研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观专题2023年2月1日宏观专题日本失落的十年与居民消费海外论文双周志第12期前言华创证券研究所第十二期海外论文双周志将聚焦日本失落的十年与居民消费他山之石可以攻玉研究日本经济衰退和消费长期低迷的原因及补救措施至关重要证券分析师张瑜因此我们选取三篇聚焦日本经济失落的十年以及居民消费的论文第一电话篇论文认为私人固定投资停滞是日本经济长期放缓的罪魁祸首而家庭消费停010-66500887邮箱滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前家庭财富减少未来的不确定性增zhangyu3hcyjscom执业编号加以及前景恶化第二篇论文研究了日本家庭消费的演变强调了收入财富S0360518090001分配和人口结构变化的潜在影响第三篇论文通过理论和实证分析表明日本联系人李星宇经济的停滞来自于垂直的IS曲线而不是流动性陷阱即问题源于结构性问邮箱lixingyuhcyjscom题而不是暂时的经济低迷日本失落的十年的成因居民消费的作用相关研究报告从日本经济长期放缓的原因来看投资停滞特别是私人固定投资停滞是长期华创行业联合寻访节后新声百家上市放缓罪魁祸首此外服装和鞋类交通以及在较小程度上的杂项商品和服公司草根访谈系列二务教育食品和非酒精饮料支出停滞是家庭消费停滞的罪魁祸首该论文2023-01-30还发现家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前家庭财富减少华创宏观中国版QE谁在非常规扩表未来的不确定性增加以及未来前景恶化等2023-01-27华创宏观地方国资委负责人会议三年对日本GDP增长的来源分析私人固定投资政府固定投资和库存投资是1990比三个变化年代日本经济长期放缓的主要原因净出口和政府消费防止放缓变得更加严2023-01-14重家庭消费对实际国内生产总值增长贡献最大但也对实际GDP增长率的华创行业联合寻访疫后新声百家上市公司草根访谈疫后时代探路者华创联合研究下降做出了重大贡献系列二日本家庭消费停滞的原因文章根据理论分析认为家庭可支配收入下降或停2022-12-28滞不前家庭财富下降对未来的不确定性增加以及未来前景恶化等因素可能华创宏观移动靶时代边开枪边瞄准宏观年度策略报告是造成1991-2003年期间居民消费停滞的原因20232022-12-26供给因素vs需求因素对日本经济长期放缓的解释包括供给和需求两类观点认为需求因素更重要的一方强调以下因素的重要性1信贷紧缩和系统性风险增加2巴塞尔资本充足率指引3政府的行动不足4货币和财政刺激不足5日本经济未来前景的不确定性以及波动性增加6泡沫年代的大规模过度投资而认为供给因素更重要的一方观点包括1全要素生产率下降以及工作时间减少2资本和劳动力利用以及各部门投入重新分配的周期性波动3名义工资下行刚性增加了实际工资并导致公司削减就业4持续的负面生产率冲击导致产出缺口扩大并通过导致长期增长前景恶化而对总需求产生反馈效应日本的居民消费收入和资产的作用长期以来日本的居民消费一直令人失望大家提出的解释包括收入增长疲弱悲观预期通缩倾向风险厌恶对未来前景的不确定性以及人口老龄化该论文利用家庭收入和支出调查FIES来解释2000年代日本家庭消费的演变强调应特别注意收入和资产变化在消费决定中的作用随着消费收入比在长期温和增长因此在支持消费方面资产相对于收入正慢慢变得越来越重要不过就短期反应而言相比资产变化消费对收入变化反应更明显理论框架和数据经典经济理论表明在每个时期家庭制定的跨期消费计划都取决于对终身劳动力收入和期初净资产的预期永久收入假设的关键结果是家庭在每个时期的支出只占其未来收入净现值和资产存量净值的一小部分这依赖于自由借贷的能力如果该假设不成立可支配收入也可影响消费数据方面该文利用一个未被充分利用的数据集来分析日本居民消费的演进FIES家庭收入和支出调查是一项在给定时间内对8000-9000户家庭进行的轮流小组调查用于估计季度GDP和构建CPI指数每个家庭在被跟踪6个月后被替换每月收集一次收入和消费信息每季度收集一次资产负债表信息证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观专题回归分析该文使用日本地区数据进行面板回归来研究消费的决定因素回归结果显示在整个样本期间非财产可支配收入平均增加1消费增长05非流动性金融资产与消费呈正相关财富的边际消费倾向为5针对短期消费回归的一个明确结论是可支配收入的增长和消费篮子的相对价格是短期消费动态最一致的预测指标可支配收入每增加1消费就会增长约03日本失去的十年给其他经济体的教训保罗克鲁格曼等经济学家认为日本出现衰退是因为日本处于流动性陷阱中货币政策在降低利率方面无效然而该文的分析表明日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线而不是流动性陷阱这意味着问题源于结构性问题而不是暂时的经济低迷导致日本长期经济衰退的原因根据理论分析及梳理该文认为人口老龄化从中央政府向地方政府的转移支付银行行为过度紧缩的货币政策财政政策的有效性降低90年代中期日元的过度升值以及日本无效的货币政策是导致日本长期经济衰退的主要原因日本和希腊经济崩溃的比较日本的政府债务远高于希腊但它是可持续的因为日本政府90以上的债务是由国内投资者持有的不存在资本外逃的风险因此利率一直保持在1左右或更低的水平另一方面希腊债券市场超过70的投资者是外国投资者他们在面临风险时迅速退出该市场导致利率上升到20以上实证分析为了证明日本经济问题源于垂直的IS曲线的说法该文开发了一个IS-LM模型并将在此基础上进行实证分析研究与YoshinoandTaghizadeh-Hesary的结论一致他们在2002年第二季度到2014年第二季度没有发现长期实际利率和日本实际GDP之间的显著关系此外日本1990年第二季度到2013年第4季度的实证结果与向上倾斜的LM曲线一致刺激日本经济增长的疗法该文建议采取10种刺激日本经济增长的补救措施可能对防止其他亚洲经济体陷入长期衰退至关重要我们摘选出最重要的4条建议1应对人口老龄化问题的改革包括提高退休年龄改善托儿设施等2减少从中央政府向地方政府的转移支付中央政府只应提供有限的转移以鼓励地方政府从私营部门筹集大部分资金3家庭资产配置的多元化鼓励资金流向风险资产4货币政策必须为通胀和经济增长设定目标风险提示论文理解和翻译偏差证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观专题投资主题报告亮点华创宏观团队定期发布海外论文双周志针对全球热点事件选取各国央行以及国际组织的研究报告从而归纳出官方机构的观点以及研究视角本期海外论文双周志将聚焦日本失落的十年与居民消费投资逻辑本期海外论文双周志聚焦日本失落的十年与居民消费第一篇论文认为私人固定投资停滞是日本经济长期放缓的罪魁祸首而家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前家庭财富减少未来的不确定性增加以及前景恶化第二篇论文研究了日本家庭消费的演变强调了收入财富分配和人口结构变化的潜在影响第三篇论文通过理论和实证分析表明日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线而不是流动性陷阱即问题源于结构性问题而不是暂时的经济低迷证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观专题目录一日本失落的十年的成因居民消费的作用6一GDP增长的来源分析6二消费增长的来源分析7三家庭消费停滞的原因8四供给因素vs需求因素9二日本的居民消费收入和资产的作用10一理论框架和数据101理论框架102数据10二消费收入和资产的演进11三回归分析141收入和资产对消费的重要性142短期消费变化的决定因素15三日本失去的十年给其他经济体的教训17一导致日本长期经济衰退的原因17二日本和希腊经济崩溃的比较20三实证分析211实证模型212实证结果21四刺激日本经济增长的疗法221应对人口老龄化问题的改革222减少从中央政府向地方政府的转移支付233家庭资产配置的多元化234回顾货币政策目标24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观专题图表目录图表1GDP和消费增长随时间变化的趋势6图表2年化实际平均增长率及其对实际GDP增长的贡献7图表3人均实际消费指数上和消费者价格指数下2010年10011图表4按职业类别和地区划分的消费量趋势2000年1月10012图表5按年龄段划分的消费量趋势顶部面板和相对消费趋势底部面板12图表665岁以上人口上劳动参与中和退休人口下比例变化13图表7按地区以上和职业类别以下划分的净流动资产收入比的变化13图表8按地区以上和职业类别以下划分的非流动金融资产收入比的变化13图表9按地区以上和职业类别以下划分的消费收入比的演变13图表10国家层面消费收入和资产的变化2010年1月10014图表11水平关系的PDOLS估计15图表12按地区人口统计划分的PDOLS估计异质性15图表13消费动态的决定因素-汇总结果16图表14日本人口统计17图表152015年的一般账户支出预算10亿美元18图表16日本地价和存款保险公司对银行破产的金融援助19图表17贷款供应函数的估计19图表181990-2014年汇率20图表192011年日本和希腊政府债券的持有人21图表20实证结果22图表21美国日本和德国的金融资产分配23图表22日本家庭持有的金融资产24图表23按年龄划分的日本人的金融资产24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观专题一日本失落的十年的成因居民消费的作用1从日本经济长期放缓的原因来看投资停滞特别是私人固定投资停滞是长期放缓的罪魁祸首此外服装和鞋类交通以及在较小程度上的杂项商品和服务教育食品和非酒精饮料支出停滞是居民消费停滞的罪魁祸首相比之下支撑GDP增长的主要因素是家庭消费政府消费和净出口而支撑家庭消费增长的主要因素是医疗通信支出该论文还发现家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前家庭财富减少而家庭财富减少的主要原因是土地和股票价格崩溃未来的不确定性增加特别是关于老年人尤其是公共养老金以及未来前景恶化等最后综合考虑需求方面的因素还是供给方面的因素对于上世纪90年代日本经济长期放缓更为重要得出的结论认为前者尤其是被误导的政府政策可能更为重要一GDP增长的来源分析文章分析了1991年至2003年期间国内生产总值GDP增长的来源并考虑了家庭消费停滞在多大程度上造成了日本经济的长期放缓该文将GDP分解为以下六个组成部分家庭消费政府消费私人固定投资政府固定投资存货投资和净出口从图表1可以看出在1991年至2003年期间的12年中有8年的家庭消费增长率超过了国内生产总值这表明居民消费并没有拖累经济而是阻止了经济进一步停滞图表1GDP和消费增长随时间变化的趋势资料来源TheCausesofJapansLostDecadeTheRoleofHouseholdConsumption华创证券图表2的前两栏显示了GDP及其各组成部分在1980-1991年及1991-2003年间的平均年化实际增长率回顾1991-2003年间这一时期GDP增长率仅为114而家庭消费增长率为156因此在1991-2003年期间家庭消费的增长率略高于国内生产总值的增长率这进一步证实了家庭消费并没有拖累经济实际上提高而非降低了GDP的增长率1HoriokaCharlesYuji2006ThecausesofJapanslostdecadeTheroleofhouseholdconsumptionJapanandtheWorldEconomyElseviervol184pages378-400December证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观专题真正拖累经济的是投资私人和政府固定投资以及存货投资所有这些投资增长都低于国内生产总值事实上在1991-2003年期间所有这些投资都呈负增长政府固定投资为-024私人固定投资为-059存货投资同样为负增长但无法计算因为起始年份也为负增长私人固定资产投资细项显示私人住房投资下降尤为剧烈-248厂房和设备投资为-014这表明私人住房投资疲软可能是日本经济长期放缓的主要原因图表2的第三栏和第四栏显示了1980-1991年和1991-2003年期间各组成部分对实际GDP增长的贡献回顾1991-2003年期间家庭消费对实际GDP增长的贡献最大8540政府消费贡献第二大1864净出口贡献第三大1307有的人声称强劲的出口增长阻止了日本经济的长期放缓但净出口对实际GDP增长的贡献相对较小仅排名第三政府固定资产投资-126存货投资-435和私人固定资产投资-1149对实际GDP增长的贡献均为负值其中私人固定资产投资的贡献绝对水平尤为巨大私人固定投资细项显示私人住房投资占私人固定投资负贡献的81这再次表明它是日本经济长期放缓的罪魁祸首图表2年化实际平均增长率及其对实际GDP增长的贡献资料来源TheCausesofJapansLostDecadeTheRoleofHouseholdConsumption华创证券接下来文章将1991-2003年间日本经济增长的来源与1980-1991年间进行比较这些结果证实私人固定投资以及政府固定投资和库存投资是1990年代日本经济长期放缓的罪魁祸首净出口和政府消费防止放缓变得更加严重家庭消费对实际国内生产总值增长贡献最大但也对实际GDP增长率的下降做出了重大贡献二消费增长的来源分析文章使用与日本国民账户相同的分类方案将家庭消费分为12个组成部分总结来看家庭消费的各个组成部分的相对重要性因使用何种标准而异但在几乎所有标准方面排名较高的组成部分包括通信和健康在较小程度上包括餐馆和旅馆和住房电力煤气和水供应而在几乎所有标准方面排名较低的组成部分包括衣服和鞋类交通和在较小程度上包括杂项商品和服务教育和食品和不含酒精饮料除了与住房有关的开支外在1991-2003年期间生活必需品如衣服和鞋子以及食物和不含酒精的饮料是最停滞不前的而且对家庭消费停滞的贡献最大而除了交证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观专题通和教育之外奢侈品例如健康娱乐文化通信和饭店和旅馆增长最强劲在这一期间对家庭消费的支撑作用最大因此在1991年至2003年期间尽管家庭收入和财富停滞不前但消费模式变得更加富裕这有些令人惊讶表明日本经济长期放缓的严重程度不足以使日本家庭陷入贫困然而消费模式日益富裕的原因可能是日本家庭之间收入和财富差距的扩大如果这种解释是正确的那就意味着穷人变得更穷了相对价格的变化似乎能够解释一些观察到的家庭消费模式例如通信和文化娱乐的平均年通货膨胀率为负值绝对水平分别为-378和-339很高因此假设对这些组成部分的需求具有较高的价格弹性负通货膨胀率有助于解释为什么这些组成部分的消费增长相对较快相比之下教育的通货膨胀率为正绝对水平234较大因此假设教育需求具有较高的价格弹性其高通货膨胀率有助于解释其消费绝对下降的原因另一个可能影响消费模式的因素是人口趋势出生率的急剧下降减少了年轻人在总人口中所占的比例这反过来又会减少对教育的需求预期寿命的急剧增加又增加了老年人在总人口中所占的比例这反过来又会增加对与保健有关支出的需求另一个可能影响消费模式的因素是技术变革例如1991-2003年期间手机和互联网技术迅速改进导致价格急剧下降并引进了新产品和功能如具有电子邮件互联网摄像头和视频功能的手机与通信有关的支出迅速增加可能在很大程度上是由于价格下降以及移动电话和互联网技术的迅速进步使新产品和功能成为可能三家庭消费停滞的原因经济理论预测家庭消费将受到以下因素的影响1家庭可支配收入2家庭财富3未来的不确定性如收入就业退休公共养老金等以及4未来前景如收入就业等如果1家庭可支配收入下降或停滞不前2家庭财富下降3对未来的不确定性增加或4这一时期的未来前景恶化那么这些因素可能是造成1991-2003年期间家庭消费停滞的原因1家庭可支配收入停滞不前1991-2003年间家庭可支配收入的年平均实际增长率仅为098远低于同一时期的家庭消费年平均实际增长率156也远低于1980-1991年间的家庭可支配收入的年平均实际增长率332这表明家庭可支配收入停滞是家庭消费停滞的主要原因如果没有其他相反的因素家庭消费会更加停滞不前2家庭财富的下降1991-2003年间家庭财富净值下降主要原因是土地和股票价格急剧下降这一期间家庭财富的年均实际下降率为039因此这一时期家庭消费停滞可能部分是因为家庭财富的下降反财富效应3对未来的不确定性增加如果家庭消费停滞是由于对未来的不确定性增加可以预期家庭储蓄率会增加但事实上在1991-2003年期间1996-98年期间除外未经调整的储蓄率稳步急剧下降从1991年的151下降到2002年的64经调整的储蓄率从1991年的133下降到2002年的54在这两种情况下下降幅度都超过了50因此现有的证据并不总是一致的但它表明由收入风险或就业风险引起的预防性储蓄通常并不那么重要也没有随着时间的推移而增加而是由于对于一般老年人特别是对于公共老年养恤金的不确定性是重要的并且随着时间的推移而增加因此它可能促成了1990年代家庭消费的停滞证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观专题4未来前景的恶化与未来不确定性增加密切相关的因素是未来前景的恶化如果家庭对未来收入未来就业前景等的预期恶化这应该会导致他们减少目前的消费除了研究收入和就业不确定性的影响外Doi20012003还研究了收入和就业前景恶化对日本家庭储蓄率的影响发现就业前景下降对日本家庭储蓄率产生了积极和重大的影响但收入前景下降的影响最多也只是微乎其微日本的失业率在整个1990年代稳步上升2002年8月达到有史以来的最高水平55此后仅略有下降因此Doi的研究发现就业前景下降已经导致日本家庭储蓄增加消费减少这一点都不令人惊讶5其它因素最后谈谈可能影响家庭消费水平的其他因素1在目前的经济放缓期间个别业主的利润一直停滞不前抑制了个别业主的消费2对消费物价的通缩预期可能抑制了家庭消费因为自1990年代中期以来消费物价一直在下跌1997年除外而价格通缩意味着等待的时间越长购买某一物品的成本就越低相比之下3价格通缩实际上可能刺激家庭消费因为它增加了家庭资产的实际价值4接近零利率名义利率可能抑制了家庭储蓄并在储蓄的利率弹性为正的程度上促进了家庭消费5人口的迅速老龄化也可能促进了家庭消费因为老年人通常通过削减他们以前积累的储蓄来支付他们的生活费用因此他们的消费倾向通常高于工作年龄人口62000年推出的公共护理保险方案可能削弱了人们认为的储蓄需求从而促进了消费因此有些因素是双向的对家庭消费施加上行压力的因素可能已经防止家庭消费停滞不前的情况变得更糟了四供给因素vs需求因素对日本经济长期放缓的解释包括供给和需求两类观点认为需求因素更重要的一方强调以下因素的重要性1银行贷款急剧减少所谓的信贷紧缩和系统性风险增加两者都是金融危机和不良贷款激增造成的而不良贷款激增又是1980年代后期泡沫经济崩溃和随后资产土地和股票价格下跌造成的21993年不合时宜地推出巴塞尔资本充足率指引导致银行贷款进一步减少3政府在解决金融危机和不良贷款问题方面的行动不足4货币和财政刺激不足导致总需求不足5日本经济未来前景的不确定性以及波动性增加6泡沫年代对企业工厂和设备的大规模过度投资很大程度上是由于过度扩张的货币政策促使企业在后泡沫年代大幅削减固定资产投资以减少企业资本存量的过剩产能而认为供给因素更重要的一方观点包括1HayashiandPrescott2002认为1990年代日本经济长期放缓的主要原因不是金融系统的崩溃而是全要素生产率下降以及根据1988年修订的劳动标准法导致的工作时间从每周44小时减少到每周40小时2与之相反Kawamoto2004发现1990年代技术变革的步伐几乎没有或根本没有下降并将生产率增长和经济增长的明显放缓归因于资本和劳动力利用以及各部门投入重新分配的周期性波动3KobayashiandInada2005发现1990年代初期经济放缓是由于名义工资的下行刚性这增加了实际工资并导致公司削减就业4Miyao2006发现自1993年以来持续的负面生产率冲击导致产出缺口扩大并且它们还通过导致长期增长前景恶化而对总需求产生反馈效应证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观专题二日本的居民消费收入和资产的作用2长期以来日本的家庭消费一直令人失望大家提出的解释包括收入增长疲弱悲观预期通缩倾向风险厌恶对未来前景的不确定性以及人口老龄化该文利用了一个未被充分利用的数据集家庭收入和支出调查FIES来解释2000年代日本家庭消费的演变我们应特别注意收入和资产变化在消费决定中的作用总结来看该文研究了日本家庭消费的演变强调了收入财富分配和人口结构变化的潜在影响实际人均消费的停滞普遍存在因此无法根据特定人口群体的发展作出简单的解释虽然人均消费量持平但我们发现消费收入比在长期温和增长因此在支持消费方面资产相对于收入正慢慢变得越来越重要不过就短期反应而言相比资产变化消费对收入变化反应更明显展望未来人口特征以及收入和财富分配的变化可能会对各种经济冲击对消费的数量影响产生影响例如大型资产股票可以限制消费的可变性以应对短暂的收入冲击但可以加强对通胀和利率意外的反应另一方面老龄化会缩短普通家庭的规划期限使消费对收入的变化更敏感债权人家庭的权重越高往往会使总消费对降低实际利率的反应不那么积极更消极一理论框架和数据1理论框架经典经济理论表明在每个时期家庭制定的跨期消费计划都取决于对终身劳动力收入和期初净资产的预期永久收入假设的关键结果是家庭在每个时期的支出只占其未来收入净现值和资产存量净值的一小部分这依赖于自由借贷的能力然而如果这种假设不成立可支配收入也可以影响消费因此在该文中消费被认为是根据公式111其中为永久收入预期1为期初的净资产头寸为当期可支配收入为特定时间效应如实际利率按照同样的逻辑消费应该主要对预期的变化做出反应只有当信贷限制对家庭很重要或经验法则行为普遍存在时预期收入的变化才会影响消费因此消费动态的特征是12下标表示外生指的是资产头寸的变化强调的是消费计划应该只对资产估值难以预期的变化做出反应如股票市场波动另一方面关于存款或现金持有规模的决定是家庭在面对经济环境时实现渴望的消费路径的方式并不反映对消费可能性的外生冲击此外消费动态也会受到特定时期效应的影响如反映了不确定性的程度2数据FIES家庭收入和支出调查是一项在给定时间内对8000-9000户家庭进行的轮流小组2VihrilErkkiHouseholdConsumptioninJapan-RoleofIncomeandAssetDevelopmentsJanuary2017IMFWorkingPaperNo1723证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观专题调查用于估计季度GDP和构建CPI指数每个家庭在被跟踪6个月后被替换每月收集一次收入和消费信息每季度收集一次资产负债表信息详细的收入信息包括可支配收入仅适用于户主有工资收入等于职工家庭或失业退休的家庭因此某些管理人员个体经营家庭的收入没有被记录下来第二个问题是该调查关注的是多人家庭这意味着调查不一定是总人口的代表性样本该文使用的职业类别数据分为工人等于蓝领专业等于白领和领取养老金家庭对于地区和劳动力市场的分组数据收入和消费数据是从2000年至2016年而资产负债表数据是从2002年至2016年二消费收入和资产的演进消费不是一个单一的概念它的组分会对技术价格和消费者偏好的变化做出反应因此图表3显示非住房人均实际消费在抽样期间基本持平耐用品消费增加其他项目消费减少耐用品消费也对2014年4月增值税上调反应强烈消费量显著地反映了相对价格的变化技术进步往往会降低制成品的价格而即使在日本的通缩环境下劳动密集型消费特别是服务的价格也没有下降因此停滞不前的名义收入的购买力在耐用品上有所增加但在非耐用品和服务上有所下降图表3人均实际消费指数上和消费者价格指数下2010年100资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeandAssetDevelopments华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观专题实际人均非住房消费的停滞是广泛存在的跨越了不同的职业类别地区和年龄组图表4和图表5例如图表5显示尽管消费水平存在差异但不同年龄段的消费趋势几乎不存在任何差异这是一个初步证据表明总体消费疲软不能用少数群体或地区的变化来解释图表4按职业类别和地区划分的消费量趋势2000年图表5按年龄段划分的消费量趋势顶部面板和相1月100对消费趋势底部面板资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeand资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeandAssetDevelopments华创证券AssetDevelopments华创证券如果资产在支持消费方面变得越来越重要预计资产收入比和消费收入比将呈上升趋势各地区的老年人口比例和退休人口比例一直在稳步上升抑制了收入增长图表6该比例的增长相当惊人在样本期间全国范围内的退休人口比例几乎翻了一番从12增加到22然而由于失业率下降职业年限延长和女性劳动参与率增加等抵消因素劳动参与率并没有相应下降尽管如此总体而言金融资产与收入的比率一直在上升图表7和图表8因此该文确实发现了消费收入比的长期增长尽管增长幅度很温和图表9顶部面板这与老年人口比例的增加有关消费收入比相对较高也与老年人口消费收入比的上升有关图表9底部面板证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观专题图表665岁以上人口上劳动参与中和退休人图表7按地区以上和职业类别以下划分的净口下比例变化流动资产收入比的变化资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeand资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeandAssetDevelopments华创证券AssetDevelopments华创证券图表8按地区以上和职业类别以下划分的非图表9按地区以上和职业类别以下划分的消流动金融资产收入比的变化费收入比的演变资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeand资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeandAssetDevelopments华创证券AssetDevelopments华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观专题三回归分析该文使用日本地区数据进行面板回归来研究消费的决定因素虽然我们在估计中使用了地区数据但图表10直观地描述了各种变量在国家层面上的共同变动首先要注意的是如果变化的范围有限也就是说在这一时期没有剧烈的繁荣和萧条即使它与全球金融危机重合我们再次看到了停滞不前的消费尽管值得注意的是可支配收入的表现并没有更好在上世纪90年代的泡沫破裂后房价在很长一段时间内都处于下降趋势但在金融危机后房价已经开始缓慢回升净流动资产在2009年左右开始增加最近的持平是由于抵押贷款的回升非流动金融资产似乎跟踪了在此期间的一般资产市场走势图表10国家层面消费收入和资产的变化2010年1月100资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeandAssetDevelopments华创证券1收入和资产对消费的重要性为了研究消费收入和资产水平之间的联系根据MarkandSul2003作者通过添加解释变量的领先和滞后变量来定义一个与公式1相应的实证公式以地区作为面板维度来估计动态面板OLS模型1121313证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观专题其中包括收入和资产变量的一阶差分的两个领先优势和滞后变量共同时间效应解释了影响所有地区的短期扰动如2014年增值税上调图表11显示在整个样本期间非财产可支配收入平均增加1消费增长05非流动性金融资产与消费呈正相关财富的边际消费倾向为5然而当使用整个样本期进行估计时净流动资产和消费之间没有统计学上的显著联系最后作者在模型中加入了老年人口比例进行检验但在控制了收入和资产后回归系数并不显著图表11水平关系的PDOLS估计图表12按地区人口统计划分的PDOLS估计异质性资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeand资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeandAssetDevelopments华创证券AssetDevelopments华创证券在图表12中我们根据65岁以上的人口比例将这些地区分为三类对于青年地区来说收入与消费的联系最强这与相对年轻的地区由于缺乏资产和潜在的信贷限制而依赖收入来支撑消费的情况是一致的另一方面中年地区可能正在按照标准的生命周期行为积累老年资产导致收入和消费之间的关系较弱只有在最年老的地区我们才发现净流动资产和消费之间存在正相关关系这符合由于老龄化导致流动储蓄对支出的重要性增加的叙事2短期消费变化的决定因素继续解释短期消费动态对应方程2的实证公式是11214根据我们的设定消费增长受到可支配收入的变化对未来收入预期的变化和资产的外生变动的影响其假设是只有证券和住房的价值才能发生外生变化而流动资产存款现金的变化则是家庭消费计划的内生因素因此我们没有在方程中包括净流动资产项尽管我们稍后检验其作为稳健性检验的经验意义还包括其他可能影响消费的特定时间效应特定地区固定效应被纳入公式以解释未观察到的导致平均增长差异的区域因素证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15宏观专题动态方程中度量消费的是非耐用和服务消费这是跨期效用最大化的相应概念因为耐用品的效用是在长时间内分散的消费增速是用季度消费除以上年同一季度的消费来衡量的标准误差在地区水平上聚类也允许同期的跨地区相关性DriscollandKraay1998图表13给出了不同设定的结果一个明确的结论是可支配收入的增长和消费篮子的相对价格是短期消费动态最一致的预测指标可支配收入每增加1消费就会增长约03由于缺乏家庭层面的微观数据所以我们在这里不试图区分可预测的意外的收入变化也不试图区分短暂的永久性的收入变化然而使用前定工具的工具变量结果产生了非常相似的点估计因此即使是可预测的收入变化似乎也会通过信贷限制或经验法则行为来影响消费图表13消费动态的决定因素-汇总结果资料来源HouseholdConsumptioninJapanRoleofIncomeandAssetDevelopments华创证券衡量预期未来收入的是消费者信心调查中的收入预期指标这一指标询问的是未来六个月的收入预期诚然时间太短另一种选择是通过对未来可支配收入增长的预测来替代永久收入然而考虑到家庭和计量经济学家的信息集的差异这并非没有问题消费者信心调查的优点是预期直接由家庭得出预期指数在5的显著性水平上是显著的前三种模型的不同之处在于它们使用度量来衡量不是由家庭行动产生的资产流动的影响基准模型只使用股票价值的变化与包括存款在内的更广泛测度相比股票受到家庭决策的影响更小相反全资产模型包括了总净流动资产和非流动金融资产的变化日经指数只是用日本股市指数取代了资产负债表数据然而确切的资产衡量标准并不会明显影响结果在几乎所有的模型中滞后的资产增长都与消费增长无关这可能意味着日本家庭的消费行为每年都不会受到资产市场波动的强烈影响与MuellbauerandMurata2009发现的土地价格与消费之间的负相关关系不同住房价值与消费的回归系数为正但在统计上不显著实际利率的系数是为了通过流动资产和债务的实际价值来估计替代效应和财富效应对消费的影响由于更高的利率激励了延迟消费替代效应将倾向于产生一个正的系数财富效应将产生负的正的影响这取决于债务人债权人是否在经济中占主导地位证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16宏观专题该系数并不一致显著当只使用早期进行估计时符号实际上改变了考虑到名义利率一直停留在下限而且实际利率的几乎所有变动都是由于预期通胀的变化因此证据的缺乏可能并不令人惊讶如果将样本分成早期和后期的一半就会发现可支配收入对消费的影响似乎已经减弱了三日本失去的十年给其他经济体的教训3该文认为对于中国欧洲国家和美国来说研究日本长期衰退和低增长率的原因和补救措施至关重要以防止这种情况发生在他们身上保罗克鲁格曼等经济学家认为日本出现衰退是因为日本处于流动性陷阱中货币政策在降低利率方面无效然而该文的分析表明日本经济存在的问题还源于其他原因理论和实证结果表明日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线而不是流动性陷阱这意味着问题源于结构性问题而不是暂时的经济低迷一导致日本长期经济衰退的原因1人口老龄化日本人的预期寿命是世界上最高的但其退休年龄仍是65岁图表14显示工作人口即15岁至64岁之间的人口在急剧减少而老年人口65岁及以上的人口则在迅速增长人口老龄化和劳动力的减少是日本长期经济衰退的最大原因之一另一方面日本计算工资的方法是基于资历的基于资历的工资制度使得公司难以雇佣老年人他们经常被迫退休尽管许多人想继续工作图表14日本人口统计资料来源JapansLostDecadeLessonsforOtherEconomies华创证券2从中央政府向地方政府的转移支付图表15为日本政府2015年一般账户预算支出政府总支出的16分配给地方政府使其成为仅次于社会保障的第二大政府支出地方政府过于依赖中央政府的转移并没有努力振兴地区经济此外农业合作社内部严格的分配制度使农民处于弱势地位他们无法在农业生产方面进行创新3YoshinoYandFTaghizadeh-Hesary2015JapansLostDecadeLessonsforOtherEconomiesADBIWorkingPaper521TokyoAsianDevelopmentBankInstitute证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17宏观专题图表152015年的一般账户支出预算10亿美元资料来源JapansLostDecadeLessonsforOtherEconomies华创证券3银行行为20世纪80年代日本银行以抵押品发放贷款从1991年起土地价格开始下跌银行开始积累不良贷款资产金融泡沫破裂后银行倒闭的数量立即增加并在10年后达到顶峰图表16显示当泡沫破裂后银行开始倒闭时DICJ开始筹集财政援助来帮助那些倒闭的银行这种援助也在泡沫破裂十年后达到了顶峰银行体系中的另一个障碍是巴塞尔协议的资本要求巴塞尔协议I的规定迫使银行无论经济状况如何持有8的资本日本的银行开始减少贷款以避免资本短缺这导致了信贷紧缩中小企业和初创企业很难向银行借钱证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18宏观专题图表16日本地价和存款保险公司对银行破产的金融援助资料来源JapansLostDecadeLessonsforOtherEconomies华创证券4过度紧缩的货币政策上世纪80年代末日本的货币政策过于宽松导致了经济泡沫泡沫破裂后日本的货币政策过度收紧大大降低了日本银行的放贷能力RevankarandYoshino2008估计日本1982-1989年和1990-1995年期间的贷款供应功能结果汇总见图表17图表17贷款供应函数的估计资料来源JapansLostDecadeLessonsforOtherEconomies华创证券5财政政策的有效性降低KiichiMiyazawa1991年至1993年担任日本首相在上世纪90年代日本经济复苏缓慢时实施了财政政策他遵循凯恩斯主义政策希望在日本证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19宏观专题有一个高增长期届时公共投资将有助于提振日本经济然而主要的高速公路和桥梁已经完成随着公共投资的乘数下降对新基础设施的投资对经济没有帮助由于分配无效日本的公共投资往往对国民生产总值产生较低的刺激效应大部分的公共投资一直集中在农村研究表明这种投资对农村地区的影响远小于城市地区对农业部门的公共投资远没有在工业和服务部门有效YoshinoandSakakibara2002690年代中期日元的过度升值图表18显示了1990-2014年期间美元-日元汇率的波动上世纪90年代中期日元升值导致日本制造企业从日本迁往其他亚洲国家工资的增长也推动了日本企业进军海外市场结果国内生产开始减少图表181990-2014年汇率资料来源JapansLostDecadeLessonsforOtherEconomies华创证券7日本无效的货币政策日本的长期经济衰退通常被解释为流动性陷阱许多注意力都集中在货币政策上而不是结构性问题但日本经济的问题在于其垂直的IS曲线尽管利率很低但私人投资没有增长预期的未来回报率很低因此日本几乎没有取得任何新的技术进步尽管日本央行的短期利率被设定为零但对日本的投资低迷意味着日本经济无法复苏二日本和希腊经济崩溃的比较日本的政府债务远高于希腊但它是可持续的因为日本政府90以上的债务是由国内投资者持有的包括银行邮政储蓄人寿保险和养老基金日本政府根据不同行业的需求发行各种债券而日本的政府债券市场一直相当稳定由于巴塞尔协议的资本要求将政府债券的风险设定为零日本投资者继续持有政府债券另一方面希腊债券市场超过70的投资者是外国投资者他们在面临风险时迅速退出该市场日本和希腊债务的持有人的行为是不同的图表19持有希腊70政府债券的海外投资者如果觉得风险在增加他们会迅速出售这些债券随着对希腊债券的需求的减少将逐步提高了希腊债券的利率希腊的利率上升到20以上而日本的利率一直保持在1左右或更低的水平YoshinoandMizoguchi2013由于日本政府发行的债券总额中只有5是由海外投资者持有的因此资本外逃的可能性要小得多因为国内投资者往往会保留他们的投资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20