1、何为衰退？NBER定义的实质性衰退。在本文讨论美国经济衰退时点与幅度、以及对衰退历史进行复盘时，我们所指的均为NBER定义的经济衰退。
　　 2、经济衰退时间的判断：看领先指标
　　美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先指数，通过对上述指标的梳理，多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。
　　1）收益率曲线视角：目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间，10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间，根据历史经验，则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期。
　　2）就业市场视角：失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。目前，美国失业率（MA6）于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速（MA6）于2022年6月录得6.6%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率见底时间隐含2023年6月、时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将有步入衰退期的压力。
　　3）纽约联储基于收益率曲线的衰退概率：2023年8月起经济衰退概率提升至25%以上；以历史规律来看，则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期。
　　 3、经济衰退幅度的判断：看两大部门
　　70年代以来的经验显示，如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。因此展望后续美国经济会否陷入衰退，关键在于把握住宅投资与库存投资的方向。
　　1）地产投资：地产由于“买建库融”四维度跟踪指标全线走弱，反映短期房地产市场难有改善空间，大概率继续拖累经济增长。不过由于目前房地产市场呈现“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，未来若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度弹性将加大、或将明显超过以往的周期，进而也会加大GDP增速的波动。因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和。
　　2）库存投资：去库周期或将持续至2023年末前后。从美国库存周期的规律来看，1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期，其中补库周期、去库周期均平均持续16个月左右；则本轮去库周期或可持续至2023年11月左右。而历史上在去库周期中，库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负，则2023年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累。
　　另外，70年代以来的衰退周期中，消费与企业投资对经济衰退的拖累幅度不大，2023年上述两部门对经济或也无亮点：
　　1）非住宅投资（企业投资）：或已进入投资下行周期。一则，从企业投资周期的角度来看，美国平均约4.8年经历一轮企业投资周期，本轮企业投资上行期或已于2021年二季度结束，后续企业投资或将进入下行阶段。二则，70年代以来企业投资下行周期中基本均同时出现经济衰退，仅有的3次例外背后均有美联储降息、财政刺激加码等逆周期因素；考虑到2023年美联储或难以快速进入降息周期、国会两党分立之下推出更多财政刺激的难度也较大，因此此轮企业投资下行周期中，经济增长或也较难走出独立趋势而不陷入衰退。
　　2）居民消费：伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位，居民消费大概率继续偏弱。但一则目前居民的负债负担尚且较低，二则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫，这或也带来经济衰退程度相对温和。
　　 4、结论：
　　1）对本轮美国经济衰退的判断：2023年9-12月经济陷入衰退的风险较高（根据第二章中分析的各项美国经济领先指标，多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大），衰退幅度或是温和衰退（房地产投资弹性加大+居民消费具备充分缓冲垫）。
　　2）这次的不一样：本轮潜在衰退与以往又有较大区别，带来研判衰退风险和时点的困难，也是目前市场相对一致的衰退预期背后潜在的不确定性：
　　一则，货币政策上，本轮美联储加息速度之快居于前列，但相较于通胀预期也极为滞后，这可能为后续通胀何时能够得到控制以及加息行动是否会进一步超预期埋下了隐患，带来研判2023年衰退情况的不确定性。
　　二则，经济上，当下美国就业市场紧张程度史无前例，一方面支撑通胀难落，另一方面也给研判软着陆的可能性带来了一定困难。另一方面，就业市场史无前例的紧张程度也让根据历史经验判断其未来软着陆的可能性遇到了困难，即便是美国权威研究机构内部对此问题也存在分歧。
　　风险提示：美国通胀超预期，美联储政策超预期，历史走势不代表未来走势

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观专题2023年2月1日宏观专题美国经济何时陷入衰退衰退幅度有多大关于衰退这件事系列二1何为衰退NBER定义的实质性衰退在本文讨论美国经济衰退时点与幅华创证券研究所度以及对衰退历史进行复盘时我们所指的均为NBER定义的经济衰退2经济衰退时间的判断看领先指标证券分析师张瑜美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂就业市场以及其他经电话010-66500887济领先指数通过对上述指标的梳理多数指标均指向了美国经济在2023年邮箱zhangyu3hcyjscom9-12月陷入衰退的风险较大执业编号S03605180900011收益率曲线视角目前10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间证券分析师殷雯卿10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间根据历史经验则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美电话010-66500892国经济或将进入衰退期邮箱yinwenqinghcyjscom执业编号S03605210400022就业市场视角失业率触底时薪见顶时通常指征一轮经济周期的顶点目前美国失业率MA6于2022年7月录得36的历史低位时薪同比增相关研究报告速MA6于2022年6月录得66的周期顶部水平按历史经验则失业率见底时间隐含2023年6月时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将华创行业联合寻访节后新声百家上市公司草根访谈系列二有步入衰退期的压力2023-01-303纽约联储基于收益率曲线的衰退概率2023年8月起经济衰退概率提升至华创宏观中国版QE谁在非常规扩表25以上以历史规律来看则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期2023-01-27华创宏观地方国资委负责人会议三年对3经济衰退幅度的判断看两大部门比三个变化70年代以来的经验显示如果美国经济持续处于去库存房地产投资下行周期2023-01-14中则经济衰退或难以避免因此展望后续美国经济会否陷入衰退关键在于华创行业联合寻访疫后新声百家上市公司草根访谈疫后时代探路者华创联合研究把握住宅投资与库存投资的方向系列二1地产投资地产由于买建库融四维度跟踪指标全线走弱反映短期房2022-12-28地产市场难有改善空间大概率继续拖累经济增长不过由于目前房地产市场华创宏观移动靶时代边开枪边瞄准宏观年度策略报告呈现二手房库存低新房销售占比低的组合未来若贷款利率从高位明显20232022-12-26回落在二手房低库存的背景下新房销售和房价的变动幅度弹性将加大或将明显超过以往的周期进而也会加大GDP增速的波动因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和2库存投资去库周期或将持续至2023年末前后从美国库存周期的规律来看1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期其中补库周期去库周期均平均持续16个月左右则本轮去库周期或可持续至2023年11月左右而历史上在去库周期中库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负则2023年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累另外70年代以来的衰退周期中消费与企业投资对经济衰退的拖累幅度不大2023年上述两部门对经济或也无亮点1非住宅投资企业投资或已进入投资下行周期一则从企业投资周期的角度来看美国平均约48年经历一轮企业投资周期本轮企业投资上行期或已于2021年二季度结束后续企业投资或将进入下行阶段二则70年代以来企业投资下行周期中基本均同时出现经济衰退仅有的3次例外背后均有美联储降息财政刺激加码等逆周期因素考虑到2023年美联储或难以快速进入降息周期国会两党分立之下推出更多财政刺激的难度也较大因此此轮企业投资下行周期中经济增长或也较难走出独立趋势而不陷入衰退2居民消费伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位居民消费大概率继续偏弱但一则目前居民的负债负担尚且较低二则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽因此居民消费具备充分的缓冲垫这或也带来经济衰退程度相对温和4结论1对本轮美国经济衰退的判断2023年9-12月经济陷入衰退的风险较高根证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观专题据第二章中分析的各项美国经济领先指标多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大衰退幅度或是温和衰退房地产投资弹性加大居民消费具备充分缓冲垫2这次的不一样本轮潜在衰退与以往又有较大区别带来研判衰退风险和时点的困难也是目前市场相对一致的衰退预期背后潜在的不确定性一则货币政策上本轮美联储加息速度之快居于前列但相较于通胀预期也极为滞后这可能为后续通胀何时能够得到控制以及加息行动是否会进一步超预期埋下了隐患带来研判2023年衰退情况的不确定性二则经济上当下美国就业市场紧张程度史无前例一方面支撑通胀难落另一方面也给研判软着陆的可能性带来了一定困难另一方面就业市场史无前例的紧张程度也让根据历史经验判断其未来软着陆的可能性遇到了困难即便是美国权威研究机构内部对此问题也存在分歧风险提示美国通胀超预期美联储政策超预期历史走势不代表未来走势证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观专题投资主题报告亮点1梳理了美国经济各项领先指标通过历史经验从而对美国经济本轮潜在的衰退时点做出估算2通过复盘历次经济衰退中的GDP结构得出如果美国经济持续处于去库存房地产投资下行周期中则经济衰退或难以避免并通过分析当前地产投资与库存投资所处周期得出本轮经济衰退大概率难以避免的结论3通过对地产投资潜在弹性与居民消费缓冲垫的分析得出本轮衰退幅度或将是温和衰退的结论投资逻辑2023年9-12月经济陷入衰退NBER定义的经济衰退的风险较高根据第二章中分析的各项美国经济领先指标与经济衰退间的关系可以大致估算经济衰退的潜在时点多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大本轮潜在衰退的幅度或是温和衰退根据第三章中对经济各部门的分析由于2023年美国经济将持续处于去库存房地产投资下行周期中因此根据历史经验经济衰退或难以避免但考虑到一则目前房地产市场呈现二手房库存低新房销售占比低的组合未来地产周期向上时新房销售和房价的变动弹性将更大二则目前居民的负债负担尚且较低疫情期间积累的超额储蓄也尚未耗尽因此居民消费具备充分的缓冲垫这二者或共同带来本轮经济衰退程度相对温和证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观专题目录一何为衰退NBER定义的实质性衰退7二经济衰退时间的判断看领先指标7一收益率曲线视角7二就业市场视角8三经济领先指数视角91纽约联储基于收益率曲线的衰退概率92各类经济领先指数9三经济衰退幅度的判断看两大部门11一住宅投资地产景气度全线弱化地产周期弹性加大12二库存投资去库周期或将持续至2023年末前后16三非住宅投资企业投资或已进入投资下行周期17四居民消费消费能力大幅下降不过缓冲垫仍在20四结论美国经济9-12月陷入温和衰退的风险较高22一对本轮美国经济衰退的判断22二这次的不一样23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观专题图表目录图表110Y-2Y国债利差领先经济衰退14个月7图表210Y-3M国债利差领先经济衰退122个月7图表3美债收益率利差领先经济衰退7图表4失业率见底时薪增速见顶通常标志着经济衰退的来临8图表5失业率见底后约109个月时薪增速见顶后月51个月进入经济衰退8图表6纽约联储基于收益率曲线的衰退预期超过25通常指征经济衰退9图表7衰退概率大于25后约2个月美国经济将进入衰退周期9图表8除1995年外OECD综合领先指数小于99均指向了经济衰退10图表9ECRI领先指标同比增速小于-52通常指向经济衰退10图表10咨商局经济领先指数同比增速小于-46通常指向经济衰退10图表11下述各类经济领先指数对经济衰退的领先时间并不稳定11图表12经济衰退期中住宅投资库存投资对经济的负向拖累最强12图表13美国居民可用于购房的现金流正在减少13图表14美国居民购房回报降至数据以来新低13图表15居民住房自有率处于历史中位数水平13图表16居民抵押贷款申请数量显著回落13图表17地产建筑商对地产市场预期落入荣枯线以下14图表18地产建筑商的现金流也有所走弱14图表19新房库存升至2005年的水平或已出现较大的累库压力14图表20二手房库存和库销比目前尚在较低水平14图表21按揭贷款利率急剧上升地产新房销售明显走弱15图表22贷款利率走高也削弱了美国居民进行贷款再融资的意愿15图表23地产投资通常为一轮经济周期的最领先信号15图表24地产投资拐点领先经济衰退约1年地产投资领先GDP见底约3个季度15图表25去库周期中库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负16图表26补库去库周期均平均持续16个月左右17图表27企业投资下行期中非住宅投资对GDP同比的拉动率多数为负18图表28企业投资周期平均长度约48年投资上行期平均29年18图表29企业利润同比增速领先企业投资1个季度19图表30制造业新增订单同比增速领先企业投资1个季度19图表31ISM制造业PMI领先企业投资2个季度20图表32制造业产能利用率领先企业投资1个季度20图表33消费同比增速领先GDP同比增速约1个季度20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观专题图表34居民消费与经济周期大致同步21图表35居民实际收入降至趋势值之下21图表36居民负债负担目前尚较低22图表37居民储蓄虽低于趋势值但前期超额储蓄仍未耗尽22图表38分收入来看各收入水平仍有一定规模的超额储蓄未耗尽22图表39多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大23图表40在远高于历史水平的通胀下联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率23图表41本轮加息开启严重滞后于通胀预期24图表42美国就业市场仅初见再平衡迹象24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观专题一何为衰退NBER定义的实质性衰退在其实你不了解衰退衰退的三种理解中我们对实质性衰退技术性衰退与资产配置中的衰退三个概念进行了梳理通常来说在经济分析中我们常用的衰退概念是实质性衰退即美国国家经济研究局NBER定义的衰退因此在本文讨论美国经济衰退时点与幅度以及对衰退历史进行复盘时我们所指的均为NBER定义的经济衰退二经济衰退时间的判断看领先指标美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂就业市场以及其他经济领先指数通过对上述指标的梳理多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大一收益率曲线视角美国国债收益率利差成功预测了80年代以来除疫情导致的所有经济衰退从历史经验来看美国10Y-2Y国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退14个月左右10Y-3M国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退122个月左右目前10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间根据历史经验则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期图表110Y-2Y国债利差领先经济衰退14个月图表210Y-3M国债利差领先经济衰退122个月400500300400200300100200000100-100000-200-100-300-2001976-061978-081980-101982-121985-021987-041989-061991-081993-101995-121998-022000-042002-062004-082006-102008-122011-022013-042015-062017-082019-102021-121982-011983-121985-111987-101989-091991-081993-071995-061997-051999-042001-032003-022005-012006-122008-112010-102012-092014-082016-072018-062020-052022-04NBER定义的经济衰退美国10Y-2Y国债利差NBER定义的经济衰退美国10Y-3M国债利差资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券图表3美债收益率利差领先经济衰退10Y-2Y利差倒挂时10Y-2Y利差倒挂领先经10Y-3M利差倒挂10Y-3M利差倒挂领先经经济衰退起点经济衰退终点点济衰退的时间月时点济衰退的时间月1980-021980-071978-091631981-081982-111980-10911990-081991-031989-021731989-061322001-042001-112000-031222000-08712008-012009-062006-091532006-081632020-032020-042019-06822022-072022-11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观专题平均值140122本轮经济衰退起点的预计值2023-092023-12资料来源wind华创证券二就业市场视角失业率触底时薪见顶时通常指征一轮经济周期的顶点就业数据本身是经济的滞后指标只有当企业明确下游需求回落订单下降后才会选择大幅减少就业人数但此时经济往往已经走过周期顶部开始步入下行因此就业数据也可以被看作是一轮经济下行的先行指标从历史走势来看当失业率触底时薪见顶时通常是一轮经济周期达到顶点的信号失业率见底后约109个月时薪增速见顶后月51个月美国经济进入衰退周期目前美国失业率MA6于2022年7月录得36的历史低位时薪同比增速MA6于2022年6月录得659的周期顶部水平按历史经验则失业率见底时间隐含2023年6月时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将有步入衰退期的压力图表4失业率见底时薪增速见顶通常标志着经济衰退的来临12010080604020-1980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01NBER定义的经济衰退失业率MA6非农平均时薪同比MA6资料来源wind华创证券图表5失业率见底后约109个月时薪增速见顶后月51个月进入经济衰退失业率见底领先经济衰非农平均时薪见顶时薪见顶领先经济衰退经济衰退起点经济衰退终点失业率见底时点退的时间月时点的时间月1990-081991-031989-041531990-06112001-042001-112000-041122001-03002008-012009-062006-121222006-121222020-032020-042019-09512019-07712022-072022-06平均值10951本轮经济衰退起点的预计值2023-062022-11资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观专题三经济领先指数视角1纽约联储基于收益率曲线的衰退概率纽约联储基于收益率曲线的衰退预期基于10年期与3个月美债利差估算美国经济未来12个月的衰退概率从历史经验来看该指标超过25后约2个月美国经济将进入衰退周期基于当前的美债利差估算2023年8月起经济衰退概率将提升至25以上若以历史规律来看则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期图表6纽约联储基于收益率曲线的衰退预期超过25通常指征经济衰退10000900080007000600050004000300020001000000196901197008197203197310197505197612197807198002198109198304198411198606198801198908199103199210199405199512199707199902200009200204200311200506200701200808201003201110201305201412201607201802201909202104202211NBER定义的经济衰退纽约联储基于收益率曲线的衰退概率资料来源纽约联储华创证券图表7衰退概率大于25后约2个月美国经济将进入衰退周期衰退概率大于25的起点经济衰退起点经济衰退终点衰退概率大于25领先经济衰退的时间月1969-041970-011970-11921974-041973-121975-03-401979-111980-021980-07311981-101981-081982-11-201990-031990-081991-03512001-042001-042001-1102007-062008-012009-06712020-032020-032020-0402023-08本轮经济衰退起点的预计值2023-10平均值2资料来源纽约联储华创证券2各类经济领先指数此类指标更多指向经济运行方向但对经济衰退的领先期数并不稳定因此可以以此预判经济陷入衰退的可能性但较难预测衰退时点从下列指标的现状来看目前多数已进入或有较大概率进入指向经济衰退的区间或反映美国经济陷入衰退的可能性较大OECD综合领先指数证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观专题除1995年外OECD综合领先指数小于99时均发生了经济衰退2022年9月起OECD综合领先指数连续4个月小于99或指向此轮经济陷入衰退的风险较大不过单从指数来看并不能判断衰退时点ECRI领先指标ECRI领先指标同比增速小于-52通常指向经济衰退不过历史上出现两次误判1981年经济衰退前ECRI同比增速未小于-522011年ECRI同比增速小于-52但未引发经济衰退不过此次ECRI同比增速小于-52仅持续1个月目前ECRI领先指标同比增速自2022年9月起连续5个月降至-52以下或同样指向此轮经济陷入衰退的风险较大美国咨商局经济领先指数美国咨商局经济领先指数同比增速小于-46通常指向经济衰退且1970年以来该指标所指向的经济衰退未发生过误判自2022年11月起咨商局经济领先指数同比增速连续2个月低于-46或也指向此轮经济陷入衰退的风险较大图表8除1995年外OECD综合领先指数小于99均指向了经济衰退104000010300001020000101000010000009900009800009700009600009500009400001969-081971-021972-081974-021975-081977-021978-081980-021981-081983-021984-081986-021987-081989-021990-081992-021993-081995-021996-081998-021999-082001-022002-082004-022005-082007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-082022-02NBER定义的经济衰退OECD综合领先指标美国资料来源wind华创证券图表9ECRI领先指标同比增速小于-52通常指向经图表10咨商局经济领先指数同比增速小于-46通常济衰退指向经济衰退20002015001510001050050000-5-500-10-1000-15-1500-20-2000-251968-011970-091973-051976-011978-091981-051984-011986-091989-051992-011994-091997-052000-012002-092005-052008-012010-092013-052016-012018-092021-05196901197107197401197607197901198107198401198607198901199107199401199607199901200107200401200607200901201107201401201607201901202107NBER定义的经济衰退NBER定义的经济衰退美国ECRI领先指标同比咨商局经济领先指数LEI同比增速经济衰退起点的ECRI指数均值经济衰退起点的LEI指数均值资料来源wind华创证券资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观专题图表11下述各类经济领先指数对经济衰退的领先时间并不稳定OECD指数小于99ECRI领先指标ECRI指数同比小LEI指数小于-46OECD综合领先指LEI指数小于-经济衰退起点领先经济衰退的时同比增速小于-于-52领先经济衰领先经济衰退的时数小于99的起点46的起点间月52的时点退的时间月间月1970-011969-1201969-1031970-03-21973-121974-06-61973-1201974-01-21980-021979-1221980-03-11979-1031981-081981-0711981-10-21990-081990-0801990-10-21990-10-21995-062001-042001-0132000-1242001-0222008-012008-09-82008-0102008-0102011-122020-032020-0302020-0302020-0302022-092022-072022-11资料来源windBloomberg华创证券三经济衰退幅度的判断看两大部门回顾70年代以来每一轮经济衰退期中经济各分项对GDP同比增速的拉动率情况可以看到经济衰退期中住宅投资库存投资对经济的负向拖累最强在NBER定义的经济衰退期中库存投资对GDP同比增速的拉动率每次均为负向贡献平均值为-06住宅投资除2001年2020年两轮衰退期外也均为负向贡献且平均值为-07不过随着住宅投资在90年代波动减小因此对GDP的负向拖累幅度也在减弱非住宅投资在90年代以来的4轮衰退期中均为负向贡献可见随着美国去工业化的进程企业投资对经济支撑在弱化而消费由于为美国经济最大的支柱因此即便在衰退期中消费增长依然有一定韧性除2020年疫情期间线下活动完全暂停带来消费对GDP同比增速的拉动率达到-15其余衰退期消费的负向拉动最大仅-031980年且对GDP同比增速的历史平均拉动率为03因此可以看到的规律是1如果美国经济持续处于去库存房地产投资下行周期中则经济衰退或难以避免2消费与非住宅投资对经济衰退的拖累幅度不大3净出口与政府支出属于逆周期因素在经济衰退期中对经济形成正向拉动因此展望后续美国经济会否陷入衰退关键在于把握住宅投资与库存投资的方向通过下文对经济增长各部门的分析可以看到地产投资由于买建库融四维度跟踪指标全线走弱反映短期房地产市场难有改善空间大概率继续拖累经济增长不过由于目前房地产市场呈现二手房库存低新房销售占比低的组合未来若贷款利率从高位明显回落在二手房低库存的背景下新房销售和房价的变动幅度或将明显超过以往的周期进而也会加大GDP增速的波动因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和库存投资预计本轮去库周期或将持续至2023年末前后因此后续对经济增长的贡献大概率将继续走弱企业投资已进入投资下行周期且企业利润制造业新增订单制造业PMI产能利证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观专题用率等领先指标均指向未来企业投资将继续下行因此企业投资也难以成为经济的助推因素居民消费伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位居民消费大概率继续偏弱但一则目前居民的负债负担尚且较低二则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽因此居民消费具备充分的缓冲垫这或也带来经济衰退程度相对温和图表12经济衰退期中住宅投资库存投资对经济的负向拖累最强各分项对GDP同比增速的拉动率9070503010-10-30-50197103197112197209197306197403197412197509197606197703197712197809197906198003198012198109198206198303198312198409198506198603198612198709198806198903198912199009199106199203199212199309199406199503199512199609199706199803199812199909200006200103200112200209200306200403200412200509200606200703200712200809200906201003201012201109201206201303201312201409201506201603201612201709201806201903201912202009202106202203消费住宅投资非住宅投资库存投资净出口政府支出GDP同比增速资料来源Bloomberg华创证券注1橙色虚线框表示NBER划定的经济衰退期2GDP各分项对GDP同比增速的拉动率之和与GDP同比增速存在一定误差原因在于美国经济分析局发布的原始数据中GDP各分项之和与实际GDP本身存在误差项一住宅投资地产景气度全线弱化地产周期弹性加大首先我们用以跟踪美国房地产市场景气度的买建库融四维度指标均走弱2022年全年住宅投资连续4个季度对GDP同比增速形成负向拖累后续住宅投资或也难有起色下面具体来看四维度指标目前的现状买居民购房能力需求和意愿弱化居民购房能力有所弱化从居民现金流角度看以美国个人可支配收入减去利息支出衡量居民部门的自由现金流2022Q3抵押债务自由现金流的比值为64回升至2014证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观专题年初的水平相比金融危机前仍在低位但相比于2020-21年居民的购房能力有所弱化从购房回报水平看美国当前租售比已达到历史峰值水平截止2022Q3房屋租售比达到1139远超金融危机前峰值1128极低的购房回报弱化了居民购房能力图表13美国居民可用于购房的现金流正在减少图表14美国居民购房回报降至数据以来新低4009015030085801402007513010070120-6560110-10055100-20050908020060120061220071120081020090920100820110720120620130520140420150320160220170120171220181120191020200920210820220720050270住户抵押债务同比197407197611197903198107198311198603198807199011199303199507199711200003200207200411200703200907201111201403201607201811202103个人可支配收入-个人利息支出同比197203住户抵押债务个人可支配收入-个人利息支出右美国房价租金资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券居民需求也在走弱以美国居民住房自有率户主居住的房屋占所有已被居住的房屋的比例来衡量居民购房需求当自有率越低反映居民租房比例越高即购买自有住房的需求越高截止2022Q3住房自有率升至66处于历史中位数的水平经过前两年的消化居民或并无大量的购房需求累积居民购房意愿明显回落以追踪居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量的MBA基本指数衡量居民的购房意愿可以看到目前MBA指数快速回落反映在美联储快速加息的背景下居民的购房意愿显著回落图表15居民住房自有率处于历史中位数水平图表16居民抵押贷款申请数量显著回落7000180069001600680014001200670010006600800650060064004006300200620001990151992151994151996151998152000152002152004152006152008152010152012152014152016152018152020152022151964-031967-011969-111972-091975-071978-051981-031984-011986-111989-091992-071995-051998-032001-012003-112006-092009-072012-052015-032018-012020-11美国住房自有率美国抵押贷款银行协会基本指数5周移动平均资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券建地产建筑商的预期与现金流均走弱地产建筑商对房地产市场的预期大幅走弱NAHB市场指数是衡量美国全美建筑商信心的扩散指数2022年10月起NAHB指数以及对当下和未来六个月的房屋销售的预期全线落入荣枯线以下目前的预期悲观程度与历次美国经济衰退期的水平相接近地产建筑商的现金流也有所走弱以美国五大地产建筑公司衡量截止2022Q3五大建证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观专题筑公司现金及其等价物占总资产的比重由2021年峰值的136回落至107但仍比疫情前略高图表17地产建筑商对地产市场预期落入荣枯线以下图表18地产建筑商的现金流也有所走弱1201008060402001986198819901991199319951996199820002001200320052006200820102011201320152016201820202021全美建筑商协会NAHB市场指数分项独栋住宅销售现在分项独栋住宅销售未来6个月荣枯线资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券库新房累库二手房库存仍在低位新房库存与库销比快速提升美国新建住房已经出现累库压力截止22年12月美国新建待售单户住宅总量为46万套大约能支撑9个月的销售绝对库存水平已接近2005年水平相对库存库销比达到2008年末的水平但美国二手房库存和库销比目前仍在较低水平截止22年12月美国二手房库存约97万套二手房库销比约29个月虽然较前两年有所回升但仍处于过去二十年的历史绝对低位图表19新房库存升至2005年的水平或已出现较大图表20二手房库存和库销比目前尚在较低水平的累库压力资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券融融资环境急剧恶化美联储大幅度快速紧缩货币政策导致美国居民购房的融资环境急剧恶化一方面美国30期按揭抵押贷款利率主要跟随长端利率走势在去年10月份升至7目前回落至6左右达到近20年以来的高位短期内贷款利率基本上是影响地产销售最主要的因素伴随着利率升高美国地产销售也明显下降另一层面贷款利率的走高也削弱了证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观专题美国居民进行贷款再融资的意愿居民抵押贷款再融资指数降至历史低位图表21按揭贷款利率急剧上升地产新房销售明显图表22贷款利率走高也削弱了美国居民进行贷款再走弱融资的意愿资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券其次从经济周期的角度观察房地产投资地产投资通常领先经济周期约3个季度2022年底以后经济衰退压力加大地产投资通常为一轮经济周期的最领先信号从70年代以来的经验来看地产投资增速转负拐点领先经济衰退约1年地产投资见底时点则领先GDP见底约3个季度本轮地产投资于2021年12月转负或指向了经济周期在2022年年底以后有走向衰退的压力图表23地产投资通常为一轮经济周期的最领先信号400108300620041002000-2-100-4-6-200-8-300-10197103197209197403197509197703197809198003198109198303198409198603198709198903199009199203199309199503199609199803199909200103200209200403200509200703200809201003201109201303201409201603201709201903202009202203经济衰退住宅投资同比增速GDP同比增速右轴资料来源Bloomberg华创证券图表24地产投资拐点领先经济衰退约1年地产投资领先GDP见底约3个季度地产投资见底领先GDP地产投资拐点领先经济衰经济衰退起点经济衰退终点GDP增速底部地产投资底部地产投资拐点增速见底的时长季退的时长季1973-121975-031975-031974-121973-0610201980-031980-091980-091980-061979-0310411981-091982-121982-091982-031981-0620101990-091991-031991-031991-031989-03061证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15宏观专题2001-032001-122001-122001-032000-0631302007-122009-062009-062008-032006-0351712019-122020-062020-062018-122018-0961512022-122021-12平均值2641资料来源Bloomberg华创证券另外一个值得关注的点是在此轮美国地产周期的回落中二手房库存依然保持在低位美国地产销售中二手房与新房占比九一开与以往周期中的二手房库存较高不同二手房库存低新房销售占比低的组合或许意味着后续美国地产周期的弹性将变大若贷款利率从高位明显回落在二手房低库存的背景下新房销售和房价的变动幅度或将明显超过以往的周期进而也会加大GDP增速的波动因此本轮地产下行更多是伴随利率上行的正常地产周期并不会出现2008年房地产市场大幅崩盘的现象因此其带来的经济衰退深度或也相对温和二库存投资去库周期或将持续至2023年末前后从美国库存周期的规律来看1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期其中补库周期去库周期均平均持续16个月左右本轮库存周期中补库周期已于2022年6月见顶持续23个月若以历史经验来看则去库周期或可持续至2023年11月左右从库存分项对GDP同比增速的贡献来看在去库周期中库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负平均负向拖累可达-06左右且本世纪以来的三轮经济衰退均发生在去库周期的后半程衰退期库存分项对GDP同比增速的负向拖累则达到-09左右疫情后的库存周期自2020年7月启动由于此轮补库过程中反复受到疫情对全球供应链的供给因此2021Q12021Q3两个季度出现过补库周期中库存对GDP同比增速的负贡献不过随着疫情冲击的弱化2022Q1补库存对GDP同比增速的贡献达到15仅次于金融危机后的补库力度考虑到2022年7月起本轮库存周期或已进入去库存阶段且去库周期或可持续至2023年11月则2023年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累图表25去库周期中库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负20151050-51993-011993-091994-051995-011995-091996-051997-011997-091998-051999-011999-092000-052001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05-10-15库存周期补库顶点NBER定义的经济衰退库存总额同比增速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16宏观专题30201000-10-20199301199309199405199501199509199605199701199709199805199901199909200005200101200109200205200301200309200405200501200509200605200701200709200805200901200909201005201101201109201205201301201309201405201501201509201605201701201709201805201901201909202005202101202109202205库存周期补库顶点NBER定义的经济衰退库存分项对GDP同比增速的贡献率资料来源wind华创证券图表26补库去库周期均平均持续16个月左右补库起点补库顶点去库起点去库终点补库时长月去库时长月去库周期中库存对GDP同比增速的贡献率1994-031995-041997-011321-061997-011998-031999-021411-041999-022000-082002-011817-092002-012003-042003-09155-022003-092005-012005-08167-052005-082006-082009-081237-062009-082011-052012-062113-092012-062012-092013-09312-022013-092014-072016-101027-062016-102019-062020-073213-092020-072022-062023-1123过去10轮库存周期平均值1616-06资料来源wind华创证券三非住宅投资企业投资或已进入投资下行周期从企业投资周期的角度来看本轮企业投资上行期或已于2021年二季度结束后续企业投资或将进入下行阶段自有数据公布以来1963年美国平均约48年经历一轮企业投资周期其中企业投资的上行期约持续29年疫情发生后企业自2020Q2开始重新进入投资上行期不过本轮上行期仅持续1年企业投资或已于2021年二季度见顶目前企业投资增速持续放缓70年代以来企业投资下行周期中GDP非住宅投资分项对GDP同比增速的拉动率多数情况下为负并同时出现经济衰退其中仅3次例外分别为1984Q2-1987Q12012Q1-2013Q22014Q3-2015Q4且2012Q1-2013Q22014Q3-2015Q4两轮投资下行幅度较小对GDP同比增速的拉动率尚未转负详细回顾当时的经济背景可以看到1986年Q2-Q4期间美国非住宅投资库存投资对GDP同比增速的贡献均转负进入企业投资减速去库存阶段不过这一时期美国GDP同比增速仍录得29-37的增速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17宏观专题这背后一方面有美联储全年连续4次降息下调贴现利率进而支撑1986年住宅投资对GDP同比增速的拉动率达到06另一方面国会通过里根税制改革法案带来当年政府支出对GDP同比增速的拉动率达到11从而稳定住经济未陷入衰退2013Q1-Q12015Q3-Q4美国非住宅投资对GDP同比增速的贡献开始明显减弱同时经济增速也有显著放缓GDP同比增速约13-22但未陷入衰退这一时期恰好处于金融危机后的经济平稳期政府支出力度较弱房地产投资则由于地产去杠杆增速相对平稳对GDP同比增速的拉动率在03左右不过由于2013年起美国就业市场开始快速修复失业率由2013年初8下降至2015年末的5同时国内通胀稳定核心CPI同比增速持续处于2以下这带来2013-2015年居民消费信心大幅提升2013年2015年消费对GDP同比增速的拉动率分别达到122从而支撑经济未陷入衰退而考虑到2023年美联储或难以快速进入降息周期国会两党分立之下推出更多财政刺激的难度也较大同时就业市场压力加大的背景下居民消费或也难维持强势因此此轮企业投资下行周期中经济增长或也较难走出独立趋势而不陷入衰退图表27企业投资下行期中非住宅投资对GDP同比的拉动率多数为负250150050-050-150-250196103196206196309196412196603196706196809196912197103197206197309197412197603197706197809197912198103198206198309198412198603198706198809198912199103199206199309199412199603199706199809199912200103200206200309200412200603200706200809200912201103201206201309201412201603201706201809201912202103202206企业投资周期NBER定义的经济衰退非住宅投资对GDP同比的拉动率资料来源Bloomberg华创证券图表28企业投资周期平均长度约48年投资上行期平均29年企业投资周期起点企业投资周期终点企业投资上行期顶点企业投资周期长度年企业投资上行期长度年1963-031967-091965-1245281967-091970-121969-0933201970-121975-061973-0945281975-061980-091979-0353381980-091982-121981-1223131982-121987-031984-0642151987-031991-091989-0945251991-092002-031998-06105682002-032009-062006-0673432009-062013-062012-0340282013-062015-122014-0925132015-122020-062018-094528证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18宏观专题2020-062025-042021-0610企业投资周期平均值4829资料来源Bloomberg华创证券而从企业投资的相关领先指标来看目前多数指标也均指向企业投资增长未来仍有继续下行的压力具体来看企业利润每一轮转为负增长几乎都伴随了非住宅投资增速对GDP的负贡献以及经济衰退的到来仅1986年2013年2015年出现例外背后的原因上文已有分析通常企业利润同比增速底部领先企业投资增速约1个季度当企业利润增长较快时会有更多的资金用于扩大投资2022年以来企业利润同比增速持续放缓考虑到2023年通胀大概率回落企业生产或难有大幅增长后续企业利润同比增速或将进一步回落对应企业投资增速或也偏弱制造业新增订单除国防运输同比增速通常领先企业投资增速约1个季度当企业新增订单更为充分时企业可能扩大生产规模以满足更高的需求本轮制造业订单增速在2021年二季度见顶后持续回落目前仍呈回落趋势对应企业投资增速或也偏弱ISM制造业PMI通常领先企业投资增速约2个季度本轮PMI指数已于2021年3月见顶目前仍处于持续回落阶段且已落入荣枯线以下对应未来企业投资增速或也偏弱制造业产能利用率通常领先企业投资增速约1个季度本轮产能利用率或已于2021年3月见顶目前正处于高位震荡阶段后续或随着制造业新增订单下行而走弱对应未来企业投资增速或也偏弱图表30制造业新增订单同比增速领先企业投资1个图表29企业利润同比增速领先企业投资1个季度季度800360150215400501052000-05-01-05-20-02-15-15-40-03-60-25-04-251993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-091971-031973-101976-051978-121981-071984-021986-091989-041991-111994-061997-011999-082002-032004-102007-052009-122012-072015-022017-092020-04NBER定义的经济衰退NBER定义的经济衰退企业利润同比1个季度制造业新增订单除国防运输同比1个季度非住宅投资对GDP同比增速的拉动率右轴非住宅投资对GDP同比增速的拉动率右轴资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19宏观专题图表31ISM制造业PMI领先企业投资2个季度图表32制造业产能利用率领先企业投资1个季度80901515708560058005-0575-05507040-1565-1530-2560-251971-011973-071976-011978-071981-011983-071986-011988-071991-011993-071996-011998-072001-012003-072006-012008-072011-012013-072016-012018-072021-011972-041974-091977-021979-071981-121984-051986-101989-031991-081994-011996-061998-112001-042003-092006-022008-072010-122013-052015-102018-032020-08NBER定义的经济衰退NBER定义的经济衰退ISM制造业PMI2个季度美国制造业产能利用率非住宅投资对GDP同比增速的拉动率右轴非住宅投资对GDP同比增速的拉动率右轴资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券四居民消费消费能力大幅下降不过缓冲垫仍在首先从经济周期的角度来看居民消费与经济周期大致同步历史平均消费同比增速领先GDP同比增速约1个季度由于消费占GDP比重的约70消费同比增速的顶点与底部在多数情况下同步于经济周期70年代以来估算的平均领先期数在1个季度左右而耐用品消费在顶部拐点时同样在多数情况下同步于经济顶点不过在底部回升拐点时通常领先经济底部平均约1个季度另外耐用品消费波动幅度远大于消费整体波动当耐用品消费同比增速连续4个季度转负时通常经济衰退难以避免70年代以来耐用品消费同比增速的波动幅度大约在-1520区间中而消费整体同比增速的波动幅度大约在07区间中由于耐用品消费受到居民收入利率水平等影响更大波动幅度也远大于消费整体波动在历次经济衰退周期中消费同比增速通常并不转负而耐用品消费大概率会录得同比负增长从历史经验来看当耐用品消费同比增速连续4个季度负增长通常经济衰退难以避免目前来看当前消费整体与耐用品消费同比增速均已在2021Q2见顶与GDP同比增速见顶时点同步而耐用品消费则在2022Q1-Q2出现负增长尚未出现连续4个季度负增长因此目前尚且较难通过消费周期的历史经验判断经济周期的方向图表33消费同比增速领先GDP同比增速约1个季度消费顶点领耐用品消费顶耐用品消费见底领先耐用品消费见底GDP同耐用品经济衰经济衰GDP增消费底消费顶先GDP增点领先GDP消费底GDP增速见底领先GDP见底比增速消费顶退起点退终点速底部部点速顶点的时顶点的时长部的时长季的时长季顶点点长季季1973-121975-031975-031974-121974-1210101973-031973-031973-03--1980-031980-091980-091980-061980-0610101976-031976-031976-03--1981-091982-121982-091981-121981-1230301981-061981-061981-06--1990-091991-031991-031991-031991-03--1984-031983-091984-032-2001-032001-122001-122001-092001-0310312000-062000-031998-12162007-122009-062009-062009-062008-12-202004-032004-032004-03--2019-122020-062020-062020-062020-06--2015-032015-032015-03--平均值0914平均值0409资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20