事项：
　　公司公告：1）2022年11月8日、12月17日，公司控股股东鲁忠芳女士分别公告拟向上市公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过10亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年。2）预计公司2022年实现归属于上市公司股东的净利润为-9亿元-12亿元，较2021年度亏损23.70亿元减亏62.02%-49.36%。公司表示，年度经营亏损大幅减少主要受益于成本费用的控制。
　　国信社服观点如下：
　　1、职教龙头的过去：中公教育系A股非学历职业教育培训赛道龙头，2018-2020年分别实现扣非业绩11.1/17.0/18.7亿元，上市后连续3年超额完成业绩对赌（对赌条件扣非业绩不低于9.3/13.0/16.5亿元）。但2021Q2开始内外因素交加下经营业绩承压下滑，2021-2022E年分别扣非净利润分别亏损24.86/10.70亿。我们认为，除去疫情原因，公司重收入考核策略下“高收高退”协议班占比激增是本轮经营危机的主要诱因，此外行业融资政策趋严也有影响。协议班之于中公教育，既帮助公司在发展初期迅速提升了市场份额，但也带来了成本激增与资金链压力（退费）的后遗症。
　　2、职教龙头的现在：2021—2022年是深度调整的两年，自启动2022年度的经营提振计划以来，公司正在发生2点积极变化：1）公司大股东拟共向上市公司提供总额不超过人民币20亿元的无息、无担保借款，预计主要用于解决退费问题，彰显出大股东与上市公司共克时艰的决心，后续不排除会有新增注资的可能性，公司资金链压力有望缓解；2）KPI考核体系由过往的重收入转为各地校区利润精细化考核，一方面调整产品结构（取消高收高退协议班），提升实收比例；另一方面持续优化员工&亏损网点，推行经营的降本增效。基于以上，公司管理经营思路由过往追求高速增长切换为当下的寻求健康稳健的发展模式。
　　3、职教龙头的未来：1）公司教学研发能力与渠道下沉程度，目前在行业仍处领先地位。中公教育拥有行业内最为完善的研发体系，课程均为自主研发，课程标准化输出是公司异地扩张的基础。2022H1中公教育/粉笔的线下学校分别为1440/276个，公司下沉优势依旧显著；2）公职培训、考研等培训需求景气度预计较高。2023年国考计划招录37100人/+19%，且其对省考有着较强参考性，预计公职招录市场景气度较高。此外公司教师&考研&综合序列的布局，也会公司提供新成长曲线，就业难背景下公司预计将直接受益。
　　4、风险提示：公务员/事业单位岗位吸引力降低、政策趋严、疫情复发、竞争加剧、公司资金链断裂等。
　　5、投资建议：近期公司大股东一方面向公司提供无息借款解决退费问题，另一方面在内部调整考核体系，优化产品结构专注降本增效，我们认为公司的管理经营思路已经从追求高速增长切换为寻求健康稳健的发展模式，且2022年经营已经逐渐进入环比改善通道。此外，纵使有过去2年经营困顿期，公司的教研、渠道壁垒优势依旧领先；叠加2023年国考以及考研报名人数再创新高，现有就业形势背景下公司各项培训业务预计将直接受益。虽然从2023年重新确认公司的业绩预测中枢仍需时间和耐心，但我们综合公司公考业务基本盘，暂审慎乐观预计公司2022-2024年净利润分别为-10.82/5.47/13.70亿元（原预测21-23年为-10.25/15.09/22.84亿元），对应EPS为-0.18/0.09/0.22元，考虑到内部机制调整仍在推进且线下复苏仍需一定时间节奏，市场相对更为重点关注24年经营指标，给予24年PE为35-40x估值，对应市值空间为480-548亿元，较目前仍有30-49%的空间，上调至“买入”评级，后续我们继续保持密切跟踪。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月06日中公教育002607SZ深度跟踪报告买入职教龙头的昨天今天与明天公司研究公司快评社会服务教育投资评级买入调高评级证券分析师曾光0755-82150809zengguangguosencomcn执证编码S0980511040003证券分析师钟潇0755-82132098zhongxiaoguosencomcn执证编码S0980513100003证券分析师张鲁010-88005377zhanglu5guosencomcn执证编码S0980521120002联系人白晓琦0755-81981232baixiaoqiguosencomcn事项公司公告12022年11月8日12月17日公司控股股东鲁忠芳女士分别公告拟向上市公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过10亿元的无息无担保借款使用期限自借款协议生效之日起一年2预计公司2022年实现归属于上市公司股东的净利润为-9亿元-12亿元较2021年度亏损2370亿元减亏6202-4936公司表示年度经营亏损大幅减少主要受益于成本费用的控制国信社服观点如下1职教龙头的过去中公教育系A股非学历职业教育培训赛道龙头2018-2020年分别实现扣非业绩111170187亿元上市后连续3年超额完成业绩对赌对赌条件扣非业绩不低于93130165亿元但2021Q2开始内外因素交加下经营业绩承压下滑2021-2022E年分别扣非净利润分别亏损24861070亿我们认为除去疫情原因公司重收入考核策略下高收高退协议班占比激增是本轮经营危机的主要诱因此外行业融资政策趋严也有影响协议班之于中公教育既帮助公司在发展初期迅速提升了市场份额但也带来了成本激增与资金链压力退费的后遗症2职教龙头的现在20212022年是深度调整的两年自启动2022年度的经营提振计划以来公司正在发生2点积极变化1公司大股东拟共向上市公司提供总额不超过人民币20亿元的无息无担保借款预计主要用于解决退费问题彰显出大股东与上市公司共克时艰的决心后续不排除会有新增注资的可能性公司资金链压力有望缓解2KPI考核体系由过往的重收入转为各地校区利润精细化考核一方面调整产品结构取消高收高退协议班提升实收比例另一方面持续优化员工亏损网点推行经营的降本增效基于以上公司管理经营思路由过往追求高速增长切换为当下的寻求健康稳健的发展模式3职教龙头的未来1公司教学研发能力与渠道下沉程度目前在行业仍处领先地位中公教育拥有行业内最为完善的研发体系课程均为自主研发课程标准化输出是公司异地扩张的基础2022H1中公教育粉笔的线下学校分别为1440276个公司下沉优势依旧显著2公职培训考研等培训需求景气度预计较高2023年国考计划招录37100人19且其对省考有着较强参考性预计公职招录市场景气度较高此外公司教师考研综合序列的布局也会公司提供新成长曲线就业难背景下公司预计将直接受益4风险提示公务员事业单位岗位吸引力降低政策趋严疫情复发竞争加剧公司资金链断裂等5投资建议近期公司大股东一方面向公司提供无息借款解决退费问题另一方面在内部调整考核体系优化产品结构专注降本增效我们认为公司的管理经营思路已经从追求高速增长切换为寻求健康稳健的发展模式且2022年经营已经逐渐进入环比改善通道此外纵使有过去2年经营困顿期公司的教研渠道壁垒优势依旧领先叠加2023年国考以及考研报名人数再创新高现有就业形势背景下公司各项培训业务预计将直接受益虽然从2023年重新确认公司的业绩预测中枢仍需时间和耐心但我们综合公司公考业务基本盘暂审慎乐观预计公司2022-2024年净利润分别为-10825471370亿元原预测21-23年为-102515092284亿元对应EPS为-018009022元考虑到内部机制调整仍在推进且线下复苏仍需一定时间节奏市场相对更为重点关注24年经营指标给予24年PE为35-40x估值对应市值空间为480-548亿元较目前仍有30-49的空间上调至买入评级后续我们继续保持密切跟踪请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告评论过去发生了什么协议班模式加持借壳上市后连续3年超额完成对赌政策收紧疫情放大经营风险A股非学历职业教育培训赛道龙头中公教育成立于2010年但创始人李永新团队于1999年就开始创业2000年进入公务员考试培训行业是国内最早从事非学历职业教育培训的民营企业之一此后一是公考业务优势持续凸显并逐步扩展到事业单位教师招考培训等领域二是渠道方面全国扩张迄今已24年在行业内尤其是人才招录培训领域中处于领导地位其中若仅就公务员事业单位教师招录考试培训等领域来看中公教育的市场份额在国内排名处于绝对领先的位置按2017年收入规模等估算排名第一招股书数据预计目前份额仍为行业第一2018年12月公司借壳亚夏汽车顺利上市成为A股职教培训领域首家上市公司2018-2020年连锁三年超额完成业绩对赌上市之初2019年1月李永新鲁忠芳及其一致行动人中公合伙合计控制本公司6022股权系公司实际控制人锁定期3年解锁对应的业绩承诺2018-2020年合并报表范围内扣非归母业绩分别不低于93130和165亿元实际上2018-2020年公司分别实现扣非业绩111170187亿元纵使2020年疫情扰动停课但最终均超额完成业绩承诺图1中公教育历史沿革示意图图2中公教育2018-2020年连锁三年超额完成业绩对赌资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理但自2021年开始内外因素交加公司经营承压业绩持续下滑2021Q1-2022Q3单季扣非归母净利润分别为092亿-262亿-798亿-1518亿-470亿-434亿063亿其中2021年业绩持续承压下滑且经营性现金流净额持续为负本章节下文中报告将重点解密公司为何能在2018-2020年三年间持续实现靓丽的增长连续3年经营业绩超预期完成对赌又为何自2021Q2起经营业绩承压回撤我们认为除去外部疫情扰动招录节奏受干扰外公司的重流水考核经营战略下高收高退协议班产品占比激增是本轮经营危机的主要诱因此外2021年5月民促法实施条例正式落地教育行业融资政策趋严公司定增未能成功落地也对公司现金流周转产生了较大影响下文我们将重点分析中公教育首创的协议班产品的商业模式请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3中公教育自借壳上市以来扣非归母净利润数据2021Q2以来净利润承压走低资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图4中公教育自借壳上市以来的经营性现金流净额2020Q42021Q4呈净流出趋势资料来源公司公告国信证券经济研究所整理解密协议班什么是协议班协议班产品有什么优势中公教育是最早推出协议班的培训机构协议班即承诺若学员无法通过考试时培训机构会按照不同比例退款的课程产品具体如下表所示协议班产品是按效果付费1可直接切中学生消费心理故对参培学生有着极强的吸引力便利于营销人员对产品进行宣传在初期抢占市场份额提升收入规模过程中扮演着非常重要的作用2其次由于有着不过退费的保障学生对产品的价格敏感度大幅降低所以公司产品提价逻辑也较为顺畅在中公教育不断做大自身市场份额的过程中我们认为协议班在其中的助力作用至关重要与之对应的是借壳上市后2021年前协议班收入占比逐渐提升至75成请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图5协议班收入占比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理协议班的逻辑痛点模型天然存在成长天花板下图是小组根据自身理解所绘制的协议班模式的营业收入示意图协议班模式的收入一部分来自顺利通过考试的学生所缴纳的学费即参培人数课程单价通过率另一方面来自未通过考试的学生收费的留存即参培人数课程单价1-通过率1-退费比例在这里我们需要说明的是由于每年国考省考招录的人数是一定的故伴随招录培训参培人数的边际增长通过率一定会边际下降最终我们再来看协议班的商业模型随着企业规模的扩张通过率的下降最终会限制企业收入的进一步增长也就是说主打协议班产品的培训机构营收规模其实是存在理论天花板的此外在机构间招生竞争趋于白热化的阶段培训机构为了保证招生顺利往往会提高退费比例来吸引学生报名在这种外部竞争模式下高退费率班型的占比最终会不断提升而这种情况下学员一旦无法通过考试综合考虑退费后的培训收入其实很难覆盖成本支出最终给培训机构带来沉重的成本与资金层面负担这也正是公司在2021Q2经营业绩大幅承压的背后原因图6协议班收入的商业逻辑图解资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图72019-2021公司协议班产品退费率图8贷款模式理享学下协议班产品退费率资料来源公司问询函国信证券经济研究所整理资料来源公司问询函国信证券经济研究所整理综上所述协议班产品本质是中公强大研发实力下品牌先发规模优势下的综合变现在产品推出的初期中小机构即使模仿也会因品牌研发和规模经济不显导致协议班成交转化率受限且同时盈利也可能受限最初在协议班的加持下公司的市场份额迅速提升但后期后遗症同样显著伴随高收高退协议班占比的提升考试通过率边际下滑最终也给上市带来了巨大成本与资金退费压力公司也不得不重新调整产品结构协议班之于中公教育是公司基于自身综合考虑下的战略选择抢市场份额完成业绩对赌而公司也因为这种过于激进的经营策略而付出了被动调整产品结构放缓发展节奏的代价现在发生的变化实控人转让股权为公司补充流动资金调整高退协议班比例经营提振效果初显20212022年是公司深度调整的两年公告提及管理团队对市场形势的判断过于乐观经营计划调整不及时导致退费猛增而成本居高不下公司2021年全年退费率相比2020年大幅增长业绩出现较大波动且提及下一阶段公司将积极整改并启动2022年度的经营提振计划通过内部优化降本增效结构性产品调整加速新业务发展等措施让公司尽快重回发展轨道结合我们上分分析公司现阶段危机一方面来自协议班导致的退费难问题现金流压力若一直悬而未决则会对品牌口碑产生负面影响另一方面公司需要重新思考自己的经营思路经营思路调整KPI考核体系与产品结构以帮助公司实现更为健康的长线成长我们近期关注到公司正在发生2点积极变化1大股东通过减持的方式为上市公司提供无担保无息贷款向市场释放出积极的信号根据下表所示公司实际控制人通过协议转让股权的方式积极筹措资金据公告显示公司控股股东及其一致行动人已经累计向上市公司全资子公司北京中公教育科技有限公司合计提供总额不超过20亿元的无息无担保借款使用期限自借款协议生效之日起一年上述股东在很大程度上向市场彰显出大股东与上市公司共克时艰的决心后续不排除会有新增注资的可能性此外公告还提及协议转让股份其他资金将用于股东偿还个人相关债务及融资本金利息及违约金Wind显示2022Q1-3累计偿还债务支付现金2949亿元截止2022Q3末短期借款应付账款应付职工薪酬一年内到期的非流动负债及其他流动负债合计为1669亿元环比2022Q22445亿元2022Q13139持续走低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表12022年底以来公司大股东减持信息整理转让后大股东转让协议签转让股份转让价格转让价款受让方转让股份数量及其一致行动转让资金用途订日期比例元股亿元人持股比例陕西省国际信托股份有限2023011231453730051024404311356用于股东偿还个人相关债务公司江苏熙华私募基金管理有专项用于偿还股票质押协议项下的融资本20221222126423500205362458限公司金利息及违约金偿还所涉股票质押合约项下部分负债本金及信达证券股份有限公司28204104046362102相关利息偿还存量金融负债偿还其他存2950量负债偿还所涉股票质押合约项下部分负债本金及信达证券股份有限公司95143884154362344相关利息偿还存量金融负债优先用于归还股票质押式回购交易融资负王骏飞158803785257362575债20221217大股东向上市公司提供总额不超过人民币10亿元的无息无担保借款使用期限自借款协议生效之日起一年上海凯双私募基金管理有专项用于偿还股票质押协议项下的融资本202212092750000004463891068限公司金利息及违约金3458上海通怡投资管理有限公专项用于偿还股票质押协议项下的融资本2750000004463891068司金利息及违约金20221130广州康祺资产管理中心30836997050043504481382用于支持上市公司经营发展湖南省财信常勤壹号基金2022112233982082255148504701596用于支持上市公司经营发展合伙企业上海拓牌资产管理有限公2022111030836997050054024371348用于支持上市公司经营发展司20221108大股东向上市公司提供总额不超过人民币10亿元的无息无担保借款使用期限自借款协议生效之日起一年资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图9中公教育2021年初至今负债端拆解资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注暂不考虑合同负债中协议班未通过所产生的还款负债2KPI考核体系改革由过往的重流水转为各地校区利润精细化考核1内部调整产品结构取消高收高退协议班产品根据我们对公司官网省考产品的梳理公司已经对课程产品结构进行调整基本已经下架高收高退的课程产品努力提升实收班课程占比公司调整下架高收高退产品是追求利润增长KPI考核体系下不得不必须做出的决定也是寻求公司长线健康成长的必然选择2持续优化员工亏损网点强调成本端的降本增效结合上文分析可知协议班产品助力下公司规模体量迅速提升尤其在重流水考核思路下经营端成本大幅提升最终导致利润率承压下行2022年以来公司聚焦成本端精细化管控截至2022H1末公司总人员数降至29万人教师人数降至121万同时优请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告化关闭亏损网点网点数较巅峰期优化超220个根据公开财报2022Q1-3销售费用同降272管理费用同降337降本增效举措效果初步显现表2中公教育2023年省考产品梳理省份课程名称课程设置价格元备注广东笔试12天12晚笔试不过退20500线下课程粤政素养优学班24800面试4天4晚面试不过退1850025800先交5800进入体检后补200006800非协议不含面试笔试8天8晚笔试不过退19800粤政素养双封班A22800面试4天4晚面试不过退1780021800先交4800进入体检后补17000笔试12天12晚笔试不过退20000粤政素养双封班B23800面试4天4晚面试不过退1800023800先交5800进入体检后补18000冲刺班12天12晚8300冲刺班8天8晚6180笔试144课时专项班48课时题库班50课时时政热点笔试不过退22000线上课程粤政素养在职班28800面试4天4晚面试不过退1900031800先交8800上岸后补交230009800非协议不含面试上海最大优惠3000线下课程24年市考全明师守沪全笔试27天27晚39800笔试不通过退费30000协议班程走读面试6天6晚面试不通过退费28000最大优惠300024年市考沪政特色能力笔试45天9天9晚院长考前冲刺封闭班48800笔试不通过退费40000实训协议班全程走读面试6天6晚面试不通过退费38000最大优惠200024年市考经典全程协议笔试30天30晚7天7晚经典考前冲刺封闭班25800笔试不通过退费15000班全程走读面试4天4晚面试不通过退费13000线下课程全明师守沪27天27晚20000非协议班实训系列-组合A班45天考沪政特色能力实训班院长9天9晚集训23800经典系列-组合B班30天30晚经典班经典7天7晚集训15800笔试380课时直播240课时视频考前7天7晚走读面线上线下结合OAO先锋直播训练协议A线上课程授23800笔试不通过退费15000班面试4次1V6互动考前4天4晚走读面授面试不通过退费13000纯线上线上先锋直播训练协议笔试380课时直播256课时视频16800笔试不通过退费11000班面试4次1V6互动面试不通过退费10000北京优惠300线下课程冲刺班3天3晚3580线上学员需单交300住宿费京考特色能力线上协议笔试70课时直播242课时视频笔试不通过退费9000线上课程11800班面试4次互动面试不通过退费8000考前直播冲刺3天3晚36课时直播2500非协议班笔试40课时直播242课时视频考前3天3晚走读面授笔试不通过退费10000京考特色能力B班13800面试4次互动考前3天3晚走读面授面试不通过退费9000浙江面试课程明师训练营4天4晚980非协议状元协议价未录用退39800明师锻造营9天9晚39800非状元协议价未录用退34800先交9800录用后补3000019800非协议价经典特训333天3晚15800协议价未录用退100009800非协议价网校直播6次直播4次互动6800非协议价状元协议价未录用退55800浙里学-寄宿营22天22晚含2天2晚自修55800非状元协议价未录用退45800先交15800录用后补4000029800非协议价状元协议价未录用退23800在职特训基础理论录播课6天6晚4次互动23800非状元协议价未录用退18000先交8800录用补1500015800非协议价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告资料来源公司官网国信证券经济研究所整理图102021年至今公司员工人数包含教师持续优化图112021年至今公司网点数也在持续优化资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理考试延期收入确认叠加成本持续优化22Q3单季实现扭亏为盈2022Q1-3公司实现营收3894亿元-3820归母净利润为-823亿元略有减亏2022Q3公司实现营收1667亿元1536归母净利润068亿元同比扭亏为盈预计主要系疫情原因致省考联考推迟所积压的待确认收入在2022Q3获得部分释放此外期内三项费用优化效果明显2022Q1-3管理费用同比-3367研发费用同比-4230财务费用同比-4737同期营业收入同比-3820图122020-2022年前三季度收入及归母净利润表现图132022年以来公司各项费用率持续优化资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理如何看待公司未来竞争力组织力教学内容渠道下沉依旧领先公考招录大年与有望共振1公司的教学研发与渠道下沉程度在行业仍处领先地位这是后疫情时代公司业务能够重新回归增长的底层基础1专注教研主打课程标准化输出中公教育拥有行业内最为完善的研发体系课程均为自主研发主要包括与日常授课相关的课程设计授课内容教学方法及讲义等课程体系基础研发以及培训辅助软件的研发同时公司内部设有行测面试申论等相关专业研究院信息技术中心及多个地方研究院等研发部门其中专业研究院和地方研究院主要负责与日常授课相关的课程设计授课能容教学方法及讲义等课程体系基础研发信息技术中心主要负责系统和客户端的研发为经营数字化转型提供技术支持请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告2网点优势显著公司目前已经建立了覆盖全国的经营网络并不断进行经营渠道的下沉和扩张截至2022H1中公教育和粉笔的线下营运中心数量分别为1440和276个公司在线下渠道的覆盖广度方面优势显著且行业其他玩家短期内难以对标中公教育凭借其多年管理经验已经构建出庞大教学网络建立起标准化培训体系以更大范围更为迅速的方式响应客户的培训需求过去两年受疫情与经营策略影响公司阶段业务发展节奏受到较大影响但实际上公司教研体系与网点优势在行业内仍处领先位置伴随公司经营策略调整经营有望迎来反转业绩有望逐季改善图14中公教育研发体系结构梳理图15中公教育与粉笔科技网点数对比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2公职类招录业务国考省考事业单位稳步复苏教师考研综合序列提供新成长曲线1公职招录大年来临2023年国考招录人数与报名人数再创新高分别达371万人260万人从近6年国家公务员考试招录情况来看自2019国考机构改革后招录人数呈现每年递增上升2023年计划招录37100人同增19一般而言国考对接下来的省考变动趋势有着较强参考性故我们预计省考招录规模也有望实现增长且在疫情复苏伊始复苏进行时的当下公职类岗位也是极佳的就业去处拉长时间维度来看在社会精细化发展与公共服务均等化背景下公职类人员的稳步增长是长期化的大趋势2教师考研证明了公司跨赛道布局能力公司在渠道优势的基础上实现业务之间的协同其次教研方面公司同样尝试搭建起考研教师培训的培训体系整体打法思路依旧沿袭公职类考试的思路在公考培训赛道阶段渐趋成熟的当下教师与考研赛道的放量将成为公司第二增长极3此外公司在学历提升医疗IT等重点门类上进行前瞻性战略投入收入整体占比也在不断提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图162011年至今国考招录人数变化图172011年至今国考参加考试人数变化资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图182011年至今考研录取人数变化图192011年至今考研报名人数变化资料来源中国教育在线国信证券经济研究所整理资料来源中国教育在线国信证券经济研究所整理投资建议最差时期已过内部调整叠加行业景气度回暖诸多催化共振上调至买入评级近期公司大股东一方面向公司提供无息借款解决退费问题另一方面在内部调整考核体系优化产品结构专注降本增效我们认为公司的管理经营思路已经从追求高速增长切换为寻求健康稳健的发展模式且2022年经营已经逐渐进入环比改善通道此外纵使有过去2年经营困顿期公司的教研渠道壁垒优势依旧领先叠加2023年国考以及考研报名人数再创新高现有就业形势背景下公司各项培训业务预计将直接受益虽然从2023年重新确认公司的业绩预测中枢仍需时间和耐心但我们综合公司公考业务基本盘暂审慎乐观预计公司2022-2024年净利润分别为-10825471370亿元原预测21-23年为-102515092284亿元对应EPS为-018009022元考虑到内部机制调整仍在推进且线下复苏仍需一定时间节奏市场相对更为重点关注24年经营指标给予24年PE为35-40x估值对应市值空间为480-548亿元较目前仍有30-49的空间上调至买入评级后续我们继续保持密切跟踪请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告表3中公教育盈利模型拆解单位万元20182019202020212022E2023E2024E营业收入623698789176130011202494369117233505534866845458385960359营业收入-yoy47122208-3830-268635412557公务员序列32049328417109146289564133688613235820293301484042919292yoy30155079-4644-300040003000事业单位序列884449914012872127350501019283081542641100825613760320yoy5844-912-1996-200035002500教师序列12015515193269801794466480238726820291886637810639654yoy6085-715-5529-150030002000综合培训9228188161424921781366316697510116882571519473418233680yoy74931035-627-300030002000其他232348568043635926514410308646370375407412yoy144481195-1911-400020001000营业成本255235273812594445673269499371743169703629161653345560654092415540777225627042604020资料来源公司公告国信证券经济研究所整理风险提示公务员事业单位教师招录等的重大改革可能影响相应业务的招录人员规模及客单价教育行业受政策影响显著政策趋严会影响行业发展宏观疫情等系统性风险市场竞争加剧或主要竞争对手采取激进的价格策略协议班下后续退费等因素且资金收款与业务拓展久期不匹配等因素导致后续资金情况仍需持续跟踪图20中公教育股价走势及复盘资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告表4可比公司估值表股价总市值EPS元PEROEPEG代码公司简称投资评级元亿元21A22E23E24E21A22E23E24E21A22E002607SZ中公教育61237744-038-018009022--68002782-12545-079买入003032SZ传智教育1962789601904805907110326408833252763634029增持605098SH行动教育3501413420320526533917251708132110331585-1845增持资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告中公教育-002607-2021年三季报点评内外部不利因素共振期待寻找新的增长中枢2021-11-02中公教育-002607-2021年半年报点评短期招录及竞争扰动关注企稳后的中线发展2021-09-02中公教育-002607-2020年报及2021年一季报点评招录扰动影响短期业绩关注各赛道复苏及拓展2021-04-29中公教育-002607-2020年业绩预告点评疫情扰动20年部分招录节奏后续关注各赛道中线趋势2021-03-26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物59501970300030004000营业收入112026912505568458596应收款项326260160224292营业成本45674994317029163456存货净额00000营业税金及附加1335323741其他流动资产17738547378销售费用18122105146114721487流动资产合计94232615356136444716管理费用128013169559451032固定资产18272065299940265015研发费用1051901652780834无形资产及其他426867833799766财务费用431492182261278投资性房地产27434711471147114711投资收益25779105058资产减值及公允价值变长期股权投资0476283111动21211545100资产总计1441910305121671326415319其他收入716814688630684短期借款及交易性金融负债39763685693972887762营业利润2662278614276791777应付款项212282166142173营业外净收支117155050其他流动负债58513720311430263045利润总额2661276914427291827流动负债合计100397687102191045610980所得税费用357400361182457长期借款及应付债券00200400600少数股东损益00000其他长期负债10572994012181589归属于母公司净利润2304237010825471370长期负债合计105729114016182189现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计101448416113601207413170净利润2304237010825471370少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益4275188980711902149折旧摊销101141253330406负债和股东权益总计1441910305121671326415319公允价值变动损失21211545100财务费用431492182261278关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动3218320042782350每股收益037038018009022其它00000每股红利027003000003007经营活动现金流5602540612719142026每股净资产069031013019035资本开支0337113812771261ROIC3635-4761-16412其它投资现金流12152622000ROE5390-12545-1344664投资活动现金流12152238115412981289毛利率5928375760权益性融资00000EBITMargin22-35-241020负债净变化00200200200EBITDAMargin23-33-191525支付股利利息16501960164411收入增长22-38-273526其它融资现金流21384203255349474净利润增长率28-203---151151融资活动现金流11618123455384262资产负债率7082939186现金净变动32263980103001000股息率4405000411货币资金的期初余额27245950197030003000PE164159349690275货币资金的期末余额59501970300030004000PB88200468317176企业自由现金流054832223344805EVEBITDA186201511486237权益自由现金流05903109591270资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032