研究报告全文：证券研2023年02月02日究报基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动鑫告量化之十一金融工程专题报告投资要点分析师吕思江S10505220300012022全年成长价值互有轮动四大维度10指标lvsjcfsccomcn打造风格轮动风向标分析师马晨S1050522050001machencfsccomcn2022年4月我们发布了报告多维度看当下的价值成长切换有轮动无躺赢提出短期价值占优但成长具备反弹机会全年保持轮动而非单一主线风格较好得到了市场的印证本篇报告中我们继续扩展系统化量化的投资框架分别从国内宏观海外流动性资金流技术面精选10个有效刻画成长价值轮动的预测指标采用扩散方法构造风格轮动模型2013年至今年化收益1830相对等权超额921年化换手25倍超额夏普接近09预测较为精准且稳健2月最新一期分值6510看多成长相关研究二季度成长有望引领春季躁动行情从宏观周期视角来看我们采用以经济-货币流动性为主的四象限法并同时辅以其他重要的宏观隐含变量做精细划分按照当前划分处于经济下货币紧周期当中此时利率上行会压制成长股模型信号目前仍看多价值当然随着疫后消费复苏及地产稳增长政策发力下经济有望向上复苏进入下一周期金期限利差反映了债券市场投资者对后续流动性增长和通胀的判断当前利差开始上行看多成长风格融工信用扩张是经济复苏的先行指标复苏初期往往成长上涨程更多当前中长期贷款上行看多成长风格研股债ERP是衡量股债性价比的指标当前指标高位下行利究好成长风格国内宏观视角从宏观周期视角来看我们采用以经济-货币流动性为主的四象限法并同时辅以其他重要的宏观隐含变量做精细划分按照当前划分处于经济下货币紧周期当中此时证券研究报告利率上行会压制成长股模型信号目前仍看多价值当然随着疫后消费复苏及地产稳增长政策发力下经济有望向上复苏进入下一周期期限利差反映了债券市场投资者对后续流动性增长和通胀的判断当前利差开始上行看多成长风格信用扩张是经济复苏的先行指标成长价值风格的关系从逻辑上难以直接推出但复苏初期网网成长上涨更多当前中长期贷款上行看多成长风格股债ERP是衡量股债性价比的指标当前指标高位下行利好成长风格海外流动性如何影响A股风格切换美债利率的下行走低利好长久期风险资产历史来看美债利率的走高尤其是快速上行尤其会对成长资产估值造成压制原因是长久期资产受贴现模型中分母端影响更大美债利率具有全球资产机会成本锚的属性快速上行时很可能造成成长风格相对价值的回调当前美国通胀基本见顶回落市场预期下半年进入降息通道美债利率的回落利好成长风格外资流入意愿强时成长风格占优利用美元指数RMB离岸汇率CDS利差构造外资流入意愿指标发现指标不但能较为准确预测外资流入情况且一般来说在指标走低外资流入意愿较强时处于市场上行区间较多成长相对更加占优当前成长占优美股成长相对价值溢价显著高于A股总体来看对A股风格轮动影响不显著近期在2017-2018年及2020年下半年到2021年疫情前出现过2次大的背离资金流层面向成长切换公募持仓视角来看季度持仓角度跟随公募风格轮动效果不佳更像是跟随行情演绎近1年来看公募在价值成长风格轮动增减月度净值回归法提高监测频率后2019年公募规模爆发定价权抬升开始该策略开始较为有效当前观点成长价值均衡北向资金角度2021年中之后北向交易盘的调整对A股风格轮动的预判更强当前交易盘认为成长短期优于价值请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告量价指标寻找风格切换路标从价的角度我们构建成长价值相对价格强度指标近期持续时间来看今年以来成长逐步优于价值当前模型认为相对强度有重新加速回升趋势成长开始占优风险提示基于历史数据的模型存在失效风险历史风格轮动不代表未来情况本报告不构成投资收益的保证或投资建议请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1成长价值维度如何划分711系统化量化投资视角下的价值成长轮动7华鑫量化团队一直以来希望结合传统量化和基本面信息融合定性判断和定量测算对多交易尺度多标的市场进行投资机会的系统化发掘当前已经对市场择时风格轮动行业轮动大类资产配置等形成覆盖712价值和成长表征指数选择8132005年以来A股风格切换回顾102宏观视角下的价值成长轮动1121宏观周期视角1122期限利差1323信用扩张1424ERP1525CPI-PPI剪刀差173海外流动性视角1731怎样理解当前美债利率对A股的影响1732外资流入意愿1933美股成长价值切换对A股影响不显著204资金流层面2141公募在成长价值风格持仓情况2142净值回归法监测公募重仓变动2143持仓法看公募重仓在价值成长变动2344北向视角下的风格切换245判断风格切换的几个技术面路标2651相对强度视角下的风格切换2652换手率286信号结合-构建风格轮动风向标30图表目录图表1华鑫量化-系统化投资框架7图表2国证成长指数中信一级行业分布8图表3国证价值指数中信一级行业分布8图表4国证风格指数和宽基指数划分差异9图表5各划分差异9图表6成长价值轮动周期10图表7轮动周期详细10图表8经济划分11图表9货币划分11请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告图表10经济-货币流动性周期划分12图表11各区间成长价值收益表现12图表12隐含变量划分13图表13风格轮动策略回测13图表14国债期限利差结构13图表15国债期限利差结构14图表16中长期信贷14图表17信贷脉冲15图表18信用扩张回测15图表19国债期限利差结构16图表20ERP16图表21国债期限利差结构17图表22美债收益率期限结构18图表23美债隐含收益率快速波动区间18图表24美债收益率期限结构19图表25外资流入意愿19图表26外资流入意愿20图表27美股和A股成长价值风格轮动对比20图表28引入中信5个风格板块定义21图表29中信风格指数口径下成长价值监测22图表30中信风格指数口径下各版块结构监测22图表31公募仓位-净值法22图表32公募持仓行为23图表33公募加仓后成长价值相对表现23图表34交易盘资金相对强度指标24图表35配置盘资金相对强度指标24图表36交易盘滚动相对强度百分位与相对强度25图表37配置盘滚动相对强度百分位与相对强度25图表38跟随交易盘进行风格切换策略25图表39跟随配置盘进行风格切换策略25图表40国证成长价值指数与相对价格强度指标26图表41沪深300vs创业板净值走势图27图表42相对强度一二阶导数象限图-沪深300vs创业板27图表43换手率28图表44换手率回测28图表45国证成长与价值指数ERP剪刀差修复29请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表46成长价值轮动因子30图表47成长价值轮动策略表现30请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告1成长价值维度如何划分11系统化量化投资视角下的价值成长轮动华鑫量化团队一直以来希望结合传统量化和基本面信息融合定性判断和定量测算对多交易尺度多标的市场进行投资机会的系统化发掘当前已经对市场择时风格轮动行业轮动大类资产配置等形成覆盖123图表1华鑫量化-系统化投资框架资料来源wind华鑫证券研究2022年4月我们发布了报告多维度看当下的价值成长切换有轮动无躺赢提出短期价值占优但成长具备反弹机会全年保持轮动而非单一主线风格较好得到了市场的印证本篇报告中我们继续扩展系统化量化的投资框架分别从国内宏观海外流动性资金流技术面精选10个有效刻画成长价值轮动的预测指标采用扩散方法构造风格轮动模型2013年至今年化收益1830相对等权超额921年化换手25倍超额夏普接近09预测较为精准且稳健2月最新一期分值6510看多成长12023资金流与景气投资有效性提升行业配置分上下半场定量行业比较年度策略2023-01-032景气领航基于景气预期的细分行业比较和轮动策略2022-11-2732022量化中期策略与鲸同游还是与鲨共舞2022-07-06请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告12价值和成长表征指数选择对成长和价值风格轮动上的判断对于A股投资来说至关重要在研究风格轮动之前首先我们需要对价值和成长风格进行定义以方便后续的研究和讨论1国证价值成长指数谈到成长和价值表征时一般第一想法是寻找相关的风格指数族其中国证成长和价值指数作为较为常用的表征其指数编制规则中包括收入利润和ROE三个维度定义成长风格公司同时价值类用低估值类指标定义走势也较为符合对价值和成长的主观感受指数编制成长因子选择主营业务收入增长率净利润增长率和ROE指数编制价值因子选择每股收益与价格比率每股经营现金流与价格比率股息收益率每股净资产与价格比率图表2国证成长指数中信一级行业分布图表3国证价值指数中信一级行业分布资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究国证风格指数存在的一些问题由于国证成长价值指数中成长因子需要过去3年财务数据筛选略有滞后特别是2013-2014年的成长行情从指数中观察并不显著请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表4国证风格指数和宽基指数划分差异资料来源wind华鑫证券研究2沪深300vs创业板申万高市盈率vs低市盈率指数由于成长价值指数编制中的一些财务滞后性表征指数在部分行情不能完美反映投资者真正认知中的成长和价值走势故另外一些方式一般采用宽基指数中沪深300vs创业板或申万高市盈率vs低市盈率指数来表征成长和价值走势其中创业板指VS沪深300创业版指由最具代表性的100家创业板上市企业股票组成其中新兴产业高新技术企业占比高成长性突出经常作为成长指数的代表沪深300指数由沪市A股中规模大流动性好的最具代表性的300只股票组成可以作为偏偏价值风格代表申万高低市盈率指数的编制方式为样本空间为沪深证券交易所上市公司的A股股票剔除亏损股以及ROE低干2或者EPS低于05元的股票选取平均市盈率最高的300只股票作为高市盈率指数成份股平均市盈率最低的300只股票作为低市盈率指数成份股图表5各划分差异资料来源wind华鑫证券研究其中可以看出三组表征指数除2013年外整体走势较为一致沪深300vs创业板和申万高市盈率vs低市盈率指数两组整体较为接近请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告故我们同时使用创业板和沪深300比值对2010年之后的成长价值相对强度比率进行填充借助国证成长和价值指数系列及创业板和沪深300比值填充得到整合指标作为成长价值风格相对强度的衡量132005年以来A股风格切换回顾价值成长风格平均2-3年为一个切换周期拼接后的相对强度曲线从2005年至今可划分为5个轮动周期其中若是将2014年底的大盘价值短期爆发期剔除平均来看2-3年切换一次图表6成长价值轮动周期资料来源wind华鑫证券研究各轮动区间具体来看价值占优区间分别为2005年初-2008年末五朵金花为代表的大盘价值行情2010-2012年市场下行期间价值相对跑赢2014年初至年底的一带一路大盘行情2016-2018年底市场下行中价值蓝筹走强行情主要是行业龙头盈利开始集中质量因子走强PBROE策略框架逐渐流行及2021下半年开始的周期及金融地产修复行情成长占优区间分别为2008-2010宽松流动性下的成长占优行情2013-2014及2015-2016在创业板带领下的移动互联网成长浪潮和后期股灾的成长回补及2019-2021以半导体新能源引领的高端制造成长行情图表7轮动周期详细请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告起始截止状态持续天数持续年2005142008117价值占优140338420081172010611成长占优581159201061120121218价值占优92125220121218201472成长占优561154201472201515价值占优18705120151520151125成长占优324089201511252019131价值占优1163319201913120211130成长占优103428320211130202319价值占优404111资料来源wind华鑫证券研究2宏观视角下的价值成长轮动21宏观周期视角宏观周期的更迭往往有自身的内在规律类似春夏秋冬的季节交替经济周期也总是在复苏过热滞胀和萧条中循环各个不同情景会影响各类资产价格及风格的表现当前国内通常关注的划分维度一般包括经济货币信用模型采用较多的为类似美林时钟的4象限或普林格周期的6分法我们采用的划分方法是以经济-货币流动性为主的四象限法并同时辅以其他重要的宏观隐含变量做精细划分其中对于经济周期的划分中由于经济数据的披露时间有滞后为了保证划分的同步性我们使用经济先行指标并以是否站上12个月均线作为经济上下行的划分依据对于货币流动性周期的划分我们使用社融-M2shib3M十债收益率三个指标是否2个以上站上12个月均线作为货币周期划分的依据图表8经济划分图表9货币划分资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表10经济-货币流动性周期划分资料来源wind华鑫证券研究按照当前划分处于经济下货币紧周期当中随着疫后消费复苏及地产稳增长政策发力下经济有望向上复苏进入下一周期统计各情景下风格表现情况经济上货币紧经济上货币宽成长胜率和收益胜率和赔率较高图表11各区间成长价值收益表现正收样本胜率收益月收益中成长价值益月月均值位数经济下货币宽2859475-010-027经济上货币宽1733515038001经济上货币紧2747574004024经济下货币紧1844409-044-041资料来源wind华鑫证券研究为了更精细划分各区间内的成长价值表现我们引入利率通胀社融ERP等变量对4个情景做进一步区分其中各变量根据6和24个月均线区别划分处于上下行和高低位的状态其中在经济下货币宽的区间信用抬升通胀低位ERP开始下行时成长占优在经济上货币宽的区间ERP上行拔估值时成长更优在经济上货币紧的区间利率上行会压制成长股请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告在经济下货币紧的区间利率上行会压制成长股图表12隐含变量划分图表13风格轮动策略回测成长-价利率通胀社融ERP利率通胀社融ERP不切割值上行016-133077-034高位-137-133590-027经济下下行-017035-043022低位025039-043033货币宽绝对值034168120056绝对值162172632059-010上行015039040100高位NaN-055-015001经济上下行050038034-002低位038068121070货币宽绝对值035000006102绝对值NaN124137069038上行-043024004120高位048034025009经济上下行179-063004-041低位025041136045货币紧绝对值222088000161绝对值023007111035004上行-112-058-167-055高位-067-038-061-028经济下下行045-019-032-011低位140-129-037-069货币紧绝对值157040135044绝对值207092024040-044资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究当前从周期的视角来看我们认为后续若利率继续上行可能对成长风格有所压制大周期的视角来看偏向价值风格22期限利差债期限利差是长10年期短1年期国债到期收益率的差值该指标受债市投资者对利率通胀经济预期等因素的共同影响短端国债期限较短比较直接的反映了当前市场流动性或者说货币政策的宽松程度利率越低说明流动性越好而长端国债利率不仅反映了流动性同时还包含了市场对于未来通胀和经济增长的预期总体来看期限利差下行时对成长风格不利原因是若利率上行区间长端下行幅度小于短端意味着经济复苏但短期流动性开始收紧若下行区间长端下行幅度大于短端则意味着市场预期转弱但市场流动性并没有明显改善两种情况均对成长风格有所压制图表14国债期限利差结构资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告构建回测指标每个月底当期限利差站上2年均值则看多成长创业板反之看多价值可以看到该策略2013年底至今可以贡献年化317的超额收益较为有效当前观点看多成长图表15国债期限利差结构期限利差因子年化收益年化波动最大回撤Sharpe轮动策略1398271654860515等权持有811249757550325超额548103121200532资料来源wind华鑫证券研究23信用扩张信用往往是经济的先行指标信用扩张的过程中经济有复苏的迹象也有利于提升股市整体的风险偏好此时成长风格在复苏反弹期网网弹性更高图表16中长期信贷资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告图表17信贷脉冲资料来源wind华鑫证券研究图表18信用扩张回测信用扩张年化收益年化波动最大回撤Sharpe轮动策略1772267458190663等权持有797249657550319超额895103021040869资料来源wind华鑫证券研究设计回测每个月中当中长期贷款上3个月均值看多成长创业板反之看多价值当前观点看多成长24ERP股权风险溢价ERP处于高位时股票相对债券具有更高的配置价值一般处于股票熊市当中旦市场反弹成长股反弹力度更大如2019年年初市场低位反弹ERP处于高位投资者风险偏好较高成长股涨幅更大反之股权风险溢价ERP处于低位时股票市场估值处于高位配置性价比较低此时应该超配风险可控盈利确定性强的低估值股票对于ERP指标来说一般顶底的提升效果较好故我们回避中间区间信号请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表19国债期限利差结构资料来源wind华鑫证券研究构建回测指标对于ERP指标来说一般顶底的提升效果较好故我们回避中间区间信号设计信号当ERP高位开始下行时做多成长低位开始上行时做多价值其余区间等权其中高位由是否站上3年均线衡量上下行由3个月均线衡量当前观点看多成长图表20ERPERP年化收益年化波动最大回撤Sharpe轮动策略1194248052830481等权持有812249757550325超额32963513110517资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告25CPI-PPI剪刀差CPI-PPI剪刀差可以理解为企业的潜在利润如果CPI与PPI之差扩大说明企业产成品价格的上涨幅度大于原材料价格的上涨幅度相较于周期股这样的价值风格股票CPI和PPI的剪刀差扩大更有利于中下游企业盈利的改善相对更利好成长风格的股票图表21CPI-PPI剪刀差资料来源wind华鑫证券研究但指标回测结果并不理想甚至有反向的效果我们认为原因是在观察剪刀差的同时仍然要看是否CPI涨带来的扩大若PPI跌带来的则是衰退且该指标一般对对消费定价较为有效故不纳入价值风格判断体系3海外流动性视角美债利率经历2022年加息周期中的快速上行后随着美国通胀基本见顶回落货币政策转向我们主要讨论三个问题1美债利率变动对A股的成长风格是否有影响2外资流入流出是否能够影响风格轮动3美股自身的成长价值风格表现对A股风格切换是否带来影响31怎样理解当前美债利率对A股的影响美债利率的快速上行对成长风格压制明显走低利好风险资产近年来随着我国资本市场开放程度越来越高外资持续进入A股海外因素对国内市场的影响也越来越大其中美联储作为全球最重要的央行之一它的行为直接影响着全球资产的表现请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告其中美债利率的走高尤其是快速上行尤其会对成长资产估值造成压制原因是成长股属于类长久期资产受贴现模型中分母端影响更大美债利率具有全球资产机会成本锚的属性快速上行时很可能造成成长风格相对价值的回调定义美债利率上行强度指标当指标上穿阈值例如2016年底2018年初2021年初及2022年初四次上穿成长相对价值均有一定回撤但同时当快速上行结束后往往有一波成长风格的短暂回补图表22美债收益率期限结构资料来源wind华鑫证券研究图表23美债隐含收益率快速波动区间资料来源wind华鑫证券研究利用美债收益率构造信号每个月底计算当前美十债收益率相对过去1年均值位置若大于均值则做多价值否则做多成长当前观点看多价值当前仍在1年均值以上但下行趋势基本确定市场预期联储请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告下半年开始退出加息故已经开始提前交易成长风格占优图表24美债收益率期限结构美债利率年化收益年化波动最大回撤Sharpe轮动策略1248276053260452等权持有812249757550325超额420103123500407资料来源wind华鑫证券研究32外资流入意愿我们利用美元指数RMB离岸汇率CDS利差构造外资流入意愿指标发现指标不但能较为准确预测外资流入情况还能相对较好提示A股价值风格轮动情况结合外资持仓特性一般来说在指标走低外资流入意愿较强时处于市场上行区间较多成长相对更加占优图表25外资流入意愿资料来源wind华鑫证券研究利用外资流入意愿指标构建交易信号请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告在每月底计算当前外资流入意愿指标相对6个月均值若小于均值则持有成长风格否则持有价值风格当前观点看多成长图表26外资流入意愿外资流入意愿年化收益年化波动最大回撤Sharpe轮动策略1305266353800490等权持有811249757550325超额447103120810433资料来源wind华鑫证券研究33美股成长价值切换对A股影响不显著美股成长相对价值溢价显著高于A股总体来看相互轮动影响不显著投资者担心美股当前更偏先价值风格A股会不会复制这种表现2005年以来总体来看美股成长相对价值的收益溢价显著高于A股整体风格轮动呈现正相关的区间较多但整体来看影响较小其中2011-20132014-20162019-2020年初2021-至今都呈现同步轮动关系但也有周期反向的时候近期在2017-2018年及2020年下半年到2021年疫情前出现过2次大的背离所以我们认为A股的风格表现会更多展现内在逻辑图表27美股和A股成长价值风格轮动对比资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效