公司深耕文化演艺行业，多轮异地扩张奠定龙头地位。回顾历史，公司历经三阶段发展：1）1996-2012年公司专注杭州本部，积累项目经验；2）2013-2017年开启第一轮异地扩张，“主题公园+文化演艺”的核心商业模式在三亚与丽江项目得到成功验证；3）2017年-至今公司轻重并行，上海项目涉足城市演艺。当前，2019年六间房出表完成后，公司专注于文化演艺主业。2021年公司实现营业收入11.85亿元，其中现场演艺与旅游服务业占营业收入的比重分别为81.10%/14.51%。
　　演艺行业疫情前稳健发展，旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异。1）疫情前国内演艺行业稳健增长，2019年市场规模为572.24亿元，2014-2019年CAGR为5.69%。疫情对于行业扰动显著，2020/2021年市场规模分别为268.88/335.85亿元。2）演艺行业按照受众主要分为旅游演艺及城市演艺，其中旅游演艺受众多为游客，2019年实现票房约70亿元；城市演艺受众多为本地及周边居民，2019年实现票房收入约120亿元。3）旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异。旅游演艺依靠旅游目的地客源导流，以选址为核心竞争要素。行业格局集中，宋城系遥遥领先。城市演艺依靠优质内容导流，客单价更高，以产品力为核心，强调对本地及周边散客的吸引力。4）回望百老汇发展历程，选址优质、高效运作模式、产品迭代构成其核心竞争力。
　　“主题公园+文化演艺”模式优质，轻重并举助力扩张，全产业链闭环为核心竞争力。1）公司以“主题公园+文化演艺”模式经营，主题公园为演艺节目引流、提升逗留时间和二消；演艺节目则大幅提高客单价并丰富游客体验，同时降低对于投资较高的大型游乐设施的依赖程度。对比其他主题公园，公司主题公园前期投资低、盈利能力强、回本周期更短。2）优质模式基础上，公司异地扩张稳步推进。重资产项目新项目开业首年可实现盈利，1-2年间迅速爬坡，3-4年可进入业绩稳定期。如2013年开业的三亚项目，当年即实现盈利。重资产基础上，公司结合轻资产输出助力扩张、彰显公司创作、品牌等核心竞争力。轻资产项目公司基本收取前期服务费2.6亿，后续收入20%作为管理费，已有成功项目炭河千古情等，同时新项目持续签约。3）全产业链的闭环、上下游协同，蓄力长期。上游来看：设计创作端选址精准，产品矩阵不断创新，其中《WA！恐龙》针对亲子群体，受到一致好评；开发端科技赋能沉浸式体验，新增各类网红活动；营销段来看：销售营销端同时发力团散客，深度合作旅行社并全面铺开营销网络。
　　后疫情时代周边游领先恢复；展望将来，成熟项目再破上限，新项目未来可期。1）后疫情时代周边游恢复领先，回顾2020-2022年，疫情扰动较小阶段公司恢复领先，展现恢复韧性。2）展望未来：杭州宋城景区试点演艺王国，“多剧院、多剧目、多票价”提升客流量与客单价，疫情收敛下成熟项目有望继续稳健增长。上海项目初涉城市演艺，选址优质、客源质量高、产品储备丰富，疫情扰动收敛后有望继续强势爬坡。其他项目中，西安项目打造演义王国模式，多剧目、多剧院收入成长潜力大；张家界、桂林项目整体可对标丽江项目持续爬坡。成熟项目如三亚、丽江项目仍继续挖潜，有望持续突破。
　　投资建议：公司作为行业龙头，全产业链优势稳固。伴随疫情收敛：1）成熟项目恢复，同时公司积极强化内功，对于部分成熟项目进行升级改造，有望复苏同时打开进一步增长曲线；2）上海项目城市演艺布局持续探索，选址优质、散客占比高，疫情收敛下有望持续强势爬坡；3）杭州项目全面试点演艺王国模式并进一步异地复制；4）佛山等2022年及以后开业的新项目有望正常实现爬坡与盈利。综合来看，我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润0.11/8.46/14.06亿元，对应EPS分别为0.00/0.32/0.54元/股。参考公司历史估值水平，我们给予公司目标价18.8元/股，对应2024年PE 35X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复；存量项目恢复不及预期；新项目发展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年02月05日宋城演艺300144SZ地位稳固蓄力长期演艺龙头复苏在即公司深耕文化演艺行业多轮异地扩张奠定龙头地位回顾历史公司买入首次历经三阶段发展11996-2012年公司专注杭州本部积累项目经验股票信息22013-2017年开启第一轮异地扩张主题公园文化演艺的核心行业旅游及景区商业模式在三亚与丽江项目得到成功验证32017年-至今公司轻重前次评级并行上海项目涉足城市演艺当前2019年六间房出表完成后公2月1日收盘价元1480司专注于文化演艺主业年公司实现营业收入亿元其中20211185总市值百万元3869747现场演艺与旅游服务业占营业收入的比重分别为81101451总股本百万股261469演艺行业疫情前稳健发展旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异1其中自由流通股8749疫情前国内演艺行业稳健增长2019年市场规模为57224亿元2014-30日日均成交量百万股25822019年CAGR为569疫情对于行业扰动显著20202021年市场规股价走势模分别为2688833585亿元2演艺行业按照受众主要分为旅游演艺及城市演艺其中旅游演艺受众多为游客2019年实现票房约70亿元城市演艺受众多为本地及周边居民年实现票房收入约亿元宋城演艺沪深3002019120163旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异旅游演艺依靠旅游目的地客源导流以选址为核心竞争要素行业格局集中宋城系遥遥领先城市0演艺依靠优质内容导流客单价更高以产品力为核心强调对本地及周边散客的吸引力4回望百老汇发展历程选址优质高效运作模式-16产品迭代构成其核心竞争力-32主题公园文化演艺模式优质轻重并举助力扩张全产业链闭环为2022-022022-062022-09核心竞争力1公司以主题公园文化演艺模式经营主题公园为演艺节目引流提升逗留时间和二消演艺节目则大幅提高客单价并丰富游作者客体验同时降低对于投资较高的大型游乐设施的依赖程度对比其他主分析师杜玥莹题公园公司主题公园前期投资低盈利能力强回本周期更短2优执业证书编号S0680520080008质模式基础上公司异地扩张稳步推进重资产项目新项目开业首年可实邮箱duyueyinggszqcom现盈利年间迅速爬坡年可进入业绩稳定期如年开业的1-23-42013研究助理毕筱璟三亚项目当年即实现盈利重资产基础上公司结合轻资产输出助力扩执业证书编号S0680121030013张彰显公司创作品牌等核心竞争力轻资产项目公司基本收取前期服邮箱bixiaojinggszqcom务费26亿后续收入20作为管理费已有成功项目炭河千古情等同相关研究时新项目持续签约3全产业链的闭环上下游协同蓄力长期上游来看设计创作端选址精准产品矩阵不断创新其中WA恐龙针对亲子群体受到一致好评开发端科技赋能沉浸式体验新增各类网红活动营销段来看销售营销端同时发力团散客深度合作旅行社并全面铺开营销网络后疫情时代周边游领先恢复展望将来成熟项目再破上限新项目未来可期1后疫情时代周边游恢复领先回顾2020-2022年疫情扰动较小阶段公司恢复领先展现恢复韧性2展望未来杭州宋城景区试点演艺王国多剧院多剧目多票价提升客流量与客单价疫情收敛下成熟项目有望继续稳健增长上海项目初涉城市演艺选址优质客源质量高产品储备丰富疫情扰动收敛后有望继续强势爬坡其他项目中西安项目打造演义王国模式多剧目多剧院收入成长潜力大张家界桂林项目整体可对标丽江项目持续爬坡成熟项目如三亚丽江项目仍继续挖潜有望持续突破投资建议公司作为行业龙头全产业链优势稳固伴随疫情收敛1成熟项目恢复同时公司积极强化内功对于部分成熟项目进行升级改造有望复苏同时打开进一步增长曲线2上海项目城市演艺布局持续探索请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日选址优质散客占比高疫情收敛下有望持续强势爬坡3杭州项目全面试点演艺王国模式并进一步异地复制4佛山等2022年及以后开业的新项目有望正常实现爬坡与盈利综合来看我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润0118461406亿元对应EPS分别为000032054元股参考公司历史估值水平我们给予公司目标价188元股对应2024年PE35X首次覆盖给予买入评级风险提示疫情反复存量项目恢复不及预期新项目发展不及预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元903118551701963431367增长率yoy-654313-5642798598归母净利润百万元-1752315107846214059增长率yoy-2308-118096678270661EPS最新摊薄元股-067012000032054净资产收益率-228380198145PE倍-216120335516448270倍PB5150504741资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202321P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产19132008160714001663营业收入903118551719633137现金13381859147011101414营业成本353580200674905应收票据及应收账款6221313营业税金及附加122272948其他应收款5110168476营业费用646633117192预付账款221044835管理费用288256377216314存货131303010研发费用3741213963其他流动资产484115115115115财务费用-13-1-33223非流动资产72827819798190659869资产减值损失-1878-10000长期投资15351678186420612253其他收益355000固定资产25092697282632843592公允价值变动收益0-120-3-4无形资产18801713180418861944投资净收益14182133151120其他非流动资产13591731148718332081资产处置收益15000资产总计9195982795881046511532营业利润-16993724510341708流动负债69474868410511053营业外收入36555短期借款00000营业外支出4135383637应付票据及应付账款372482482527735利润总额-17373441210031676其他流动负债321266202524318所得税30411181302非流动负债766112310691031986净利润-1767303118221375长期借款282270216177133少数股东损益-15-130-24-31其他非流动负债484853853853853归属母公司净利润-1752315107846214059负债合计14601871175320822039EBITDA-146665837714472201少数股东权益323310310286255EPS元-067012000032054股本26152615261526152615资本公积12111250125012501250主要财务比率留存收益36503931394046125748会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益74127645752580969238成长能力负债和股东权益9195982795881046511532营业收入-654313-5642798598营业利润-19851219-87921886653归属于母公司净利润-2308-1180-96678270661获利能力毛利率609511613657712现金流量表百万元净利率-194226621431448会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE-228380198145经营活动现金流39475018213631878ROIC-22131-0388132净利润-1767303118221375偿债能力折旧摊销293352407476558资产负债率159190183199177财务费用-13-1-33223净负债比率-85-100-56-14-48投资损失-14-182-133-151-120流动比率2827231316营运资金变动-71163-6921139速动比率2525221214其他经营现金流1966115034营运能力投资活动现金流-941-37-436-1412-1246总资产周转率0101010203资本支出1018694377887612应收账款周转率16082931227026002435长期投资453539-187-197-192应付账款周转率1014161314其他投资现金流5291197-246-722-826每股指标元筹资活动现金流113-196-135-310-329每股收益最新摊薄-067012000032054短期借款00000每股经营现金流最新摊薄015029007052072长期借款282-12-54-38-45每股净资产最新摊薄283292288310353普通股增加11620000估值比率资本公积增加-126539000PE-216120335516448270其他筹资现金流-66-223-81-272-285PB5150504741现金净增加额-444521-389-359303EVEBITDA-2545691002263171资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月1日收盘价P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日内容目录1宋城演艺全国化布局的国内演艺龙头711多年打磨铸就全国演艺龙头712股权结构稳定创始人黄巧灵把关剧目编创质量813营收规模稳步增长花房减值聚焦演艺主业82演艺行业疫情前稳健旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异1121演艺行业疫情前稳健旅游演艺及城市演艺受众及竞争要素有所差异11211旅游演艺旅游需求转化率提升消费驱动需求增长行业高度集中千古情系列独占鳌头13212城市演艺百花齐放核心为优质内容输出1522百老汇国外演艺龙头成功之路163多元化经营实现差异化定位龙头地位稳固蓄力长期1831主题公园文化演艺模式独特前期投资低盈利能力强1832轻重经营结合异地项目扩张持续推进周期稳定1933产业链闭环上下游协同蓄力长期21331卡位核心点位产品矩阵丰富剧目创新融合22332科技赋能体验性不断强化23333营销网络优化与旅行社合作稳定244展望未来杭州项目再破上限上海项目拓展城市演艺2441杭州宋城转型演艺王国存量项目再升级2442上海项目从旅游演艺到城市演艺未来可期2643其他项目来看二轮项目仍处于培育期三亚丽江等项目继续挖潜285后疫情时代周边游领先恢复公司数据已有体现3051旅游需求增长后疫情时代周边游领先恢复3052公司恢复数据已有印证326盈利预测及估值3261盈利预测3262估值与投资建议347风险提示34图表目录图表1公司多年打磨铸就演艺龙头项目异地扩张卓有成效7图表2公司股权结构稳定8图表3疫情前公司收入规模稳步增长9图表4公司毛利率水平较高9图表5疫情前公司整体费用率维持稳健9图表6疫情前公司净利润稳健增长归母净利润率能够达到40以上9图表7聚焦现场演艺旅游服务业收入比重提升10图表8旅游服务收入体量稳步提升10图表9公司主营业务以现场演艺为主旅游服务逐步发展10图表10疫情前国内演出行业稳健增长2019年增长提速11图表11演出场次2020年受到明显扰动2021年有所恢复11图表122019年中国演出行业票房收入中剧场演唱会等城市演艺约120亿元旅游演艺约70亿元12图表13现场演艺行业主要分为旅游演艺及城市演艺其内容及观众构成有较大区分12图表14国内来看演出市场演出场次票房收入主要集中于北京上海江苏等相对发达省份12P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日图表15当前18-24岁消费者成为演艺行业消费主力13图表16不眠之夜官方剧照13图表172015-2019年中国旅游演艺市场稳步增长14图表18旅游演艺以主题演艺公园为主实景演出市场规模萎缩14图表19旅游演艺项目开发过程来看围绕成熟旅游资源分布14图表20华北华东西南为重要的旅游演艺分布区域14图表21行业格局集中千古情系列独占鳌头15图表22旅游演艺龙头运营模式演出形式有所差异15图表23城市演艺以音乐会等为主要形式15图表242018-2019年演出购票用户中年轻人占比高16图表252018-2019演出购票城市来看主要集中在高线城市16图表26百老汇经典剧目经久不衰16图表27百老汇收入多年持续增长2019年收入达到1829亿美元17图表28百老汇观演人次逐步提升2019年达到1477万人17图表29美国百老汇剧院达到41个包括外百老汇数据达到80个17图表30百老汇地理位置优越17图表31百老汇每年创作作品数量维持在30台以上18图表32百老汇观众中本地游客占比有所下降18图表33各主题公园初期投资额对比来看宋城乐园显著较低19图表34对比其他主题公园宋城盈利毛利率水平行业领先19图表35公司资产负债率显著低于其他主题公园19图表36公司现金流充足19图表37公司的现场演艺业务可分为重资产与轻资产两种经营模式布局外延至一线城市20图表38第一批重资产项目异地复制成功已步入成熟阶段净利润率能够达到50以上20图表39轻资产项目助力扩张彰显公司创作能力和品牌力21图表40公司主要业务形成完善的上下游布局22图表41宋城异地重资产项目卡位优质旅游城市的核心点位22图表42WA恐龙演出剧照23图表435D实景剧大地震剧照23图表44公司研发持续投入打造沉浸式体验23图表45公司旗下各景区节庆活动丰富助力引流24图表46杭州宋城整改后配套持续完善剧院体系丰富25图表472020-2021年公司及杭州景区恢复情况来看存量项目升级转型效果显著26图表48上海项目选址优越27图表49上海宋城主要项目及分布27图表50西安游客数量增速较快显著领先全国水平28图表51西安千古情布局28图表52西安竞争项目较多宋城千古情具备优势29图表53桂林项目布局29图表54对比丽江项目爬坡曲线预计桂林项目收入亿元呈现相似趋势29图表55张家界1号剧院座位数约为3000个30图表56疫情前张家界接待游客数量持续增长30图表57国内旅游总收入与旅游人数疫情前稳步提升31图表58疫情期间各个节假日接待游客人次及旅游收入相对于2019年恢复程度主要受到疫情扰动31图表592021周边游出行人均花费分布来看人均消费提升31图表60美国疫情后恢复来看短距离出行恢复显著较快31图表612021周边游热门城市TOP2031P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日图表62疫情控制较好阶段部分景区已有较好恢复32图表632021五一来看公司恢复领先32图表64宋城演艺各业务2022-2024年盈利预测百万元33图表65历史来看公司PE水平基本维持在35X34P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日1宋城演艺全国化布局的国内演艺龙头11多年打磨铸就全国演艺龙头宋城演艺发展股份有限公司简称宋城演艺成立于1994年2010年在深交所上市公司主要从事旅游演艺业务成功打造千古情品牌在国内演艺市场处于领先地位被誉为中国演艺第一股回顾历史公司发展经历了三个阶段第一阶段1996-2012年专注杭州宋城景区多年打磨积累经验此阶段公司的主要项目为杭州宋城景区与杭州乐园景区通过在杭州的持续深耕夯实了主题公园文化演艺的核心竞争力同时全力拓展旅游客源市场加大营销网络建设力度为公司下一步实现异地项目的经营铺设打下坚实基础第二阶段2013-2017年走出杭州主题公园文化演艺核心商业模式的异地复制能力得到成功验证2013年9月25日异地复制首个项目三亚千古情景区开园2014年丽江九寨宋城景区相继落地落地后各项目基本能够实现首年盈利本轮公司选择一线旅游景区采用重资产模式扩张充分验证异地复制能力第三阶段2017年-至今轻重并行谋求演艺新模式公司持续推进重资产项目的异地扩张桂林张家界西安及上海景区正式营业以炭河千古情为代表的轻资产项目开始输出此阶段公司积极探索多元化发展进军上海完成从旅游演艺到城市演艺的突破图表1公司多年打磨铸就演艺龙头项目异地扩张卓有成效资料来源wind公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日12股权结构稳定创始人黄巧灵把关剧目编创质量黄巧灵及其一致行动人合计持股4095截至2022年底杭州宋城集团持股277为公司第一大股东黄巧灵黄巧龙刘萍分别持有杭州宋城集团85810034股权黄巧灵黄巧龙刘萍为一致行动人持股比例为4095杭州宋城集团控股有限公司及黄巧灵为公司控股股东及实际控制人2022年12月5日金研宋韵与宋城集团黄巧灵先生刘萍女士签署股权转让协议合计受让宋城集团黄巧灵刘萍持有的流通股131亿股占上市公司股本总额的501协议转让完成后黄巧灵人及其一致行动人持股数量将由1201亿股减少至1071亿股持股比例降至4095图表2公司股权结构稳定资料来源wind国盛证券研究所公司创始人黄巧灵卸任董事长专注于核心剧目编创黄巧灵先生担任千古情系列作品的总导演总策划与艺术总监为相关剧目的灵魂人物2021年8月27日黄巧灵先生辞去董事长职务担任的其他职务不变由原总裁张娴女士继任董事长未来黄巧灵先生将持续深耕核心品牌千古情的创作与更新并进一步增强对整体编创质量的把控13营收规模稳步增长花房减值聚焦演艺主业疫情前营收规模稳步提升盈利能力较强1疫情前收入稳健增长疫情期间扰动疫情前2010-2019年剔除花房并表及出表影响公司营业收入保持稳健增长2019年公司剔除花房实现营业收入2229亿元2010-2019年CAGR为1961疫情对于公司正常经营扰动202020212022Q1-3公司分别实现营业收入9031185388亿元分别同比-65443127-61782主题公园文化演艺模式下盈利能力强毛利率多年来维持在约70经营模式克服了单一景区演艺的缺点将在后文详细说P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日明现场演艺业务的毛利率中枢达到65以上盈利能力强3公司归母净利润率能够达到40以上疫情前利润稳健增长疫情前公司销售费用率及管理费用率中枢都维持在5-10高毛利率费用率稳健下整体盈利能力强净利润率能够达到40以上疫情前公司归母净利润稳健增长2019年公司实现归母净利润1340亿元同比409剔除六间房影响公司2010-2019年利润复合增速达到25472020年疫情冲击下营业成本中折旧摊销等费用相对刚性若剔除花房减值影响公司实现归母净利润111亿元受到较大扰动2021年疫情扰动环比有所收敛叠加公司积极应对降本增效全年实现归母净利润315亿元环比显著改善图表3疫情前公司收入规模稳步增长图表4公司毛利率水平较高六间房收入亿元主业收入亿元综合毛利率现场演艺主业YoY合计YoY互联网演艺旅游服务业3510010080907630757171608070676666256263614070607475512020697172585650515115050-2040491030-4043205-60100-802008200920102011201220132014201520162017201820192020202120070201820102011201220132014201520162017201920202021资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表5疫情前公司整体费用率维持稳健图表6疫情前公司净利润稳健增长归母净利润率能够达到40以上归母净利润亿元销售费用率管理费用率剔除六间房利润亿元归母净利润率40剔除六间房净利润率351660303611450251240202511012212383015105108906818371201068656356564353910711211021059891998591768278700020082009201020112012201320142015201620172018201920202021642007020072009201120132015201720192021资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所花房减值轻装上阵公司于2015年以2602亿元收购直播平台六间房探索打造线下演艺与线上娱乐相结合的大演艺生态圈的尝试2019年六间房与花椒重组公司持股比例降至3953互联网演艺业务完成出表2015-2019年间的互联网演艺业务主要来源于六间房2021年考虑到直播行业竞争激烈致流量获取成本提升六间房业绩表现不及预期公司公告对花房科技计提长期股权投资损失和减值准备合计1861亿元此次计提是出于对花房科技未来收入与自由现金流的谨慎性预期所带来的短期风险已一次性释放完毕减值后公司的战略重心将更聚焦于文化演艺主业当前聚焦演艺主业轻重并举2019年六间房出表完成后互联网演艺退出主营业务公司聚焦主业现场演艺业务公司现主要业务为文化艺术业现场演艺与旅游服务业P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日2021年两项业务的营收贡献分别为961172亿元占营业收入的比重分别为81101451其中1现场演艺为公司核心业务公司立足于杭州宋城景区以千古情为主要品牌在多地打造了主题公园集群和千古情系列演出服务以门票和演出收入为主要营收来源2旅游服务业主要包括设计策划与网络票务销售公司为合作方提供品牌授权规划设计等旅游演艺解决方案收入来源为服务费与管理费网络票务销售即线上直销或分销公司景区门票及千古情演出票亦有与其他景点的联动销售公司专注于现场演艺业务轻资产输出收入稳步增长图表7聚焦现场演艺旅游服务业收入比重提升图表8旅游服务收入体量稳步提升其他业务旅游服务业互联网演艺现场演艺旅游服务业收入亿元YoY10035250061183900160282712663271723802232002570150602501004174685596198581540961121163750301759113151431158620050100-500201320142015201620172018201920202021201020122014201620182020资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表9公司主营业务以现场演艺为主旅游服务逐步发展业务经营范围收入来源独创主题公园文化演艺的经营模式依托宋城和千古情两大品牌为客户提供主题公园集群游玩和千古情演出及多种剧目的观赏服务已经现场演艺开业的项目包括宋城千古情三主要为门票收入亚千古情丽江千古情九寨千古情桂林千古情张家界千古情西安千古情及上海世博大舞台1轻资产输出业务基于公司多年经营形成的业务能力和品牌积淀向合作方提供品牌授权规划设计导演编创托管运营等服务并通过收取一揽子服主要为服务费管理费门票分成及销旅游服务务费用及受托经营管理费的方式实现售收入业务收入2网络票务销售主要是对公司运营项目的门票演出票进行线上直销和分销以及在此基础上叠加第三方景点的票务形成联票和套票销售资料来源公司公告国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日2演艺行业疫情前稳健旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异21演艺行业疫情前稳健旅游演艺及城市演艺受众及竞争要素有所差异疫情前演艺行业稳健增长疫情对于行业打击显著演艺产业是以演艺产品的创作生产表演销售及其他配套服务机构共同构成的产业体系根据中国演出行业协会疫情前我国演出市场规模稳步增长2019年市场规模达到57224亿元同比1131国内演出场次为1971万场2020年上半年由于疫情影响大众出行几乎全面受限人流密度高的室内演出接近全部关停行业承压显著同年下半年起文旅部逐步放开上座率限制目前各剧院可以100销售相关限制已经取消2020下半年起行业开始有所恢复20202021年国内演出行业市场规模分别为2688833585亿元分别同比-54062776演出场次分别为5451897万场2021年演出场次恢复领先演出市场规模恢复单场次演出收入显著降低供给恢复下短期需求仍受到一定抑制图表10疫情前国内演出行业稳健增长2019年增长提速图表11演出场次2020年受到明显扰动2021年有所恢复国内演出市场规模亿元YoY演出场次万场YoY700402530030600250202020050010150400015-10100300-201050-302000-405100-50-500-600-10020142015201620172018201920202021201920202021资料来源中国演出行业协会国盛证券研究所资料来源中国演出行业协会国盛证券研究所演艺市场按照受众主要分为旅游演艺与城市演艺旅游演艺依靠目的地客源倒流城市演艺优质内容为核心能力按受众来分现场演艺主要由旅游演艺与城市演艺构成1旅游演艺是文化和旅游融合发展的产物依靠旅游目的地客源导流受众多为外地游客大多在旅游目的地进行长期的驻场演出地方文化特色鲜明2019年实现票房约70亿元2城市演艺依靠优质内容导流受众多为本地及周边居民注重个性化与互动性2019年实现票房收入约120亿元P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日图表122019年中国演出行业票房收入中剧场演唱会等城市演艺约120亿元旅游演艺约70亿元2019年票房收入亿元2019年同比增长率右轴9012809581070606888505556403042021000剧场演唱会旅游演出资料来源中国演出行业协会灯塔研究院国盛证券研究所图表13现场演艺行业主要分为旅游演艺及城市演艺其内容及观众构成有较大区分类别特征内容观众构成旅游目的地生态中的一环节目大多主题公园演艺旅游演艺是固定的旅游城市与景区起到天然实景演艺外地游客为主导流作用剧场旅游演艺音乐类音乐会演唱会对节目内容的质量和创新性要求更音乐节城市演艺高有驻演巡演两种模式演戏剧类话剧音乐剧戏本地及周边游客为主唱会等取决于明星IP的影响力曲儿童剧曲艺杂技资料来源中国演出协会公开信息整理国盛证券研究所从区域分布来看当前国内演出市场发展不均衡根据中国演出行业协会演出市场演出场次票房收入主要集中于北京上海江苏等相对发展省份排名前10位的地区占全国市场份额比重超过65从区域布局来看国内演出市场地域分布发展并不均衡图表14国内来看演出市场演出场次票房收入主要集中于北京上海江苏等相对发达省份演出场次前十省份票房收入前十省份1上海江苏2北京上海3江苏广东4四川浙江5重庆北京6浙江四川7天津重庆8广东山东9陕西天津10河南陕西资料来源中国演出行业协会中国国盛证券研究所Z世代成为演艺行业消费主力军演出行业向个性化年轻化方向发展其消费观更追P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日求个性化展现出兴趣优先注重体验理性消费等多元特征个性化与体验化成为吸引Z世代要素典型案例为沉浸式演出不眠之夜不眠之夜sleepnomore是以莎士比亚的麦克白为背景创作的沉浸式戏剧自2016年亚洲首演来几乎场场爆满以高达700元的平均票价赢得了极高的用户粘性位于上海麦金侬酒店的不眠之夜有多达90个房间近30位演员每一位演员都有一条独立的案件线索观众的行动与选择完全自由个人的体验因互动的不同而大相径庭给予了观众充沛的主动体验权这极大驱动了观众的好奇心大大提高了用户复购率图表15当前18-24岁消费者成为演艺行业消费主力图表16不眠之夜官方剧照其他45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁18-24岁010203040资料来源中国演出行业协会国盛证券研究所资料来源周末画报国盛证券研究所211旅游演艺旅游需求转化率提升消费驱动需求增长行业高度集中千古情系列独占鳌头疫情前旅游演艺市场规模逐步扩张主题公园演艺市场规模占比持续提升1根据道略演艺2015-2019年我国旅游演艺市场保持持续增长2019年分别实现票房收入6802亿元2015-2019年CAGR分别为1692019年旅游演艺观众人次近1亿2旅游演艺按照形式主要分为主题公园演艺实景演艺及剧场旅游演艺主题公园演艺市场规模占比持续提升旅游演艺行业发展早期主要为剧院类旅游演艺其投资成本相对较小演出数量多在旅游人们城市的传统剧场或茶馆等地上演但其演出形式单一同质化严重实景类演艺依托于当地旅游资源具备较好的游客体验度但其需在景区内实景演出对于选址要求高且维护成本高后期异地复制难度大主题公园类旅游演艺节目均在主题公园内演出主题公园及演出相互融合对游客吸引能力强且不依托于自然景观便于成熟项目后续复制扩张能力根据道略演艺我国旅游演艺中主题公园演出市场规模占比持续提升由2015年4260提升至2019年4680P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日图表172015-2019年中国旅游演艺市场稳步增长图表18旅游演艺以主题演艺公园为主实景演出市场规模萎缩旅游演艺剧目数台主题公园实景演出剧场演出旅游演艺票房收入亿右轴4008010034090350703066880426044103002736045904680260597022852250225506044200405036150304034002880287026402710020302050102720268010234025300002014年2015年2016年2017年2018年2019年2015年2016年2017年2018年资料来源道略演艺国盛证券研究所资料来源道略演艺国盛证券研究所旅游演艺依托于景区选址为旅游演艺核心竞争要素产品及营销亦必不可少旅游演艺主要针对外地游客人群其观看人数客流量转化率以客流量为核心变量靠近成熟旅游资源能够为旅游演艺项目带来稳定的客流量由此选址为旅游演艺核心竞争要素根据中国实景演艺旅游资源时空格局研究旅游演艺的分布形成以东部沿海地区为支点沿长江向中西部扩散的特征微观上中国旅游演艺的空间扩散呈现出由省会重点旅游城市向三四线城市扩散的特征逐步从旅游发展较早且规模较大的成熟旅游城市向后续发展起来的新兴旅游地推进依托区域经济和旅游资源优势借势市场基础和成熟景区带来的稳定游客量是大多数旅游演艺项目生存发展的基础条件其具有对旅游经济和市场的强依附性特征选址之外产品质量把控营销能力提升有助于提升转化率综合来看旅游演艺依托于成熟景区以选址为核心竞争要素在此基础上产品质量把控及营销能力提升有助于提升转化率图表19旅游演艺项目开发过程来看围绕成熟旅游资源分布图表20华北华东西南为重要的旅游演艺分布区域资料来源中国实景演艺旅游资源时空格局研究国盛证券研究所资料来源中国实景演艺旅游资源时空格局研究国盛证券研究所竞争格局来看行业格局集中千古情系列独占鳌头根据道略演艺国内旅游演艺龙头主要为宋城系印象系山水系及长隆系其前期投入运营模式及演出形式皆有所差异其中宋城系多以室内演艺为主采取主题公园文化演艺一体化模式全产业链运作而印象山水等则以室外演出系列为主印象山水系主要轻资产运营以项目输出为主要运营模式如印象系列主要收取创作费用和后期门票收入分成投资运营相对以当地政府或企业为主以大型实景演出为主要特色根据道略演艺我国旅游演P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日艺市场格局相对集中2016年行业CR3达到54其中宋城系市占率显著领先图表21行业格局集中千古情系列独占鳌头图表22旅游演艺龙头运营模式演出形式有所差异千古情系列印象系列山水系列长隆系列40353230262323201718141212981067670年年年年2013201420152016资料来源道略演艺国盛证券研究所资料来源公司公告公开新闻资料等国盛证券研究所212城市演艺百花齐放核心为优质内容输出城市演艺以音乐戏剧为主体客单价高城市演艺多在高客流的城市驻点或在不同城市巡演目标客户侧重于当地居民运用较多现代科技主要包括音乐类音乐会演唱会音乐节戏剧类话剧音乐剧戏曲儿童剧及曲艺杂技相声表演杂技演出其中音乐与戏剧类为演出场次主体2018年音乐与戏剧类演出合计占城市演艺总演出场次的80以上贡献票房收入70以上相比旅游演艺城市演艺的客单价更高各品类均在百元之上话剧类演出客单价最高平均票价可达350元以上图表23城市演艺以音乐会等为主要形式平均票上座观众人票房收类别场次万同比同比同比同比同比价元率数万入亿舞蹈06432018020005240pct31420093130音乐会24285020011108450pct7728830143750话剧17594036029085-50362700262310戏曲157-3310-575-3pct35325-681-11儿童剧2461500220100060-3pct33948240108740曲艺杂技1051410230150069468pct1666410101091310资料来源中国演出协会国盛证券研究所年轻群体消费意愿更高下沉市场渗透率有望提升1根据灯塔研究院城市演艺市场消费结构年轻化趋势明显2019年的购票用户中90后占比达56呈现低频次高单价稳输出的特征95后购票能力持续提升20182019年占比分别为2231在演出形式中年轻用户群体最偏爱演唱会在演唱会用户群体分布中90后人群占比为722当前城市演艺消费群体主要分布于高线城市同年的城市购票用户分布中一二三四线城市的占比分别为33431311结合城市演艺的高客单价及个性化体验等特质当前仍主要集中于高线城市下沉市场渗透率有望提升P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日图表242018-2019年演出购票用户中年轻人占比高图表252018-2019演出购票城市来看主要集中在高线城市资料来源灯塔研究院中国演出行业协会国盛证券研究所资料来源灯塔研究院中国演出行业协会国盛证券研究所城市演艺以优质内容为核心竞争力技术为辅相较于旅游演艺城市演艺更多聚焦于本地及周边居民对内容质量及创新的要求也就更高全球演艺标杆纽约百老汇秉持内容为王原则经典剧目吸金能力极强经典剧目如狮子王上映逾二十年热度不减截止2023年1月贡献票房收入高达1810亿美元2国内城市演艺的龙头是开心麻花其以优质内容为核心推出了一系列舞台剧奠定了独特的喜剧风格剧场演出业务收入保持稳定增长同名电影夏洛特烦恼等广受好评带来了极高的品牌知名度近年来随着VR等前沿科技的发展技术在演艺中的地位也越发重要根据道略演艺2018年我国沉浸式演出总票房约4亿元总台数同比增长769迎来爆发式增长先进技术通过多感官体验沉浸式角色扮演等使观众身临其境进一步增添了剧目内容的丰厚程度切合互联网时代观众对强互动新体验的需求图表26百老汇经典剧目经久不衰剧目观众人数百万历史票房收入亿美元狮子王16621810魔法坏女巫13151490歌剧魅影20001330芝加哥995723汉密尔顿331805资料来源百老汇官网国盛证券研究所22百老汇国外演艺龙头成功之路多剧院集群收入持续稳健增长纽约百老汇的41家剧院经百老汇联盟认可也基本聚集在时代广场附近12个街区以内曼哈顿时代广场的周边消费配套设施十分齐全从地理上看是指纽约市中心长达25公里的一条长街南北纵贯曼哈顿岛从文化上看百老汇大街中段的时报广场周边聚集了几十家剧院是美国商业性戏剧娱乐中心也是美国音乐剧的代名词美国百老汇地区核心区域剧院数高达41个连上外百老汇则数量则有80个根据百老汇官方网站百老汇收入延续持续增长2019年收入达到1829亿美元观演人次达到1477万人总结百老汇成功经验其选址运作模式优质产品助力成功P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日图表27百老汇收入多年持续增长2019年收入达到1829亿美元图表28百老汇观演人次逐步提升2019年达到1477万人收入亿美元YoY观演人次百万202516182016141514121210105108086-5642-1040-151990201119841987199319961999200220052008201420171981201981198519891993199720012005200920132017资料来源百老汇官网国盛证券研究所资料来源百老汇官网国盛证券研究所图表29美国百老汇剧院达到41个包括外百老汇数据达到80个图表30百老汇地理位置优越资料来源popspots国盛证券研究所资料来源谷歌地图国盛证券研究所多方参与下市场化专业化集约化的运作模式百老汇艺术演出产业已经发展成熟形成了以制作人经纪人主创人员表导演人员舞美操作人员舞台特效人员以及从事商业策划宣传票务营销衍生品设计制作销售人员等组成的规模庞大组织严密操作规范的从业者队伍并且在市场化条件下自发聚集这样既保证了演出质量又通过高度商业化的运作模式获取最大的利润产品孵化产品体系成熟百老汇则拥有一套清晰的剧院分层和表演孵化链体系以地理位置剧院规模和受大众欢迎的程度为标准可将百老汇剧院分为百老汇Broadway外百老汇Off-Broadway和外外百老汇Off-Off-Broadway三种百老汇剧院区位于百老汇大道44街至53街剧院规模为超过500个座位的大型专业剧院通常上演广受大众欢迎的商业化经典剧目外百老汇位于剧院区之外的41街和56街通常为座位数约在100-499之间的中小规模剧场部分外百老汇剧院属非营利性质的演出剧目更多样化但演出热门程度和票价都较百老汇剧院区为低更小或更外围的剧院属于外外百老汇通常为座位数在99座以下的小型剧院上演内容新颖形式独特的实验戏剧制作成本低票价最便宜目前剧目培育体系已经颇为成熟即百老汇的新剧往往先在外外百老汇进行孵化和试演出并将票房好的剧目转移到外百老P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日汇扩大宣传最终将孵化成功的热门剧目移至剧院区进行商业性演出高粘性客户众多根据百老汇观众报告一年购票次数达到15次及以上的这部分人群被百老汇剧院联盟定义为最忠诚观众这部分人只占观众总人数的5但其购票的场次量占百老汇全年观演场次总量的28高粘性客户占比高客户质量高同时2018-2019年度百老汇观众中35来自纽约大都市区46来自美国其他地区19为海外游客图表31百老汇每年创作作品数量维持在30台以上图表32百老汇观众中本地游客占比有所下降每年新作品数7060504030201001981198519891993199720012005200920132017资料来源百老汇官网国盛证券研究所资料来源百老汇官网国盛证券研究所3多元化经营实现差异化定位龙头地位稳固蓄力长期31主题公园文化演艺模式独特前期投资低盈利能力强公司深耕行业较早确立主题乐园文化演艺模式公司深耕行业1996年5月18日宋城景区开园1997年3月29日宋城千古情公演2006年起千古情联合宋城景区统一对外售票主题乐园文化演艺模式进一步确立后续扩张过程中公司自营的重资产项目均采用主题公园文化演艺的多元化经营模式二者相辅相成1对比印象系列等演艺项目主题公园文化演艺模式中主题公园天然为演艺节目引流克服了单一演出模式的高导流成本问题同时主题乐园作为演绎项目载体提升游客游玩时间提升体验感促进酒店餐饮等二次消费提升从而提升客单价2对比其他主题公园演艺节目带给游客多元化体验文化输出打造景区一体式沉浸氛围有效解决了单一主题公园体验不够丰富等问题在打造文化品牌的同时提高客单价减少单一主题公园对于前期投资较高的大型游乐设备的依赖降低前期投资同时宋城千古情系列对编创营销演出人才等各方面的要求都较高项目可复制性低主题公园演艺模式模式优越前期投资低盈利能力更强1对比其他主题乐园宋城主题公园前期投资低自建主题公园为重资产项目需要庞大的投资额来支撑初期运营如主题公园龙头迪士尼投资额庞大上海迪士尼初期投资额高达约250亿香港迪士尼造价达140亿港元宋城的投资额随着异地扩张的深入而逐渐提高从三亚丽江的3-5亿元提升至上海项目的10亿元但总体来看投资额低于其他主题公园2综合来看低初期投资下宋城盈利能力领先其他主题公园及演艺项目项目成熟期短宋城的盈利能力领先于其他项目毛利率可达65-70对比来看海昌海洋公园毛利率中枢基本维持在45-55公司项目盈利能力领先此外宋城的异地复制项目成熟周P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日期短如三亚丽江等项目开业首年即可实现盈亏平衡2-3年进入成熟期图表33各主题公园初期投资额对比来看宋城乐园显著较低图表34对比其他主题公园宋城盈利毛利率水平行业领先初期投资金额亿元宋城演艺华强方特海昌海洋公园3002501002009015080100705060050上香上深张桂40海港海圳林家30迪迪海欢界千士士园昌乐千古20182190149133146159尼尼海谷古情10111837985104105洋情0公201020122014201620182020资料来源各公开新闻公司公告等国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所较低前期投资下负债依赖度低公司现金流充足公司资产负债率低2010-2021年均稳定在20以下经营对负债的依赖程度较低此外公司现金流健康经营性现金流充足图表35公司资产负债率显著低于其他主题公园图表36公司现金流充足宋城演艺华强方特海昌海洋公园经营活动现金流量亿元经营活动现金流量亿元90208070601550401030201050-10201020122014201620182020-200201020122014201620182020资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所32轻重经营结合异地项目扩张持续推进周期稳定公司的现场演艺业务可分为重资产与轻资产两种经营模式布局外延至一线城市重资产模式下多为自建或合作项目公司自投土地相关建筑并自营景区以早期的杭州三亚丽江九寨等为典型代表轻资产模式下多为IP授权公司无所有权只负责节目编创托管运营等服务炭河千古情为公司首个轻资产项目相较于重资产模式轻资产模式投资低风险小且回报率高从布局来看公司存量项目多位于二三线的旅游城市或拥有较多常住居民的城市上海宋城项目的成功落地预示着公司向一线城市进军的能力P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月05日图表37公司的现场演艺业务可分为重资产与轻资产两种经营模式布局外延至一线城市项目性质项目名称开业时间所在地点投资额持股比例备注杭州千古情1996-05-18浙江杭州-100三亚千古情2013-09-25海南三亚49亿100丽江千古情2014-03-21云南丽江334亿100九寨千古情2014-05-01四川阿坝298亿100桂林千古情2018-08-08广西桂林约5亿70重资产自建张家界千古情2019-06-28湖南张家界6亿100合作西安千古情2020-06-22陕西西安7亿80上海世博大舞2021-04-29上海世博园约7-8亿88台佛山千古情待定广东佛山约7亿100西塘演艺谷待定浙江嘉兴首期10亿100筹备中珠海演艺谷待定广东珠海30亿100转让控股股东泰山千古情-山东泰安炭河千古情2017-07-03湖南宁乡明月千古情2018-12-28江西宜春轻资产IP授权黄帝千古情2020-09-09河南郑州延安千古情-陕西延安2024-05-01三峡千古情湖北暂定资料来源公司公告公司官网各地官方新闻等国盛证券研究所重资产项目异地复制能力强异地项目开业第一年即可盈利公司拥有从设计策划端开发端到销售营销端的全产业链闭环团队典型项目异地复制能力极强根据公司公告不考虑疫情扰动正常经营情况下新项目开业首年可实现盈利1-2年间迅速爬坡3-4年可进入业绩稳定期并在之后通过扩张剧院等方式取得新一轮突破如2013年开业的三亚项目当年即实现盈利参考三亚丽江等早期异地扩张景区成熟期项目净利率超过50异地复制项目盈利能力极强成熟周期稳定基本投资回收周期在4-5年图表38第一批重资产项目异地复制成功已步入成熟阶段净利润率能够达到50以上201320142015201620172018201920202021三亚项目收入亿元034155253303334414370119143毛利率541692768745759807841753663净利润亿元013080140162178249219069054净利润率375518555534533600594581377丽江项目收入亿元072168219224263328133111毛利率50616239724470067303818874095575净利润亿元009072120120142207063034净利润率128426546538540632474305资料来源wind公司公告国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明