国内，从1月的PMI数据来看，制造业PMI如预期，但非制造业PMI则明显超预期，从12月的41.6%上升至12.8个百分点至54.4%，凸显受疫情影响最为严重的行业出现了超预期增长。特别是经营活动预期指数，基本都有大幅增长，也就是说曾经一直挂在嘴边的“预期转弱”确实出现了转机。
　　尽管本周股指和商品均出现了回调，一定程度上是由于节前预期太高，而实际的数据并未形成支撑所致。目前，随着疫情政策的转向，市场的不确定性程度降低，经济活动确实有了明显改善。而我们也可以预期未来经济继续向好的概率较大。
　　国外，当前市场定价的联邦基金终端利率预期年末降息。如果市场的预期能成为现实，那就只有两种情形：第一种是通胀快速下降，美联储没有必要为了对抗通胀顽固性而长时间保持高压利率；第二种美国经济衰退风险大幅提升，美联储不得不为了挽救经济而下调政策利率。但非农数据让第二种可能性降低了，其实一定程度上也打击了第一种叙事。
　　之前乐观情绪持续时也有很多经济数据超预期，但这些数据并非是重量级，所以市场的重视程度不够。此次非农数据似乎让市场有了新的认知，因此不排除市场出现转向可能。
　　风险提示:国内经济恢复情况美国通胀
　　

研究报告全文：乐观预期有反转风险国内从1月的PMI数据来看制造业PMI如预期但非制造业PMI则明显超预期从12月的416上升至128个百分点至544凸显受疫情影响最为严重的行业出现了超预期增长特别是经营活动预期指数基本都有大幅增长也就是说曾经一直挂在嘴边的预期转弱确实出现了转机尽管本周股指和商品均出现了回调一定程度上是由于节前预期太高而实际的数据并未形成支撑所致目前随着疫情政策的转向市场的不确定性程度降低经济活动确实有了明显改善而我们也可以预期未来经济继续向好的概率较大国外当前市场定价的联邦基金终端利率预期年末降息如果市场的预期能成为现实那就只有两种情形第一种是通胀快速下降美联储没有必要为了对抗通胀顽固性而长时间保持高压利率第二种美国经济衰退风险大幅提升美联储不得不为了挽救经济而下调政策利率但非农数据让第二种可能性降低了其实一定程度上也打击了第一种叙事之前乐观情绪持续时也有很多经济数据超预期但这些数据并非是重量级所以市场的重视程度不够此次非农数据似乎让市场有了新的认知因此不排除市场出现转向可能1请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报1乐观预期有反转风险311国内第一波冲击过后国内复苏节奏加快312国外乐观情绪有所转向712请务必阅读正文之后的免责条款部分2宏观策略周报1乐观预期有反转风险11国内第一波冲击过后国内复苏节奏加快春节的第一个好消息第二轮感染高峰期未到来观察春季假期如何影响市场主要是看春节期间人口流动性如何以及消费如何表现这其中涉及到一个关键的点就是有没有一轮从城市到农村的感染潮目前来看12月底的第一波集中感染潮感染人群较为充分导致春节期间依然是重症高峰期但不是感染高峰期与国家卫健委医政司司长焦雅辉全国发热门诊的诊疗量在2022年12月23日达到高峰的表述较为一致第二个好消息人员流动较为充分设想中的感染潮未到来为人员充分流动奠定了基础虽然交通部数据显示仍未恢复到2019年同期水平譬如四大出行方式中恢复度最高的铁路发送旅客量恢复至2019年的83飞机出行恢复至72而公路和水路客流量仅恢复至2019年的48恢复程度较低但从百度迁徙指数来看节后出行已经远超2019年同期水平二者不一致的原因可能在与疫情后选择自驾出行的人数增速较快而交通运输部数据只统计公共交通出行人次这与另一信息相印证即春节假期高速公路小客车流量相比2022年同期增长33相比2019年同期增长156增长明显图111迁徙指数说明人员流动性大资料来源Wind南华研究3请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报图112四大出行方式恢复程度对比2019年春节90838072706054484850403020100铁路民航公路水路合计资料来源交通运输部南华研究第三个好消息消费恢复度良好这里我只能说消费程度良好事实上对于是否是好消息还是因人而异从数据来看只能说确实有了很大的改善但并没有出现报复性增长疫情三年很多标志性消费并没有恢复至2019年水平譬如春节档电影票房虽然超过2019年但仍不及2021年水平而从更能反映消费活力的观影人次来看2023年春节档接近13万亿但比2019年略低25左右从文旅部的春节出游统计情况来看尽管相比2022年确实出现了大幅增长但无论是出游人次还是旅游收入均没有达到2021年疫情期间曾有过的最高水平请务必阅读正文之后的免责条款部分4宏观策略周报图113历年春节假期出游及旅游收入恢复情况图1142021年假期出游及旅游收入恢复情况100001200088601032098707530945080007310739010000872077007860563058607530748060008000701058605670599060004000400020002000000202320222021000春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节出游恢复至19年同期水平收入恢复至19年同期水平出游恢复至19年同期水平收入恢复至19年同期水平图115历年春节电影票房及观影人次走势变化资料来源德邦证券南华研究从1月的PMI数据来看制造业PMI如预期但非制造业PMI则明显超预期从12月的416上升至128个百分点至544凸显受疫情影响最为严重的行业出现了超预期增长特别是经营活动预期指数基本都有大幅增长也就是说曾经一直挂在嘴边的预期转弱确实出现了转机5请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报表1111月PMI表现名称2023年1月2022年12月变化分位数水平大型企业变化中型企业变化小型企业变化制造业PMI50147031204052344862247225生产49844652770531654723146254新订单50943973270551244822945519原材料库存496471258680513295012945119从业人员47744829127047829472348228供应商配送时间47640175450477714767447587新出口订单46144219630483184281143347进口46743731040478314382346845采购量504449552400497564585347857主要原材料购进价格522516063770531045160950905出厂价格487490-032550497-0647801479-02产成品库存4724660647904901473044310在手订单4454311420404751843227397-12生产经营活动预期556519374220573543536建筑业服务业分项2023年1月2022年12月变化分位数水平2023年1月变化分位数水平2023年1月变化分位数水平非制造业PMI商务活动5444161284140564213305401467710新订单52539113466405748693905161428250新出口订单459445141340------------在手订单433430031590------------存货477454237160------------投入品价格51549223231055341615050922530销售价格483475081440528287070475051300从业人员4674293841053174611045531480供应商配送时间49740493820------------业务活动预期6495371127420682679560643129850资料来源Wind南华研究尽管本周股指和商品均出现了回调一定程度上是由于节前预期太高而实际的数据并未形成支撑所致目前随着疫情政策的转向市场的不确定性程度降低经济活动确实有了明显改善而我们也可以预期未来经济继续向好的概率较大接下来的2月看什么继续交易经济复苏程度由于2月属于数据空窗期经济数据公布要到3月接下来重点可以观察的有央行公布的金融数据高频数据特别是地产数据以及各类政策很多人觉得病毒似乎消失了根据抗体持续3-6个月时间来看当前应属于全民高水平免疫期3月开始需关注感染人数当然我们也可以在2月关注放开较早的城市的群体感染情况如石家庄保定等目前各地GDP增速目标基本出炉大致在56附近3月初两会召开可能又是市场博弈热点请务必阅读正文之后的免责条款部分6宏观策略周报表112各地GDP增长目标资料来源渤海证券南华研究12国外乐观情绪有所转向议息会议无论你怎么说我都能找到乐观的点2月1日美联储议息会议落幕如期加息25BP本次会议没有SEP信息就全在政策声明和会后的新闻发布会上整体来看美联储的主要观点都没有软化迹象新增内容不多仍然认为通胀是具备韧性的特别是在非住房服务业和核心非住房服务业就业市场依然强劲软着陆观点不变美联储边际软化的点在于会议声明中对通胀的描述加了一定程度上放缓easedsomewhat而且鲍威尔也承认确实有改善另外鲍威尔还释放了一个信息就是他们在此次会议期间讨论了未来降息的条件具体内容是什么鲍威尔建议到时看3周后的会议纪要通篇来看美联储依然想要表达高压状态特别是对通胀的态度依然认为很高但市场总能就其某一个偏鸽的点大做文章呈现的结果就是美指和美债利率下跌权益市场大幅上扬7请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报经济软着陆概率提升本月公布的众多关键经济数据提升了软着陆预期譬如就业类报告无论是非农ADP还是每周初请失业金人数均好于预期职位空缺数再次回升到11012万人劳动力缺口升至529万一个失业者对应的职位空缺数上升19通胀方面无论是CPI还是PCE均在预期中回落第四季度就业成本指数ECI低于预期加之美国四季度GDP也比预期高而消费者信心指数以及NHAB地产指数也在回升整体塑造的景象就是通胀降温下美联储可以持续放缓加息步伐另一方面美国经济软着陆概率正在不断加大随之而来的就是10年期美债利率回落至35附近美指不断跌破关键点位回落至去年4月水平同期美股凯歌高奏1月份美国纳斯达克指数大幅上涨1068图121职位空缺数上升图122ECI指数环比回落明显2560016014050021204001510030008010602000400510002000000002015-092020-032014-092015-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-092021-032021-092022-032022-092001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-012022-06失业者对应职位空缺数美国ECI同比美国ECI环比右WindWind请务必阅读正文之后的免责条款部分8宏观策略周报图123消费者信心回升图124房地产市场指数也在回升10600100009000960080007000860060007600500040006600300020005600100046000002020-022018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01密歇根大学消费者信心指数美国全美住宅建筑商协会NAHB富国银行住房市场指数WindWind经济软着陆通胀回落应该是最有利于市场的组合但现在的问题是这种乐观预期能维持多久会一直持续吗我们倾向于认为存在转向风险之前我们认为乐观情绪还能持续的主要原因在于无论是经济软着陆还是通胀回落无论哪个暂时都没法证伪除非就业市场开始加速恶化通胀环比再次抬升那么有可能动摇市场的整体乐观预期但从目前的情况来看就业市场偏向稳健企业用工需求依然强劲1月美国制造业PMI中就业指数继续位于扩展区间与其他指数形成鲜明对比通胀方面我们预期放缓的速度可能出现下降但是还不至于扭转市场信心不过周五的就业数据从另一个出人意料的角度给予了打击接近预期3倍的新增非农就业人数让市场看到了美国经济的超强动力目前各方研究给予了各路解读有的说是季节性统计结果有的说是口径调整但无论如何衰退叙事受到了打击当前市场定价的联邦基金终端利率预期年末降息如果市场的预期能成为现实那就只有两种情形第一种是通胀快速下降美联储没有必要为了对抗通胀顽固性而长时间保持高压利率第二种美国经济衰退风险大幅提升美联储不得不为了挽救经济而下调政策利率但非农数据让第二种可能性降低了其实一定程度上也打击了第一种叙事因此非农数据公布后美元大幅上涨美股跌而美债利率也从34拉升至35附近之前乐观情绪持续时也有很多经济数据超预期但这些数据并非是重量级所以市场的重视程度不够此次非农数据似乎让市场有了新的认知因此不排除市场出现转向可能9请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报图125市场预期年内至少降息2次与美联储分歧较大非农数据公布前资料来源Bloomberg南华研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10宏观策略周报图126市场预期年内至少降息2次与美联储分歧依然较大非农数据公布后资料来源Bloomberg南华研究11请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观策略周报136310002请务必阅读正文之后的免责条款部分12