老百姓：行业龙头，布局领先
　　老百姓是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。目前，公司旗下有1个连锁药店加盟品牌、1家中药饮片厂、1个中医馆连锁品牌、1家医药零售第三方联盟服务平台、4个区域性物流中心、1家对外战略合作和营销推广机构，形成全产业链经营模式，持续提升公司整体竞争实力。
　　2015年上市后，公司营业收入与净利润持续较快增长，主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长。营业收入从2015年的45.68亿元上升至2021年的156.96亿元，实现年均复合增长22.84%；归母净利润也从2.41亿元上升至2021年的6.69亿元，实现年均复合增长18.55%。公司2022年前三季度实现营业收入137.76亿元，同比增长22.13%；实现归母净利润6.10亿元，同比增长14.46%；实现扣非归母净利润5.67亿元，同比增长18.88%。
　　药店行业：长中短期逻辑推动持续发展
　　零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。
　　长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。
　　中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。
　　短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。
　　整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。
　　精细化革新和数字化转型进行时
　　四马车并驾齐驱，精细化深根布局。老百姓“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车继续深耕下沉市场，精细化深耕实现快速扩张。截止2022年三季度，公司拥有门店10327家，其中直营门店7362家。老百姓星火式并购战略持续落地，聚焦已有优势区域实现强强联合。另外，老百姓运用强大的品牌影响力、专业的运营管理能力、先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务，保障加盟店的质量、效率和产出。
　　人、场、货的专业化和数字化转型。老百姓重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势，公司具有双通道资格的门店达181家。公司拥有行业领先的现代化医药物流服务体系，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、22个省级配送中心直配门店的高效物流网络
　　新品种引药，新零售赋能。老百姓作为在全国20多个省级区域广泛布局的药房连锁企业，老百姓慢病药、原研药等各类药品品种数在持续增加。并且在中药、电商等新领域持续发力，旗下药圣堂科技主要从事中药饮片和中成药生产，持续布局O2O和B2C业务。
　　投资建议
　　我们预计，公司2022~2024年收入分别188.6/229.8/279.0亿元，分别同比增长20.1%/21.9%/21.4%，归母净利润分别为7.7/9.4/11.1亿元，分别同比增长15.1%/22.0%/18.0%，对应估值为31X/26X/22X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType老百姓603883公司研究公司深度广泛布局的连锁标杆创新推动持续增长TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-01-18TableSummary老百姓行业龙头布局领先收盘价元TableBaseData4134老百姓是国内经营规模最大覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一近12个月最高最低元43804047目前公司旗下有1个连锁药店加盟品牌1家中药饮片厂1个中医总股本百万股585馆连锁品牌1家医药零售第三方联盟服务平台4个区域性物流中心流通股本百万股5821家对外战略合作和营销推广机构形成全产业链经营模式持续提升流通股比例9956公司整体竞争实力总市值亿元2422015年上市后公司营业收入与净利润持续较快增长主要原因是兼流通市值亿元241并收购以及门店业务收入增长营业收入从2015年的4568亿元上升至2021年的15696亿元实现年均复合增长2284归母净利润也公司价格与沪深TableChart300走势比较从亿元上升至年的亿元实现年均复合增长3524120216691855公司2022年前三季度实现营业收入13776亿元同比增长221314实现归母净利润610亿元同比增长1446实现扣非归母净利润-71224227221022567亿元同比增长1888-28药店行业长中短期逻辑推动持续发展-49零售药店是不可或缺的医疗终端近年来零售药店端的销售额在整体医老百姓沪深300疗终端中的占比不断提升2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元占整体药品销售额的269分析师谭国超长期趋势连锁率提升进行时国内零售药店经过多年的发展药执业证书号S0010521120002店数量从2006年的近32万家增长为2021年的587万家连锁邮箱tangchazqcom分析师李昌幸率从38升至5717但相较于美日这些医药商业更为成熟的发执业证书号S0010522070002达国家中国药店的连锁率仍旧偏低因此未来中国药店连锁率提邮箱licxhazqcomlicxhazqcom升是确定性趋势中期增量政策加持处方外流走上快车道无论是从政策上还是数据上来看处方外流都是确定性方向尤其是在近年来药品零加成带量采购双通道政策处方流转平台等重磅政策的推行下零售端的价值越来越被处方药厂家所重视随着双通道两定等政策的落地线下渠道的价值将进一步强化预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道短期催化2022年逐步恢复疫情防控政策变化下未来可期经历2021年疫情反复20年高基数等因素影响下的增速下滑加上2022年上半年疫情的持续干扰导致原先预期的恢复有所推迟但在行业大逻辑支撑下疫情影响也会持续减弱随之传统开店增长的行业本质会更加凸显整体来看2023年的内生增长逐步恢复叠加疫情防控政策变化带来增量看好2023年药店板块整体而言日本药店发展经验有借鉴意义对比医药电商线下优势仍旧不可替代国内药店行业从地域走向全国开启集中化专业化与多元化之路头部药店充分受益精细化革新和数字化转型进行时敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883四马车并驾齐驱精细化深根布局老百姓自建并购加盟联盟四驾马车继续深耕下沉市场精细化深耕实现快速扩张截止2022年三季度公司拥有门店10327家其中直营门店7362家老百姓星火式并购战略持续落地聚焦已有优势区域实现强强联合另外老百姓运用强大的品牌影响力专业的运营管理能力先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务保障加盟店的质量效率和产出人场货的专业化和数字化转型老百姓重视医院周边布局高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源使公司在双通道政策下拥有更多竞争优势公司具有双通道资格的门店达181家公司拥有行业领先的现代化医药物流服务体系打造以长沙为全国物流枢纽西安合肥杭州天津为区域物流中心辐射周边22个省级配送中心直配门店的高效物流网络新品种引药新零售赋能老百姓作为在全国20多个省级区域广泛布局的药房连锁企业老百姓慢病药原研药等各类药品品种数在持续增加并且在中药电商等新领域持续发力旗下药圣堂科技主要从事中药饮片和中成药生产持续布局O2O和B2C业务投资建议我们预计公司20222024年收入分别188622982790亿元分别同比增长201219214归母净利润分别为7794111亿元分别同比增长151220180对应估值为31X26X22X首次覆盖给予买入投资评级风险提示政策调整不及预期处方外流规模不及预期药店扩张不及预期等Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入15696188562298027902收入同比124201219214归属母公司净利润6697709401110净利润同比78151220180毛利率321322323323ROE154145151151每股收益元164132161190PE3011313925722179PB463456387329EVEBITDA10691152869862资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明227证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883正文目录1老百姓行业龙头布局领先62药店行业长中短期逻辑推动持续发展1121零售药店是不可或缺的医疗终端1122长期趋势连锁率提升进行时1123中期增量政策加持处方外流走上快车道1224短期催化2022年逐步恢复疫情防控政策变化下未来可期1425日本药店发展经验有借鉴意义对比医药电商线下优势仍旧不可替代药店行业开启集中化专业化与多元化之路153精细化革新和数字化转型进行时1731四马车并驾齐驱精细化深根布局1732人场货的专业化和数字化转型1933新品种引药新零售赋能214盈利预测与投资建议2241盈利预测与估值分析2242投资逻辑与建议23风险提示25财务报表与盈利预测26敬请参阅末页重要声明及评级说明327证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883图表目录图表1老百姓旗下公司6图表2老百姓大药房发展历史7图表3老百姓股权结构及主要控股子公司2022半年报8图表4老百姓2022年股权激励实施具体条件8图表5老百姓2022年股权激励已顺利实施8图表62016年-2022年前三季度营业收入与归母净利润及增长情况9图表72015年-2021老百姓主营收入结构万元10图表82015年-2021老百姓各业务毛利率10图表92016年-2021老百姓各区域收入万元10图表102021老百姓区域收入占比10图表112011-2021年老百姓毛利率及净利率11图表122011-2021年老百姓费用率情况11图表13三大药品终端市场销售额占比情况11图表14三大药品终端销售额增速比较11图表15中国零售药店数量家及增速12图表162017-2021年中国百强连锁药店行业集中度变化12图表17中国药店连锁率有很大提升空间12图表18处方外流相关政策梳理13图表192020年中国医药市场RX贡献率14图表202019-2021年零售端处方药销售份额逐年增长14图表21零售渠道进一步受到重视14图表222019-2022Q3药店行业收入利润增速以及核心财务指标情况15图表23药店板块季度收入增速15图表24药店板块季度净利润增速15图表25日本医药分离发展进程16图表26日本医药分离发展进程16图表27日本药店龙头WELCIA鹤羽的破局之道16图表282013-2021年中国实体药店和网上药店含药品和非药品销售额占比17图表29各级城市O2O规模占比2021Q117图表302017-2022H1老百姓门店总数变化情况18图表3117H1-22H1老百姓直营门店总数变化18图表3220Q1-22Q2老百姓直营门店单季度增加数18图表3317H1-22H1老百姓加盟门店总数变化19图表3420Q1-22Q2老百姓加盟门店单季度增加数19图表35七统一高标准管理模式19图表3619-22H1老百姓加盟配送收入增长情况19图表37老百姓DTP药房与处方药业务增长情况20图表38老百姓特殊门诊数量变化20图表39老百姓物流信息圈20敬请参阅末页重要声明及评级说明427证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883图表40老百姓各类型门店日均平效含税元平方米概况21图表41老百姓线上渠道销售情况亿元22图表42老百姓O2O门店数量22图表43业绩拆分百万元22图表44可比估值23敬请参阅末页重要声明及评级说明527证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓6038831老百姓行业龙头布局领先公司于2001年10月25日在湖南成立是国内经营规模最大覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一公司主要通过自有营销网络从事药品及健康相关商品的销售经营商品包括中西成药中药饮片养生中药健康器材健康食品普通食品个人护理品和生活用品等品类除药品零售外公司兼营药品批发与制造主要为中成药及中药饮片制造同时大力发展DTP专业药房中医馆和电子商务O2O等业务目前公司旗下有1个连锁药店加盟品牌1家中药饮片厂1个中医馆连锁品牌1家医药零售第三方联盟服务平台4个区域性物流中心1家对外战略合作和营销推广机构形成全产业链经营模式持续提升公司整体竞争实力图表1老百姓旗下公司资料来源公司官网华安证券研究所2001-2007年发展初期2001年老百姓大药房以超市开架经营的模式开设位于长沙湘雅的第一家门店凭借药价比国家核定零售价平均低45的特点成为国内平价药房的先行者2002年4月湖南浏阳店开业首次实现跨区经营同年12月西安新城店杭州国都店相继开业老百姓大药房开始走出省外实现打造全国性品牌的第一步2005年丰沃达医药物流湖南有限公司和药圣堂湖南制药有限公司相继成立完成从研发生产配送到零售的全产业链布局同年11月医药投资陈秀兰石展设立老百姓有限公司注册资本为1000万元2008-2015年资本助力改制上市敬请参阅末页重要声明及评级说明627证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓6038832008年公司首次引入外资8200多万美元成为中外合资企业资本注入为公司扩张提供新动力相继收购西安龙盛医药常州万仁安徽百姓缘等公司2013年集团成立电子商务公司立足于通过互联网等新媒体平台向消费者提供商品销售2015年4月成功于上交所上市成为第三家上市企业2016年至今积极并购全国扩张2015年上市后公司一方面定向发行179万股募集资金8亿元另一方面加快并购步伐相继收购甘肃湖北江苏河南天津湖南广西内蒙古北京陕西河南大药房单体药店等截止2020年9月公司加盟门店已达1541家2020年9月公司与林芝腾讯签署战略合作补充协议二林芝腾讯受让公司107股本2021年老百姓大药房获评2020-21年度中国省域连锁药店20强企业2021中国品牌500强2021西普会品牌力标杆企业高质量上市公司发展奖并在2022年4月以1637亿收购怀仁大健康湖南省域门店数位列第一成为区域龙头图表2老百姓大药房发展历史资料来源公司公告华安证券研究所股权集中决策高效股权激励惠及广泛截至2022年8月10日公司第一大股东为老百姓医药集团实际控制人为谢子龙和陈秀兰根据22年三季报公司实际控制人谢子龙陈秀兰直接加间接持股比例为2789敬请参阅末页重要声明及评级说明727证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883图表3老百姓股权结构及主要控股子公司2022三季报谢子龙陈秀兰7030老百姓医药集团泽星投资香港中央结算公司阿布达比投资局2611178221839157老百姓大药房连锁股份有限公司资料来源wind华安证券研究所2022年8月1日公司再次进行股权激励授予授予公司高级管理人员及核心业务人员共311人26727万股加上预留部分4327万股总计31054万股占公司总股本的0533授予价格1678元股本次股权激励的考核目标是以2021年归母净利润为基数2022-2024年净利润相对2018年分别增长分别不低于1540和65年化增速分别为不低于151832和1817激励费用摊销2022-2025年分别为6881699794和296万元对利润影响很小图表4老百姓2022年股权激励实施具体条件授予日对象激励股数股本占比授予价格元考核要求以2021年净利润为7名高管314名核心基数2022-20242022年8月1日26727万股04591678元股人员年增长不低于154065资料来源公司公告华安证券研究所图表5老百姓2022年股权激励已顺利实施2019年3月28日职位人数限制性股票数量万股占本次授予总数比例高级管理人员72256725其中王黎总裁1426137官文提副总裁1305098苏世用副总裁1305098江宇飞副总裁1305098李培副总裁1305098王坤副总裁1305098冯诗倪董事会秘书1305098其他核心人员314244717880敬请参阅末页重要声明及评级说明827证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883小计321267278605预留部分43271393资料来源公司公告华安证券研究所收入与净利润增速稳健2015年上市后公司营业收入与净利润持续较快增长主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长营业收入从2015年的4568亿元上升至2021年的15696亿元实现年均复合增长2284归母净利润也从241亿元上升至2021年的669亿元实现年均复合增长1855公司2022年前三季度实现营业收入13776亿元同比增长2213实现归母净利润610亿元同比增长1446实现扣非归母净利润567亿元同比增长1888单三季度实现营业收入4785亿元同比增长2528实现归母净利润153亿元同比增长2079实现扣非归母净利润147亿元同比增长2934图表62016年-2022年前三季度营业收入与归母净利润及增长情况18000351600030140002512000100002080001560001040005200000002016201720182019202020212022Q1-Q3营业总收入亿元归属母公司股东的净利润亿元营业总收入同比增长率归属母公司股东的净利润同比增长率资料来源wind华安证券研究所主营业务结构层面高毛利的主营业务是公司保持利润稳步增长的基础公司主营业务包括中成药中药以及非药品其中中西成药是公司最主要收入来源2021年占比7926其次为非药品及中药中西成药中药毛利率维持相对稳定状态2021年毛利率分别为296750082020年度受疫情防控影响非药品需求增加非药品收入占比达到1625但2021年非药品销售占比减少至1341且中成药中药仍旧相对稳定为公司提供稳定收入利润敬请参阅末页重要声明及评级说明927证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883图表72015年-2021老百姓主营收入结构亿元图表82015年-2021老百姓各业务毛利率18060001605000140120400010030008060200040100020000020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021中西成药中药非药品中西成药中药非药品资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所各区域营收上看公司针对不同城市实施直营星火并购加盟联盟的形式不断优化市场布局持续推进全国布局和全渠道布局2021年华中华南华北华东西北五大区域快速增长同比分别为100112898411242877图表92016年-2021老百姓各区域收入亿元图表102021老百姓区域收入占比200150100500201620172018201920202021华东地区华北地区华中地区华南地区西北地区华中区域华南区域华北区域华东区域西北区域资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所毛利率下降停止净利率基本保持平稳受公司持续扩张影响2012年-2021年毛利率在2014年开始出现下滑但2021年公司毛利率保持平稳且有上升趋势净利率从2017呈现回升态势总体保持稳健公司费用率近年逐步改善整体费用率自2015年以来持续改善归功于公司加强管理能力的提升2021年整体费用率降为2660三项费用中销售费用近几年有明显的下降趋势2021年由于疫情影响减弱销售活动有望恢复销售费用率为2081敬请参阅末页重要声明及评级说明1027证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883图表112011-2021年老百姓毛利率及净利率图表122011-2021年老百姓费用率情况4035003530003025002520002015150010100055000000毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率整体费用率资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所2药店行业长中短期逻辑推动持续发展21零售药店是不可或缺的医疗终端根据米内网数据显示2021年三大药品销售终端的销售额为17747亿元虽然公立医院以635占据主要地位但从近几年销售额占比的变化情况来看零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大尤其是在2020年受新冠疫情影响后医院端销售额进一步减少而药店端重要性得到凸显2021年药店销售额占比提升至269对比三大药品终端的销售额增速2020年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下零售端仍旧保持正增长状态而2021年零售端也仍以103的增速领先医院和基层医疗终端可见零售药店终端的增长动力与韧性图表13三大药品终端市场销售额占比情况图表14三大药品终端销售额增速比较10006674818387919497100979640024780023723322722522522622923426326930060020010040068768968669068868468067466664063500200-1002011201220132014201520162017201820192020202100-20020112012201320142015201620172018201920202021公立医院零售药店基层医疗机构公立医院零售药店基层医疗机构资料来源米内网华安证券研究所资料来源米内网华安证券研究所22长期趋势连锁率提升进行时中国药店在经历了初创期快速成长期跨区域连锁发展期集中度提高期多元化发展期这5个阶段的快速发展后中国药店数量也从2006年的近32万家增长为2021年的587万家2021年增速为589敬请参阅末页重要声明及评级说明1127证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升2017年中国百强连锁药店市场集中度为40472021年增至5245平均每年提升约3pct图表15中国零售药店数量家及连锁率图表162017-2021年中国百强连锁药店行业集中度变化6000我国药店市场集中度350000605245不断提高平均每年3300000505000250000404740200000400030150000300020100000500001020000010002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006000连锁药店数量家连锁率20172021资料来源国家食品药品监管局华安证券研究所资料来源华经研究院华安证券研究所借鉴美日药店的发展经验可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所趋相较于美日零售药店连锁化率基本达到60以上的态势中国药店连锁率仍有很大的提升空间并且集中度上中国十强连锁的市占率仅为252远不及日本CR10市占率的707更不及美国CR4的796参考美日的连锁率水平假设到2025年中国药店连锁率达到60水平期间每年以5的增速增长到2025年中国的连锁药店数将突破40万家仍有不小增长空间图表17中国药店连锁率有很大提升空间1007968070760402521892002017中国CR102020中国CR102017美国CR42020日本CR10资料来源前瞻经济学人中国药店华安证券研究所23中期增量政策加持处方外流走上快车道处方外流是指医院对外开放处方单从而患者可以凭借处方单在零售药店购买处方药其和医院药占比设置零加成等政策一起都是为打破国内医院长久以来的以药养医问题一直以来医院都是处方药的主要开具渠道但处方外流通过让处方流向非指定药店以此来截断以药养医的渠道为推动处方外流早在2006年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流推进医药分开经过多年的发展处方外流相关政策不断主要都是集中在明确禁止限制处方外流对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流敬请参阅末页重要声明及评级说明1227证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883图表18处方外流相关政策梳理颁布时间颁布主体文件内容国务院办公厅关于进一统筹推进取消药品加成调整医疗服务价格鼓励到零售药店购药门诊患者可以自主选2017年1月国务院办公厅步改革完善药品生产流通择在医疗机构或零售药店购药医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药使用政策的若干意见国家卫生和计划生育委员会电子病历应用管理规范2017年2月政府开始推动医药分开和电子处方外流国家中医药管试行理局关于全面推开公立医院到2017年底前4批试点城市公立医院药占比不含中药饮片总体下降到30左右百2017年4月国家七部委综合改革工作的通知元医疗收入不含药品收入中消耗的卫生材料降到20元以下深化医疗卫生体制改革试行零售药店分类分级管理鼓励连锁药店发展探索医疗机构处方信息医保结信息与2017年5月国务院办公厅2017年重点工作任务药品零售消费信息互联互通实时共享关于促进医药产业健康国家发展和改禁止医疗机构限制处方外流并且要求医疗机构应当按照药品通用名开具处方主动向患2017年7月发展的指导意见重点工作革委员会者提供处方部门分工方案对线上开具的常见病慢性病处方经药师审核后医疗机构药品经营企业可委托符合关于促进互联网医疗2018年4月国务院办公厅条件的第三方机构配送探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通实时健康发展的意见共享促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展关于印发深化医药卫生制定零售药店分类分级管理的指导性文件支持零售药店连锁发展允许门诊患者自主选2018年8月国务院办公厅体制改革2018年下半年重择在医疗机构或零售药店购药点工作任务的通知国家组织药品集中采购在试点地区公立医疗机构报送的采购量基础上进行带量采购量价挂钩以量换价形2018年11月国务院办公厅试点方案47城市药品成药品集中采购价格试点城市公立医疗机构或其代表根据上述采购价格与生产企业签订集中采购文件带量购销合同国家卫健委国关于加快药学服务高质2018年11月家中医药管理坚持公立医院药房的公益性公立医院不得承包出租药房不得向营利性企业托管药房量发展的意见局国务院办公厅关于印发取消公立医疗机构医用耗材加成2019年底前实现全部公立医疗机构医用耗材零差率2019年7月国务院办公厅治理高值医用耗材改革方销售高值医用耗材销售价格按采购价格执行案的通知关于印发加强医疗机构坚持公立医疗机构药房的公益性公立医疗机构不得承包出租药房不得向营利性企业2020年2月国务院药事管理促进合理用药意托管药房不得以任何形式开设营利性药房见的通知关于推进新冠肺炎疫情符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病慢性病线上复诊服务各地可依规纳国家医保局国2020年3月防控期间开展互联网入医保基金支付范围互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方线下采取多种方式灵家卫健委医保服务的指导意见活配药参保人可享受医保支付待遇零售药店正式运营3个月后即可申请定点医保经办机构的评估完成时限不得超过3个月零售药店医疗保障定点2021年1月国家医保局定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品定点零售药店可以申请纳管理暂行办法入门诊慢特病购药定点机构相关规定由统筹地区医疗保障部门另行制定国务院办公厅关于建立健将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服务纳入门诊保障范围支持外配处方在定点2021年4月国务院办公厅全职工基本医疗保险门诊零售药店结算和配药充分发挥定点零售药店便民可及的作用共济保障机制的指导意见资料来源国务院国家医保局中国药店华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1327证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883从处方药的渠道贡献来看医院仍是主要渠道大小型医院占比合计超过70不过作为处方承接方的零售市场处方药占比提升明显根据RPDB中国药品零售数据库数据统计我国零售市场中处方药份额从2019年的664稳步上升至2021年的68图表192020年中国医药市场Rx贡献率图表202019-2021年零售端处方药销售份额逐年增长诊所乡镇卫生所10011461411327大型医院网上药店801901941881县药店小型医院603城市药店4066466568010城市药店20大型医院小型医院68县药店0201920202021网上药店处方药销售额占比非处方药销售额占比双跨药品销售额占比资料来源RPDB华安证券研究所资料来源RPDB华安证券研究所在集采之前医院端作为主要的药品销售渠道坐享药品加成的高利润因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品而那时的药店只能是一个医院的补充角色作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱厂家不重视导致其往往是药店的负利润产品而无奈的是药店的客流量需要这些药品来维持所以不得不仍然要上架这些负利润药品再从其他产品中填补利润而如今集采加上医院药品零加成等政策将之前的平衡格局打破图表21零售渠道进一步受到重视学术推广商业推广医院药企多级流通商患者药店带量采购降价保量医保局确保量价医院药企流通商患者药店直接协商资料来源医保局华安证券研究所24短期催化2022年逐步恢复疫情防控政策变化下未来可期2022年逐步恢复正常选取申万三级分类作为行业整体指标2021年营业收入和利润端受2020年高基数租金会计准则变化以及社保等多方面影响导致增速相对放缓但2022前三季度逐步恢复收入端增速提升至2292利润增速恢复敬请参阅末页重要声明及评级说明1427证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883至1515图表222019-2022Q3药店行业收入利润增速以及核心财务指标情况线下药店申2019A2020A2021A2021Q1-Q32022Q1-Q3万营业收入YOY25872485142313802292归母净利润YOY18212333142611771515毛利率37123543358636593579净利率575633533620551期间费用率29522732291528892849销售费用率24672281241824222375ROE平均14891716140311921120经营性现金净10691022118611351342流量营业收入资料来源wind华安证券研究所线下药店申万板块收入增速恢复具有持续性2022Q2Q3收入增速分别为26072466增速水平恢复到2020年疫情间25左右水平线利润端季度增速恢复明显2022Q1-Q3季度增速分别为-2768262334从2022年第二季度开始增速转正第三季度更是恢复到疫情前的正常水平可预期在疫情防控逐步正常化下板块恢复将逐步兑现经历2021年疫情反复20年高基数等因素影响下的增速下滑加上2022年上半年疫情的持续干扰导致原先预期的恢复有所推迟但在行业大逻辑支撑下疫情影响也会持续减弱随之传统开店增长的行业本质会更加凸显整体来看2023年的内生增长逐步恢复叠加疫情防控政策变化带来增量看好2023年药店板块图表23药店板块季度收入增速图表24药店板块季度净利润增速35005000300040002500300020002000150010001000500000000-1000-2000-3000资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所25日本药店发展经验有借鉴意义对比医药电商线下优势仍旧不可替代药店行业开启集中化专业化与多元化之路敬请参阅末页重要声明及评级说明1527证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883日本同样走过一条从以药养医到医药分离的漫长道路日本医药分离可以追溯至明治时期1874年日本颁布医制首次写入医药分业但在1955年日本通过的医药分业法的部分修订案才正式实施医药分业制度截至2019年日本医药分离率达到了749日本用了上百年时间才基本完成医药分离的改革整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程将医院的盈利重心从药品利润转移至诊疗服务上经过多年努力日本处方数量从1989年的135亿增长至2015年的782亿张而医药分离率也从1989年的113增长至2015年的70根据健康商务杂志社的调查2019年日本医药分离率达到749处方量更是接近82亿张图表25日本医药分离发展进程图表26日本医药分离发展进程10000080008000060006000040004000020000200000002003198919911993199519971999200120052007200920112013201520172019日本处方数量张日本医药分离比右轴资料来源中国药店华安证券研究所资料来源日本厚生劳动省wind华安证券研究所日本是全球医药强国2015年日本医药市场规模就已经达971亿美元6506亿人民币在2015年医药分离率达到70的时代其推动力来源于国家的政策引导也来自医院门口和百米之内开设的药店院边药店而牵引的面对医药改革日本药店龙头WELCIA鹤羽的破局之道在于围绕消费者健康生活展开破局通过美容处方配药健康的融合实现客流变现图表27日本药店龙头WELCIA鹤羽的破局之道敬请参阅末页重要声明及评级说明1627证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883资料来源西普会华安证券研究所线上增速虽快但占比仍小根据米内的数据2021年中国网上药店销售规模突破2000亿元同比增长402占比上2021年网上药店含药品和非药品销售额占比上涨至281虽然增速快速但相较于整个医药零售5000亿的市场规模占比还是相对较小预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道O2O依托于线下药房覆盖受限于城市发展水平目前O2O集中在一二线城市TOP10城市占比达到545主要原因是O2O需要强大的城市人力和运力基础并且人口越密集效率越高而目前一线城市才能满足这样的条件图表282013-2021年中国实体药店和网上药店含药品和图表29各级城市O2O规模占比2021Q1非药品销售额占比中国实体药店中国网上药店6000545050001008040006030002050402000139011102010000000201320142015201620172018201920202021Top10Top11-20Top21-30其他资料来源米内华安证券研究所资料来源中康CMH华安证券研究所发展方向从地域走向全国开启集中化专业化与多元化之路头部药店充分受益集中化扩张进行时集中度提升是大趋势而扩张是头部连锁药店的必选之路全国空白市场仍旧空间巨大对于头部连锁药店而言无论是自建并购还是加盟的方式依靠资本和品牌加速拓展大有可为专业化药店是医疗的最前线管理要求也更精细药店是直面患者的医疗最前线机构之一专业化能力将逐步成为发展的必要要素而专业化体现在人员物流品种管理医保资质等多个方面其中头部连锁药店已经成为行业标杆多元化布局多场景发展新增量在处方外流的大背景下各种渠道都成为药店未来发展的布局点无论是院边店DTP还是电商都为传统线下药店拓展提供新的增量而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列3精细化革新和数字化转型进行时31四马车并驾齐驱精细化深根布局老百姓自建并购加盟联盟四驾马车继续深耕下沉市场精细化深耕实现快速扩张9省份四驾马车密集布点7省份加强线上销售与轻资产模式加盟联盟密集布点的97的拓展加强截至2022年二季度老百姓门店网络式覆盖敬请参阅末页重要声明及评级说明1727证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883全国20个省级市场和120多个地级以上城市市场拥有门店10009家2022年年化增长率达4362图表302017-2022H1老百姓门店总数变化情况12000501000040800030600020400020001000201720182019202020212022H1门店总数门店总数年化增长率资料来源wind华安证券研究所老百姓星火式并购战略持续落地聚焦已有优势区域实现强强联合2021年斥资68亿元收购内蒙古第二大医药连锁赤峰人川大药房全部股权与老百姓前期收购的内蒙第一大连锁通辽泽强大药房形成合力2022年上半年老百姓以自有资金1637亿元完成怀仁药房7196的股权收购这也是公司历史上最大收购并表完成后老百姓位于湖南的门店已超过3000家成为了湖南省门店数和销售额最多的连锁药店企业老百姓自建并购门店增速稳健截至2022年二季度老百姓拥有直营门店自建门店与并购门店7254家2022年二季度创造了史上最多的直营门店增量达到1049家图表3117H1-22H1老百姓直营门店总数变化图表3220Q1-22Q2老百姓直营门店单季度增加数80003012007000251000600020800500040001560030001040020005100020000017H1201718H1201819H1201920H1202021H1202122H120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2直营门店自建与并购总数直营门店增长率直营门店自建与并购单季度增加数资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所老百姓运用强大的品牌影响力专业的运营管理能力先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务保障加盟店的质量效率和产出截至2022年二季度老百姓拥有加盟门店2755家覆盖19个省市2022年二季度老百姓单季度加盟门店增长数为385家创历史新高敬请参阅末页重要声明及评级说明1827证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883图表3317H1-22H1老百姓加盟门店总数变化图表3420Q1-22Q2老百姓加盟门店单季度增加数300070500250060400502000403001500301000200205001010000201718H1201819H1201920H1202021H1202122H10加盟总数加盟门店增长率20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所老百姓秉承总部管理专家和药店经营管家的角色定位运用强大的品牌影响力专业的运营管理能力先进的新零售转型实力发展多元化加盟业务让加盟门店在商品管理营运营销培训等方面不断积累经验并提升综合经营水平实现门店的持续盈利能力提升老百姓加盟店实行七统一高标准管理商品100配送坚持高标准高效率高产出为加盟店赋能2022年上半年老百姓加盟业务配送收入77亿元同比增长29老百姓联盟业务版块药简单则是定位于县域龙头的全托管专家以医药零售市场运营服务及商品输出为业务主体向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务借助平台优势共享内外资源提升联盟企业的经营质量与效率降低采购与运营成本为合作企业提供看得见的收益截至2022年7月药简单合作企业130家覆盖20个省直辖市合作企业年销售规模近70亿门店数4000多家图表35七统一高标准管理模式图表3619-22H1老百姓加盟配送收入增长情况1480127010605084063042021000201920H1202021H120212022H1加盟配送收入同比增长资料来源老百姓官网华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所32人场货的专业化和数字化转型老百姓重视医院周边布局高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源使公司在双通道政策下拥有更多竞争优势根据22年三季报双通道资格门店为181家截至2022年二季度老百姓自营门店中医保门店占比9256院边店敬请参阅末页重要声明及评级说明1927证券研究报告TableCompanyRptType1老百姓603883占比约10拥有特殊门诊705个DTP药房151家公司DTP销售占比约10处方药销售占比约37居行业较高水平药房专业属性高承接处方外流能力强图表37老百姓DTP药房与处方药业务增长情况图表38老百姓特殊门诊数量变化1604880014047120600471004680400466040452002045004420192020H120202021H120212022H120192020H120202021H120212022H1DTP药房数DTP与处方药销售占比特殊门诊数资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所老百姓物流供应链智能高效老百姓拥有行业领先的现代化医药物流服务体系打造以长沙为全国物流枢纽西安合肥杭州天津为区域物流中心辐射周边22个省级配送中心直配门店的高效物流网络运用算法大数据与数字化决策极大程度降低了库存成本提升了物流效率长沙物流中心连续多年被中国仓储与配送协会评定为五星级仓库图表39老百姓物流信息圈资料来源老百姓官网华安证券研究所老百姓快速应对疫情带来的新挑战和新变化通过整合内外部培训资源重构敬请参阅末页重要声明及评级说明2027证券研究报告