维持公司2022-2024年EPS预测为099173272元参考同样具备芯片和国产替代属性的海光信息2023年73xPE我们给予公司2023年75xPE维持目标价130元维持增持评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明4长光华芯跟踪点评688048SH202327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入2474294407361129货币资金10157259926362796营业成本170202215351521存货99163133217322毛利率314528512523539应收账款136180176294452税金及附加01011其他流动资产717072106152销售费用1722293745流动资产407470298032533721销售费用率6951655040固定资产105131241329396管理费用1424304354长期股权投资8488888888管理费用率5756685848无形资产1715151515财务费用03285860其他长期资产124280280280280财务费用率-0107-64-78-53非流动资产330513623712779研发费用6086104163226资产总计737983360339644500研发费用率244200235222200短期借款047000投资收益41222应付账款70107106167260EBITDA41149153251411其他流动负债92125122187262营业利润率9602848321033593436流动负债161278227354522营业利润24122141247388长期借款00000营业外收入00000其他长期负债6968686868营业外支出00000非流动性负债6968686868利润总额24122141247388负债合计231346295422589所得税3771219股本102102136136136所得税率-10856505050资本公积350366286828682868少数股东损益00000归属于母公司所506637330835433911归属于母公司股有者权益合计26115134235368东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计106269305319326506637330835433911负债股东权益总737983360339644500计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润26115134235368增长率折旧和摊销1724406283营业收入78573627670534营运资金的变化-72-15321-114-146营业利润NA4151157748569其他经营现金流935-23-56-56净利润NA3405164748570经营现金流合计-1921172127249利润率资本支出-112-132-150-150-150毛利率314528512523539投资收益41222EBITDAMargin164347348341364其他投资现金流11511000净利率106269305319326投资现金流合计8-120-148-148-148回报率权益变化970253600净资产收益率52181416694负债变化035-4700总资产收益率36117375982股利支出00000其他其他融资现金流020285860资产负债率31335282106131融资现金流合计975525185860现金及现金等价所得税率-1085650505085-44254237161股利支付率物净增加额0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利7