2023年百度基本面有望稳步修复
　　尽管12月疫情期间线下活动受限，给百度4Q22的收入复苏带来一定短期压力，但我们认为公司基本面复苏自1月中旬以来或已回到正轨。我们看好百度成熟的商业模式和在人工智能等领域所具备的尖端技术能力，这有望为公司业绩的长期稳健增长奠定基础。我们将2022/2023/2024年非GAAP口径下净利润预测调整至人民币194亿/210亿/246亿元（前值：人民币198亿/208亿/242亿元），对应非GAAP口径下净利率为15.9%/15.4%/16.5%。我们认为在线广告需求复苏以及非广告业务的效率优化有望支持百度的利润改善。我们基于SOTP的新目标价为209.4美元（前值：200.4美元）。维持“买入”评级。
　　4Q22广告需求复苏的短期压力持续
　　我们认为，12月疫情期间线下活动受限或拖累百度核心广告业务收入增长低于我们此前的预期。我们预计4Q22百度核心营收或同比下降4.7%，其中广告业务收入同比下降8.2%。但我们预计，随着线下活动恢复以及宏观环境回暖，医疗、旅游、特许经营等行业的广告需求有望逐步回升，为百度核心广告业务的收入增长提供动能。
　　新业务发展处于正轨
　　尽管疫情期间线下活动减少给百度云4Q22项目部署和收入确认造成一定短期阻碍，但我们仍然期待企业数字化趋势带来的长期商机，并看好百度利用其扎实的行业洞察和领先的人工智能能力建立起的比较优势。我们预计百度将持续追求云业务的高质量增长，平衡收入增长和利润率提升。百度自动驾驶业务的发展同样处于正轨。百度持续加强与整车厂的合作，我们预计ASD业务的持续爬坡有望助力百度非广告业务收入的稳健增长。
　　基本面复苏后利润率有望改善
　　我们预计4Q22百度核心业务非GAAP口径下经营利润率或为19.1%（3Q22：26.4%），主因4Q22高利润率在线广告业务的收入受损；但我们认为，得益于广告需求恢复和百度新业务利润率的提升，百度核心业务非GAAP口径下经营利润率有望在2023年重回健康增长态势。
　　风险提示：在线广告需求复苏不及预期；自动驾驶业务商业化进程不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告百度BIDUUS基本面回暖可期华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年2月06日美国互联网目标价美元20940研究员侯杰2023年百度基本面有望稳步修复SACNoS0570523010002houjie017864htsccomSFCNoBRI004861063211166尽管12月疫情期间线下活动受限给百度4Q22的收入复苏带来一定短期压力但我们认为公司基本面复苏自1月中旬以来或已回到正轨我们看好研究员沈晓峰百度成熟的商业模式和在人工智能等领域所具备的尖端技术能力这有望为SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom公司业绩的长期稳健增长奠定基础我们将202220232024年非GAAP口SFCNoBCG366862128972088径下净利润预测调整至人民币194亿210亿246亿元前值人民币198基本数据亿208亿242亿元对应非GAAP口径下净利率为159154165我们认为在线广告需求复苏以及非广告业务的效率优化有望支持百度的利目标价美元20940润改善我们基于SOTP的新目标价为2094美元前值2004美元收盘价美元截至2月3日14306维持买入评级市值美元百万494336个月平均日成交额美元百万3668152周价格范围美元7358-171874Q22广告需求复苏的短期压力持续BVPS美元9633我们认为12月疫情期间线下活动受限或拖累百度核心广告业务收入增长低于我们此前的预期我们预计4Q22百度核心营收或同比下降47其股价走势图中广告业务收入同比下降82但我们预计随着线下活动恢复以及宏观百度环境回暖医疗旅游特许经营等行业的广告需求有望逐步回升为百度美元相对标普500核心广告业务的收入增长提供动能1683714524新业务发展处于正轨12212尽管疫情期间线下活动减少给百度云4Q22项目部署和收入确认造成一定991短期阻碍但我们仍然期待企业数字化趋势带来的长期商机并看好百度利用其扎实的行业洞察和领先的人工智能能力建立起的比较优势我们预计百7614Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23度将持续追求云业务的高质量增长平衡收入增长和利润率提升百度自动驾驶业务的发展同样处于正轨百度持续加强与整车厂的合作我们预计资料来源SPASD业务的持续爬坡有望助力百度非广告业务收入的稳健增长基本面复苏后利润率有望改善我们预计4Q22百度核心业务非GAAP口径下经营利润率或为1913Q22264主因4Q22高利润率在线广告业务的收入受损但我们认为得益于广告需求恢复和百度新业务利润率的提升百度核心业务非GAAP口径下经营利润率有望在2023年重回健康增长态势风险提示在线广告需求复苏不及预期自动驾驶业务商业化进程不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万107074124493122346136472149332-03216271721155942归属母公司净利润人民币百万224721022649271380316816-9924654495182180162183EPS人民币最新摊薄65232907138738464639ROE1282506223599684PE倍14203102707825522116PB倍172145156148140EVEBITDA倍9771597317115011222资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1百度BIDUUS盈利预测我们对收入和盈利预测的主要调整如下1我们将202220232024年百度收入预测略微下调161525主因下调百度核心广告业务收入预测考虑到广告需求的恢复或仍需一定时间以恢复正常水平以及下调云业务收入预测我们预计公司将继续坚持高质量增长策略平衡云业务的收入增长和盈利能力提升2我们维持百度2022年毛利率预测476并将百度20232024年毛利率预测上调至480481这主要得益于其高利润率的广告业务复苏以及云业务利润率提升3我们将百度202220232024年经营利润率预测上调至120125134以反映其毛利率的提升且降本措施行之有效综上我们预计百度202220332024年非GAAP口径净利润为人民币194亿210亿246亿元对应非GAAP口径净利率为159154165图表1华泰预测变动2022E2023E2024E前值新值变动前值新值变动前值新值变动营业收入124370122346161385061364721515312514933225毛利润592305819018661826553410731687177019经营利润GAAP149571464121165171708534189962000753净利润GAAP5179492749133361380335159391681655净利润非GAAP197661940218207572100312241882460917资料来源华泰研究预测图表2华泰利润率预测变动2022E2023E2024E前值新值变动pp前值新值变动pp前值新值变动pp毛利率476476004784800247848103经营利润率GAAP120120001191250612413410净利率GAAP424002961010510411309净利率非GAAP159159001501540415816507资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2百度BIDUUS分部估值我们将分部估值模型中的美元兑人民币汇率假设调整至669前值700即2022年底汇率696和2023年底预测汇率642之均值2023年底预测值依据华泰宏观团队预测报告发布日期2023年1月29日我们将基于分部估值模型的目标价上调至2094美元前值2004美元其中1百度核心非云业务为576美元基于60倍2023年预测EVEBIT不变低于可比同业均值140倍2023年预测EVEBIT主因其核心搜索广告业务的长期收入增长前景或低于其他在线广告公司估值倍数较行业均值折价率扩大主因近期海外流动性改善推动可比公司估值修复前值每ADS546美元2百度AI云不包括ASD业务为312美元基于40倍2023年EV收入预测不变低于可比同业均值的52倍以反映其较小的收入规模估值倍数较行业均值折价率扩大主因近期海外流动性改善推动可比公司估值修复前值每ADS344美元3Apollo业务为453美元基于35倍2030年EV收入预测并使用130的WACC折现至2023年不变我们仍看好百度在汽车解决方案领域的独特技术壁垒以及在中国市场中的领先地位4净现金627美元前值每ADS602美元5爱奇艺及其他投资125美元基于截至2023年2月3日的最新市值以及百度所持股份持有折让30不变前值每ADS80美元图表3百度分部估值2023E分部估值方法估值基础估值倍数x估值市值估值市值百度持有比例归属百度每ADS人民币百万美元百万的价值估值百度核心非云业务2023EEVEBIT230514601383085206739100206739576百度AI云不包含ASD业务2023EEV营业收入18735240749409112019100112019312阿波罗ASD业务2030EEV营业收入折现至20231088288162674100162674453净现金1506113225129100225129627投资给予30持有折让44802125爱奇艺701254538185携程2313810925105汉得信息9096136053714总估值美元百万元751364ADS数量百万3589每ADS估值美元2094注汇率折算按美元人民币669资料来源公司公告Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3百度BIDUUS图表4估值比较在线广告EBIT同比增速yoyEVEBIT2022E2023E2024E2022E2023E2024E阿里巴巴BABAUS452214168144119101腾讯700HK409130120202179159微博WBUS283691451059986GoogleGOOGUS4051154167159138MetaMETAUS34238168153147126平均值154140122云计算营收同比增速yoyEV营收2022E2023E2024E2022E2023E2024EAmazonAMZNUS8794128222018MicrosoftMSFTUS11587119938677GoogleGOOGUS10379137545044SalesforceCRMUS170103124565145平均值565246注1数据截至2023年2月3日收盘2阿里巴巴及Salesforce采用其FY23-FY25数据Microsoft数据按照时间加权调整至日历年资料来源彭博一致预期华泰研究风险提示在线广告需求复苏不及预期自动驾驶业务商业化进程不及预期图表5百度PE-Bands图表6百度PB-Bands美元百度20x25x美元百度08x16x35x45x55x24x32x41x1500500100037550025001255000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4百度BIDUUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入107074124493122346136472149332EBITDA3901525086125962573030464销售成本5515864314641567093877562融资成本22552130262926083298毛利润5191660179581906553471770营运资本变动18207186917560834953261销售及分销成本1806324723195752183622997税费40643187202947045555管理费用000000000000000其他971119044432925432937其他收入支出1951324938239742661428765经营活动现金流242002012247072012521288财务成本净额22552130262926083298CAPEX5331112408437932610285应占联营公司利润及亏损2248932001700656236050其他投资活动22221202048600877794249税前利润230901077867031864222772投资活动现金流27552314449297154714534税费开支40643187202947045555债务增加量0004751000000000少数股东损益34462635252421344140073权益增加量1138517227000000000净利润224721022649271380316816派发股息000000000000000折旧和摊销18180164388521969610990其他融资活动现金流1705010920262926083298EBITDA3901525086125962573030464融资活动现金流566523396262926083298EPS人民币基本65782966141539244734现金变动23131207419622118610051年初现金3443936540476714570966896汇率波动影响2120094300000000000资产负债表年末现金3654047671457096689676947会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货000000000000000应收账款和票据1967421033204292157420849现金及现金等价物3578236850348885607566126其他流动资产127886155432158134158334158505总流动资产183342213315213450235983245480业绩指标固定资产1750823027238222425224279会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产84578947806872686536增长率其他长期资产123401134745130829131006131256营业收入03216271721155942总长期资产149366166719162719162526162071毛利润165015923301262951总资产332708380034376170398509407551营业利润127372665392016691711应付账款6300356953514905200248186净利润9924654495182180162183短期借款30164168416841684168EPS101454925230177382062其他负债236613367133671336713367盈利能力比率总流动负债6838574488690256953765721毛利润率48494834475648024806长期债务469318198181981819818198EBITDA36442015103018852040其他长期债务6778763396603206821063851净利润率209982140310111126总长期负债7248081594785188640882049ROE1282506223599684股本4721366307663076630766307ROA709287130356417储备其他项目138585152300157227171030187846偿债能力倍股东权益185798218607223534237337254153净负债比率151166356014201722少数股东权益60455345509352275628流动比率268286309339374总权益191843223952228626242564259781速动比率268286309339374营运能力天总资产周转率次034035032035037估值指标应收账款周转天数60995886610055405114会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数3598333573304262626023251PE14203102707825522116存货周转天数-----PB172145156148140现金转换周期-----EVEBITDA9771597317115011222每股指标人民币股息率000000000000000EPS65782966141539244734自由现金流收益率355222139346365每股净资产5439163401641886747771542资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5百度BIDUUS免责声明分析师声明本人侯杰沈晓峰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6百度BIDUUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师侯杰沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入微博WBUS微博-SW9898HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人微博WBUS微博-SW9898HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬微博WBUS微博-SW9898HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7百度BIDUUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk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