公司发布FY2023H1（对应自然年2022年6-11月）业绩：新东方在线23H1实现总营收20.80亿元，同比大幅增长262.7%；期间利润5.85亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润6.01亿元（22H1为亏损4.19亿元）。23H1，随着K12教育和学前教育等业务的全面终止及直播电商业务的大幅增长，公司毛利率同比提升17.1pct至47.2%；三费均有所降低，销售/研发/管理费用率分别同比下降48.5pct/25.0pct/36.6pct至11.0%/2.3%/3.0%。分业务看，公司23H1实现全面转型直播电商，终止经营的K12和学前教育业务不再贡献收入。留存的教育业务，大学教育业务收入同比增长10.3%至2.95亿元；机构客户收入同比下降43.2%至1917万元。
　　直播电商业务高速发展，贡献主要营收，23H1收入17.66亿元，其中，自营产品贡献超10亿元营收；23H1，直播电商业务毛利率为42.5%；截至2022年11月30日的6个月，东方甄选在所有渠道的GMV达48亿元，其中大部分来自抖音渠道；抖音已付订单数量7020万单；自营品数量达65种，热销产品种类及收入占比有望持续增长。
　　盈利预测与投资建议。近期直播电商业务经营超预期，我们调整对新东方在线的盈利预测，预计公司2023-2024财年整体营业收入分别为55.73、71.10亿元，经调整净利分别为10.97、15.30亿元。采用分部估值法，教育业务2024财年25XPE，直播电商随着账号矩阵完善，供应链能力加强，将继续快速发展，给予2024财年直播电商业务40XPE，公司合理总价值在586.32亿元人民币（689.79亿港币），对应合理价值68.51港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。（1）行业竞争加剧；（2）直播电商监管趋严；（3）教育业务不及预期。（4）食品安全等相关风险

研究报告全文：TablePage中报点评媒体证券研究报告广发TableTitle传媒海外新东方在线公司评级TableInvest买入当前价格6190港元01797HK合理价值6851港元前次评级买入直播电商业务表现亮眼东方甄选品牌强化报告日期2023-01-18TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点公司发布FY2023H1对应自然年2022年6-11月业绩新东方在13451068线23H1实现总营收2080亿元同比大幅增长2627期间利润585791亿元同比扭亏为盈经调整净利润601亿元22H1为亏损419亿514元23H1随着K12教育和学前教育等业务的全面终止及直播电商236业务的大幅增长公司毛利率同比提升171pct至472三费均有-41所降低销售研发管理费用率分别同比下降485pct250pct366pct0122032205220722092211220123新东方在线恒生指数至1102330分业务看公司23H1实现全面转型直播电商终止经营的K12和学前教育业务不再贡献收入留存的教育业务大分析师TableAuthor旷实学教育业务收入同比增长103至295亿元机构客户收入同比下降SAC执证号S0260517030002432至1917万元SFCCENoBNV294直播电商业务高速发展贡献主要营收23H1收入1766亿元其中010-59136610自营产品贡献超10亿元营收23H1直播电商业务毛利率为425kuangshigfcomcn截至2022年11月30日的6个月东方甄选在所有渠道的GMV达分析师叶敏婷48亿元其中大部分来自抖音渠道抖音已付订单数量7020万单SAC执证号S0260519110001自营品数量达65种热销产品种类及收入占比有望持续增长021-38003665盈利预测与投资建议近期直播电商业务经营超预期我们调整对新yemintinggfcomcn东方在线的盈利预测预计公司财年整体营业收入分别为2023-2024请注意叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注55737110亿元经调整净利分别为10971530亿元采用分部册持牌人不可在香港从事受监管活动估值法教育业务2024财年25XPE直播电商随着账号矩阵完善供应链能力加强将继续快速发展给予2024财年直播电商业务40X相关研究TableDocReportPE公司合理总价值在58632亿元人民币68979亿港币对应广发海外新东方在线2022-11-15合理价值6851港元股维持买入评级01797HK主播内容体风险提示1行业竞争加剧2直播电商监管趋严3教育系持续夯实流量基本盘强化业务不及预期4食品安全等相关风险品控和供应链能力盈利预测全文如无特殊说明财务及业务数据货币单位均为人民币财年截至531广发传媒海外新东方在2022-08-29TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E线01797HK持续经营教营业收入百万元1419899557371108579育业务稳健发展转型直播电增长率313-3675203276207商成效显著归母净利润百万元-1323-364109715301849NonGAAPEPS元股-13-04111518TableContacts市销率PS741076市盈率PE--483529ROE-658-222416378318数据来源公司财报广发证券发展研究中心注表中年份为财年口径归母净利为经调整口径市盈率计算以经调整净利为基数下同汇率按照1港币085元人民币计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评一净利润同比扭亏为盈直播电商业务表现亮眼23H1业绩概况新东方在线23H1实现总营收2080亿元同比大幅增长2627以持续经营业务口径同比22H1增长5902实现期间利润585亿元同比22H1的亏损544亿元扭亏为盈经调整净利润601亿元22H1为亏损419亿元23H1随着K12教育和学前教育等业务的全面终止及直播电商业务的大幅增长公司毛利率同比提升171pct至472三费均有所降低销售研发管理费用率分别同比下降485pct250pct366pct至1102330图1新东方在线整体营收百万元图2新东方在线期间利润百万元1000营业收入百万元YoY期间利润百万元1600300500250012002005001508001001000504001500020000-50数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图3新东方在线毛利率图4新东方在线整体费用率水平销售费用率研发费用率管理费用率整体毛利率持续经营业务毛利率10080708060506040304020102000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心分业务看公司23H1实现全面转型终止经营的K12和学前教育不再贡献收入持续经营业务方面大学教育业务收入同比增长103至295亿元主要由于报告期内平台采用多渠道营销战略并组织各种在线及线下活动以吸引多元化客户群23H1大学教育付费学生人次同比增长145至315万人国内大学备考正式课程的ARPPU每名付费学生平均开支区域稳定同比提升2元至1025元23H1机构客户收入同比下降432至1917万元主要受疫情影响宣传活动和机构需求减识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评少图5大学教育营收百万元图6大学教育毛利率大学教育业务毛利率大学教育YoY80010080708064060605048040403203020201600100-200数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图7机构客户业务营收百万元图8机构客户业务毛利率机构客户YoY机构客户业务毛利率1209090889670865084723082481080-107824-30760-5074数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心直播电商业务高速发展贡献超85营收23H1自营产品和直播电商业务收入1766亿元其中自营产品贡献超10亿元营收23H1直播电商业务毛利率为425经营数据看截至2022年11月30日的6个月东方甄选在所有渠道的GMV达48亿元其中大部分来自抖音渠道截至20221130的六个月抖音上第三方产品及自营产品的已付订单总数为7020万单截至20221130抖音平台东方甄选账号矩阵已合计吸引近3520万名粉丝自营品数量达65种畅销产品包括烤肠五常大米蓝莓原浆等热销产品种类及收入占比有望持续增长自2022年7月起东方甄选已与北京黑龙江陕西贵州宁夏山东及海南等地区部门合作举办了多户外直播专场销售优质产品的同时向社会宣传当地风土人情及文化带动GMV的提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评二东方甄选近况更新自营品品类拓展主播和账号矩阵取得突破东方甄选最新数据看根据新抖数据2022年6月初至2023116东方甄选矩阵账号GMV总计约6852亿元月度数据看2022年6789101112月东方甄选矩阵账号GMV总计分别为71亿元67亿元74亿元88亿元10694111亿元其中6月GMV从69董宇辉出圈起开始统计2023年1月截至116矩阵账号GMV总计达到75亿元户外专场刺激GMV冲高1029山东专场东方甄选主账号GMV创新高达126亿元矩阵账号总GMV145亿元1228东方甄选一周年海南专场东方甄选矩阵账号总GMV达113亿元图9东方甄选矩阵账号GMV万元14000东方甄选东方甄选之图书东方甄选美丽生活东方甄选自营产品东方甄选将进酒120001000080006000400020000202271202281202291202210120221112022121202311数据来源新抖数据广发证券发展研究中心东方甄选主账号作为核心直播间持续贡献主要GMV通过户外专场名人直播等方式增加热度主播矩阵看许盼超凤敬文等新主播11-12月进入主账号轮换阵容运营效率看直播间人均停留时长维持在3min左右高于其他带货直播间体现直播间内容输出的高质量海南山东等户外专场能够明显拉升停留时长UV价值GMV观看人次11月以来呈现增长趋势热度褪去后直播间留存粉丝质量和粘性较高随着账号的深度运营产品的多元化核心粉丝群体的价值提升SKUUV识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评图10东方甄选主账号UV价值GMV观看人次图11东方甄选主账号平均停留时长分钟840东方甄选主账号UV价值元人次东方甄选主账号人均停留时长分钟3573062552041531020510002022692022772022852022922023142022692022772022852022922023142022630202281920221212022616202262320227152022722202272920228122022826202291020229172022924202210520221122022119202212920231112022630202261620226232022715202272220227292022812202281920228262022910202291720229242022105202211220221192022121202212920231112022101220221019202210262022111620221124202212212022122820221221202210122022101920221026202211162022112420221228数据来源新抖数据广发证券发展研究中心数据来源新抖数据广发证券发展研究中心自营品方面自营品GMV看1月截至116东方甄选主账号自营品月度累计GMV达192亿元GMV占东方甄选主账号GMV比重达387789101112月主账号自营品GMV分别为096亿元200亿元275亿元334194亿元245亿元占东方甄选主账号GMV比重分别为1563203864221292306自营产品的不断丰富和用户复购的提升推动自营品账号GMV增长1222上新全棉床品四件套拓展自营品品类自营商品体现出高复购趋势根据抖音直播间数据显示回头客最高达695万人1231东方甄选直播间回头客618w占粉丝量的213图12东方甄选主账号自营品GMV万元及占比图13东方甄选主账号回头客万人回头客万人自营GMV自营GMV占比80070008070060007060050006050500400040400300030300200020200100010100000数据来源新抖数据广发证券发展研究中心数据来源抖音广发证券发展研究中心新账号的建设方面将进酒看世界账号11月首播后续随着账号运营成熟有望贡献更多GMV增量1227-13东方甄选矩阵账号齐聚海南海南专场直播带动整体GMV提升看世界账号直播带货表现亮眼根据新抖数据1227东方甄选看世界海南户外直播GMV达209233万元客单价104638元主要由于酒旅产品单价较高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评图14东方甄选看世界账号GMV万元及客单价元图15东方甄选将进酒账号GMV万元及客单价元GMV万元左轴客单价元右轴GMV万元左轴客单价元右轴3000300090050080045025002500700400600350200020003005002501500150040020030010001000150200100500500100500000202313202317202212220221252022129202311020231132023116202211232022112620221129202212192022122220221225202212282022123120221120数据来源新抖数据广发证券发展研究中心数据来源新抖数据广发证券发展研究中心以财年口径的FY2023Q29-11月情况看FY2023Q2东方甄选矩阵总GMV288亿元东方甄选主账号GMV217亿元主账号自营品GMV80亿元自营账号GMV097亿元主账号自营品占东方甄选主账号GMV比例370自营品总计主账号自营品自营账号占矩阵总GMV比例313FY2023H1半年度6-11月看东方甄选矩阵总GMV500亿元其中东方甄选主账号GMV411亿元美丽生活账号GMV62亿元图书账号GMV15亿元自营品账号GMV10亿元将进酒账号02亿元1月5日新东方在线宣布公司拟更名为东方甄选控股有限公司对应英文名EastBuyHoldingLimited以更符合公司转型后的业务重心和战略定位持续关注东方甄选自营产品账号主播矩阵的拓展以及传统教育业务的转型效果识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评三盈利预测和投资建议公司当前主业包括教育业务以及直播电商业务直播电商业务贡献最主要营收考虑近期公司直播电商业务GMV以及相关业务的净利率表现亮眼我们调整对新东方在线的盈利预测1教育业务持续经营的教育业务包含大学业务以及机构业务大学教育主要由考研及四六级等大学业务以及出国考试培训业务构成该部分业务公司经营多年优势明显短期受疫情影响业绩有波动预计2023财年开始将恢复稳健发展预计2023-2024财年收入同比增速分别为58毛利率分别为6767机构客户业务预计2023-2024财年收入同比增速分别为2015毛利率分别为85852直播电商业务新东方在线直播电商业务主要依托东方甄选开展布局至今已经形成具有自身特色的账号及主播体系供应链也在持续完善中7月份以来公司主账号以及子账号GMV持续超预期基于此我们调整对公司直播电商业务的盈利预测我们预计公司直播电商业务2023-2024财年GMV分别为1156713932亿元确认收入分别为49606442亿元直播电商业务2023-2024财年毛利率分别为440440综合以上我们预计新东方在线2023-2024财年整体营业收入分别为55737110亿元综合毛利率分别为470460我们预测公司2023-2024财年经调整净利分别为10971530亿元表1新东方在线盈利预测百万人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E大学教育641695488351753543415868863383YoY16-145-57508080毛利率679671645670670680机构业务1137574815841701080618867YoY198-342-219200150100毛利率824890815850850850教育业务合计营收不包含已终止业务755446236357595613516674972250YoY40-174-76658882教育业务毛利率不包含已终止业务701698663691692701直播电商业务--2460495984644216785664YoY---200620299220GMV--50115671393215840YoY----2014毛利率--378445436428合计营收不包含已终止业务755446236360055557335710965857914YoY40-174-378280276207综合毛利率不包含已终止业务701698651472460451新东方在线经调整净利-65802-132256-36373109656152954184870数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评考虑教育业务与直播电商业务业态区别较大我们对新东方在线进行分部估值同时考虑2023财年仍是公司加速直播电商业务布局的时点2024财年直播电商业务经营会更加稳定我们对公司2024财年进行估值公司教育业务目前持续经营的包括大学教育以及机构教育业务均能稳定盈利采用PE估值法我们选取中公教育以及传智教育作为公司的可比公司受疫情影响中公教育2022年经营波动预计2023年将稳步修复以Wind一致预期为基数计算2023118收盘价对应公司2023-2024年PE分别为8851X传智教育PE分别为2823X受教培行业监管政策影响新东方在线终止部分教育业务目前持续经营的大学教育以及机构业务均为成熟业务我们预计2024财年公司教育业务实现营收667亿元同比增长88净利率来看考虑公司2018财年之前业务主要以大学教育业务为主2018财年之前的净利率水平可以视作为公司当前仍在持续经营的教育业务净利率参考考虑当前教育业务课程研发以及营销推广都处于较为稳定阶段我们假设2024财年公司教育业务的净利率为19则2024财年公司教育业务实现净利127亿元考虑未来发展我们给予教育业务2024财年25XPE对应合理价值为3171亿人民币公司直播电商业务可比公司包括遥望科技等以Wind一致预期为基数当前收盘价对应遥望科技2023-2024年PE分别为1410X根据遥望科技财报社交电商业务22H1毛利率为2639相比遥望网络新东方在线旗下东方甄选不投流不对主播按照GMV分成直播电商运营有一定差异2022财年作为转型的第一年就已经实现较高毛利率水平并且也已经实现稳定盈利净利率水平高于同行随着账号矩阵持续完善供应链能力继续加强直播电商业务将继续快速发展根据我们的盈利预测我们预计公司2024财年直播电商业务将实现营收6442亿元估算整体净利率为215则对应实现净利1387亿元我们给予公司2024财年直播电商业务40XPE对应合理价值55462亿人民币基于以上我们认为公司的合理总价值在58632亿元人民币68979亿港币对应合理价值6851港元股维持买入评级表2新东方在线估值2024财年估值方2024财年预计净利百估值水平收入百万2024财年净利率合理价值百万人民币式万人民币人民币教育业务PE25667191273171直播电商业务PE406442215138755462合计58632数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评表3新东方在线可比公司估值截止2023118收盘净利润亿元估值水平货币单PE公司名称公司代码市值亿元位2022E2023E2024E2022E2023E2024E中公教育002607SZ35278人民币-349399685-88345149传智教育003032SZ6516人民币189230286344928292280遥望科技002291SZ13068人民币598962132421861358987数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评四风险提示一行业竞争加剧零售电商大盘增速趋缓后直播电商平台竞争愈发激烈在抖快等平台经营直播电商业务的服务商包括东方甄选遥望网络在内对流量的竞争预计也会加剧二直播电商监管趋严直播电商行业监管政策出台对直播内容主播税收等方面持续坚强管理三教育业务不及预期公司教育业务目前包括大学业务以及机构业务大学业务开展短期受疫情影响四食品安全等相关风险公司直播电商业务涉及较多食品产品销售尤其是生鲜冷冻食品如若有食品安全等问题或带来较大售后成本以及声誉风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评资产负债表单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E非流动资产739368420481524经营活动现金流-914-918160219012342物业及设备11434323833净利润-1658-53499814121756使用权资产30348616663折旧摊销14989505968于联营公司的权益90178168168168营运资本变动-919-1070160219012342按公平值计入损益的20799149199249其它非现金调整1514596-1048-1471-1823金融资产其他非流动资产258101010投资活动现金流659-26-501-230-249流动资产25471691344352517462筹资活动现金流1412-45000银行结余及现金1520547165733375439现金净增加额1158-990110116712093贸易及其他应收款项3138565743期初现金余额480152054716573337预付款项5560279284257期末现金余额1520547165733375439其他流动资产9411046145115721723资产总计32852059386357327986流动负债1043393100613871543租赁负债1042892335417合约负债397163279355429退款责任9314565751其他流动资产448189580639646非流动负债23425218294637负债合计1276418122416812180股本0101010101储备20091641263940505806归属母公司股东权益20091641263940515806少数股东权益00000主要财务比率负债和股东权益32852059386357327986至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入31-375202821经调整净利润---3921获利能力毛利率2946474645利润表单位百万元人民币净利率-93-40192121至12月31日2021A2022A2023E2024E2025EROE-66-22423832营业收入1419899557371108579偿债能力营业成本1006485294438404708资产负债率3920322927其他收入收益及亏损-8734457790流动比率071094042035034销售费用11895058369241029速动比率068092041034033研发费用444196279320343营运能力管理费用259292279320343总资产周转率045034188148125其他9263461104每股指标元股除税前溢利-1659-552124717212141每股收益-13-04111518所得税抵免开支118-249-310-385每股经营现金流-09-09161923净利润-1658-53499814121756每股净资产2016264058归母净利润-1658-53499814121756估值比率经调整净利-1323-364109715301849PE--483529PB5220139PS741076EVEBITDA--543728识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评广发传媒行业研究小组TableResearchTeam旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆高级研究员香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级研究员硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨琳琳海外互联网首席分析师华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士2012年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方在线中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明