策略摘要
　　当前国内经济复苏的交易逻辑难以证伪，若经济复苏遭遇阻碍，则宽信用政策有望进一步发力，而货币政策或仅维持稳健状态，稳货币、宽信用背景下，建议对后市保持谨慎偏空的态度。
　　核心观点
　　■市场分析
　　利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.16%、2.55%、2.74%、2.87%和2.93%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为77bp、38bp、19bp、71bp和33bp,国债利率上行为主,国债利差总体扩大。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.33%、2.74%、2.91%、3.03%和3.08%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为76bp、34bp、17bp、70bp和28bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体扩大。
　　资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.72%、2.01%、2.35%、2.64%和2.15%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为43bp、14bp、-21bp、92bp和64bp,回购利率上行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.83%、1.99%、2.29%、2.29%和2.38%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为54bp、39bp、8bp、46bp和31bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体收窄。
　　期债市场，TS、TF和T主力合约的周涨跌幅分别为-0.07%、-0.26%和-0.33%，期债下跌为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为0.05元、-0.19元和-0.38元，期货隐含利差分化；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.1115元、0.2718元和0.4567元,净基差多为正。
　　■重点指标
　　从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。
　　■策略建议
　　节前期债震荡下行为主，节后第一天利率小幅上行1bp左右，一方面市场对于经济复苏的预期较强，另一方面春节期间服务消费类高频指标表现强势证实经济的回暖进程较为顺畅。
　　政策方面，1月OMO、MLF及LPR利率皆按兵不动，彰显货币政策的定力，表明在宽松大基调不变的情形下，央行坚持不大水漫灌的宗旨。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，未来仍以稳为主，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松货币政策已取得应有效果，核心症结在于市场消费和投资意愿低迷情形下，即使贷款成本下降也无法刺激市场融资需求的迅速抬升，1月地产销售仍然低迷，未来政策财政端加杠杆仍是社融企稳的核心。
　　数据方面，重点关注春节期间出行方面的高频数据，出行活跃度已高于近三年同期水平，更为核心的是，全国迁徙指数超过2019年同期水平（疫情前），不过，旅客运输量尚未恢复至疫情前水平，较2019年仍下降46%，国内旅行出游人次恢复至2019年同期的九成左右。总体而言，服务消费类数据大幅改善，显著高于去年同期，但距离疫情前水平仍有一段距离。
　　海外方面，美国经济数据喜忧参半，四季度GDP环比2.9%，高于市场预期的2.6%，但1月制造业PMI为46.8%，仍处于萎缩区间，12月成屋销售降至402万套，创2020年6月来新低，按揭贷款利率攀升对于地产的抑制作用显著。1月19日，政府支出达到债务上限，耶伦表示暂停发债至6月5日，后期需警惕美国财政部账户资金耗尽对市场带来的流动性冲击。欧央行继续释放鹰派加息信号，而日本核心通胀亦持续上行，当前市场对于美联储今年年中暂停加息的预期较强，而欧日央行仍维持偏紧的货币政策节奏，促使美元仍未脱离下行趋势。
　　当前国内经济复苏的交易逻辑难以证伪，若经济复苏遭遇阻碍，则宽信用政策有望进一步发力，而货币政策或仅维持稳健状态，稳货币、宽信用背景下，建议对后市保持谨慎偏空的态度。
　　■风险
　　宽信用力度超预期；流动性收紧。