事项：公司公告拟设立合资公司收购免税资产部分股权。1月13日，公司公告决定与上海机场投资有限公司设立合资公司并下设香港公司，以其为主体受让Phoenix Dawn所持有的Uni-Champion 32%已发行股份，穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权。此外，还将通过合资公司为主体受让天津博裕所持有的日上互联12.48%股权。1）参股UniChampion，意味着上机将参与到北京、上海四大机场的免税经营。标的核心资产主营上海两场和北京两场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。2020-2021年，Uni-Champion归属净利分别为3.37和11.71亿，2022H1为2.18亿。疫情后上述核心资产主要为线上销售，日上上海2020-2021年及22H1收入分别为137、125亿、55亿，归属净利12.5、6.9和2.5亿。2019年，日上上海（上海两场）收入151.5亿，营业利润12.0亿，归母净利4.5亿，日上中国收入74.8亿，营业利润3.7亿，归母净利1.4亿。2）参股日上互联，意味着上机参与到中免线上销售平台。日上互联系中免为实现线上业务的统一规划运营而成立，中免持股41%，主要从事线上电商平台的专业化运营服务。21年8月，中免下属日上上海及中免三亚市内店与日上互联就在线销售签订协议，日上互联按销售额一定比例收取服务费用。2021年、2022H1日上互联分别实现收入5.04、3.66亿，归属净利2.54、1.43亿。其中2021年日上上海、三亚市内免税店共向日上互联支付服务费用5.02亿元（包括试运营至21年7月末，发生费用1.12亿）。3）交易金额：16.98亿元，公司出资13.58亿，占比80%。标的公司交易对价16.92亿，其中Uni-Champion 32%股份为13.5亿元，日上互联12.48%股权为3.42亿元。4）估值：Uni-Champion与日上互联整体估值分别为42.19亿及27.4亿，对应22年年化利润分别为9.7倍与9.6倍。
　　交易完成后，意味着上海机场将进一步强化“机场+免税”的融合发展，显著扩展了非航业务布局，并可获取较好的投资收益。1）一方面巩固现有口岸免税业务的合作基础，另一方面可通过资本合作的方式强化与标的公司核心资产的合作关系，形成“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环。参股北上市内店、线上业务也减弱了市场对潜在分流影响的担忧。2）Uni- Champion利润贡献测算：假设2025年国际业务回归常态，即在2019年基础上，上海两场国际地区客增长20%，首都、大兴以19年总吞吐按5%年均复合增速计算约1.3亿，假设国际地区客占比26%，客单均较19年提升30%，则北上四机场线下销售370亿，线上及市内店假设150亿，合计520亿。线下业务，19年日上上海归属净利率3%，日上中国2%；疫情后日上上海（主要线上）归属净利率20-22H1分别为9%、6%和5%。考虑后续机场精品布局及线上价格战趋缓，若以4.5%归属净利率，对应利润23.4亿，测算投资收益为23.4*15.68%*80%=2.9亿。3）日上互联利润贡献测算：日上上海21年销售125亿（虹桥21年无国际客，浦东机场117万国际地区旅客，预计销售额10亿内），对应线上115亿+，中免三亚市内店21年销售355亿，假设1/3为线上渠道，两者线上加总为233亿，假设均匀流入，即8-12月收入97亿，服务费3.9亿，测算服务费率约4%。预计未来中免下属其他销售主体有望陆续接入，21年中免线上合计销售319亿，占比47%，若以线上规模500亿体量计，对应服务费20亿，按22H1约40%归属净利率，利润8亿，上机可获得投资收益约0.8亿（8亿*12.48%*80%）。
　　投资建议：1）盈利预测：基于1月8日我国调整入境政策，预期国际线将加速恢复，我们维持2022年盈利预测为亏损26.6亿，调整23-24年盈利预测分别为盈利25.7亿和53.3亿（原预测为盈利21.6和46.9亿），对应PE分别为56和27倍。2）投资建议：我们认为上海机场本次参股免税资产，将有望帮助公司更好发挥协同效应，做大免税蛋糕。我们以25年为稳态下，预计实现盈利75亿，按照疫情前历史PE均值25倍，给予目标价75.0元，预期较当前29%的空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：疫情影响不确定性的风险；国际航线需求恢复低于预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告机场2023年01月15日上海机场600009重大事项点评推荐维持收购免税资产部分股权强化机场免税融合目标价750元当前价5800元发展持续看好公司核心枢纽价值回归事项公司公告拟设立合资公司收购免税资产部分股权1月13日公司公华创证券研究所告决定与上海机场投资有限公司设立合资公司并下设香港公司以其为主体受让PhoenixDawn所持有的Uni-Champion32已发行股份穿透后的核心资证券分析师吴一凡产为日上上海日上中国中免首都中免大兴1568股权此外还将通过合资公司为主体受让天津博裕所持有的日上互联1248股权1参股Uni-电话021-20572539Champion意味着上机将参与到北京上海四大机场的免税经营标的核心邮箱wuyifanhcyjscom资产主营上海两场和北京两场的线下免税品销售经营业务上海和北京市内执业编号S0360516090002免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务2020-2021年Uni-Champion证券分析师吴莹莹归属净利分别为337和1171亿2022H1为218亿疫情后上述核心资产主要为线上销售日上上海2020-2021年及22H1收入分别为137125亿55邮箱wuyingyinghcyjscom亿归属净利12569和25亿2019年日上上海上海两场收入1515执业编号S0360522100002亿营业利润120亿归母净利45亿日上中国收入748亿营业利润37证券分析师周儒飞亿归母净利14亿2参股日上互联意味着上机参与到中免线上销售平台日上互联系中免为实现线上业务的统一规划运营而成立中免持股41邮箱zhourufeihcyjscom主要从事线上电商平台的专业化运营服务21年8月中免下属日上上海及执业编号S0360522070003中免三亚市内店与日上互联就在线销售签订协议日上互联按销售额一定比例联系人吴晨玥收取服务费用2021年2022H1日上互联分别实现收入504366亿归属净利254143亿其中2021年日上上海三亚市内免税店共向日上互联支邮箱wuchenyuehcyjscom付服务费用502亿元包括试运营至21年7月末发生费用112亿3联系人黄文鹤交易金额1698亿元公司出资1358亿占比80标的公司交易对价1692亿其中Uni-Champion32股份为135亿元日上互联1248股权为342亿电话010-63214633元4估值Uni-Champion与日上互联整体估值分别为4219亿及274亿邮箱huangwenhehcyjscom对应22年年化利润分别为97倍与96倍交易完成后意味着上海机场将进一步强化机场免税的融合发展显著公司基本数据扩展了非航业务布局并可获取较好的投资收益1一方面巩固现有口岸免总股本万股24884813税业务的合作基础另一方面可通过资本合作的方式强化与标的公司核心资产已上市流通股万股10934764的合作关系形成业务合作-资本合作-新业态发展的良性循环参股北上市总市值亿元144332内店线上业务也减弱了市场对潜在分流影响的担忧2Uni-Champion利流通市值亿元63422润贡献测算假设2025年国际业务回归常态即在2019年基础上上海两场资产负债率3953国际地区客增长20首都大兴以19年总吞吐按5年均复合增速计算约每股净资产元163113亿假设国际地区客占比26客单均较19年提升30则北上四机场12个月内最高最低价62434572线下销售370亿线上及市内店假设150亿合计520亿线下业务19年日上上海归属净利率3日上中国2疫情后日上上海主要线上归属净市场表现对比图近12个月利率20-22H1分别为96和5考虑后续机场精品布局及线上价格战趋缓若以归属净利率对应利润亿测算投资收益为2022-01-142023-01-13452342823415688029亿3日上互联利润贡献测算日上上海21年销售125亿虹桥21年无国际客浦东机场117万国际地区旅客预计销售额10亿10内对应线上115亿中免三亚市内店21年销售355亿假设13为线上-8渠道两者线上加总为233亿假设均匀流入即8-12月收入97亿服务费22012203220622082210230139亿测算服务费率约4预计未来中免下属其他销售主体有望陆续接入-26年中免线上合计销售亿占比若以线上规模亿体量计对2131947500上海机场沪深300应服务费20亿按22H1约40归属净利率利润8亿上机可获得投资收益约08亿8亿124880相关研究报告投资建议1盈利预测基于1月8日我国调整入境政策预期国际线将加上海机场6000092022年三季报点评Q3亏速恢复我们维持2022年盈利预测为亏损266亿调整23-24年盈利预测分损58亿虹桥资产并表落地持续看好核心枢纽别为盈利257亿和533亿原预测为盈利216和469亿对应PE分别为机场价值回归56和27倍2投资建议我们认为上海机场本次参股免税资产将有望帮2022-10-30助公司更好发挥协同效应做大免税蛋糕我们以25年为稳态下预计实现上海机场6000092022年中报点评疫情影盈利75亿按照疫情前历史PE均值25倍给予目标价750元预期较当前响致上半年亏损扩大至126亿持续看好核心枢纽机场价值回归关注后续流量恢复节奏的空间强调推荐评级292022-09-08风险提示疫情影响不确定性的风险国际航线需求恢复低于预期ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载上海机场重大事项点评600009主要财务指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万372859041215615356同比增速-1345841059263归母净利润百万-1711-265925745331同比增速-351-55419681072每股盈利元-089-107103214市盈率倍-65-545627市净率倍41575243资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年1月13日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2上海机场重大事项点评600009图表1交易详情标的估值亿购买比例支付对价亿Uni-Champion4219321350日上互联2741248342运营资金006合计1698上机投资801358资料来源公司公告华创证券图表2Uni-Champion主要财务指标2022年6月2021年12月2020年12月万元302022年1-6月312021年度312020年度资产总额341080380979358606负债总额465684985948864归母净资产294512331120309743营业收入-24114利润总额2411412922036229归母净利润2179011710233682资料来源公司公告华创证券图表3Uni-Champion利润测算亿20192025上海两场151236国际地区旅客万41935032客单价元361470北京两场86134国际地区旅客万28203380客单价元305396线上及市内店150合计237520归属净利率450Uni-Champion归属净利234资料来源公司公告华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3上海机场重大事项点评600009图表4日上互联主要财务指标2022年6月2021年12月万元302022年1-6月312021年度资产总额6453964198负债总额1281426758归母净资产5172537440营业收入3655950433利润总额1904733880归母净利润1428525410归属净利率3950资料来源公司公告华创证券图表5日上上海及日上中国财务数据日上上海日上中国万元2019202020212022H12019年营业收入151485413729591249073545415747713营业利润1199013261191806306451537321归属于上市公司股东净利润44909124638689752459413963资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4上海机场重大事项点评600009附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金9941107521131312503营业收入372859041215615356应收票据0000营业成本6077913993369556应收账款1144145333084638税金及附加691621预付账款715911销售费用0000存货25373739管理费用258277292292合同资产0000研发费用0000其他流动资产476688722598财务费用43558141074流动资产合计11593129451538917789信用减值损失0000其他长期投资0000资产减值损失-17000长期股权投资3081317332683366公允价值变动收益0000固定资产18019170851621615405投资收益77773612911572在建工程1261156133619161其他收益141000无形资产452407366329营业利润-2275-335633946985其他非流动资产17020159581499913980营业外收入0111非流动资产合计39833381843821042241营业外支出5699资产合计51426511295359960030利润总额-2280-336133866977短期借款0000所得税-658-8406771395应付票据0000净利润-1622-252127095582应付账款7169599901009少数股东损益89138135251预收款项173115296463归属母公司净利润-1711-265925745331合同负债5000NOPLAT-1313-208530375642其他应付款1972197219721972EPS摊薄元-089-107103214一年内到期的非流动负债800800800800其他流动负债4301580753766059主要财务比率流动负债合计7967965394341030320212022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率-1345841059263其他非流动负债15753157291570915689EBIT增长率-30-5062366858非流动负债合计15753157291570915689归母净利润增长率-351-55419681072负债合计23720253822514325992获利能力归属母公司所有者权益27505254082798133312毛利率-630-548232378少数股东权益201339475726净利率-435-427223363所有者权益合计27706257472845634038ROE-62-10390157负债和股东权益51426511295359960030ROIC-70-109130194偿债能力现金流量表资产负债率461496469433单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比597642580484经营活动现金流311-607374602流动比率15131617现金收益155-67143196794速动比率15131617存货影响-8-12-1-1营运能力经营性应收影响521-318-1849-1332总资产周转率01010203经营性应付影响-475187211186应收账款周转天数135797193其他影响118753-1943-1045应付账款周转天数40333838投资活动现金流-858117-1427-5467存货周转天数1111资本支出-1087-589-2091-6089每股指标元股权投资-114-92-95-98每股收益-089-107103214其他长期资产变化343798759720每股经营现金流012-002030185融资活动现金流283375412512055每股净资产1105102111241339借款增加800000估值比率股利及利息支付-315-800-630-1975PE-65-545627股东融资0000PB4654其他影响2348155418814030EVEBITDA-244-812515资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5上海机场重大事项点评600009交通运输组团队介绍副所长首席分析师吴一凡上海交通大学经济学硕士曾任职于普华永道会计师事务所上海申银万国证券研究所2016年加入华创证券研究所2021年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第三名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名2020年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第二名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名2019年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第五名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名2018年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名2017年金牛奖交通运输第五名新财富最具潜力分析师第二名财富最佳分析师交通运输仓储行业入围分析师吴莹莹清华大学金融硕士曾任职于苏宁集团战略投资部2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第二名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员分析师周儒飞上海外国语大学金融硕士曾任职于国金证券研究所2021年加入华创证券研究所助理研究员吴晨玥厦门大学会计学硕士曾任职于安永咨询战略与交易咨询部2021年加入华创证券研究所助理研究员黄文鹤中央财经大学金融硕士曾任职于远洋资本股权投资业务中心2021年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6上海机场重大事项点评600009华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7上海机场重大事项点评600009华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8