核心观点
　　短期加息节奏放缓叠加衰退预期，美股预计仍以震荡为主，中期盈利增速或将随经济转向，预计将延续下跌至新低。衰退正在途中，黄金中期仍是上涨趋势，维持2023年6月目标价2000美元，年底有望上行至2200附近。短期中国开放及俄方年初将减产5%-7%提振了原油需求，但海外经济下行带动下，预计原油短期在70-80美元徘徊，6月后向60美元运行。
　　美股：硬着陆风险提升，美股预计偏空震荡
　　尽管失业率再次走强，但就业数据偏滞后，更领先的PMI短期仍在快速回落中，表明美国当前投资时钟在典型滞胀初期，需求难言强劲，经济增速拐点已出现。美联储2月如期加息25BP，并暗示要继续加息，但在表述通胀问题时措辞有所调整，虽然仍认为通胀偏高，但承认有所缓和。中性预期下，预计美联储将在3月再次加息25bp后暂停，其坚决压制通胀的行为，可能对美国经济产生“超出预期”的影响，进一步提升了美国经济硬着陆的风险。
　　截至2023年1月31日，道琼斯工业指数的市盈率为19.12倍。
　　短期加息节奏放缓叠加衰退预期，美股预计仍以震荡为主，中期盈利增速或将随经济转向，预计将延续下跌至新低。
　　黄金：美联储释放鸽派信号，黄金中期上涨趋势不变
　　金价11月以来的上涨，与海外通胀持续缓和，美联储加息预期逐步弱化，同时美债和美元转向下跌有关。对5月FOMC会议，鲍威尔强调不抱任何确定性，对此我们认为随着失业率中枢的抬升及经济快速下行，美联储后续转向宽松的时点将早于市场预期。
　　截至2023年1月31日，黄金现货价格为1928.36美元/盎司。美联储加息节奏的放缓只是开始，虽然尚未体现在数据中，但衰退正在路上，预计美元指数将继续下跌，黄金中期仍是上涨趋势，维持2023年6月目标价2000美元的判断，年底有望上行至2200附近。
　　原油：欧盟对俄成品油再制裁，油价短期震荡中期仍将下探
　　需求方面，中国从1月8日起取消针对入境旅客的隔离要求，增加了原油需求，OPEC月报预计2023年全球石油需求将增加222万桶/日，其中中国增加51万桶/日，美联储的持续加息将令经济承压，一定程度上抑制了需求的回暖。
　　供给方面，OPEC成员国12月份的产量增加9.1桶/日至2897万桶/日，部分由不受自愿减产约束的尼日利亚产量反弹所致；非OPEC成员中，俄罗斯12月产量保持在1090万桶/日，其余国家的产量同样维持稳定。美国原油产量则维持在1210万桶/日的高位。
　　截至1月31日，WTI原油价格为78.87美元。欧盟对俄原油制裁效果有限，虽然短期中国开放提振了需求，且俄方表示年初将减产5%-7%，但海外经济下行带动下，预计原油短期在70-80美元徘徊，23年6月后向60美元运行。
　　风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议。
　　

研究报告全文：证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告美联储释放鸽派信号黄金中期上涨趋资产配置与基金研究势不变大类资产配置月报战术篇核心观点短期加息节奏放缓叠加衰退预期美股预计仍以震荡为主中丁鲁明期盈利增速或将随经济转向预计将延续下跌至新低衰退正在途中黄金中期仍是上涨趋势维持2023年6月目标价2000美元dinglumingcsccomcn年底有望上行至2200附近短期中国开放及俄方年初将减产5-7021-68821623提振了原油需求但海外经济下行带动下预计原油短期在70-80SAC执证编号S1440515020001美元徘徊6月后向60美元运行美股硬着陆风险提升美股预计偏空震荡段潇儒尽管失业率再次走强但就业数据偏滞后更领先的PMI短期仍在快速回落中表明美国当前投资时钟在典型滞胀初期需求难duanxiaorucsccomcn言强劲经济增速拐点已出现美联储2月如期加息25BP并暗示021-68821629-808要继续加息但在表述通胀问题时措辞有所调整虽然仍认为通胀SAC执证编号S1440520070005偏高但承认有所缓和中性预期下预计美联储将在3月再次加息25bp后暂停其坚决压制通胀的行为可能对美国经济产生超发布日期2023年02月02日出预期的影响进一步提升了美国经济硬着陆的风险截至年月日道琼斯工业指数的市盈率为倍20231311912市场表现短期加息节奏放缓叠加衰退预期美股预计仍以震荡为主中期盈道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益利增速或将随经济转向预计将延续下跌至新低18001801600160黄金美联储释放鸽派信号黄金中期上涨趋势不变14001401200120金价11月以来的上涨与海外通胀持续缓和美联储加息预期100010080080逐步弱化同时美债和美元转向下跌有关对5月FOMC会议鲍6006040040威尔强调不抱任何确定性对此我们认为随着失业率中枢的抬升及20020经济快速下行美联储后续转向宽松的时点将早于市场预期00200021200161200221200361200421200561200621200761200821200961201021201161201221201361201421201561201621201761201821201961200010120021012004101200610120081012010101201210120141012016101截至2023年1月31日黄金现货价格为192836美元盎司2018101美联储加息节奏的放缓只是开始虽然尚未体现在数据中但衰退正在路上预计美元指数将继续下跌黄金中期仍是上涨趋势维相关研究报告持2023年6月目标价2000美元的判断年底有望上行至2200附近OPEC减产效果淡化黄金仍是大类资221230原油欧盟对俄成品油再制裁油价短期震荡中期仍将下探产首推221123加息预期放缓黄金扭转颓势需求方面中国从1月8日起取消针对入境旅客的隔离要求减产计划抬升油价中枢黄金仍是以时221010增加了原油需求OPEC月报预计2023年全球石油需求将增加222间换空间万桶日其中中国增加51万桶日美联储的持续加息将令经济承220722商品属性错杀黄金配置良机压一定程度上抑制了需求的回暖220626海外风险如期来临黄金仍是避险首推供给方面OPEC成员国12月份的产量增加91桶日至2897220426紧缩压制将去黄金坚定看好万桶日部分由不受自愿减产约束的尼日利亚产量反弹所致非220324大宗商品波动尾声配置首选仍是黄金OPEC成员中俄罗斯12月产量保持在1090万桶日其余国家的地缘冲突叠加全球经济下行黄金仍是220223产量同样维持稳定美国原油产量则维持在1210万桶日的高位配置首选220126国际金价已克服加息恐惧避险首推截至1月31日WTI原油价格为7887美元欧盟对俄原油制211225裁效果有限虽然短期中国开放提振了需求且俄方表示年初将减不惧紧缩提速黄金预计震荡上行211024产5-7但海外经济下行带动下预计原油短期在70-80美元徘美股估值承压黄金中期维持看多210924徊23年6月后向60美元运行首次提示美股中期调整风险210824紧缩预期反应钝化重点关注黄金配置风险提示本报告结果均基于对应模型计算需警惕模型失效的风价值险历史不代表未来模型结果仅为研究参考不构成投资建议本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一硬着陆风险提升美股预计偏空震荡211硬着陆风险提升美股预计偏空震荡212道琼斯工业指数市盈率的估计4二美联储释放鸽派信号黄金中期上涨趋势不变4三欧盟对俄成品油再制裁油价短期震荡中期仍将下探6四农产品或震荡回落8图表目录图1标普500和十年期国债收益率2图2标普500和十年期国债收益率的相关性2图3美国失业率和CPI3图4密歇根大学消费者信心指数3图5美股最近加权美股收益道指和标普5003图6美股最近加权美股收益同比道指和标普5003图7彭博美联储降息概率FED3图8美股估值走势预测结果2015年1月-2023年7月其中2023年1月之后为估计值4图9黄金价格与实际利率4图10黄金价格与美元指数4图11黄金价格与负收益率债券规模5图12OECD领先指标美欧日及五个主要亚洲国家5图13各国CPI同比变化5图14黄金价格走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年1月之后为估计值6图15OPEC原油产量7图16OPEC原油产量按国家分7图17美国原油产量7图18俄罗斯原油产量7图19美国原油库存7图20BAKERHUGHES钻井机数量7图21原油价格走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年1月之后为估计值8图22彭博农产品商品指数走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年1月之后为估计值9请参阅最后一页的重要声明1资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告一硬着陆风险提升美股预计偏空震荡11硬着陆风险提升美股预计偏空震荡首先回顾美国经济及上市公司利润数据2023年1月26日美国经济分析局公布了四季度美国经济数据实际GDP年化季率初值为29前值为32随着三季报的披露美股财务数据增速转向愈发明显截至1月31日标普和道指最近12个月每股收益同比分别为1226-048再看PMI美国供应管理协会ISM发布数据显示美国1月ISM制造业PMI4740预期48前值4840其中新订单指数为425生产指数48就业指数为506物价指数为445美国1月Markit制造业PMI终值469预期468前值4681月Markit服务业PMI初值466预期45前值447整体来看美国经济仍在快速下行途中聚焦就业数据美国12月季调后非农就业人口223万人预期20万人前值263万人美国12月劳动力参与率623预期622前值621美国12月平均每小时工资同比46预期500前值510失业率35预期为37前值为37通胀方面美国劳工部1月12日公布的物价数据显示美国12月CPI同比增长65预期65前值71核心CPI同比57预期57前值6美联储重点关注的核心PCE物价指数年率11月同比上升44预期44前值471月消费者信心指数为649前值597尽管失业率再次走强但就业数据偏滞后更领先的PMI短期仍在快速回落中表明美国当前投资时钟在典型滞胀初期需求难言强劲经济增速拐点已出现美联储2月如期加息25BP并暗示要继续加息但在表述通胀问题时措辞有所调整虽然仍认为通胀偏高但承认有所缓和鲍威尔会后表示FOMC正在讨论再加息几次至限制性水平之后就暂停美联储并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性中性预期下预计美联储将在3月再次加息25bp后暂停其坚决压制通胀的行为可能对美国经济产生超出预期的影响进一步提升了美国经济硬着陆的风险图1标普500和十年期国债收益率图2标普500和十年期国债收益率的相关性50004810046004208042003606038003040340024020300018260012000220006-02018000-040-060美股与美债10Y相关性标普50010年期美国国债收益率右数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明2资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图3美国失业率和CPI图4密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数失业率CPI同比右轴PCE价格指数右轴1207101106598100679055655804547034260351503040数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投图5美股最近加权美股收益道指和标普500图6美股最近加权美股收益同比道指和标普500道指标普500右标普500道指220027080200018002206016004014001701200201000120800060070400-2020002120012120022120032120042120052120062120072120082120092120102120112120122120132120142120152120162120172120182120192120202120212120020202221-40-60200021200121200221200321200421200521200621200721200821200921201021201121201221201321201421201521201621201721201821201921202021202121202221数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投图7彭博美联储降息概率FED数据来源Bloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明3资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告12道琼斯工业指数市盈率的估计截至2023年1月31日道琼斯工业指数的市盈率为1912倍短期加息节奏放缓叠加衰退预期美股预计仍以震荡为主中期盈利增速或将随经济转向预计将延续下跌至新低图8美股估值走势预测结果2015年1月-2023年7月其中2023年1月之后为估计值据来源wind中信建投二美联储释放鸽派信号黄金中期上涨趋势不变金价11月以来的上涨与海外通胀持续缓和美联储加息预期逐步弱化同时美债和美元转向下跌有关中性预期下3月美联储将继续加息25个基点对5月FOMC会议鲍威尔强调不抱任何确定性虽然承认通胀有所缓和但具体仍取决于数据对此我们认为随着失业率中枢的抬升及经济快速下行阶段的到来美联储后续转向宽松的时点将早于市场预期截至2023年1月31日黄金现货价格为192836美元盎司美联储加息节奏的放缓只是开始虽然尚未体现在数据中但衰退正在路上预计美元指数将继续下跌黄金中期仍是上涨趋势维持2023年6月目标价2000美元的判断年底有望上行至2200附近图9黄金价格与实际利率图10黄金价格与美元指数请参阅最后一页的重要声明4资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告黄金价格实际利率右轴黄金价格美元指数右轴22002522001151102000202000105151800180010010160016009505901400140000851200801200-051000751000-10数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图11黄金价格与负收益率债券规模图12OECD领先指标美欧日及五个主要亚洲国家日本欧元区美国五个主要亚洲国家黄金价格负收益债券规模万亿美元右104220020102182000161001418009812961600108941400692412009021000020152120156120162120166120172120176120182120186120192120196120202120206120212120216120222120226120151012016101201710120181012019101202010120211012022101数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图13各国CPI同比变化美国中国英国法国德国日本121086420-2-4数据来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图14黄金价格走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年1月之后为估计值数据来源wind中信建投三欧盟对俄成品油再制裁油价短期震荡中期仍将下探需求方面中国从1月8日起取消针对入境旅客的隔离要求增加了原油需求OPEC月报预计2023年全球石油需求将增加222万桶日其中中国增加51万桶日IEA月报也上调了2023年全球原油需求预期但美联储的持续加息将令经济承压一定程度上抑制了需求的回暖供给方面尽管由OPEC承诺减产但OPEC成员国12月份的产量增加91桶日至2897万桶日部分由不受自愿减产约束的尼日利亚产量反弹所致非OPEC成员国方面俄罗斯12月产量保持在1090万桶日其余国家的产量同样维持稳定美国原油产量则维持在1210万桶日的高位继禁运俄原油后2月5日起欧盟将对包括柴油在内的俄出口成品油实施新的价格上限将俄柴油的出口价格限制在100美元-110美元桶作为反制俄罗斯将自2月1日起禁止向实施限价令的国家供应石油产品当前俄罗斯产品的价格已大幅低于其他国家的价格因此限价对俄罗斯收入的影响有限但进口禁令会让俄罗斯失去其最大的柴油出口市场及其主要外部供应商截至1月31日WTI原油价格为7887美元欧盟对俄原油制裁效果有限虽然短期中国开放提振了需求且俄方表示年初将减产5-7但海外经济下行带动下预计原油短期在70-80美元徘徊6月后向60美元运行请参阅最后一页的重要声明6资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图15OPEC原油产量图16OPEC原油产量按国家分OPEC原油产量千桶日同比400002035000151030000525000020000-515000-10-1510000-205000-250-30数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图17美国原油产量图18俄罗斯原油产量美国原油产量千桶日美国原油产量同比俄罗斯原油产量百万桶同比1400025141520120001210151000010105580000806000-56-5-104000-154-10-2020002-15-250-300-20数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图19美国原油库存图20BAKERHUGHES钻井机数量美国原油库存千桶同比BAKERHUGHES美国原油钻进机数量同比55000040180015030160050000014001002012004500005010100080040000000600-10350000400-50-20200300000-300-100数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图21原油价格走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年1月之后为估计值数据来源Wind中信建投四农产品或震荡回落农产品方面目前我们选择观测的指数为彭博农业总回报指数原名为道琼斯-瑞银农业分类指数总回报本指数为彭博商品指数总回报的农产品小组分类指数主要由玉米大豆糖豆粕豆油小麦咖啡棉花期货合约组成它反映了美元报价的完全担保的期货头寸的回报率截至1月31日彭博农业分类指数总回报为15347在地区冲突不出现升级的情况下预计农产品价格将回落请参阅最后一页的重要声明8资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图22彭博农产品商品指数走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年1月之后为估计值数据来源wind中信建投风险提示本报告结果均基于对应模型计算需警惕模型失效的风险历史不代表未来需警惕历史规律不再重复的风险模型结果仅为研究参考不构成投资建议当前海外地区冲突仍未结束仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险美国加息促进美元资产向美国回流当前美国仍处于加息进程中需警惕美联储加息超预期的风险防疫优化后国内新冠肺炎疫情可能有多次冲击仍需警惕国内疫情反复冲击对股市带来的风险当前中国经济受国内国际因素影响较多仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险请参阅最后一页的重要声明9资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告丁鲁明同济大学金融数学硕士中国准精算师现任中信建投证券研究发展部执行分析师介绍总经理金融工程团队大类资产配置与基金研究团队首席分析师中信建投证券基金投顾业务决策委员会成员14年证券从业创立国内量化基本面投研体系继承并深入研究经济经典长波体系中的康波周期理论并积极应用于实务多次对资本市场重大趋势及拐点给出精准预判对资产配置与经济周期运行具备深刻理解与认知多次荣获团队荣誉新财富最佳分析师2009第42012第42013第12014第3等水晶球最佳分析师2009第12013第1等Wind金牌分析师2018年第22019年第2等2020年第5等段潇儒上海交通大学金融学硕士2018年加入中信建投证券研究发展部金融工程团队主要研究方向为资产配置量化选股2018及2019年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员duanxiaorucsccomcn请参阅最后一页的重要声明10资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明11