核心观点：1）高成长+高壁垒，双寡头竞争核药市场：核药渗透率低、政策扶持核医学设备扩容，奠定核药高成长性，潜在市场规模达数百亿级，由于核药的特殊性，行业多重准入壁垒铸就优质竞争格局；2）公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾：重点核药产品盈利显著，疫情后业绩回暖，核药房数量及网络化布局国内领先，PET-CT装机持续扩容，公司核药房业务将显著受益。在研核药管线丰富，超前布局前沿领域，未来有望进入收获期；3）原料药业务行业领先，制剂业务多管线布局：疫情带动肝素钠原料药海外需求，毛利率有望逐步回升，制剂业务短期承压，疫后复苏+抗凝血产品线逐步丰富有望推动业绩增长。
　　高成长+高壁垒，双寡头竞争核药市场：1）下游市场渗透率低，诊疗需求增长显著：中国核医学人均支出、每万人核医学检查人数、PET/CT每百万人保有量等指标均远低于发达国家或国际平均水平，而PET/CT、SPECT检查总次数以及核素总治疗数增长明显，未来随着居民消费能力的提升，市场增长空间广阔；2）政策扶持核医学设备配置装机：近年来国家重视核医学发展，相关政策不断利好核医学设备数量增加，不断加速PET/CT配置证下发及装机量提升；3）行业准入壁垒高，双寡头格局存续时间长：核药行业具有行业资格壁垒、原材料供应壁垒、高科技壁垒、品牌效应壁垒等四大壁垒，确保公司及中国同辐的核药双寡头格局将继续存续。
　　公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾：1）重点核药产品盈利显著，疫情后业绩有望回暖：公司核药产品线完整，布局诊疗一体化及精准医疗，核药业务毛利率高达80%，盈利能力显著，多款核药产品收入受疫情影响，预计疫情后业绩持续回暖；2）核药房数量及布局国内龙头地位，有望显著受益PET/CT扩容：目前运营的核药房已超过20个，覆盖PET/CT规划数量多的发达地区，未来三年投入运营的核药房将超过30个，带动公司核药产品销售，PET/CT扩容+医保纳入有望拉动18F-FDG等放量及核药房盈利能力；3）核药在研管线丰富，超前布局创新核药前沿领域：公司目前8款主要在研管线，3款产品进度靠前，上市后可更快的形成放量，以蓝纳成为完全创新核药研发平台，布局多癌症创新系列核药，持续自研+收并购，提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大成长空间。
　　原料药业务行业领先，制剂业务多管线布局：1）疫情带动肝素钠原料药海外需求，毛利率有望逐步回升：公司是专业的肝素API生产商和硫酸软骨的全球供应商，销售网络遍布全球40多个国家和地区，随着原料供给改善毛利率有望回升；2）制剂业务盈利能力强，丰富抗凝血产品线驱动未来业绩增长：公司制剂业务毛利率高达80%，近5年毛利复合增速为20.83%，受疫情影响制剂业务短期承压，抗凝血产品线逐步丰富，带动制剂业务销售收入恢复快速增长。
　　投资建议：公司处于高壁垒双寡头核药稀缺赛道，核药房布局国内领先，以自研+并购双管齐下构建诊疗核药丰富管线，疫情复苏逻辑显著，随着国内核医学应用渗透、设备加速扩容、公司多管线有望逐步进入收获期，驱动新一轮成长。我们预测2022-2024年公司营收分别为39.6/43.7/48.1亿元，归母净利润分别为4/5.2/6.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料采购及价格波动风险；疫情复苏诊疗需求不及预期；核药房投入运营不及预期风险；PET/CT装机量不及预期；核药新品研发不及预期。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖东诚药业002675SZ年月日20230112买入首次东诚药业002675SZ多元所属行业医药生物化学制药当前价格元1843业务布局的高成长核药龙头企业证券分析师投资要点陈铁林资格编号S0120521080001核心观点1高成长高壁垒双寡头竞争核药市场核药渗透率低政策扶持核邮箱chentlteboncomcn医学设备扩容奠定核药高成长性潜在市场规模达数百亿级由于核药的特殊刘闯性行业多重准入壁垒铸就优质竞争格局2公司核药业务布局全面盈利性与资格编号S0120522100005成长性兼顾重点核药产品盈利显著疫情后业绩回暖核药房数量及网络化布局国内领先PET-CT装机持续扩容公司核药房业务将显著受益在研核药管线丰邮箱liuchuangteboncomcn富超前布局前沿领域未来有望进入收获期3原料药业务行业领先制剂业研究助理务多管线布局疫情带动肝素钠原料药海外需求毛利率有望逐步回升制剂业务王艳短期承压疫后复苏抗凝血产品线逐步丰富有望推动业绩增长邮箱wangyan5teboncomcn高成长高壁垒双寡头竞争核药市场1下游市场渗透率低诊疗需求增长显著中国核医学人均支出每万人核医学检查人数PETCT每百万人保有量等市场表现指标均远低于发达国家或国际平均水平而PETCTSPECT检查总次数以及核素总治疗数增长明显未来随着居民消费能力的提升市场增长空间广阔2政东诚药业沪深300策扶持核医学设备配置装机近年来国家重视核医学发展相关政策不断利好核23医学设备数量增加不断加速PETCT配置证下发及装机量提升3行业准入壁11垒高双寡头格局存续时间长核药行业具有行业资格壁垒原材料供应壁垒高0-11科技壁垒品牌效应壁垒等四大壁垒确保公司及中国同辐的核药双寡头格局将-23继续存续-34公司核药业务布局全面盈利性与成长性兼顾1重点核药产品盈利显著疫情-462022-012022-052022-09后业绩有望回暖公司核药产品线完整布局诊疗一体化及精准医疗核药业务毛利率高达80盈利能力显著多款核药产品收入受疫情影响预计疫情后业绩沪深300对比1M2M3M持续回暖2核药房数量及布局国内龙头地位有望显著受益PETCT扩容目绝对涨幅12344273705前运营的核药房已超过20个覆盖PETCT规划数量多的发达地区未来三年投入运营的核药房将超过30个带动公司核药产品销售PETCT扩容医保纳入相对涨幅1186-4732908有望拉动18F-FDG等放量及核药房盈利能力3核药在研管线丰富超前布局资料来源德邦研究所聚源数据创新核药前沿领域公司目前8款主要在研管线3款产品进度靠前上市后可更快的形成放量以蓝纳成为完全创新核药研发平台布局多癌症创新系列核药持相关研究续自研收并购提前布局核药前沿领域锁定诊疗核药巨大成长空间原料药业务行业领先制剂业务多管线布局1疫情带动肝素钠原料药海外需求毛利率有望逐步回升公司是专业的肝素API生产商和硫酸软骨的全球供应商销售网络遍布全球40多个国家和地区随着原料供给改善毛利率有望回升2制剂业务盈利能力强丰富抗凝血产品线驱动未来业绩增长公司制剂业务毛利率高达80近5年毛利复合增速为2083受疫情影响制剂业务短期承压抗凝血产品线逐步丰富带动制剂业务销售收入恢复快速增长投资建议公司处于高壁垒双寡头核药稀缺赛道核药房布局国内领先以自研并购双管齐下构建诊疗核药丰富管线疫情复苏逻辑显著随着国内核医学应用渗透设备加速扩容公司多管线有望逐步进入收获期驱动新一轮成长我们预测2022-2024年公司营收分别为396437481亿元归母净利润分别为45265亿元首次覆盖给予买入评级风险提示原材料采购及价格波动风险疫情复苏诊疗需求不及预期核药房投入运营不及预期风险PETCT装机量不及预期核药新品研发不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股82460202020212022E2023E2024E流通A股百万股73775营业收入百万元3419391239594365480552周内股价区间元999-1857-YOY14214412102101净利润百万元418152402516647总市值百万元1519730-YOY1700-6371655282254总资产百万元850256全面摊薄EPS元051018049063078每股净资产元621毛利率488410407436465资料来源公司公告净资产收益率93348699111资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润231请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ内容目录1东诚药业多元业务布局的核药龙头企业62核药业务高成长高壁垒双寡头格局分享广阔市场1021核药行业高成长高壁垒双寡头格局分享广阔市场10211核药市场核药诊疗需求广阔国内双寡头格局10212下游市场核药诊疗渗透提升空间大多政策推动核药需求提速1222公司核药板块核药业务布局全面盈利性与成长性兼顾15221利润板块之一云克药业上海欣科增长稳定疫情后预计业绩回暖17222利润板块之二核药房国内布局领先PETCT扩容医保纳入有望拉动18F-FDG成长19223核药在研管线丰富收获在即超前布局创新核药前沿领域21224行业多重准入壁垒公司竞争优势显著233原料药业务行业领先制剂业务多管线布局2431疫情带动肝素钠原料药海外需求毛利率有望逐步回升2432制剂业务短期承压丰富抗凝血产品线驱动未来业绩增长254盈利预测与估值2741盈利预测2742投资建议275风险提示29331请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ图表目录图1公司股价复盘及发展历程6图2公司股权结构截止22年半年报7图3公司历年收入及增速情况8图4公司历年归母净利润及增速情况8图5公司历年收入构成情况亿元8图62021年收入结构8图7公司历年毛利构成亿元9图82021年毛利构成9图9公司毛利率及净利率情况9图10公司费用率情况9图11核药分类10图12全球核药市场规模亿美元11图14中国核药市场规模亿美元11图152017年国内同位素医疗应用市场分布11图162017年显像诊断及治疗用核药市场格局12图172017年尿素呼气试验药盒及测试仪市场格局12图18中美核医学人均支出元以出厂价计算12图19中国历年PETCTSPECT检查总次数万例13图20主要国家每万人核医学检查人数13图21中国单位使用正电子药物来源统计个13图22中国历年核素总治疗数万例13图232019年分核素治疗情况13图24各国PETCT每百万人保有量14图252018-2020年大型医用设备配置规划数量分布台15图262021年后PETCT配置证下发及装机情况15图27核药业务格局16图28核药业务收入及增速百万元17图29核药业务毛利及毛利率百万元17图30公司重点核药产品收入及增速左轴亿元右轴17图31云克药业营业收入及增速百万元18图32云克药业净利润及增速百万元18图33云克注射液治疗情况万例18431请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ图34上海欣科营业收入及增速百万元19图35上海欣科净利润及增速百万元19图36131I治疗情况万例19图37南京江原安迪科营业收入及增速百万元20图38南京江原安迪科净利润及增速百万元20图39PETCT年检查总数及增速万例20图402019年PETCT诊断疾病分类20图41东城药业核药房布局及各省份PETCT规划总数台21图43米度生物业务22图44肝素钠出口价格及出口量吨美元千克24图45肝素出口总额万美元24图46原料药收入及增速百万元25图47原料药业务毛利及毛利率亿元25图48我国生猪出栏量25图49制剂板块收入及增速情况百万元26图50制剂板块毛利及毛利率情况百万元26表1中国核医疗设备保有情况14表2核医学诊疗项目纳入医保支付情况统计15表3核药主要产品16表4核药在研管线21表5制剂在研管线26表6公司收入预测27表7可比公司估值28531请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ1东诚药业多元业务布局的核药龙头企业东诚药业成立于1998年2012年5月成功在深交所上市目前公司业务布局原料药制剂核医药等三大板块产业链上集药品研发生产销售于一体其中原料药产品包括肝素钠原料药硫酸软骨素等制剂产品包括注射用那屈肝素钙消风止痒颗粒等核药产品包括18F-FDG云克注射液碘125I密封籽源锝99mTc标记药物尿素14C胶囊碘131I化钠口服液等公司业务布局多年主要发展历程可分为三个阶段1原料药阶段2015之前公司设立之初主要从事肝素钠原料药及硫酸软骨素的研发生产与销售2009年收购北方制药2013年收购大洋制药拓展制剂业务2并购进入核医药阶段2015-至今2015年公司通过收购云克药业正式进入了高技术壁垒和高盈利能力的核医药领域2016年并购东诚欣科益泰医药布局核药前沿产品完成公司核药从治疗到诊断的全产业链布局期间同时并购中泰生物巩固生化原料药板块的领先地位2018年收购安迪科拓展正电子诊断药物产品推进核药房建设2020年收购米度生物搭建一站式CRO研发服务平台2021年成立蓝纳成参股新旭生技中硼医疗提高创新力布局前沿核药品种3疫情后阶段2023年后疫情影响减弱核药新品未来有望进入收获期图1公司股价复盘及发展历程资料来源公司公告wind德邦研究所注股价为后复权公司实际控制人由守谊先生直接持有公司1009的股份通过东益生物由守谊持有51股份其妻子和儿女持有49股份控制公司1557的股份共计控制公司257股份经营困境反转董事长完成全额认购定增彰显信心受疫情影响公司核药业务过去两年处于经营困境预计2023年将迎来业绩加速增长当前董事长已完631请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ成25亿的全额定增认购价格为1117元股彰显对公司未来发展的强劲信心公司目前布局原料药制剂核药三大领域其中原料药业务主要由东源生物中泰生物负责制剂业务主要由大洋制药北方制药负责核药业务主要由云克药业安迪科东诚欣科蓝纳成益泰医药负责图2公司股权结构截止22年半年报资料来源公司公告公司官网wind德邦研究所收入增长稳健1从收入端来看公司201920202021年营收分别为299334193912亿元同比增长283142144近5年复合增速251营业收入增长较为稳健2从业绩表现来看201920202021年公司归母净利润分别为155418152亿元同比增长-4481700-637近5年复合增速-323近5年公司归母净利润波动较大其财务原因在于2019年及2021年大洋制药中泰生物合计计提商誉减值172亿元211亿元剔除商誉计提影响后201920202021年公司调整后归母净利润分别为327418363亿元同比增长166277-132近5年复合增速204731请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ图3公司历年收入及增速情况图4公司历年归母净利润及增速情况500050600200400040304001003000202000102000100000-100-100调整后归母净利润百万元归母净利润百万元营业收入百万元YoYYoY调整后YoY资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所注调整后归母净利润为20192021年的商誉减值损失加回原料药业务贡献主要收入核药收入比重277疫情受损业务恢复在即1原料药业务营收从2017年的66亿增长至2021年的227亿元CAGR为36为公司增速最快的业务2021年营收占比579贡献近6成收入主要为肝素类销售增加2021年肝素类收入193亿元同比增长342核药业务营收从2017年的59亿增长至2021年的108亿CAGR为164核药业务2020年受疫情影响订单量下滑2021年随着疫情防控常态化收入回暖营收占比277其中18F-FDG云克注射液占比核药比重近7成3制剂业务营收从2017年的23亿增长至2021年的46亿元CAGR为19121年主要制剂注射用那屈肝素钙注射液43亿同比下降31疫情受损后有望复苏图5公司历年收入构成情况亿元图62021年收入结构50制剂其他2511840101346301264108680893核药2045原料药11106277238722757910591736693113020172018201920202021原料药核药制剂其他原料药核药制剂其他资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所核药业务盈利能力较强贡献超五成毛利1原料药业务毛利从2017年的15亿增长至2021年的38亿元CAGR为261低于同期营收复合增速2021年毛利占比2382核药业务毛利从2017年的50亿增长至2021年的83亿CAGR为1332021年毛利占比519疫情冲击下仍为公司贡献超五成毛利3制剂业务毛利从2017年的17亿增长至2021年的35亿元CAGR为2082021年毛利占比220831请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ图7公司历年毛利构成亿元图82021年毛利构成20其他230204041556025335制剂原料药36220102380575831790572核药505192329373801520172018201920202021原料药核药制剂其他原料药核药制剂其他资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所受原料供给疫情集采等多因素影响毛利率有所波动从2017年的545下降至2021的410下降了136pct近几年毛利率的下降主要原因为受疫情影响高毛利率的核药及制剂业务总体占比降低公司净利率受商誉影响201720182020年净利率相对平稳2019年及2020年净利率的大幅降低源于公司计提较多商誉减值多因素下综合费用有所波动研发费用率呈上升趋势1销售费用率2020年来公司业务宣传及市场推广受疫情影响费用降低故销售费用率总体呈现下降趋势从2017年的209下降至2021的151下降了58pct2财务费用率从2017年的38下降至2021的153管理费用率2017-2021年间管理费用率相对稳定4研发费用率近年来公司不断加大创新研发投入研发费用逐年升高从2018年的28上升至2021的35图9公司毛利率及净利率情况图10公司费用率情况70300605020040100302000100-100销售费用率管理费用率净利率毛利率财务费用率研发费用率资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所931请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ2核药业务高成长高壁垒双寡头格局分享广阔市场21核药行业高成长高壁垒双寡头格局分享广阔市场核药或称放射性药品指含有放射性核素用于医学诊断和治疗的一类特殊制剂据中国同辐招股书核药由放射性同位素搭配专门定位于特定器官及组织的分子试剂组成其中分子试剂的作用是将放射性同位素输送至特定器官组织或细胞患者通过口服或注射服用核药后核医学医师利用伽玛照相机如PET或SPECT检测用于特定疾病诊断及治疗的放射性药品所含放射性同位素发出的辐射核药产品主要分为诊断用核药及治疗用核药1诊断用核药又可分为正电子类药物使用PET成像设备单光子类药物使用SPECT成像设备与呼气试验药物主要使用的核素为F-18Ga-68Tc-99mY-90C-14等2治疗用核药主要包括靶向治疗药物与短程放射治疗药物主要使用的核素有I-131I-125Sr-89Lu-177等图11核药分类资料来源东诚药业公告中国同辐公告维亚生物官网头豹研究院德邦研究所211核药市场核药诊疗需求广阔国内双寡头格局核药全球市场蓬勃发展2020年规模近百亿美元1根据BBCResearch数据2020年全球核药市场规模约93亿美元其中诊断药物占据主要市场规模达到7715亿元占比834未来随着治疗用核素药物的接连上市预计全球核药市场在2022-2026年复合增速为116规模将达到175亿美元2根据世界卫生组织国际癌症研究机构统计2020年全球新发癌症病例1929万例死亡病例996万例现有医学依然难以治疗肿瘤难题而核医学是诊断治疗肿瘤的重要手段因此未来核药市场需求旺盛当前诊断性核药占主导地位未来治疗性核药预计弹性更大诊断性核药占据80以上市场治疗性核药未来有望实现高速增长结构看2020年全球核药中诊断核药占主要市场规模达到7715亿美元占比834治疗性核药受限于上游核素产能以及较为严格的审批流程和使用条件仅占比166未来随着治疗性核药审批流程的不断优化临床应用范围的持续扩大核药诊疗一体化1031请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ的推进治疗性核药预计将表现出更高的弹性据远大医药CEO周超预计到2030年治疗性核药在全球核药占比中有望达到60图12全球核药市场规模亿美元200140180120160140100120801008060604040202000020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E核药全球市场规模YoY资料来源BBCResearch华经产业研究院德邦研究所中国核药市场超70亿1从市场规模来看2020年国内核药市场规模约为13亿美元2017-2020年复合增速为99预计2022-2026年间以107的增速稳定增长2026年市场接近24亿美元2从同位素医疗应用市场份额来看显像诊断及治疗用放射性药品尿素呼气试验药盒及测试仪市场份额分别为251144亿元占比572329核药占据主要的同位素医疗应用市场图13中国核药市场规模亿美元图142017年国内同位素医疗应用市场分布3020医用放射源24252216其他放射免疫分析药盒5726181915201516121315101110105500显像诊断及治疗用放尿素呼气试验药盒射性药品572及测试仪329中国核药行业规模YoY资料来源BBCResearch华经产业研究院德邦研究所资料来源中国同辐招股说明书弗若斯特沙利文德邦研究所市场格局看东诚药业与中国同辐形成国内核药市场双寡头1显像诊断及治疗用核药市场东诚药业和中国同辐分别持有上海欣科5149的股权因此东诚药业中国同辐实际2017年显像诊断及治疗用核药市场份额为2704552尿素呼气试验药盒及测试仪市场2017年中国同辐占据了大多数尿素呼气试验药盒及测试仪市场占比78东诚药业目前同样推出尿素14C呼气试验胶囊及其药盒完善产品布局进军该市场因此总体来看核药市场双寡头竞争格局明显1131请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ图152017年显像诊断及治疗用核药市场格局图162017年尿素呼气试验药盒及测试仪市场格局其他北京日晨力其他1320科技280北京智博1910570天津赛德中国同辐8704040上海欣科1050中国同辐烟台东诚78002160中国同辐烟台东诚上海欣科天津赛德北京智博其他中国同辐北京日晨力科技其他资料来源中国同辐招股说明书弗若斯特沙利文德邦研究所资料来源中国同辐招股说明书弗若斯特沙利文德邦研究所212下游市场核药诊疗渗透提升空间大多政策推动核药需求提速需求端中国癌症患者人数多但与美国核医学人均支出差异巨大下游市场增长空间巨大1中国癌症患者人数多根据世界卫生组织国际癌症研究机构统计中国2020年癌症新发人数457万人占全球237死亡人数300万占癌症死亡总人数302但在癌症的重要治疗手段核医学上的支出远远低于美国2013-2017年间中国的人均支出约为美国的5-6因此随着中国经济的发展居民消费能力的提升未来人均支出上升空间广阔核医学的主要市场即核药市场增长空间巨大图17中美核医学人均支出元以出厂价计算605655195045241539140302010224262832020132014201520162017中国美国资料来源中国同辐招股说明书弗若斯特沙利文德邦研究所诊断端中国PETCTSPECT检查次数增长迅速但每万人核医学检查人数仍与发达国家有较大差距1显像设备检查次数中国201520172019年PETCT年检查总数SPECT年检查总数分别为469523850万例210620972514万例2011-2019年PETCTSPECT检查总数的CAGR分别为13671核药下游主要设备的诊断次数增长较快需求旺盛2每万人核医学检查人数我国每万人核医学检查人数为19人远远低于全球均值64人更低于发达国家地区如美国欧盟日本的695240111人中国核医学未来诊断空间仍然巨大1231请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ图18中国历年PETCTSPECT检查总次数万例图19主要国家每万人核医学检查人数30002514800695700250021062097600200018035001448150040030024010008502001114464695236450030710019000美国欧盟日本中国全球平均20112013201520172019每万人核医学检查人数PETCT年检查总数万例SPETCT年检查总数万例资料来源各年全国核医学现状普查结果简报德邦研究所资料来源医用同位素中长期发展规划2021-2035德邦研究所国内诊断性核素主要包括氟-18用于PET锝-99m用于SPECTCT碳-14用于体外诊断等国内医院多数正电子药物采购来源于公司购买图20中国单位使用正电子药物来源统计个400350300250200150100500自行制备公司购买外单位互济资料来源2020年全国核医学现状普查简报德邦研究所治疗端中国核素治疗总数保持增长态势I131Sr90Y90Tc99m是主要应用的治疗核素1核药治疗端应用增长稳健2019年略有下降趋势201520172019年中国核素治疗总数分别为606607528万例2011-2019年中国核素治疗总数CAGR为462分核素种类来看2019年主要使用的核素是I131Sr90Y90及Tc99m云克对应症状分别为甲亢及甲状腺癌治疗敷贴器治疗类风湿性关节炎治疗分别占比435255186图21中国历年核素总治疗数万例图222019年分核素治疗情况P32敷贴治其他7058606607疗66605515285036940I131治疗甲I131治疗甲状腺癌30亢2761592010Sr90Y90敷贴器治疗020112013201520172019255Tc99m治疗核素总治疗数万例类风湿性关节炎186资料来源各年全国核医学现状普查结果简报德邦研究所资料来源全国核医学现状普查结果简报德邦研究所1331请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ设备端核医学保有设备PET增长稳定助力核药市场放量PET类SPECT类仪器是反馈核药作用于患者情况的重要中介设备中国较低的PETCT保有量水平限制了核药市场的放量程度201520172019年我国PET类仪器SPECT类仪器保有数量分别为246307427台766857903台PET类仪器SPECT类仪器保有量2011-2019年的CAGR分别为12951增长稳健表1中国核医疗设备保有情况CAGR201120132015201720192011-2019PETMR6923PETCT240298404PET类国产3271进口275356PET类合计162198246307427129SPECT358340357342307-19SPECTCT140215304390495171SPECT类心脏类SPECT8符合线路SPECT899680相机162913SPECT类合计60565976685790351医用回旋加速器87101110120552013-2016资料来源各年全国核医学现状普查结果简报德邦研究所PETCT每百万人保有量远低于其他国家水平核医学设备仍有增长空间根据灼识咨询统计中国PETCT保有量水平极低2020年每百万人PETCT保有量为061台而美国澳大利亚比利时每百万人PETCT保有量分别为573370286台中国核医学设备保有量远低于其他国家水平未来仍有较大的增长空间图23各国PETCT每百万人保有量比利时286澳大利亚37美国573中国06101234567资料来源立鼎产业研究网灼识咨询德邦研究所政策端国家重视核医学发展相关政策不断利好核医学设备药物放量12018年卫健委发布大型医用设备配置许可管理目录2018年将PETCT设备调为乙类医用设备由省级卫生计生委负责配置管理医疗机构配备PETCT的审批流程简化有利于装机量的提升22020年7月卫健委进一步发布20182020年大型医用设备配置规划数量分布表质子放射治疗系统PETMRPETCT等设备2018-2020年规划新增数分别增加649174台分别增幅601754623政策利好加速PETCT配置证下发及装机量提1431请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ升截至2022年6月累计下发PETCT配置证335个新增装机量累计达到215台422年九月底药监局为鼓励放射性药品研发申报组织起草了关于改革完善放射性药品审评审批管理的意见征求意见稿有望加快核药新药上市速度图242018-2020年大型医用设备配置规划数量分布台图252021年后PETCT配置证下发及装机情况600551400500319335377350298400291294300300188188250215200771912820017810010161401400150100500202106202108202109202203202206调整前调整后PETCT累计下发配置证PETCT累计新增装机量资料来源卫健委德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所医保端PETCTPETMR核素治疗相继纳入地方医保助力核医学渗透率提高2021年7月1日浙江省医保局宣布PETCT检查项目纳入医保支付范畴项目单价为5300元安徽广东等多省市也相继将其纳入医保支付对于SPECTCT核素治疗等项目也被多省市相继纳入医保支付范畴我们认为部分核医学诊疗项目单价较高纳入医保后有助于减轻患者支付压力促进渗透率快速提升表2核医学诊疗项目纳入医保支付情况统计设备名称省市限定范围险种价格支付比例恶性肿瘤分期及治疗后复发转移的检测原发灶不明转浙江省大病保险支付5300全额移性肿瘤原发灶的寻找指导放疗计划靶区的设定脑血流断层显象脑代谢断层显象静息心肌灌注断层广东省显象心肌代谢断层显象心脏神经受体断层显象神工伤保险--pet-ct经受体显象恶性肿瘤化疗含生物靶向药物内分泌治疗恶深圳市社会医疗保险--性肿瘤放疗骨髓纤维化骨髓增生异常综合征安徽省肿瘤全身断层显像含核素药物造影剂社会医疗保险5300-spect-ct上海市无甲种-全额pet-MR无国内设备数量较少无任何省市将其列入医保范畴---恶性肿瘤化疗含生物靶向药物内分泌治疗恶社会医疗保险--深圳市性肿瘤放疗骨髓纤维化骨髓增生异常综合征颅内良性肿瘤专科门诊治疗社会医疗保险--核素治疗131碘-甲亢治疗131碘-功能自主性甲状腺瘤治疗广东省131确-甲状腺癌转移灶治疗131碘-肿瘤抗体放免治社会医疗保险--疗32磷-胶体腔内治疗32磷-血液病治疗32磷-微球介入治疗90钇-微球介入治疗89锶-骨转移瘤治江苏省疗153-EDTMP骨转移瘤治疗社会医疗保险500-资料来源中国核医学医师浙江省医保局深圳市医保局广东省医保局江苏省医保局上海市医保局德邦研究所22公司核药板块核药业务布局全面盈利性与成长性兼顾公司核药业务布局全面盈利性与成长性兼顾东诚药业自2015年并购云1531请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ克药业进军核药业务后不断并购投资优异标的公司扩收创新核药产品至今已形成了利润板块研发板块前瞻板块等三大板块利润板块中云克药业安迪科东诚欣科等子公司生产销售云克注射液18F-FDG等重点核药产品形成收入规模研发板块中公司以蓝纳成为完全创新药研发平台依托米度生物益泰医药等构建在研管线推动中短期公司增长前瞻板块中公司入股新旭生计中硼医疗积极布局核素前沿市场把握行业扩张方向图26核药业务格局资料来源公司公告各公司官网德邦研究所公司核药产品线完整布局诊疗一体化及精准医疗2015-2022年间公司通过参股并购等多种方式完成了核素药物诊断端到治疗端的全面覆盖重点产品覆盖了正电子药物单光子药物早期筛查类药物靶向治疗药物及近距离放射治疗药物等5类细分领域表3核药主要产品核药种类产品名称主要应用诊断用核素药物PET-CT显像的主要显像剂主要用于恶性肿瘤的早期诊断筛选肿瘤分期疗效评价愈后评估等也正电子类药物氟18F脱氧葡糖注射液18F-FDG可用于定心脏及脑中的葡萄糖代谢用于冠心病及神经精神病的早期诊断鉴别诊断及指导治疗诊断类药物SPECT医学显像剂根据标记的化合物不同临床医学显像单光子类核药锝99mTc标记药物的应用也不同可用于心肌病和冠状动脉疾患等鉴别诊断全身或局部显像肾显像等早期筛查类药物尿素14C胶囊诊断用核素药物鉴别和诊断胃幽门螺旋杆菌感染治疗用核素药物主要用于治疗类风湿关节炎同时在强直性脊柱炎等自身免疫性疾病和骨科疾病以及肿瘤骨转移中也有应云克注射液锝99Tc亚甲基二膦酸盐注射液用并具有较好的疗效药品的放射性剂量水平低于天然本底靶向治疗药物辐射环保部门和药监部门对云克注射液进行了豁免管理按普通处方药进行使用管理治疗类药物短半衰期核素药物诊断治疗药用于诊断和治疗甲亢和甲碘131I化钠口服液状腺癌治疗用核素药物主要治疗浅表胸腹腔内的肿如头颈部肿近距离放射治疗药物碘125I密封籽源瘤肺癌胰腺癌早期前列腺肿瘤也适用于经放射线外照射疗残留的肿瘤以及复发的肿瘤资料来源公司公告德邦研究所核药业务盈利能力强增长迅速1业务收入核药业务201920202021年营收分别为10693108亿元同比增长220-124165近5年复合1631请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ增速为251增长迅速2020年安迪科云克药业收入受疫情影响2021年疫情缓和后收入回暖2业务毛利核药业务201920202021年毛利分别为907583亿元毛利率为850811765毛利率降低主要是由于毛利率较低的产品增速更快核药产品销售结构的变化导致近5年毛利复合增速为133图27核药业务收入及增速百万元图28核药业务毛利及毛利率百万元120010621084801000903888319307548610006098716085472485080084800476831504825904060081160016580220204007840076020020076774-1240-200722017201820192020202120172018201920202021收入YoY毛利毛利率资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所2021年核药业务营收占比277重点产品包括18F-FDG云克注射液锝标记相关药品131I口服液125I密封籽源等2021年分别贡献10283251739其中18F-FDG云克注射液贡献67的核药收入除受医保支付影响的云克注射液核药品类实现快速增长其中18F-FDG125I密封籽源分别同比增长2436图29公司重点核药产品收入及增速左轴亿元右轴12403510308277256201541021083253925170018F-FDG云克注射液锝标记相关药品131I口服液125I密封籽源核药业务收入亿元占总营收比重同比增速资料来源公司2021年年报德邦研究所221利润板块之一云克药业上海欣科增长稳定疫情后预计业绩回暖云克药业业绩增长稳定东诚药业2015年并购云克药业其主营产品为治疗用核素药物云克注射液锝99Tc亚甲基二膦酸盐注射液主要用于治疗类风湿关节炎201920202021年间云克药业收入为453436亿元同比增速为155-24049净利润为211616亿元同比增速247-25142收入与净利润近5年复合增速分别为3134增长稳定受疫情影响20201731请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ年收入与净利润下降明显2021年恢复较慢预计疫情政策放开业绩会有较大恢复图30云克药业营业收入及增速百万元图31云克药业净利润及增速百万元500453302503039322520724740036120201553442001773201661551614710141106930049150564200200100-10-1050100-20-20-240-2510-300-302017201820192020202120172018201920202021营业收入YoY净利润YoY资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所独家创新产品云克注射液收入占比近三成医保对接致使销售短期承压1云克注射液是公司独家创新药物2021年营业收入324亿元同比增长4在核药业务收入中占比2992下游云克治疗数先增后降201520172019年治疗数为16619198万例2015-2019年CAGR为-123主要原因为云克注射液在部分省份被列入地方医保按照国家相关政策这些省份已经陆续执行国家医保目录该政策的执行将会导致云克产品在原执行地方医保的省份患者使用云克产品不能报销相关医疗费用考虑到同类竞品的患者自费比例及云克产品的有效性安全性及多年来形成的患者粘性预计政策执行短期会对公司的销量形成压力长期销售预计将回升图32云克注射液治疗情况万例251906201659159841050201520172019云克治疗情况万例资料来源全国核医学现状普查结果简报德邦研究所东诚欣科主要子公司上海欣科受疫情影响严重疫情后恢复正常增长东诚药业2016年并购东诚欣科原GMS中国上海欣科是其主要控股子公司持股51201920202021年间上海欣科收入为281921亿元同比增速为113-338102净利润为060405亿元同比增速202-253134业绩受疫情影响严重2021年疫情减缓后业绩增速恢复正常1831请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ图33上海欣科营业收入及增速百万元图34上海欣科净利润及增速百万元28430020703025610260228124113602502071050197202502018844134200050411040150-10030100-20-102050-3010-20-338-2530-400-302017201820192020202120172018201920202021营业收入YoY净利润YoY资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所上海欣科主营产品增速较快下游131I口服液市场稳定上海欣科主营产品有碘125I密封籽源尿素14C胶囊碘131I口服液锝99mTc标记药物高锝99mTc酸钠注射液等其中锝标记药物131I口服液125I密封籽源2021年营业收入分别为100615亿元同比增速181836在核药业务收入中占比926014从下游治疗市场来看201520172019年131I治疗甲亢数为169145146万例131I治疗甲状腺癌数为617084万例2015-2019年CAGR分别为-3683治疗甲亢例数呈下降趋势而治疗甲状腺癌例数呈上升趋势但总治疗例数基本稳定为23万例左右图35131I治疗情况万例2520612701842151016851451145750201520172019I131治疗甲亢情况万例I131治疗甲状腺癌情况万例资料来源全国核医学现状普查结果简报德邦研究所222利润板块之二核药房国内布局领先PETCT扩容医保纳入有望拉动18F-FDG成长安迪科本部南京江原安迪科受疫情影响疫后复苏有望加速东诚药业2018年全资收购安迪科医药主要产品服务为18F-FDG与核药房网络化布局201920202021年间安迪科本部京江原安迪科营业收入为392529亿元同比增速为289-345159净利润为131211亿元同比增速318-114-61疫后复苏在即业务有望加速回暖1931请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖东诚药业002675SZ图36南京江原安迪科营业收入及增速百万元图37南京江原安迪科净利润及增速百万元500401401324011738528930120318110400100302029829215910010203002528001060200-100-2040100-61-3020-114-10-3450-400-2020182019202020212018201920202021营业收入YoY净利润YoY资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所核心产品18F-FDG贡献近4成核药收入PETCT医保支付有望加速推动业绩增长118F-FDG主要用于恶性肿瘤的早期诊断筛选肿瘤分期疗效评价愈后评估等是目前正电子发射断层显像PET及PET-CT显像主要显像剂22021年营业收入398亿元同比增长24在核药业务收入中占比368增速较快收入贡献较大318F-FDG需求市场广阔增长迅速2011-2019年PETCT年检查总数复合增长率为136其中2019年PETCT年检查总数为850万例肿瘤显像及筛查占比962是PETCT的主要诊断方向4PETCTSPECT等设备扩容及医保支付进一步带动18F-FDG规模扩大PETCT人均保有量每百万人检查次数均远低于国际水平设备市场仍有较大增幅空间相关政策不断利好PETCT设备配置证及装机量提升设备数量增加推动需求市场放量叠加医保报销地域范围持续扩大进而带动18F-FDG销量增长图38PETCT年检查总数及增速万例图392019年PETCT诊断疾病分类100120850神经系统显心血管系统显像80984100像170652380其他1560450469626604030745340肿瘤显像及2020114筛查044096220112013201520172019PETCT年检查总数万例肿瘤显像及筛查神经系统显像心血管系统显像其他同比增速相比上一期统计值资料来源全国核医学现状普查结果简报德邦研究所资料来源全国核医学现状普查结果简报德邦研究所核药房即可进行放射性即时标记药物或正电子类核素药物的生产管理配送服务于一体的核素药物生产中心是安迪科另一项重要服务多数放射性药物半衰期较短如18F半衰期仅为10977分钟而核素药物需要及时生产并配送至相关医院因此形成核药房的网络化布局能极大的改善就近医院的核药使用情况核药房布局区域完整覆盖重要地区截至2021年公司已投入7个以单光子药物为主的核药房18个正电子为主的核药房安迪科核药房布局集中在PETCT规划数量多经济发展状况好医疗资源多支付意愿高的地区江苏上海山东福建广东河北四川辽宁等地区有2家及以上核药房随着未来重点地区的PETCT装机量不断提升核药房有望成为公司业绩另一大增长2031请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明