事项：
　　公司公告：上海机场公告与上海机场投资公司共同设立合资公司，并由合资公司在中国香港特区设立全资子公司（香港公司），拟由合资公司为主体收购中免日上互联科技有限公司（日上互联）12.48%股权，以香港公司为主体收购UNI-CHAMPIONINTERNATIONALLIMITED 32%的已发行股份。本次交易投资总金额为16.98亿，其中上海机场出资13.57亿，出资占比80%。收购完成后，合资公司将穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%的股权，并持日上互联12.48%的股权，通过资本合作形式介入上海两场、北京两场线下、市内免税运营业务及线上保税商品经营业务。
　　国信交运观点：
　　本次交易对价基本合理：通过分析疫情前、疫情期间UNI-CHAMPION的业绩表现，收购对价对应的PE估值水平在10倍以下，结合日上互联2021年10.8倍PE的收购对价，我们认为本次收购的价格整体相对合理。
　　收购完成后，机场与免税运营商之间的利益进一步平衡，实现双赢：2018-2019年机场端的高扣点显著压低了运营商的利润空间，疫情不可抗力下机场方大幅让渡利益，免税运营商的利润水平得以显著提升。当前政策限制未来机场免税招标的提成比例上限，本次收购完成后，机场端与运营商的利益进一步平衡。上海机场通过参股日上上海将在一定程度上弥补提成比例可能下降带来的租金损失，并可进一步通过参股日上中国、中免首都、中免大兴、日上互联获取北京首都、大兴机场免税店，北京、上海市内免税店及线上电商平台专业化运营服务带来的收益，实现双赢。如日上上海、日上北京的销售额合计达到500亿，按照5-10%的净利润率估算，上海机场可获取的投资收益约为2.85-5.71亿元，约为19年利润总额的4.3%-8.6%。
　　未来合作进一步深化，探索免税新业态值得期待：上海机场有望实现对“线下免税”和“线上保税”业务运营主体的参股，双方利益将进一步绑定，未来有望在做大做强机场免税的目标上形成合力，构建“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环。长远来看，本次股权收购有助于公司实现“机场+免税”的进一步融合，也为未来与中免进一步深化合作，探索免税新业态打开想象空间。
　　投资建议：相比于前次报告，考虑到我国防疫政策大幅优化的时间点早于预期，因此预计客流恢复速度也将快于前期预期。自0.5亿、36.1亿分别上调2023、2024年盈利预测至28.4亿、50.3亿，预计2022-2024年公司归母净利润分别为-24.3亿、28.4亿、50.3亿，EPS分别为-0.98元、1.14元、2.02元，对应当前股价的PE估值分别为-59.2X、50.9X、28.7X。更长期来看，免税合同再度重谈后上海机场免税租金有望突破补充协议封顶租金的限制，业绩有望再度显著提升。
　　 2012-2019年上海机场估值水平基本遵循PB-ROE估值体系，如2025年及其后上海机场的ROE水平能够恢复到15%-18%的水平，则在历史的估值体系下PB估值可能回到4.8倍左右。当前上海机场的PB估值为3.56倍，仍有显著提升空间，维持“买入”评级，继续推荐。
　　风险提示：客流恢复不及预期，免税销售不及预期，免税合同谈判不及预期，大额资本开支

研究报告全文：证券研究报告2023年01月14日上海机场600009SH买入参股日上强化合作共享利益打开长期空间公司研究公司快评交通运输航空机场投资评级买入维持评级证券分析师姜明021-60933128jiangming2guosencomcn执证编码S0980521010004证券分析师曾凡喆010-88005378zengfanzheguosencomcn执证编码S0980521030003事项公司公告上海机场公告与上海机场投资公司共同设立合资公司并由合资公司在中国香港特区设立全资子公司香港公司拟由合资公司为主体收购中免日上互联科技有限公司日上互联1248股权以香港公司为主体收购UNI-CHAMPIONINTERNATIONALLIMITED32的已发行股份本次交易投资总金额为1698亿其中上海机场出资1357亿出资占比80收购完成后合资公司将穿透持有日上上海日上中国中免首都中免大兴1568的股权并持日上互联1248的股权通过资本合作形式介入上海两场北京两场线下市内免税运营业务及线上保税商品经营业务国信交运观点本次交易对价基本合理通过分析疫情前疫情期间UNI-CHAMPION的业绩表现收购对价对应的PE估值水平在10倍以下结合日上互联2021年108倍PE的收购对价我们认为本次收购的价格整体相对合理收购完成后机场与免税运营商之间的利益进一步平衡实现双赢2018-2019年机场端的高扣点显著压低了运营商的利润空间疫情不可抗力下机场方大幅让渡利益免税运营商的利润水平得以显著提升当前政策限制未来机场免税招标的提成比例上限本次收购完成后机场端与运营商的利益进一步平衡上海机场通过参股日上上海将在一定程度上弥补提成比例可能下降带来的租金损失并可进一步通过参股日上中国中免首都中免大兴日上互联获取北京首都大兴机场免税店北京上海市内免税店及线上电商平台专业化运营服务带来的收益实现双赢如日上上海日上北京的销售额合计达到500亿按照5-10的净利润率估算上海机场可获取的投资收益约为285-571亿元约为19年利润总额的43-86未来合作进一步深化探索免税新业态值得期待上海机场有望实现对线下免税和线上保税业务运营主体的参股双方利益将进一步绑定未来有望在做大做强机场免税的目标上形成合力构建业务合作-资本合作-新业态发展的良性循环长远来看本次股权收购有助于公司实现机场免税的进一步融合也为未来与中免进一步深化合作探索免税新业态打开想象空间投资建议相比于前次报告考虑到我国防疫政策大幅优化的时间点早于预期因此预计客流恢复速度也将快于前期预期自05亿361亿分别上调20232024年盈利预测至284亿503亿预计2022-2024年公司归母净利润分别为-243亿284亿503亿EPS分别为-098元114元202元对应当前股价的PE估值分别为-592X509X287X更长期来看免税合同再度重谈后上海机场免税租金有望突破补充协议封顶租金的限制业绩有望再度显著提升2012-2019年上海机场估值水平基本遵循PB-ROE估值体系如2025年及其后上海机场的ROE水平能够恢复到15-18的水平则在历史的估值体系下PB估值可能回到48倍左右当前上海机场的PB估值为356倍仍有显著提升空间维持买入评级继续推荐风险提示客流恢复不及预期免税销售不及预期免税合同谈判不及预期大额资本开支请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告评论上海机场拟对外投资1357亿参股日上上海日上中国等公司上海机场决定与上海机场投资公司共同设立合资公司并由合资公司在中国香港特区设立全资子公司香港公司拟由合资公司为主体收购中免日上互联科技有限公司日上互联1248的股权以香港公司为主体收购UNI-CHAMPIONINTERNATIONALLIMITED32的已发行股份本次交易投资总金额为1698亿其中上海机场出资1357亿出资占比80收购完成后合资公司将通过香港公司穿透持有日上上海日上中国中免首都中免大兴15683249的股权股权结构如下图所示其中日上上海日上中国中免首都中免大兴的核心业务为上海两机场北京两机场的线下免税品销售经营业务上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务图1收购完成后本次收购相关方的股权关系示意图资料来源天眼查公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告我们认为本次收购对价相对合理公司公告按照收益法确定Uni-Champion全部权益价值为4219亿Uni-Champion穿透持有日上上海日上中国中免首都中免大兴49的股权其中日上上海日上中国在疫情前2015-2019年和疫情期间2020-2022年上半年的营收利润情况如下图所示图2日上上海营业收入情况图3日上上海营业利润及利润率情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2017年数据缺失注2017年数据缺失图4日上中国营业收入情况图5日上中国净利润及净利润率情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司公告了Uni-Champion2020-2021年2022年上半年的业绩情况其归母净利润分别为337亿1171亿218亿考虑到疫情前后机场免税业态发生较大变化线下销售额锐减线上直邮业务放量且运营方不再向机场端支付高额提成租金因此相比于疫情前日上上海日上中国利润水平在2020-2021年整体出现较大提高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告我们根据日上上海日上中国历史业绩测算2018-2019年的Uni-Champion业绩表现估算其利润总额应在53亿元左右归母净利润应该在48亿元左右略低于当前水平因此Uni-Champion4219亿的权益价值对应2018-2019年的PE估值大概在88X左右日上互联方面2021年日上互联归母净利润254亿按照收益法估算全部权益价值274亿交易对价342亿收购价格对应2021年PE估值为108X综上所述我们认为本次收购的价格相对合理利益进一步平衡实现双赢疫情前日上上海日上中国在上海两场北京两场销售免税品需向机场方缴纳高额提成租金导致尽管免税品销售毛利润率高但扣除租金后净利润率仅不足10疫情期间不可抗力下上海机场首都机场均让渡利益不再收取保底租金叠加线上直邮业务显著放量日上上海日上中国利润率有所提升其中2020年日上上海净利润率达到178根据口岸进境免税店管理暂行办法补充规定口岸出境免税店管理暂行办法进境免税店租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的15倍销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的12倍出境免税店招标租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的15倍销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的12倍如上述规定严格执行则下一轮免税店招标之时机场方或难以获取2018-2019年高达40以上的提成比例2022年杭州郑州深圳机场免税店陆续招标提成比例相比于2017-2018年各机场招标之时有显著差距其中深圳机场免税店进境出境店提成比例分别为24302025年上海机场免税合约即将到期我们无法预测届时政策端是否会有进一步的变化如果未来机场方获取的提成比例下降则意味着日上上海日上中国的利润率提升上海机场通过参股形式获取日上上海的利润将在一定程度上弥补提成比例可能下降带来的租金损失并可进一步通过参股日上中国中免首都中免大兴日上互联获取北京首都大兴机场免税店北京上海市内免税店及线上电商平台专业化运营服务带来的收益实现双赢量化测算当前我国大幅优化防疫政策2023年1月8日起入境航班旅客不再隔离根据国际疫情形势和各方面服务保障能力有序恢复中国公民出境旅游近期国内-国际含地区航线客运航班量已经恢复至2019年同期的10左右并将持续回升上海浦东虹桥机场的客运航班量也开始显著复苏航班量分别恢复至2019年同期的575和885我们认为枢纽机场的高净值旅客流量垄断地位并没有因疫情而发生任何改变免税业务吸引海外消费回流的空间依旧广阔随着机场国际航线客流的持续恢复机场免税销售额将创新高并拉动枢纽机场非航业务收入显著回暖2019年日上上海日上中国的合计销售额达到226亿如销售额达到500亿按照5-10的净利润率估算上海机场公司端可获取的投资收益约为285-571亿元约为2019年上海机场利润总额的43-86请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图6民航国际地区线客运航班量资料来源飞常准国信证券经济研究所整理图7浦东机场客运出港航班量图8虹桥机场客运出港航班量资料来源飞常准国信证券经济研究所整理资料来源飞常准国信证券经济研究所整理投资建议上海机场有望实现对线下免税和线上保税业务运营主体的参股双方利益将进一步绑定未来有望在做大做强机场免税的目标上形成合力构建业务合作-资本合作-新业态发展的良性循环长远来看本次股权收购有助于公司实现机场免税的进一步融合也为未来与中免进一步深化合作探索免税新业态打开想象空间相比于前次报告考虑到我国防疫政策大幅优化的时间点早于预期因此预计客流恢复速度也将快于前期预期假设2023年浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的55国内航线恢复至802024年国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告内国际客流量均小幅超越2019年同期水平自05亿361亿分别上调20232024年盈利预测至284亿503亿预计2022-2024年公司归母净利润分别为-243亿284亿503亿EPS分别为-098元114元202元对应当前股价的PE估值分别为-592X509X287X更长期来看2025年免税合同重谈后上海机场免税租金有望突破补充协议封顶租金的限制业绩有望再度显著提升2012-2019年上海机场估值水平基本遵循PB-ROE估值体系如2025年及其后上海机场的ROE水平能够恢复到15-18的水平则在历史的估值体系下PB估值可能回到48倍左右当前上海机场的PB估值为356倍仍有显著提升空间维持买入评级继续推荐图9上海机场盈利预测及ROE图10上海机场历史PB-ROE表现2012-2019季度数据资料来源Wind国信证券经济研究所预测整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2025-2026年数据为报告模型中推导结果注PB计算方式为当季平均股价当季BPSTTM图11上海机场历史PB估值资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告风险提示客流恢复不及预期免税销售不及预期免税合同谈判不及预期大额资本开支相关研究报告上海机场600009SH2022年三季报点评-阶段性亏损持续虹桥货站收购放大远期业绩弹性2022-10-29上海机场600009SH-全年亏损小幅扩大看好国门重启后枢纽机场投资价值2022-04-16上海机场-600009-重大事件快评收购方案细则披露虹浦两场合二为一2021-12-01上海机场-600009-2021年三季报点评亏损环比扩大看好长期空间2021-10-24上海机场-600009-2021年中报点评亏损小幅收窄静待国门开放2021-09-02请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物765699411466392879410营业收入4303372859261338117026应收款项16601154243536663732营业成本6601607789831002111080存货净额1725353234营业税金及附加4661317其他流动资产49247359310701022销售费用00000流动资产合计982411593177251405614198管理费用233258427529521固定资产1949319281264142971234059财务费用276435601434484无形资产及其他494452439426413投资收益59077789213331664资产减值及公允价值变投资性房地产42417020205202052020520动0176810长期股权投资29663081328134813681其他收入15621000资产总计3320251426683796819472870营业利润15142275319437256598短期借款及交易性金融负债0800267356704营业外净收支25111应付款项61871611711302979利润总额15162280319337266599其他流动负债30026451715675908492所得税费用3476586717821386流动负债合计362079678594924910175少数股东损益988988103182长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润12671711243428405031其他长期负债2315753188531595316053长期负债合计2315753188531595316053现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计364323720274472520126228净利润12671711243428405031少数股东权益343201140212339资产减值准备017611股东权益2921527505407934278146303折旧摊销13201332188421292183负债和股东权益总计3320251426683796819472870公允价值变动损失0176810财务费用276435601434484关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动152332146444041658每股收益066089098114202其它230886873129每股红利088016000034061经营活动现金流1240292312629937989每股净资产15161427163917191861资本开支01079900554056505ROIC-7-7-9610其它投资现金流00000ROE-4-6-6711投资活动现金流9641193920556056705毛利率-53-63-522535权益性融资001572300EBITMargin-59-70-592132负债净变化00000EBITDAMargin-28-34-273745支付股利利息170231508521509收入增长-61-135912627其它融资现金流976118553489348净利润增长率-12535---21777融资活动现金流2428555151897631161资产负债率1247403736现金净变动2704228547225375123息率1503000814货币资金的期初余额1036076569941146639287PE882653593508287货币资金的期末余额765699411466392879410PB3841353431企业自由现金流01608105235090608EVEBITDA95010571069343225权益自由现金流027931097848711048资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032