“科技-产业-金融”新循环下，券商系PE业务至关重要。私募股权投资业务对券商整体业绩的影响越来越重要，部分头部券商私募子公司净利润占整体净利润的比例已超过10%，即使在2022年市场低迷背景下，中金公司、海通证券2022H1私募子公司对集团的净利润占比也分别达到11.5%、9.4%。
　　券商私募股权业务全面放宽，促进私募股权业务充分发挥服务实体经济功能。2022年1月13日晚证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》：1）允许从事并购、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，为其开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间；2）取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20%的要求，满足管理人跟投的实际需要。我们认为，私募股权投资是创新资本形成的主要力量，将在“科技-产业-金融”的新循环中起到至关重要的作用，券商系PE将大有可为。
　　 AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素，管理规模排名位于前列、管理规模增速快、ROE高、轻资产的券商系私募子公司可以给予较高估值。私募股权业务的收入模式为：1）管理费收入=基金管理规模×管理费率，一般头部机构议价能力强，管理费率高；2）业绩报酬=基金管理规模×投资回报率×业绩分成率（一般为20%）；3）自有资金投资收益=自有资金投资规模×投资回报率。因此，AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素。我们认为管理规模排名位于前列、管理规模增速快、ROE高、轻资产的券商系私募子可以给予较高估值。1）管理规模位于前列意味着公司处于行业头部，已具备一定的品牌辨识度，也是公司募资、投资、管理、退出能力优异的直接体现，并且管理费收入确定性最强，是能够穿越周期的稳定收入来源；2）管理规模增速快意味着具备较快的业绩增长能力；3）ROE高意味着在相同资本投入下所获取的净利润更高，在一定程度上是投资能力的体现；4）自有资金投资收益受市场环境影响波动性大、不确定性强、占用资本金高，因此自有资金投资占比小（轻资本模式）更易获得高估值。
　　结合当前海内外主要创投股PE估值水平（黑石集团23×、四川双马16×、鲁信创投29×、力合科创22×、华兴资本19×），我们认为创投机构的估值在15-30×区间。根据各家券商私募子公司的管理规模、规模增速、ROE水平、轻资产水平给予其15-30×PE，4个因素均领先于行业的机构给予30×PE，3个因素领先于行业的给予25×PE,1-2个因素领先于行业的给予20×PE，其余给予15×PE。考虑到私募股权业务周期性较强，以2019-2022H1年净利润计算，私募子业务合理市值占券商总市值比重排名前五的券商为：海通证券（38%）、华泰证券（24%）、中金公司（18%）、广发证券（10%）、中信证券（7%）。
　　风险提示：权益市场大幅波动风险，监管政策转向超预期，行业竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：证券行业行业点评报告2023116重视券商系私募股权子公司在科技-产业-金融循环下的重要性证券研究报告投资评级看好维持核心观点最近12月市场表现科技-产业-金融新循环下券商系PE业务至关重要私募股权投资业务对券商整体业绩的影响越来越重要部分头部券商私募子公司净利润占证券沪深300整体净利润的比例已超过10即使在2022年市场低迷背景下中金公司2海通证券2022H1私募子公司对集团的净利润占比也分别达到11594-4-10券商私募股权业务全面放宽促进私募股权业务充分发挥服务实体经-17济功能2022年1月13日晚证监会发布证券期货经营机构私募资产管理-23业务管理办法1允许从事并购私募股权投资的资管计划不受同一机构-30管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25限制为其开展投早投小的创业投资以及并购投资打开空间2取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20的要求满足管理人跟分析师夏昌盛投的实际需要我们认为私募股权投资是创新资本形成的主要力量将在科SAC证书编号S0160522100002xiacsctseccom技-产业-金融的新循环中起到至关重要的作用券商系PE将大有可为分析师许盈盈AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素管理规SAC证书编号S0160522060002xuyy02ctseccom模排名位于前列管理规模增速快ROE高轻资产的券商系私募子公司可以给予较高估值私募股权业务的收入模式为1管理费收入基金联系人汪成鹏管理规模管理费率一般头部机构议价能力强管理费率高2业绩报酬wangcpctseccom基金管理规模投资回报率业绩分成率一般为203自有资金投资收益自有资金投资规模投资回报率因此AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素我们认为管理规模排名位于前列管理规模增速快ROE高轻资产的券商系私募子可以给予较高估值1管理规模位于前列意味着公司处于行业头部已具备一定的品牌辨识度也是公司募资投资管理退出能力优异的直接体现并且管理费收入确定性最强是能够穿越周期的稳定收入来源2管理规模增速快意味着具备较快的业绩增长能力3ROE高意味着在相同资本投入下所获取的净利润更高在一定程度上是投资能力的体现4自有资金投资收益受市场环境影响波动性大不确定性强占用资本金高因此自有资金投资占比小轻资本模式更易获得高估值结合当前海内外主要创投股PE估值水平黑石集团23四川双马16鲁信创投29力合科创22华兴资本19我们认为创投机构的估值在15-30区间根据各家券商私募子公司的管理规模规模增速ROE水平轻资产水平给予其15-30PE4个因素均领先于行业的机构给予30PE3个因素领先于行业的给予25PE1-2个因素领先于行业的给予20PE其余给予15PE考虑到私募股权业务周期性较强以2019-2022H1年净利润计算私募子业务合理市值占券商总市值比重排名前五的券商为海通证券38华泰证券24中金公司18广发证券10中信证券7风险提示权益市场大幅波动风险监管政策转向超预期行业竞争加剧风险请阅读最后一页的重要声明行业点评报告证券研究报告正文1科技-产业-金融新循环下券商系PE业务至关重要私募股权投资业务对券商整体业绩的影响越来越重要部分头部券商私募子公司净利润占整体净利润的比例已超过10即使在2022年市场低迷背景下如中金海通2022H1私募子公司对集团的净利润占比也分别达到了11594券商私募股权业务全面放宽促进私募股权资管业务充分发挥服务实体经济功能2022年1月13日晚证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法1允许从事并购私募股权投资的资管计划不受同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25限制为其开展投早投小的创业投资以及并购投资打开空间2取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20的要求满足管理人跟投的实际需要我们认为私募股权投资是创新资本形成的主要力量将在科技-产业-金融的新循环中起到至关重要的作用券商系PE将大有可为2AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素管理规模排名位于前列管理规模增速快ROE高轻资产的券商系私募子可以给予较高估值私募股权业务的收入模式为1管理费收入基金管理规模管理费率一般头部机构议价能力强管理费率高2业绩报酬基金管理规模投资回报率业绩分成率一般为203自有资金投资收益自有资金投资规模投资回报率因此AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素我们认为管理规模排名位于前列管理规模增速快ROE高轻资产的券商系私募子公司可以给予较高估值1管理规模位于前列意味着公司处于行业头部已具备一定的品牌辨识度也是公司募资投资管理退出能力优异的直接体现并且管理费收入确定性最强是能够穿越周期的稳定收入来源2管理规模增速快意味着具备较快的业绩增长能力3ROE高意味着在相同资本投入下所获取的净利润更高在一定程度上是投资能力的体现4自有资金投资收益受市场环境影响波动性大不确定性强占用资本金高因此自有资金投资占比小轻资本模式更易获得高估值谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2行业点评报告证券研究报告结合当前海内外主要创投股PE估值水平黑石集团23四川双马16鲁信创投29力合科创22华兴资本19我们认为创投机构的估值在15-30区间根据各家券商券商私募子的管理规模规模增速ROE水平轻资产水平给予其15-30PE4个因素均领先于行业的机构给予30PE3个因素领先于行业的给予25PE1-2个因素领先于行业的给予20PE其余给予15PE考虑到私募股权业务周期性较强以2019-2022H1年净利润计算私募子业务合理市值占券商总市值比重排名前五的券商为海通证券38华泰证券24中金公司18广发证券10中信证券71海通证券旗下私募子公司海通开元2019-2022H1年平均净利润为154亿元对集团归母净利润贡献度1422022Q3月均管理规模197亿排名行业第8AUM较2021Q4170增速位于前列2019-2022H1平均ROE为104高于平均水平但其2022H1末净资产管理规模达601预计自有资金投资比重较高我们给予其25PE估值预计其合理市值为385亿元占当前总市值2023年1月13日比重3792华泰证券旗下私募子公司华泰紫金2019-2022H1年平均净利润为124亿元对集团归母净利润贡献度112截至2022Q3月均管理规模433亿排名行业第3AUM较2021Q431低于行业平均水平2019-2022H1平均ROE达103高于平均水平2022H1末净资产管理规模为259预计自有资金占比高于行业均值我们给予其20PE估值预计其合理市值为247亿元占当前总市值2023年1月13日比重2383中金公司旗下私募子公司中金资本中金私募股权2019-2022H1年平均净利润为86亿元对集团归母净利润贡献度116截至2022Q3月均管理规模为1620亿稳居行业第一AUM较2021Q460增速亦位于前列2019-2022H1平均ROE达277领先于行业平均水平2022H1末净资产管理规模仅为19我们给予其30PE估值预计其合计的合理市值为259亿元占当前总市值2023年1月13日比重1814广发证券旗下私募子公司广发信德2019-2022H1年平均净利润为59亿元对集团归母净利润贡献度64截至2022Q3月均管理规模157亿排名行业第11AUM较2021Q464低于行业平均值2019-2022H1平均ROE为103谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3行业点评报告证券研究报告高于行业平均值净资产管理规模为284预计自有资金占比较高我们给予其20PE估值预计其合理市值为119亿元占当前总市值2023年1月13日比重1045中信证券旗下私募子公司金石投资2019-2022H1年平均净利润为84亿元对集团归母净利润贡献度48截至2022Q3月均管理规模435亿排名行业第2AUM较2021Q417低于行业平均值2019-2022H1平均ROE为80高于行业平均值净资产管理规模为228略高于行业平均值我们给予其25PE估值预计其合理市值为211亿元占当前总市值2023年1月13日比重72表1各主要上市券商私募子公司管理规模财务数据及合理估值情况单位亿元净资产净利润管理规模净利润ROE私募股权业券商当前私募股权业券商私募子公司管理规模占比PE倍数2022Q3较21Q4增速2022H1平均值平均值平均值务合理市值总市值务市值占比海通证券海通开元197170601154142104253851016379华泰证券华泰紫金43331259124112103202471038238中金资本中金公司1620601986116277302591431181中金私募股权广发证券广发信德157642845964103201191148104中信证券金石投资4351722884488025211292072国信证券国信弘盛---3245250154888254国元证券国元股权---117566151629754方正证券方正和生62--159648152254340中国银河银河源汇---202654153074740东方证券东证资本127-47382237141153485040长江证券长江成长---073539151030634国泰君安国君创投3881282001311152026115623东吴证券东吴创投156-28270063543201234435财通证券财通资本---06278415835524中信建投中信建投资本1982341131518702537177021中泰证券中泰资本---06232515945819中银证券中银国际投资92019604393515530218兴业证券兴证创新5849141061965201356023招商证券招商致远182491161213452024112221国金证券国金鼎兴--23901081015235606谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4行业点评报告证券研究报告国联证券国联通宝---01133215129905光大证券光大发展192-343102082815364804宏源汇富申万宏源---02021015395103申万投资数据来源Wind中国基金业协会各上市券商财报财通证券研究所注管理规模-的公司为基金业协会未披露公开数据净资产管理规模为私募子公司2022H1基金管理规模其净资产净利润取2019-2022H1三年一期的均值2022H1进行年化处理PE倍数为我们根据正文中列出的方式给出的假设私募股权业务合理市值为私募子公司净利润均值乘以给定的PE倍数测算得出券商当前总市值截至2023年1月13日风险提示权益市场大幅波动风险监管政策转向超预期行业竞争加剧风险谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5行业点评报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告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