事件：新东方在线于2023年1月17日（北京时间）发布FY23（2022年6月1日至2022年11月30日）中期业绩报告，交出东方甄选出圈后的首份业绩报告。
　　点评：
　　FY23H1表现优异，自营和直播电商业务是主要收入来源。FY23H1持续经营业务实现总营收20.80亿元人民币，同比增长262.7%，持续经营业务净利润5.85亿元人民币，毛利9.83亿元人民币，毛利率47.2%，经调整净利润6.0亿元人民币，经调整EBITDA6.86亿元人民币。其中，1）自营和直播电商：FY23H1实现营收17.66亿元人民币，其中自营产品营收超10亿元人民币，代销业务收入大约7.65亿元人民币，自营和直播电商业务是公司目前主要收入增长动力。中报显示，截至2022年11月30日六个月，东方甄选GMV全渠道达48亿元人民币。经测算，代销业务GMV38亿元人民币，则佣金率大约为20%，自营产品GMV超10亿元。2）教育：FY23H1教育业务整体实现收入3.14亿元人民币，毛利2.32亿元人民币。其中大学教育业务实现总营收2.95亿元人民币，同比增长10.3%，毛利为2.18亿元人民币，同比增加44.2%，毛利率为73.7%，主要得益于考研强需求，教育产品表现提升以及营销策略的改善。机构业务FY23H1实现总营收0.19亿元人民币，同比减少43.2%，毛利为0.15亿元人民币，同比减少47.9%，毛利率为79.2%，主要是由开发职业教育新课程及疫情影响所致。
　　首次披露直播电商数据，全账号矩阵成长潜力大。1）根据公告披露，截至2022年11月30日六个月，东方甄选GMV全渠道达48亿元人民币。经测算，代销业务GMV38亿元人民币，则佣金率大约为20%，自营产品GMV超10亿元，自营产品毛利率大约25%。运营数据方面，公司披露截止2022年11月30日，抖音平台系列账号粉丝合计3520万，抖音上第三方产品及自营产品的已付订单总数为7020万单。2）根据第三方数据，12月日均GMV大约3984万，合计GMV10.8亿。我们认为主要是年货节的加持叠加外景及室内访谈正常化，以及疫情、物流等因素逐渐恢复的影响。其中，1）代销业务方面，上周日均GMV大约3713万；东方甄选的定位中高端，代销业务逐渐成为消费者信赖的购买渠道，用户群体购买力强。2）自营产品方面，上周日均GMV大约1040万。自营品牌在产品品类方面做了扩充，除原有的食品饮料类产品外，美丽生活直播间也推出了自营品牌日用品。自营产品在配料、口味等用户痛点方面做了创新，引领了抖音平台的消费升级，食品饮料主打健康美味高性价比，成为消费升级的新兴消费品牌。我们认为新老SKU产品均表现不俗，新SKU推出节奏稳定，用户需求还有可挖掘空间。此外，新东方在线改名有助于公司更加专注业务重点板块，聚焦直播电商，从而创造更长远的企业长期价值。
　　矩阵号体系持续精进，将进酒、看世界表现亮眼。目前共有6个矩阵账号，每个矩阵账号都有较强发展潜力，GMV有望进一步提升。其中，美丽生活12月日均GMV554万，表现稳定；将进酒账号12月日均GMV111万，进一步拓宽用户群和酒水品类。看世界12月首播，12月日均GMV744万元，表现亮眼，不仅在品类层面拓展了文旅产品，也创新和丰富了内容和形式，随着防疫政策优化，线下消费有望逐渐恢复，即将迎来春节旅游旺季，看世界后续表现值得期待。自营号12月日均GMV158万，有所提高；图书号12月日均GMV85万，保持稳定。将进酒开始尝试12小时高时长日播，春节将至，对于酒水类产品的强需求有望推动GMV进一步增长。内容上输出酒类历史文化，强化直播间调性，同时围绕不同消费场景进行讲品，刺激消费者在不同生活场景下的需求，赋能GMV增长。考虑到男性用户对于酒水的偏好，未来消费客群或向男性拓展，粉丝结构有望实现平衡。不同矩阵号满足客户不同类型需求，单个账号的产品SKU丰富度、矩阵号的数量均有望进一步提升。
　　自营品持续推新打造爆款单品，自营品牌深入人心。截至2022年11月30日止六个月，自营业务GMV10亿元人民币，占比21%。原计划每月5～10款新自营品的推出，半年来顺利完成了目标，团队效率高。目前每个月5～10款自营SKU的目标不变，打造爆款单品的能力强；已经上市的自营产品也有较高的增长空间。此外，公司已注册EASTBUY商标或布局海外，打通国内外的产品供应和销售。截至1月17日，自营SKU约77款，新款自营SKU如奶酪棒、风干牛肉、慈梨膏、黄鱼酥、腰果等时常售罄，有望成为抖音平台新爆品。同类产品，自营品性价比较高，属于高价格带中的高性价比品牌。秉持着健康美味高性价比的产品理念，自营品牌在配料、口味等用户痛点方面不断进行创新，推动抖音平台食品消费升级，品牌影响力增强。自营品牌在产品品类方面做了扩充，除原有的食品饮料类产品外，美丽生活直播间也推出了自营品牌日用品。截至2022年11月30日止六个月，回头客突破600万，复购率高，消费者对东方甄选产品认可度高，自营品牌深入人心。
　　内容端持续创新，从双语出圈到户外专场、嘉宾访谈，逐渐成为抖音平台的优质竖屏综艺。目前户外专场活动已举办7场，黑龙江、陕西、贵州、西北、山东、海南行分别实现GMV3903万元、4586万

研究报告全文：证券研究报告新东方在线TableTitle1797HK点评直播电商业务实公司研究力凸显自营品牌深入人心TableReportType公司点评TableReportDate2023年1月19日TableStockAndRank新东方在线1797HKTableSummary事件TableSummary新东方在线于2023年1月17日北京时间发布FY232022年投资评级增持6月1日至2022年11月30日中期业绩报告交出东方甄选出圈后的首份业绩报告上次评级增持TableA冯翠婷uthor传媒互联网及海外首席分析师执业编号S1500522010001点评联系电话17317141123邮箱fengcuitingcindasccomFY23H1表现优异自营和直播电商业务是主要收入来源FY23H1持续经营业务实现总营收2080亿元人民币同比增长2627持刘旺联系人续经营业务净利润585亿元人民币毛利983亿元人民币毛利率联系电话8613802722019472经调整净利润60亿元人民币经调整EBITDA686亿元人邮箱liuwangcindasccom民币其中1自营和直播电商FY23H1实现营收1766亿元人民币其中自营产品营收超10亿元人民币代销业务收入大约765亿元人民币自营和直播电商业务是公司目前主要收入增长动力中报相关研究1新东方在线1797HK内容显示截至2022年11月30日六个月东方甄选GMV全渠道达48端节目形式日臻稳定货品端选亿元人民币经测算代销业务GMV38亿元人民币则佣金率大约品能力显著增强20220929为自营产品超亿元教育教育业务整2新东方在线1797HKFY202220GMV102FY23H1业绩点评直播电商渠道变革下体实现收入314亿元人民币毛利232亿元人民币其中大学教育的新消费品牌20220901业务实现总营收295亿元人民币同比增长103毛利为218亿3新东方在线1797HK开启产地直播新模式自营产品占比元人民币同比增加442毛利率为737主要得益于考研强需持续提高20220804求教育产品表现提升以及营销策略的改善机构业务FY23H1实现4新东方在线1797HK深度总营收019亿元人民币同比减少432毛利为015亿元人民同时提供两种产品的直播电商20220713币同比减少479毛利率为792主要是由开发职业教育新课5新东方在线1797HK双语程及疫情影响所致直播带货破圈助力农产品不忘初心20220613首次披露直播电商数据全账号矩阵成长潜力大1根据公告披露截至2022年11月30日六个月东方甄选GMV全渠道达48亿元人民币经测算代销业务GMV38亿元人民币则佣金率大约为20自营产品GMV超10亿元自营产品毛利率大约25运营数据方面公司披露截止2022年11月30日抖音平台系列账号粉丝合计3520万抖音上第三方产品及自营产品的已付订单总数为7020万单2根据第三方数据12月日均GMV大约3984万合计GMV108亿我们认为主要是年货节的加持叠加外景及室内访谈正常化以及疫情物流等因素逐渐恢复的影响其中1代销业务方面上周日均GMV大约3713万东方甄选的定位中高端代销业务逐渐成为消费者信赖的购买渠道用户群体购买力强2自营信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD产品方面上周日均GMV大约1040万自营品牌在产品品类方面做北京市西城区闹市口大街9号院1号楼了扩充除原有的食品饮料类产品外美丽生活直播间也推出了自营邮编100031品牌日用品自营产品在配料口味等用户痛点方面做了创新引领了抖音平台的消费升级食品饮料主打健康美味高性价比成为消费升级的新兴消费品牌我们认为新老SKU产品均表现不俗新SKU推出节奏稳定用户需求还有可挖掘空间此外新东方在线改名有助于公司更加专注业务重点板块聚焦直播电商从而创造更长远的企业长期价值矩阵号体系持续精进将进酒看世界表现亮眼目前共有6个矩阵账号每个矩阵账号都有较强发展潜力GMV有望进一步提升其中美丽生活12月日均GMV554万表现稳定将进酒账号12月日均GMV111万进一步拓宽用户群和酒水品类看世界12月首播12月日均GMV744万元表现亮眼不仅在品类层面拓展了文旅产品也创新和丰富了内容和形式随着防疫政策优化线下消费有望逐渐恢复即将迎来春节旅游旺季看世界后续表现值得期待自营号12月日均GMV158万有所提高图书号12月日均GMV85万保持稳定将进酒开始尝试12小时高时长日播春节将至对于酒水类产品的强需求有望推动GMV进一步增长内容上输出酒类历史文化强化直播间调性同时围绕不同消费场景进行讲品刺激消费者在不同生活场景下的需求赋能GMV增长考虑到男性用户对于酒水的偏好未来消费客群或向男性拓展粉丝结构有望实现平衡不同矩阵号满足客户不同类型需求单个账号的产品SKU丰富度矩阵号的数量均有望进一步提升自营品持续推新打造爆款单品自营品牌深入人心截至2022年11月30日止六个月自营业务GMV10亿元人民币占比21原计划每月510款新自营品的推出半年来顺利完成了目标团队效率高目前每个月510款自营SKU的目标不变打造爆款单品的能力强已经上市的自营产品也有较高的增长空间此外公司已注册EASTBUY商标或布局海外打通国内外的产品供应和销售截至1月17日自营SKU约77款新款自营SKU如奶酪棒风干牛肉慈梨膏黄鱼酥腰果等时常售罄有望成为抖音平台新爆品同类产品自营品性价比较高属于高价格带中的高性价比品牌秉持着健康美味高性价比的产品理念自营品牌在配料口味等用户痛点方面不断进行创新推动抖音平台食品消费升级品牌影响力增强自营品牌在产品品类方面做了扩充除原有的食品饮料类产品外美丽生活直播间也推出了自营品牌日用品截至2022年11月30日止六个月回头客突破600万复购率高消费者对东方甄选产品认可度高自营品牌深入人心内容端持续创新从双语出圈到户外专场嘉宾访谈逐渐成为抖音平台的优质竖屏综艺目前户外专场活动已举办7场黑龙江陕西贵州西北山东海南行分别实现GMV3903万元4586万元7710万元8420万元136亿元116亿元12月28日GMV逐渐突破1亿元验证了户外直播模式的成功11月及12月受疫情影响户外专场及部分嘉宾访谈延期随着防疫政策优化室外专场和室内访谈成为稳定的内容形式受疫情影响有所推迟的活动将逐步恢复主播团队仍在积极扩充中目前已有主播接近30人主播团队人员的扩充及其独特的风格既为系列账号高时长日播做支请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2撑也为后续矩阵账号的持续孵化提供人员基础有利于吸引不同类型的粉丝扩展消费客群整体看主播的发挥越来越稳定竖屏综艺的形式逐渐成熟内容质量越来越高投资建议从直播间的数据来看公司的解决问题和创新的能力比较强新东方在线需要从流量和GMV的形成机制从同时提供两种产品的角度去理解数据背后企业经营的变化目前仍处于行业和流量的红利期经过双十一专场活动年底等的演练主播渠道和货盘SKU有望进一步完善日均GMV或继续稳步提高继续重点推荐我们预计新东方在线FY23FY2024FY2025收入分别为4458151104亿元归母净利润分别为110170202亿元FY23FY2024FY2025对应PE分别为50X32X27X考虑其稀缺性和长期发展空间维持增持评级风险因素供应链管理风险行业竞争加剧的风险新业务推广不及预期的风险主要财务指标FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业总收入百万6014452815111035同比-5776414831354归属母公司净利润-534110416992024百万同比6783068538191毛利率651460401363ROE-325402382313EPS摊薄元-053110169201PE-61497323271PB2020012485资料来源wind信达证券研究开发中心预测注股价为2023年1月18日收盘价港元兑人民币汇率为1港币08807人民币请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产16915779972214030营业收入6014452815111035现金5473846717810867其他收入0000应收账款及票据15141144242营业成本210240248807034存货5485996销售费用270411713907其他1125174323402824管理费用214115163221非流动资产368471575679研发费用6489130175固定资产34343434财务费用-8000无形资产48484848除税前溢利-89143422652698其他285389492596所得税-18330566675资产总计205962501029714708净利润-71110416992024流动负债393348058288216少数股东损益0000短期借款0000归属母公司净利润-534110416992024应付账款及票据247388101422EBIT-158143422652698其他370274150186794EBITDA-69143422652698非流动负债25252525EPS元-053110169201长期债务0000其他25252525负债合计418350558538241普通股股本0000储备1641274544446468归属母公司股东权益1641274544446468现金流量表单位百万元少数股东权益0000会计年度2022A2023E2024E2025E股东权益合计1641274544446468经营活动现金流-918348635213877负债和股东权益205962501029714708净利润-534110416992024少数股东权益0000重要财务指标单位百万元折旧摊销898900会计年度2022A2023E2024E2025E营运资金变动及其他-473238218221853营业总收入6014452815111035同比-5776414831354投资活动现金流-26-188-188-188归属母公司净利-534110416992024资本支出-24000同比6783068538191其他投资-3-188-188-188毛利率651460401363筹资活动现金流-45000ROE-325402382313借款增加0000EPS摊薄元-053110169201普通股增加1000PE-61497323271已付股利0000PB2020012485其他-47000EVEBITDA-3956355921071632现金净增加额-972329833333689TableIntroductionTableIntroduction请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4研究团队简介冯翠婷信达证券传媒互联网及海外首席分析师北京大学管理学硕士香港大学金融学硕士中山大学管理学学士2016-2021年任职于天风证券覆盖互联网游戏广告电商新消费等多个板块元宇宙二级市场研究先行者首篇报告作者曾获21年东方财富Choice最佳分析师第一Wind金牌分析师第三水晶球奖第六金麒麟第七20年Wind金牌分析师第一第一财经第一金麒麟新锐第三刘旺信达证券传媒互联网及海外团队成员北京大学金融学硕士北京邮电大学计算机硕士北京邮电大学计算机学士曾任职于腾讯一级市场从业3年创业5年人工智能虚拟数字人等拥有人工智能虚拟数字人互联网等领域的产业经历目前主要关注人工智能虚拟数字人VRARMR等领域机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽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