核心观点
　　电池铝箔未来三年进入产能释放期，年均复合增速107.36%：公司电池铝箔产能快速建设，预计2022-2024年产能分别为4/7.2/17.2万吨，叠加公司2022年11月23日公告与宁德时代签署《合作框架协议》，约定23-26年四年向宁德最低供货锂电铝箔32万吨。下游需求基本保障公司产能，我们预计2022-2024年公司出货量分别为2.55/6/10万吨。高毛利率的电池铝箔放量，将带动公司迎来量利齐升。
　　高行业需求增速+产能紧张保障电池铝箔行业高毛利：对比动力电池中游行业其他行业，铝箔行业由于高要求技术工艺为头部铝箔企业建立了高壁垒，进而带来了高毛利。我们预计全球2025年动力电池市场需求101.25万吨，年复合增长率45.13%，但是下游电池铝箔企业产能依然相对紧张，我们预计2023年电池铝箔加工费依然维持高位，电池铝箔行业高毛利、高盈利能力将会保持。万顺新材作为少数与头部电池厂建立深度合作的企业，有望受益于高毛利行业以及公司自身的电池铝箔快速放量。
　　钠电池铝箔需求量2023-2025年需求或持续翻番：钠离子电池行业我们预计2023年为量产化元年，且钠离子电池正负极集流体均使用铝箔作为载体，铝箔用量相较于锂离子电池接近翻倍。根据我们的测算，全球钠离子电池2025年需求量或达到229GWh，对应的钠离子电池铝箔需求量大约在20.61万吨，2023-2025年或出现持续翻番。公司作为铝箔行业领军企业之一，或将充分受益。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年营收为59.56/74.15/88.47亿元，同比+9.53%/+24.50%/+19.32%，扣非归母净利润2.10/2.89/4.55亿元，同比578.42%/37.54%/57.37%，对应EPS为0.23/0.32/0.50元/股。考虑到公司的行业地位，我们给予“增持”评级。
　　风险提示：下游电池需求不及预期，导致电池铝箔无法快速放量；汇率波动的风险；原材料价格波动的风险。

研究报告全文：万顺新材电力设备公司深度研究报告30005720230117电池铝箔快速放量打造第二增长曲线证券研究报告投资评级增持维持核心观点电池铝箔未来三年进入产能释放期年均复合增速10736公司电基本数据2023-01-16池铝箔产能快速建设预计年产能分别为万吨收盘价元9362022-2024472172流通股本亿股553叠加公司2022年11月23日公告与宁德时代签署合作框架协议每股净资产元539约定23-26年四年向宁德最低供货锂电铝箔32万吨下游需求基本保总股本亿股910障公司产能我们预计2022-2024年公司出货量分别为255610万吨最近12月市场表现高毛利率的电池铝箔放量将带动公司迎来量利齐升万顺新材沪深300高行业需求增速产能紧张保障电池铝箔行业高毛利对比动力电池中上证指数电力设备57游行业其他行业铝箔行业由于高要求技术工艺为头部铝箔企业建立38了高壁垒进而带来了高毛利我们预计全球2025年动力电池市场需20求10125万吨年复合增长率4513但是下游电池铝箔企业产能依1然相对紧张我们预计2023年电池铝箔加工费依然维持高位电池铝-17箔行业高毛利高盈利能力将会保持万顺新材作为少数与头部电池厂-36建立深度合作的企业有望受益于高毛利行业以及公司自身的电池铝箔快速放量钠电池铝箔需求量2023-2025年需求或持续翻番钠离子电池行业我们分析师张一弛预计2023年为量产化元年且钠离子电池正负极集流体均使用铝箔作为载体SAC证书编号S0160522110002zhangyc02ctseccom铝箔用量相较于锂离子电池接近翻倍根据我们的测算全球钠离子电池2025年需求量或达到229GWh对应的钠离子电池铝箔需求量大约在2061万吨分析师张磊2023-2025年或出现持续翻番公司作为铝箔行业领军企业之一或将充SAC证书编号S0160522120001zhanglei02ctseccom分受益投资建议我们预计公司2022-2024年营收为595674158847亿元相关报告同比95324501932扣非归母净利润210289455亿元同比5784237545737对应EPS为023032050元股考虑到公司的行业地位我们给予增持评级风险提示下游电池需求不及预期导致电池铝箔无法快速放量汇率波动的风险原材料价格波动的风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元50695437595674158847收入增长率138572895324501932归母净利润百万元77-44210289455净利润增长率-4262-156995784237545737EPS元股011-007023032050PE4444416830301926ROE212-1255677241022PB094182236219197数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1公司简介多点发力拓展业务外延加大投入实现产品升级511历史发展立足于纸包装材料业务延伸扩展建立协同产业链512主营业务三驾马车协同发展铝加工业务为未来重点发展业务513股权股权结构相对集中股权持股平台锁定优秀员工714财务历经低谷公司盈利能力触底反弹82高行业壁垒行业需求复合增速超401021电池铝箔超薄化高润湿张力等成为未来技术发展趋势1022市场需求规模测算预计2025年全球10125万吨需求年复合增长率45131323产能相对紧张加工费或将继续维持高位1524竞争壁垒技术工艺严格决定良率较低头部企业优势明显183公司亮点电池铝箔放量在即PET铜箔开启第二成长曲线2031电池铝箔2023年放量在即铝板带积极投产2032新技术涂碳铝箔产能快速投建PET铜箔打开想象空间23321涂碳铝箔产能预计25年超5万吨23322PET铜箔研发有序展开积极配合下游客户优化工艺24323功能性膜传统ITO导电膜受限于规模效应重点关注高阻隔膜发展2433传统业务传统纸包装业务23年或迎来反转254投资建议265风险提示27图表目录图1公司发展历程5图2公司营业收入构成6图3公司股权结构截至2022年12月8日7图42017-2022Q1-3营收维持增长亿元9图52017-2022Q1-3盈利触底反弹亿元9图62017-2022Q1-3毛利率和净利率9图72017-2022Q1-3ROE-摊薄和ROA9图82017-2022Q1-3期间费用率变化10谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图92017-2022Q1-3运营周转情况10图10铸锭热轧法和双辊铸轧法工艺流程图12图112012-2022年锂电池厚度发展趋势m13图12锂离子电池工作原理示意图13图13钠离子电池工作原理示意图13图14全球电池铝箔需求量测算15图152015-2021年电池铝箔产量数据16图162021年国内动力电池铝箔竞争格局16图1710-13m电池铝箔加工费变化情况16图182021年电池铝箔行业竞争格局18图192021年隔膜行业竞争格局18图20电池箔生产流程图19图21头部企业毛利率高于其他企业20图22公司铝加工业务以及毛利率变化20图23公司铝箔销售量以及单吨毛利变化20图24公司铝箔和铝板带营收和毛利率拆分亿元21图25公司电池铝箔设计产能变化万吨21图26公司铝箔产能利用率持续保持高位21图27公司铝板带设计产能变化万吨22图28公司铝板带自供率在逐渐提升万吨22图29公司涂碳铝箔设计产能万吨23图30公司功能性薄膜营收和毛利率情况25图31公司纸包装材料营收和毛利率情况25图32公司传统纸包装业务毛利率与纸浆价格变化情况25表1公司主营产品6表2公司募资项目与数额7表3公司管理层介绍8表4铝箔的分类及具体应用10表5电池箔与传统铝箔性能对比11表6热轧法和铸轧法对比12表7全球动力锂离子电池铝箔需求测算14表8全球储能电池铝箔需求量测算14谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告表9全球钠离子电池铝箔需求量测算15表10各家电池箔工厂预估有效产能梳理万吨17表11公司铝加工业务拆解22表12不同铝箔制作磷酸铁锂电池的基本电性能测试数据23表13PET铜箔和传统铜箔的对比24表14分业务测算26表15可比公司估值表27谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告1公司简介多点发力拓展业务外延加大投入实现产品升级11历史发展立足于纸包装材料业务延伸扩展建立协同产业链三驾马车齐头并进公司1998年成立从事纸包装材料业务并于2010年在深交所上市2012年并购江苏中基75股权成功布局上游铝箔领域同年8月公司投资设立光电薄膜分公司在国内率先进入导电膜自主制造领域公司持续优化产品结构放大产能优势于2018年及2020年公开发行两期可转债为高阻隔膜及锂电铝箔材料合计募资185亿元于2021投资1192亿元用于13万吨高精度铝板带项目于2022年非公开募集159亿用于扩增10万吨动力及储能电池箔产能至此公司逐步做大做实了以导电膜节能膜高阻隔膜为特点的功能性薄膜业务板块以铝加工纸包装材料功能性薄膜为主的三驾马车发展布局更加巩固图1公司发展历程数据来源公司公告公司官网财通证券研究所12主营业务三驾马车协同发展铝加工业务为未来重点发展业务公司主营铝加工业务22年H1该业务占比超过60公司主要从事铝加工纸包装材料和功能性薄膜三大业务2022年H1公司实现营业收入2782亿其中铝加工业务实现营业收入1786亿元同比增长1966占比6420是公司的核心业务纸包装材料业务营收202亿元占比726功能性薄膜营收011亿元占比040公司产品包括铝箔铝板带涂碳箔转移纸复合纸导电膜节能膜高阻隔膜车衣膜纳米炫光膜等广泛的应用于电池汽车食品电容器电子器件等行业谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告图2公司营业收入构成其他237购销2577功能性薄膜040纸包装材铝加工料7266420数据来源公司公告财通证券研究所表1公司主营产品业务板块具体产品应用领域铝加工业务铝箔铝板带涂碳箔电池电容器食品饮料卷烟医药包装等领域纸包装材料业务转移纸复合纸烟标酒标日化礼品等包装领域导电膜触摸屏PDLC液晶电控调光膜等领域节能膜建筑车膜等节能领域功能性薄膜业务高阻隔膜太阳能电池封装食品药品包装电子器件封装显示器件封装等领域车衣膜汽车起到保护车漆提升外观的作用纳米炫光膜5G手机后盖玻璃装饰等领域数据来源公司公告财通证券研究所公司上市至今募集资金4852亿元重点投向高精度铝箔2010年公司ipo上市募资376亿元用于了环保生态型包装材料生产线扩建项目2015年2018年公司分别通过非公开发行和可转债募资469950亿元用于建设节能膜高阻隔膜等功能性薄膜业务项目2022年公司可转债项目募资1534亿元继续投向动力电池结构件项目2020年2022年公司把握动力电池发展契机通过可转债和非公开募资9001593亿元建设年产72万吨的高精度电子铝箔生产项目和年产10万吨动力及储能电池箔项目谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告表2公司募资项目与数额项目总投资募投项目具体子项目拟使用募集资金亿元亿元环保生态型包装材料生产线扩建项目3763762010年IPO上其他与主营业务相关的营运资金565565市募资合计941941年产240万平方米节能膜生产线建设项目4093892015年非公开补充流动资金080080发行股份募资合计489469高阻隔膜材料生产基地建设项目8217132018年可转债补充流动资金237237募资合计1059950年产72万吨高精度电子铝箔生产项目14196302020年可转债补充流动资金270270募资合计1689900年产10万吨动力及储能电池箔项目208212002022年非公开补充流动资金393393发行股份募资合计24751593数据来源招股说明书公司公告财通证券研究所13股权股权结构相对集中股权持股平台锁定优秀员工公司实控人杜成城控制公司2453股份股权相对集中截至2022年12月8日公司控股股东实际控制人为杜成城直接持有公司股份2453自上市以来公司的控股权未发生变动同时公司通过员工持股计划给核心员工提供持股平台有力锁定优秀员工根据公司披露数据截至2022年8月公司核心员工合计持股263的股份图3公司股权结构截至2022年12月8日公司回购专公司第二期杜成城上海建元杜瑞凤UBSAG其余用账户员工持股24533752622332201436314汕头万顺新材集团股份有限公司其余控股子河南万顺江苏中基万顺贸易光彩新材公司1001001001009个数据来源企查查财通证券研究所高管层行业背景深厚公司董事长杜成城1998年创办万顺新材进入纸包装行业并任职至今此外在公司扩张发展过程公司董事长杜成城中历任核心子公司江苏谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告中基江苏华丰安徽美信董事长拥有丰富管理经验筚路蓝缕之初核心高管伴随至今产业背景十分深厚表3公司管理层介绍姓名职务简介1998年创办公司前身汕头保税区万顺有限公司至今任公司法定代表人杜成城总经理董事长董事长总经理2009至今年历任多家公司董事法定代表人注册会计师公司现任董事副总经理财务负责人1993年至2008年先后任职于中国农业银行股份有限公司汕头分行汕头市铭信会计师事洪玉敏副总经理非独立董事务所有限公司2008年至2014年任广东省中联建会计师事务有限公司注册会计师2010年至2014年任公司独立董事硕士研究生学历经济师公司现任董事副总经理董事会秘书2006年副总经理非独立董黄薇进入公司工作历任公司总经办主任总经理助理公司监事会主席公事董事会秘书司董事董事会秘书会计师公司现任董事副总经理1991年至2000年任职于汕头市半导杨奇清副总经理非独立董事体器件厂2000年进入公司工作2007年至2014年任公司董事财务总监2012年至2018年任江苏中基复合材料有限公司董事资料来源公司公告财通证券研究所14财务历经低谷公司盈利能力触底反弹公司2021年业绩低谷净利润亏损044亿2021年公司围绕铝箔纸包装材料功能性薄膜三大业务领域持续夯实在新材料领域的核心竞争优势2021年实现营业收入5437亿元同比增长728但由于原材料价格上涨国内外铝价差波动海运费上涨阶段性限电研发开支及人工费用增加等综合因素再加上计提商誉减值准备存货跌价准备公司归属于上市公司股东的净利润-439438万元同比下降15699经营利润出现亏损若剔除上述量化因素后公司2019-2021年度模拟匡算净利润分别为399399和391亿元净利润基本持平触底反弹公司2022Q3盈利大增在历经2021年的业绩低估后公司迅速调整部分亏损业务此外随着今年以来铝箔下游市场需求旺盛加上孙公司安徽中基电池铝箔产能释放带动铝加工业务盈利能力明显提升公司整体经营业绩实现较大幅度增长2022Q1-3公司实现营业收入4281亿元同比增长508实现归母净利润163亿元同比增长63168毛利率1286同比上升517个百分点谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告图42017-2022Q1-3营收维持增长亿元图52017-2022Q1-3盈利触底反弹亿元营收亿元营收YoY归母净利润亿元归母YoY605020600504015400401030300520020200010201720182019202020212022Q1-3010-0500201720182019202020212022Q1-3-10-200数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所图62017-2022Q1-3毛利率和净利率图72017-2022Q1-3ROE-摊薄和ROA摊薄毛利率净利率ROE-ROA6154102500201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3-5-2数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所公司期间费用率持续下降研发投入不断提升2017-2022Q3公司期间费用率占比分别为959864851679622804公司财务费用率近年保持稳定销售费用率从2017年的227下降到2022Q1-3的100公司一贯重视技术研发创新持续加大研发投入研发费用占比不断增加2021年公司研发费用151亿同比增长12662022年Q1-3研发费用153亿同比增长5053截至2022年6月末公司累计拥有262项专利和多项非专利技术是国际先进国内领先的国家级高新技术企业2021年12月公司经全国高新技术企业认定管理工作领导小组办公室公示通过了高新技术企业认定享受一定税收减免运营周转方面公司存货周转率提升明显随着公司产销量持续上升公司各项周转率皆有不同程度的提升其中公司存货周转率提升最为明显从2017年的417次上升至2021年764次公司购产销平衡效率高存货资产变现强预计随着未来公司铝加工业务的产销量的进一步提升公司各项营运能力将得到进一步提升谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告图82017-2022Q1-3期间费用率变化图92017-2022Q1-3运营周转情况销售费用率管理费用率129存货周转率应收账款周转率研发费用率财务费用率固定资产周转率总资产周转率期间费用率8107865644322100201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所2高行业壁垒行业需求复合增速超4021电池铝箔超薄化高润湿张力等成为未来技术发展趋势电池铝箔与单双零箔技术较为接近转产较为方便铝箔加工企业从电解铝企业采购铝锭加工生产铝板带箔铝板带是指以铝为主要原料并且掺杂部分合金元素制造出来的铝板或者铝带具有质轻包覆性屏蔽性好耐腐蚀强度高等优点成片状的铝产品称为铝板厚度大于02mm铝卷材称为铝带铝箔一般是指厚度小于02mm断面为长方形的轧制产品具有质轻密闭性和包覆性好等优点铝箔按厚度可分为双零箔单零箔厚箔铝板带厚箔厚度为0102mm单零箔是指厚度为001mm和小于01mm的铝箔双零箔是指厚度以mm为计量单位时小数点后有两个零的箔通常厚度小于001的铝箔即00050009mm铝箔其中电池铝箔厚度范围和单零箔和双零箔接近技术上也比较接近设备转产相对较为方便表4铝箔的分类及具体应用铝箔行业厚箔单零箔双零箔空调箔中央空调家电行业中央空调通风管道中央空调通风管道通风管道等食品烟草医药化妆品等产包装行业瓶罐包装医药瓶罐等包装日化用品包装品包装等建筑行业铝塑管装饰板绝缘隔热材料装饰板绝缘隔热材料电力电子电缆箱电子垫片电解电容器电力电容器电力电容器复合箔汽车等运新能源锂电池汽车火车飞机等装饰材料液体燃料箱飞机蜂窝材料交通运输输工具装饰材料等家用食品与礼品包装家用食品包装器皿其他工业绝缘屏蔽材料航空航天铝箔制品铝箔胶粒磁性材料通讯电缆护套及各种复合材料等数据来源鼎胜新材招股说明书财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告电池铝箔对于各个方面要求显著高于传统的铝箔洁净度更高高铝卷中不得混入任何碎屑粉尘尤其是铁屑类物质版型要求高铝箔表面涂布正极材料的均匀性对锂离子电池使用寿命及续航能力都会大受影响通常版型需控制在10I以下机械性能要求高在保证铝纯度不变的情况下被要求高抗拉高延伸要求延伸率3二者实际上难以兼得厚度与针孔要求高厚差要求3但铝箔厚度降低将造成针孔数量增多增加压延过程造成断带的可能性严重影响其品质这对铝箔又提出了更高的要求表面要求极高铝箔表面不得有暗面亮点黑油线麻点等各种表面缺陷这对锂离子电池的涂布均匀和压实工序都直接相关对铝箔机台的清洁度和环境清洁度要求相当高达因值要求高为保证涂布质量铝箔表面达因应达到31达因以上甚至有个别客户要求大于33达因表5电池箔与传统铝箔性能对比性能要求电池箔传统铝箔采用在线板型检测和离线板型检测结合板型质量只进行轧机在线板型检测AGC的形式数据量化并进行分析厚度控制厚差3宽差05mm厚差5宽差10mm表面质量要求严格针孔数量及孔径有只有定性的要求除辊眼外无其他需表面质量定量要求表面凹凸点异物铝粉量化指标要求毛刺量化低强度160-220Mpa中强度220-250Mpa抗拉强度170-190Mpa机械性能高强度250-320Mpa延伸率15延伸率3达因值31表面润湿张力达因值30个别客户要求33数据来源SMM电池用铝箔关键生产技术和市场前景佟颍财通证券研究所电池箔使用的有铸轧工艺和热轧工艺各有优劣铸锭热轧法和双辊铸轧法是行业内两种常用加工工艺路线热轧是采用半连续铸造法将铝熔体铸造成扁锭对大块的金属铸锭在其再结晶温度以上进行热轧和冷轧轧制成一定厚度的板材作为铝箔坯料铸轧是将铝熔体通过铸嘴导入内部通有冷却水的两个轧辊之间冷却水保持流动两个不断转动的轧辊作为结晶器铝液在凝固后立即进行轧制到一定的厚度作为坯料在铸轧区完成凝固和热轧两个过程仅需23秒相比于铸轧热轧通过高温均匀退火冷轧等多重工序循环有效改善成分偏析晶粒尺寸等问题更适合轧制高质量的铝箔产品但铸轧中的连续铸轧也有着高效率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告等优势图10铸锭热轧法和双辊铸轧法工艺流程图数据来源电池用铝箔关键生产技术和市场前景佟颖财通证券研究所表6热轧法和铸轧法对比铸锭热轧法双辊铸轧法生产工艺铝板锭400-500mm厚度高温热轧驻扎卷8mm厚度冷轧原料供给铸造铝锭加热轧制成卷铸轧卷铸轧轧制性能表面质量好力学性能延展性强表面质量不一延展性差质量稳定性低高用途冲压拉伸方面磨具价格高低成品延伸率高延伸率低数据来源明泰铝业官网财通证券研究所超薄高强度和柔韧性高润湿张力等成为铝箔发展趋势厚度减薄铝箔越薄电池能量密度提升越大电池铝箔减薄已经成为行业趋势已经从2012年的18m减少到2022年的8-9m强度和柔韧性在增强高强度和高柔韧性间接提高电池的安全性能自2017年至2020年强度由180-200MPA提高到的260-280MPA延伸率由15-25提高到的4-5高润湿张力润湿张力技术指标主要是达因值达因值越高对于涂覆材质谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告吸附力越好越利于提高电池整体性能该方向的发展趋势是涂炭铝箔目前各家公司已经量产化涂炭铝箔图112012-2022年锂电池厚度发展趋势m20181614121086420201220142016201820202022数据来源SMM财通证券研究所22市场需求规模测算预计2025年全球10125万吨需求年复合增长率4513电池铝箔主要充当集流体作用锂电池单GWh需求300-600吨钠电池正负极均需要使用铝箔带来需求量翻倍电池铝箔主要用于锂电池正极集流体和钠离子电池正负极集流体起到承载活性物质并将电极活性物质产生的电流汇集并输出的作用有利于降低锂离子电池的内阻提高电池的库伦效率循环稳定性和倍率性能根据鑫锣咨询数据当前每GWh三元电池需要电池铝箔300-450吨每GWh磷酸铁锂电池需要电池铝箔400-600吨考虑到钠离子电池正负极集流体均需要使用铝箔需求量翻倍我们预计钠离子电池每GWh需要电池铝箔850吨图12锂离子电池工作原理示意图图13钠离子电池工作原理示意图数据来源电池联盟财通证券研究所数据来源电池联盟财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告预计2025年全球动力电池铝箔需求大约为5653万吨年复合增长率为3759受益于双碳政策以及新能源汽车逐渐受到大众认可全球新能源汽车销量和渗透率迅速提升我们预计到全球新能源汽车销量从2021年的657万辆提高到2025年的2453万辆带动全球动力电池需求量1389GWh对应全球铝箔需求5653万吨2021-2025年年复合增长率为3759表7全球动力锂离子电池铝箔需求测算202020212022E2023E2024E2025E国内国内新能源汽车销量万辆13735268091811931551YoY15893353030单车带电量KWh474444454647动力电池装机量GWh64155302415551731动力电池需求量GWh76185362499661877单GWh动力电池铝箔需求量吨450450450450450450国内电池铝箔需求量万吨3448341629224429753945海外海外新能源汽车销量万辆168305392510673902YoY10000单车带电量KWh434546464747动力电池装机量GWh73138180237316427动力电池需求量GWh87165216284379513单GWh动力电池铝箔需求量吨450450450450450450海外电池铝箔需求量万吨392743974127817042306全球全球新能源汽车销量万辆3056571072142818662453全球动力电池装机量GWh1362924826528671158全球动力电池需求量GWh1643515787589771256全球铝箔需求总计万吨73615782603340943965653数据来源MarklinesSNEResearch乘联会财通证券研究所测算预计2025年全球储能电池铝箔需求大约为1801万吨年复合增长率为8875受益于全球风光等可再生能源并网储能以及户用储能的快速发展根据我们的测算全球的储能2025年新增锂电池装机达到40032GWh接近逐年翻倍2025年对应的全球储能电池铝箔需求量大约在1801万吨2021-2025年年复合增速大约为8875表8全球储能电池铝箔需求量测算202020212022E2023E2024E2025E表前侧全球储能总需求GWh132523814917110152014931077表后侧全球储能总需求GWh258773261453231005115955全球储能锂电池总需求GWh158331547531158382800040032单GWh储能电池铝箔需求量吨450450450450450450全球储能电池铝箔需求量万吨07114233971312601801数据来源BNEFIEA国家能源局财通证券研究所测算谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告预计2025年全球钠离子电池铝箔需求大约为2061万吨2023-2025年或持续翻番钠离子电池行业日益成熟碳酸锂价格高企导致钠离子电池产业化初期盈利性凸显等因素共同导致钠电池2022年受到大规模产业化资本关注我们预计2023年为钠离子电池量产化元年根据我们的测算全球的钠离子电池需求2025年或达到229GWh2025年对应的全球钠离子电池铝箔需求量大约在2061万吨2023-2025年或出现连续翻番表9全球钠离子电池铝箔需求量测算202020212022E2023E2024E2025E电动二轮车钠离子电池需求量GWh00031226全球储能钠离子电池需求量GWh00052270全球动力钠离子电池需求量GWh0002563133全球动力钠离子电池需求量GWh0003397229单GWh钠离子电池铝箔需求量吨GWh900900900900900900全球钠离子电池铝箔需求量万吨0002978732061数据来源BNEFIEA国家能源局财通证券研究所测算在新能源汽车全球渗透率快速提升光伏风电等波动性能源并网带来储能需求消费电池稳定发展钠离子电池快速发展等的背景下我们预测2025年全球铝箔需求量大约在10125万吨年复合增长率在4513图14全球电池铝箔需求量测算120907661801007080540560423442394208506040403020201000202020212022E2023E2024E2025E全球动力电池铝箔需求总计万吨左轴全球储能电池铝箔需求量万吨左轴全球消费电池铝箔需求量万吨左轴全球钠离子电池铝箔需求量万吨左轴YoY右轴数据来源SNEResearch中汽协EVTank财通证券研究所测算23产能相对紧张加工费或将继续维持高位行业先发优势明显鼎胜新材一家独大受益于早期下游新能源汽车逐渐放量以及后期储能电池放量电池铝箔出货量从2015年的199万吨提高到2021年的1328万吨早期鼎胜新材受益于先发优势一家独大后期各家企业开始逐渐谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告拓展电池铝箔业务2021年鼎胜新材市占率42位居第一接下来依次是华北铝业永杰新材等公司图152015-2021年电池铝箔产量数据图162021年国内动力电池铝箔竞争格局14140厦顺铝箔12120710100880南山铝业鼎胜新材660742440220永杰新材00142015201620172018201920202021出货量万吨左轴YoY右轴华北铝业20数据来源GGII财通证券研究所数据来源鑫椤锂电中商产业研究院财通证券研究所电池箔加工费或将继续维持高位电池箔投产和产能建设周期长一般在15-2年左右根据目前各家公司产能梳理情况我们预计电池箔产能明显难以满足下游需求增长预计2022-2024年产能缺口分别为-6924321530万吨考虑到设备受限制等原因其产能投产或低于预期在全市场动力电池中游材料价格下降的背景下我们认为电池铝箔加工费或将继续维持高位图1710-13m电池铝箔加工费变化情况3252151050电池铝箔加工费-10双面光-国产万元吨电池铝箔加工费-12双面光-国产万元吨电池铝箔加工费-13双面光-国产万元吨数据来源鑫锣锂电财通证券研究所不同厂商单吨投资额差异较大龙头企业优势明显由于电池铝箔的高壁垒属性龙头企业较二三线企业具有较大的技术管理和人才优势在项目初始投资方面鼎胜新材神火股份万顺新材和东阳光的单吨电池箔平均投资分别为122144226和293亿元此外由于项目建成的产能爬坡期较长爬坡速度也跟各家企业的工艺水平有关在这种情况下电池箔扩产周期往往与规划时间不匹配新投产的电池铝箔实际出货量也通常与规划产能不一致总体上龙头企业的单位谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告初始投资更小产能爬坡更快表10各家电池箔工厂预估有效产能梳理万吨电池箔项目预估有效产能公司202020212022E2023E2024E2025E梳理万吨8000吨动力电池涂碳铝箔080808080808项目36万吨电池箔项目1893636363636年产5万吨动力电池电极2535555鼎胜新材用铝合金箔项目年产80万吨电池箔及配51020套坯料项目转厂自建项目5555合计26969129194244344年产72万吨高精度电子024444铝箔生产项目一期年产72万吨高精度电子1333232万顺新材铝箔生产项目二期年产10万吨动力及储能电1010池箔项目合计024533172172原有111111高性能高端铝箔生产线项南山铝业028168168168168目合计1128268268268268神隆宝鼎高端铝箔项目一115151515期神隆宝鼎新能源动力电池神火股份材料生产建设项目二00366期合计115457575乳源精箔三期工厂009121212东阳光宜都电池铝箔项目005510合计0096262112原有0404040404三万吨动力电池专用铝箔常铝股份1533项目合计0404193434重庆新能源汽车用高端铝0022板带箔项目25万吨新能源电池材料产00040808华峰铝业线新能源汽车用电池箔IPO0808080808募投项目合计0808123636华北铝业6万吨新能源电池箔项目03666厦顺铝箔现有1212121212谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告现有05811111年产45万吨锂电池高精永杰新材000225铝板带箔技改项目合计111335年产5万吨电池箔项目众源新材0002525一期25万吨云南铝业35万吨电池箔项目0135353520万吨电池铝箔精轧涂炭0372020及分切生产线天山铝业年产2万吨电池铝箔技改01222项目合计0492222年产25万吨新能源电池00033材料项目明泰铝业现有11111合计11144新能源电池集流体材料项丽岛新材00244目龙鼎铝业10万吨电池箔双零箔项目002555合计3691378313861411126812818数据来源公司公告财通证券研究所24竞争壁垒技术工艺严格决定良率较低头部企业优势明显电池铝箔行业集中度优于隔膜行业良率差异大头部企业优势明显2021年国内隔膜行业CR3市占率631电池铝箔行业CR3市占率超70由于电池铝箔对性能要求更高故生产电池铝箔的企业良率大多数不高行业内平均良率水平为60而头部企业的良率达70以上头部企业的单吨净利远超同行图182021年电池铝箔行业竞争格局图192021年隔膜行业竞争格局南山铝厦顺铝业箔永杰新66其他鼎盛新河北金恩捷股材24材力份1338639中兴新万顺新华北铝材中材科星源材材业7技质19181014数据来源GGII中商产业研究院财通证券研究所数据来源鑫锣锂电智研咨询财通证券研究所现有格局难打破电池铝箔行业高景气龙头地位难撼动由于电池箔工艺难度高良率较低转产成本较高故决定了行业内一方面新建产线放量难度较大另一方面传统铝箔转产电池箔意愿不足未来仍长期存在供需缺口行业景气度高受到技术工艺严格且电池箔技术仍处于动态发展中认证周期长资金投入谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告限制良率水平差距大等因素的制约在技术固化之前将仍维持现有格局不会出现重大变动行业供不应求高景气将超预期头部企业具备技术设备优势和丰富的Know-how经验可快速从双零箔生产转产到电池箔赛道利用规模优势产能迅速爬坡引领行业发展如鼎盛新材作为龙头领先行业其他企业其自2005年进入空调箔领域之后每一阶段都抓住先发优势在空调箔单双零箔新能源铝箔产品的阶段中都处于领先地位也是目前国内唯一一家走出去的铝加工企业在技术人才规模客户资源等多方面因素加持下其龙头地位难以撼动图20电池箔生产流程图数据来源鼎胜新材招股说明书财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告图21头部企业毛利率高于其他企业35003000250020001500100050000020182019202020212022H1鼎胜新材万顺新材南山铝业东阳光常铝股份数据来源wind财通证券研究所3公司亮点电池铝箔放量在即PET铜箔开启第二成长曲线31电池铝箔2023年放量在即铝板带积极投产公司2022年铝加工业务毛利率或大幅提升公司铝箔业务产品主要以双零箔为主单零箔为辅主要生产软包铝箔香烟铝箔无菌包铝箔等有色金属复合材料产品已覆盖软包装饮料食品纸包装卷烟无菌包装电容器药品包装锂电池等众多行业公司近五年来营业收入和毛利率基本维持稳定2022H1毛利率出现较大幅度提升主要是由于高毛利率的电池铝箔实现投产大批量出货铝箔业务部分前期已签约订单按原定价期结算加工费倒挂的情况逐步解决食品包装箔涨价等2022年Q1公司电池箔销售量约052万吨我们预计2022年全年公司电池铝箔出货2万吨以上或带来公司铝加工业务毛利率大幅提升图22公司铝加工业务以及毛利率变化图23公司铝箔销售量以及单吨毛利变化308014035601203020401002510802020601500401020182019202020212022H12005铝加工业务营收亿元左轴000020182019202020212022H1铝加工业务营收占比右轴销售量万吨单吨毛利万元吨铝加工业务毛利率右轴数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20