国邦医药：进入经营效率提升期的医药和动保原料药龙头。国邦医药是中国医药工业百强企业。公司在发展中形成了“一个体系、两个平台”(有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台)的布局，在动保原料药、医药中间体、医药原料药和制剂等多个领域均建立起了竞争优势。随着公司医药原料药板块盈利能力提升、动保原料药板块产能释放以及医药中间体板块平稳增长，我们预计公司将进入经营效率提升周期。
　　医药原料药：下游需求持续回暖，盈利能力得到提升；新产能释放提供业绩增量。我们认为随着疫情后海外和国内抗生素需求逐步恢复等积极因素，预计公司各主要原料药品种的价格有望保持在较好水平，盈利能力得到提升。另一方面公司后续还将有头孢类抗生素以及多个特色原料药品种产能逐步释放，有望提供新的业绩增量。
　　医药中间体：具有较高进入壁垒，有望保持平稳增长。公司医药中间体板块主要产品包括硼氢化钠、硼氢化钾等，属于危险化学品，在生产、运输和储存等多个环节对于资质要求很高，具有较高的进入壁垒，竞争格局良好，较强的盈利能力有望持续。后续随着产能释放，预计公司医药中间体板块将保持平稳增长。
　　动保原料药：步入快速增长阶段。公司在动物保健品板块拥有齐全的产品矩阵。核心品种氟苯尼考作为公司的战略产品，建立起了稳固的成本和供应优势，并利用酶催化生物合成技术持续提升市场竞争力。强力霉素产能逐步释放后，公司有望将凭借动保行业运营经验、客户资源和生产管理水平等诸多优势，逐步占据主导地位。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入56.48亿元、64.95亿元和75.19亿元，同比增长25.4%、15.0%和15.8%，归母净利润为9.41亿元、11.51亿元和14.13亿元，同比增长33.3%、22.3%和22.8%，以1月10日收盘价计算，对应PE分别为16.5、13.5和11.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：海外和国内抗生素需求恢复速度和力度较弱，导致克拉霉素等大环内酯类医药原料药销量低于预期，价格出现下滑。医药中间体产能释放后销量不及预期，新进入者进入导致盈利能力下降。特色原料药项目投产后，与制剂关联审评进度较慢，导致销售不及预期。医药中间体产能释放后，下游需求增速放缓，导致销量不及预期。动保原料药行业竞争加剧，下游养殖业恢复力度较弱，需求恢复力度低于预期，导致动保原料药销量、价格和盈利能力低于预期。上游原材料价格大幅上涨，导致公司毛利率低于预期。汇率波动对公司财务费用造成负面影响。

研究报告全文：TableTitle进入经营效率提升期的医药和动保原料药龙头国邦医药TableReportDate605507公司深度报告20230111评级TableRank买入核心观点TableAuthorsTableSummary王斌国邦医药进入经营效率提升期的医药和动保原料药龙头国邦医药是首席分析师中国医药工业百强企业公司在发展中形成了一个体系两个平台有SAC执证编号S0110522030002wangbin3sczqcomcn效的管理和创新体系先进完整的规模化生产制造平台广泛有效的全电话86-10-81152644球化市场渠道平台的布局在动保原料药医药中间体医药原料药和制剂等多个领域均建立起了竞争优势随着公司医药原料药板块盈利能市场指数走势最近TableChart1年力提升动保原料药板块产能释放以及医药中间体板块平稳增长我们02国邦医药沪深300预计公司将进入经营效率提升周期01124152646------JanJun医药原料药下游需求持续回暖盈利能力得到提升新产能释放提供JanMarAugOct-02业绩增量我们认为随着疫情后海外和国内抗生素需求逐步恢复等积极因素预计公司各主要原料药品种的价格有望保持在较好水平盈利能-04力得到提升另一方面公司后续还将有头孢类抗生素以及多个特色原料资料来源聚源数据药品种产能逐步释放有望提供新的业绩增量公司基本数据TableBaseData最新收盘价元2779医药中间体具有较高进入壁垒有望保持平稳增长公司医药中间体一年内最高最低价元37722086板块主要产品包括硼氢化钠硼氢化钾等属于危险化学品在生产市盈率当前1714运输和储存等多个环节对于资质要求很高具有较高的进入壁垒竞争市净率当前223总股本亿股559格局良好较强的盈利能力有望持续后续随着产能释放预计公司医总市值亿元15530药中间体板块将保持平稳增长资料来源聚源数据相关研究动保原料药步入快速增长阶段公司在动物保健品板块拥有齐全的产TableOtherReport品矩阵核心品种氟苯尼考作为公司的战略产品建立起了稳固的成本和供应优势并利用酶催化生物合成技术持续提升市场竞争力强力霉素产能逐步释放后公司有望将凭借动保行业运营经验客户资源和生产管理水平等诸多优势逐步占据主导地位盈利预测和投资评级我们预计2022-2024年公司营业收入5648亿元6495亿元和7519亿元同比增长254150和158归母净利润为941亿元1151亿元和1413亿元同比增长333223和228以1月10日收盘价计算对应PE分别为165135和110倍首次覆盖给予买入评级风险提示海外和国内抗生素需求恢复速度和力度较弱导致克拉霉素等大环内酯类医药原料药销量低于预期价格出现下滑医药中间体产能释放后销量不及预期新进入者进入导致盈利能力下降特色原料药项目投产后与制剂关联审评进度较慢导致销售不及预期医药中间体产能释放后下游需求增速放缓导致销量不及预期动保原料药行业竞争加剧下游养殖业恢复力度较弱需求恢复力度低于预期导致请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明动保原料药销量价格和盈利能力低于预期上游原材料价格大幅上涨导致公司毛利率低于预期汇率波动对公司财务费用造成负面影响盈利预测TableProfit2021A2022E2023E2024E营收亿元4505564864957519营收增速71254150158净利润亿元70694111511413净利润增速-128333223228EPS元股126168206253PE220165135110资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告目录1国邦医药医药和动保业务协同发展的原料药龙头111公司基本情况112公司进入经营效率提升期22医药板块原料药业务量价齐升中间体业务平稳增长521抗生素终端需求恢复新品种有望陆续贡献收益522医药中间体具有较高进入壁垒竞争格局良好133动保板块产能逐步释放带来较大潜在业绩弹性154盈利预测与估值205风险提示23插图目录图1公司主营业务发展历程1图2公司旗下各子公司情况1图3公司近年来收入情况2图4公司近年来利润情况2图5公司近年来各项业务收入占比情况3图6公司近年来毛利率情况3图7公司近年来各项费用率情况单位3图8公司近年来各季度ROEttm变化情况4图9公司近年来各季度毛利率和净利率情况4图10公司近年来总资产周转率和固定资产周转率4图11公司近年来权益乘数4图12公司近年来固定资产和在建工程情况4图13公司医药原料药板块收入情况5图14公司医药原料药板块毛利率情况5图15硫氰酸红霉素价格情况6图16川宁生物硫氰酸红霉素毛利率情况7图17川宁生物硫氰酸红霉素单价成本情况7图18红霉素及其衍生物出口量情况7图19红霉素及其衍生物出口价格情况7图20克拉霉素价格情况8图212017年-2020年克拉霉素原料药收入和毛利率8图222017年-2020年克拉霉素原料药销量和单价8图23浙江贝得克拉霉素原料药收入和毛利率情况9图24浙江贝得克拉霉素原料药销量和均价情况9图25克拉霉素制剂终端销售情况9图262017年-2020年阿奇霉素原料药收入和毛利率10图272017年-2020年阿奇霉素原料药销量和单价10图28阿奇霉素原料药价格情况10图29阿奇霉素制剂市场情况11图302017年-2020年罗红霉素原料药收入和毛利率11请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告图312017年-2020年罗红霉素原料药销量和单价11图32罗红霉素价格情况12图33公司各业务板块产业链之间的关系13图34公司医药中间体业务收入情况14图35公司医药中间体业务毛利率情况14图36硼氢化钠收入和毛利率情况14图37硼氢化钠销量和单价情况14图38硼氢化钾收入和毛利率情况14图39硼氢化钾销量和单价情况14图402010-2020年全球兽药产业销售额情况16图412020年全球兽药市场各类产品收入占比16图422010-2020年中国兽药产业销售额情况16图432020年中国兽药市场结构16图44氟苯尼考生产流程17图452018-2021年氟苯尼考价格18图462022年1-12月氟苯尼考价格18图47我国生猪存栏量情况18图48我国能繁母猪存栏量情况18图49近年来猪肉批发价19图502021年国内其他企业产能占比公司强力霉素投产前20图51近年来多西环素价格走势20表格目录表1公司主要原料药品种出口情况5表2公司近年来登记的新原料药品种关联审评情况12表3公司IPO募投头孢类抗生素产能情况12表4公司医药中间体板块主要产品情况13表5公司已获得兽药原料药批准文号产品的情况15表6公司兽药产能变更情况17表7公司动保业务产能变更情况20表8公司各类产品收入和毛利率预测21表9部分特色原料药公司动保原料药制剂公司业绩和估值情况22请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告1国邦医药医药和动保业务协同发展的原料药龙头11公司基本情况国邦医药成立于1996年2021年在上交所上市公司是一家面向全球市场具备多品种多种关键中间体自产能力的医药制造公司是全球化学药品制造产业链的重要参与者同时也是中国医药工业百强企业公司在发展中形成了一个体系两个平台的优势即形成了有效的管理和创新体系先进完整的规模化生产制造平台广泛有效的全球化市场渠道平台公司从动保制剂和饲料添加剂起步逐步向动保原料药医药中间体医药原料药和制剂等领域拓展目前公司业务可分为医药板块和动物保健品板块其中医药板块涵盖原料药关键医药中间体及制剂等动物保健品板块涵盖动保原料药动保添加剂及制剂等公司建有全球营销网络产品销往全球115个国家和地区相关销售客户累计3000多家涵盖国内外医药和动保行业主流厂家取得了包括美国FDA欧盟EUGMPREACH和CEP日本PMDA巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场的认证取得了KOSHERHALAL等药品和食品级认证图1公司主营业务发展历程资料来源公司公告首创证券公司旗下拥有多家子公司其中浙江国邦主营医药原料药业务山东国邦主营医药中间体和动保原料药业务中同药业是公司医药制剂业务平台公司和宝生物是兽药固体制剂和饲料添加剂业务平台公司图2公司旗下各子公司情况资料来源公司公告首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司深度报告证券研究报告12公司进入经营效率提升期历史上公司业绩保持稳定增长2017-2021年公司收入从2905亿元增长到4505亿元复合增速为1159分产品来看医药板块中医药原料药收入总体保持平稳增长但收入占比有所下降医药中间体收入保持较快增速动物保健品板块中动保原料药收入保持高速增长态势2017-2021年收入从596亿元增长到1311亿元复合增速为2176收入占比从2017年的21提升至2021年的292022年上半年公司医药原料药医药中间体和动保板块收入占比分别为3529和36从销售地域来看2021年公司国内收入为2598亿元占比为57672020年之前由于山东国邦和浙江国邦存在少数股东权益导致公司归母净利润低于净利润2019年公司收购了山东国邦和浙江国邦少数股东权益自2020年起归母净利润和净利润逐步接近近年来公司净利率始终保持稳步提升态势2022年上半年公司医药和动保板块均保持较好的经营势头实现营业收入2703亿元2056归属于母公司股东的净利润495亿元3107扣非后归属于母公司股东的净利润489亿元3050医药板块实现营业收入1761亿元21动保板块实现营业收入934亿元202022年前3季度公司继续保持了良好的经营态势实现营业收入4113亿元2801归母净利润721亿元3838扣非后归母净利润708亿元3910其中3季度实现营业收入1410亿元4523归母净利润226亿元5763扣非后归母净利润219亿元6304图3公司近年来收入情况图4公司近年来利润情况5000301000254500254000800203500203000600152500154001020001015002005100055000000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3净利润单位百万元归母净利润单位百万元公司收入单位百万元yoy净利率资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券公司近年来整体毛利率保持在25-30之间主要受到原材料成本波动产品售价和收入结构变化影响销售费用率近年来有所下降主要是由于会计准则调整部分运输费用自销售费用调整到营业成本管理费用率在2021年有所增加主要是由于职工薪酬与折旧的增加但2022年上半年已回到正常区间财务费用率有所下降主要是由于人民币贬值导致汇兑收益有所增加总体来看随着公司收入体量增长各项费用率均呈现出稳步下降态势规模效应逐步体现请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2公司深度报告证券研究报告图5公司近年来各项业务收入占比情况100908070605040302010020172018201920202021医药原料药医药中间体动保原料药动保添加剂及制剂其他业务医药制剂资料来源公司公告首创证券图6公司近年来毛利率情况图7公司近年来各项费用率情况单位40638536434332230128260201720182019202020212022Q1-Q324-122-220201720182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率毛利率研发费用率财务费用率资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券我们对公司近年来ROE等财务指标进行分析ROE在2021年降幅较大主要是由于公司在2021年进行了IPO募集资金净额为2645亿元2021年3季度末归属于母公司所有者权益为6440亿元与2020年4季度相比增长9667自2021年Q3起公司ROEttm呈现出逐步提升的趋势主要是由于1由于医药原料药价格上升医药板块毛利率和净利率均有所提升2随着动保原料药产能逐步释放总资产周转率和固定资产周转率略有上升我们认为未来公司医药原料药板块盈利能力有望保持在较好水平动保原料药板块随着产能释放销量稳步增长产能利用率的增加将带动周转率提升随着规模效应体现和工艺优化带来的成本下降公司净利率有望逐步提升此外动保原料药也具有一定的向上弹性也是净利率的潜在增长点自2021年4季度起固定资产金额持续增加体现出公司产能持续释放随着公司产能释放后逐步释放业绩固定资产周转率和总资产周转率也将进入上升通道与历史高点相比仍有一定提升空间我们预计目前固定资产周转率和预计公司ROE逐步提升的趋势将持续公司逐步进入经营效率提升阶段请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3公司深度报告证券研究报告图8公司近年来各季度ROEttm变化情况图9公司近年来各季度毛利率和净利率情况30403525302025152015101055002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3ROEttm毛利率净利率资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券图10公司近年来总资产周转率和固定资产周转率图11公司近年来权益乘数3535293302673026632730525252692722692020151508510065069066100508208106906105000020202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019202020212022Q3总资产周转率固定资产周转率权益乘数资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券图12公司近年来固定资产和在建工程情况250020001500100050002017201820192020Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3固定资产单位百万元在建工程单位百万元资料来源公司公告首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4公司深度报告证券研究报告2医药板块原料药业务量价齐升中间体业务平稳增长21抗生素终端需求恢复新品种有望陆续贡献收益公司医药原料药主要产品为抗生素类核心品种包括克拉霉素阿奇霉素罗红霉素和环丙沙星和头孢类原料药等根据公司招股说明书披露的数据2017年-2019年公司阿奇霉素原料药克拉霉素原料药和环丙沙星原料药出口量均占我国首位且占比呈现出逐年提升态势体现出公司市场竞争力逐步增强表1公司主要原料药品种出口情况产品名称年度2019年2018年2017年公司出口量吨441112597431523阿奇霉素原料药中国出口总量吨148680123441140881公司占比296721042236公司出口量吨1029147272197405环丙沙星原料药中国出口总量吨240018194390233867公司占比428837414165公司出口量吨379013425733598克拉霉素原料药中国出口总量吨648766434268714公司占比584253244890资料来源公司招股书首创证券2017年-2019年公司医药原料药收入保持平稳增长其中重点品种克拉霉素阿奇霉素均保持较快增长2020年-2021年医药原料药收入有所下降主要是由于疫情导致诊疗服务病人就诊减少影响抗生素需求2021年公司医药原料药销售量为3115吨同比下滑815图13公司医药原料药板块收入情况图14公司医药原料药板块毛利率情况180025401600382014003615341200321000103080052860002640024-5200220-10202017201820192020202120172018201920202021医药原料药收入单位百万元yoy医药原料药毛利率资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5公司深度报告证券研究报告2020年医药板块毛利率大幅上升主要是由于克拉霉素阿奇霉素和罗红霉素等原料药产品的主要原材料硫氰酸红霉素价格下跌成本下降而阿奇霉素盐酸环丙沙星等产品因需求旺盛导致单价上升带动医药原料药板块毛利率大幅上升2021年公司医药原料药板块毛利率出现下滑主要是由于硫氰酸红霉素价格提升但公司产品价格调整时间略有滞后导致毛利率下降2021年4季度至今硫氰酸红霉素价格较为平稳但克拉霉素罗红霉素价格均有所提升我们认为公司医药原料药板块盈利能力在2022年得到恢复硫氰酸红霉素是生产红霉素阿奇霉素和克拉霉素等红霉素衍生物的重要中间体原料因此该产品价格变动对于公司医药板块毛利率有较大影响硫氰酸红霉素为纯发酵提取得到的产品无法人工合成具有较高进入壁垒近年来受到限抗政策及环保压力的影响多家厂商退出生产根据川宁生物招股书的数据目前全球硫氰酸红霉素产能为9000吨年其中宜昌东阳光产能为4000吨年川宁生物产能为3000吨年市场集中度较高图15硫氰酸红霉素价格情况7006506005505004504003503002502002008-072011-012013-072007-012007-072008-012009-012009-072010-012010-072011-072012-012012-072013-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07硫氰酸红霉素价格单位元千克资料来源Wind同花顺首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6公司深度报告证券研究报告图16川宁生物硫氰酸红霉素毛利率情况图17川宁生物硫氰酸红霉素单价成本情况504504540040350353003025025200201501510100550002019202020212022H12019202020212022H1硫氰酸红霉素毛利率销售单价元千克单位成本元千克资料来源川宁生物公告首创证券资料来源川宁生物公告首创证券2020年新冠肺炎疫情发生后硫氰酸红霉素价格进入上升通道至今仍保持在高位主要是由于1疫情发生后下游制剂企业出于对供应链安全和稳定的担心增加原料药库存进而带动上游原材料需求增加2硫氰酸红霉素的主要原材料玉米黄豆能源和化工原辅材料成本上涨以川宁生物为例其硫氰酸红霉素成本持续增加我们认为由于抗生素需求逐步恢复以及成本端压力预计未来硫氰酸红霉素价格仍将处于高位从出口情况看2020年初红霉素及其衍生物包括硫氰酸红霉素及克拉霉素阿奇霉素等出口量大幅增加我们认为是由于疫情发生后海外制剂企业出于供应链受阻的担忧加大了原料药采购力度但疫情发生后由于公众防护意识增强人员流动减少等因素导致一般感冒和感染的发病率下降导致抗生素需求下滑而此前制剂企业由于积累了较多的原料药库存因此通过减少采购量消化库存2021年红霉素及其衍生物出口量出现较大幅度下滑海关数据显示2022年1-11月红霉素及其衍生物累计出口数量为174854吨同比增长832表明海外抗生素需求正在稳步恢复受到需求逐步恢复的支撑出口价格也处于近年来高位区间我们认为在原材料成本支撑抗生素海外和国内需求持续恢复等积极因素带动下公司各主要抗生素品种销量有望保持平稳增长价格和盈利能力将保持在较好水平图18红霉素及其衍生物出口量情况图19红霉素及其衍生物出口价格情况3000120170100250080150200060130401500201101000090-2050070-400-60502018-102019-102020-102021-102022-102018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10红霉素及其衍生物出口数量累计值单位吨yoy红霉素及其衍生物当月出口价格单位美元千克资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7公司深度报告证券研究报告图20克拉霉素价格情况1800170016001500140013001200110010009002011-012015-072020-012022-012007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-072021-012021-072022-07克拉霉素价格单位元千克资料来源Wind首创证券分产品来看核心品种克拉霉素原料药在2017年-2019年收入销量和销售价格保持平稳增长2020年克拉霉素原料药收入销量和价格均有所下降2021年公司未单独披露克拉霉素原料药单产品收入和销量数据但公司披露医药原料药总体销量为3115吨同比下降815我们预计2021年克拉霉素原料药收入和销量均有所下滑但2021年下半年以来克拉霉素价格稳步上涨目前仍处于高位公开市场报价约为1500元千克图212017年-2020年克拉霉素原料药收入和毛利率图222017年-2020年克拉霉素原料药销量和单价7003560012060030500115500254001104002030010530015200100200101009510050900020172018201920202017201820192020克拉霉素销量单位吨左轴克拉霉素收入单位百万元左轴克拉霉素单价单位万元吨右轴资料来源公司招股书首创证券资料来源公司招股书首创证券根据向日葵300111SZ公告中披露的浙江贝得药业克拉霉素销售情况2022年上半年该公司克拉霉素销售均价约为1400元千克毛利率约为15我们认为在目前的盈利能力下竞争对手产品降价的可能性较小我们认为受益于下游需求恢复预计2022年公司的克拉霉素原料药呈现出量价齐升态势2023年克拉霉素价格和盈利能力保持在较高水平销量平稳增长请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8公司深度报告证券研究报告图23浙江贝得克拉霉素原料药收入和毛利率情况图24浙江贝得克拉霉素原料药销量和均价情况250252001600180140020020160120014015015120100010080010010806006050540040202000002019202020212022H102019202020212022H1浙江贝得克拉霉素收入左轴单位百万元销量左轴单位吨均价右轴单位元千克毛利率右轴资料来源向日葵公告首创证券资料来源向日葵公告首创证券从国内克拉霉素制剂销售情况来看2020年受疫情和集采影响院内销售金额出现一定程度下滑2021年虽然恢复正增长但仍然低于疫情前水平我们认为随着国内疫情防控政策优化以及退热药止咳药抗生素药物以及抗病毒等4类药物在零售终端销售限制解除预计克拉霉素制剂市场将持续恢复带动原料药需求增长图25克拉霉素制剂终端销售情况4153510352502-515-10105-150-2020142015201620172018201920202021克拉霉素片院内销售金额单位亿元yoy资料来源药融云首创证券阿奇霉素原料药在2017年-2019年收入和销量平稳增长价格基本稳定2020年疫情发生后阿奇霉素能够用于治疗合并细菌感染的新冠肺炎患者同时叠加下游制剂厂家增加库存因此市场需求持续增长但由于2021年全球疫情蔓延导致终端需求下降我们预计公司2021年阿奇霉素收入和销量有所下降公司未单独披露2021年阿奇霉素数据请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9公司深度报告证券研究报告图262017年-2020年阿奇霉素原料药收入和毛利率图272017年-2020年阿奇霉素原料药销量和单价70045800904060070080356007050030605004002550400300204030015302001020020100510010000020172018201920202017201820192020阿奇霉素收入单位百万元左轴阿奇霉素销量单位吨左轴阿奇霉素毛利率右轴阿奇霉素单价单位万元吨右轴资料来源公司招股书首创证券资料来源公司招股书首创证券图28阿奇霉素原料药价格情况1500140013001200110010009008007006005002007-072012-072017-072022-072007-012008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01阿奇霉素价格单位元千克资料来源Wind首创证券米内网数据显示阿奇霉素口服常释剂型2019年在中国公立医疗机构终端销售规模2019年超过15亿元2020年2021年分别同比下滑643047532021年销售规模不足3亿元市场规模大幅下滑主要是受到集采降价和疫情影响2021年以来阿奇霉素原料药价格总体保持平稳我们认为随着海外和国内需求的恢复阿奇霉素原料药需求有望迎来恢复性增长请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明10公司深度报告证券研究报告图29阿奇霉素制剂市场情况资料来源米内网首创证券罗红霉素原料药在2017年至2019年收入销量和价格基本稳定2020年受疫情疫情影响收入销量和价格均出现下滑2021年起受原材料价格上涨下游需求恢复等因素影响罗红霉素价格持续提升我们认为在成本支撑和需求复苏的情况下罗红霉素原料药价格有望保持在较好水平图302017年-2020年罗红霉素原料药收入和毛利率图312017年-2020年罗红霉素原料药销量和单价1802535060160300501402025012040151002003080150106020100405501020000020172018201920202017201820192020罗红霉素收入单位百万元左轴罗红霉素销量单位吨左轴罗红霉素毛利率右轴罗红霉素单价单位万元吨右轴资料来源公司招股书首创证券资料来源公司招股书首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11公司深度报告证券研究报告图32罗红霉素价格情况10009008007006005004002008-072012-012017-072021-012007-012007-072008-012009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-072022-012022-07罗红霉素价格单位元千克资料来源Wind首创证券除了克拉霉素阿奇霉素和罗红霉素之外公司还有头孢类抗生素和其他多种特色原料药近年来已经有多个品种与制剂进行关联2022年以来公司特色原料药莫西沙星维格列汀碳酸镧利伐沙班盐酸西那卡塞等产品实现放量增长我们认为随着特色原料药品种逐步丰富公司医药原料药业务有望迎来第二曲线表2公司近年来登记的新原料药品种关联审评情况登记品种更新时间与制剂共同审评结果布南色林2022711I盐酸西那卡塞20221116A阿哌沙班202163I琥珀酸索利那新2022831A盐酸环丙沙星20180813A盐酸莫西沙星20221207A琥珀酸普芦卡必利20221201A维格列汀20221030A利伐沙班20221030A福多司坦20221031A头孢克肟20221016A头孢呋辛酯20221020A资料来源CDE首创证券审评结果为该原料药品种在2023年1月11日的状态表3公司IPO募投头孢类抗生素产能情况产品种类新增产能吨年产品种类新增产能吨年头孢替唑钠60头孢呋辛钠140头孢地嗪钠30头孢丙烯80头孢西丁钠70头孢呋辛酯170资料来源公司招股书首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明12公司深度报告证券研究报告22医药中间体具有较高进入壁垒竞争格局良好公司医药中间体板块主要产品包括硼氢化钠硼氢化钾和环丙胺等医药中间体业务一方面可以为自身医药动物保健品业务提供原材料降低成本保证供应链安全例如硼氢化钠可用于动保原料药产品氟苯尼考的生产过程之中环丙胺用于原料药盐酸环丙沙星生产过程之中此外中间体也可以对外销售应用于下游动保原料药农药造纸染料等多个行业图33公司各业务板块产业链之间的关系资料来源公司招股书首创证券表4公司医药中间体板块主要产品情况产品用途水溶性还原剂用于醛类酮类酰氯类的还原剂塑料工业的发泡剂造纸漂白剂以及医药工业制造双氢链硼氢化钠霉素的氢化剂医药中间体精细化工产品的合成贵金属的回收防止重金属的公害废水中除汞等硼氢化钾水溶性还原剂较硼氢化钠更为温和和稳定常用于制药纸浆漂白贵金属的回收防止重金属公害等硼酸三甲酯用于制造硼氢化钠钾的中间产品N-乙基哌嗪合成原料药乙基环丙沙星恩诺沙星等的中间体同时可用于染料植物保护剂的合成原料等N-甲基哌嗪合成氧氟沙星氯氮平西地那非吐立抗佐匹克隆等药物的中间体同时可用于农药染料塑料等环丙胺合成喹诺酮类原料药的中间体同时可用于合成农药植物保护剂除草剂中间体资料来源公司招股书首创证券2017-2021年公司医药中间体业务收入GAGR为1189保持了平稳增长医药中间体板块毛利率维持在40以上是公司盈利能力最强的板块其中核心产品硼氢化钠和硼氢化钾毛利率和单价均保持较高水平2020年2020年以后公司未披露单产品收入金额硼氢化钠硼氢化钾和环丙胺3大品种收入占医药中间体板块收入比例分别为35742156和1817从下游需求来看硼氢化钠用途广泛涉及医药农药造纸用于脱墨和漂白和环保用于土壤重金属离子修复等多个领域硼氢化钠属于危险化学品在生产运输和储存等多个环节对于资质要求很高因此该产品具有较高的进入壁垒行业竞争格局良好目前国外从事硼氢化钠生产的企业还有美国艾森瑟斯国内企业有江苏宏梓宁夏百斯特等其中国内市场供应由公司主导根据相关企业环评文件网站数据显示江苏宏梓硼氢化钠产能为500吨年宁夏百斯特硼氢化钠产能为1500吨年公司目前液体硼氢化钠产能为60000吨年固体硼氢化钠产能4000吨年在建产能为液体硼氢化钠80000吨和固体硼氢化钠6000吨未来全部投产后公司将形成合计10000年吨固体硼氢化钠和140000吨年的液体硼氢化钠的产能行业龙头地位进一步稳固我们认为随着产能逐步释放受益于下游医药化工领域需求自然增长以及造纸和环保等新应用场景拓展预计硼氢化钠等医药中间体保持稳健增长请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13公司深度报告证券研究报告图34公司医药中间体业务收入情况图35公司医药中间体业务毛利率情况14002050184812001646100014441242800104060083840063643420023200302017201820192020202120172018201920202021医药中间体收入单位百万元yoy医药中间体毛利率资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券图36硼氢化钠收入和毛利率情况图37硼氢化钠销量和单价情况45060350016400583000143505612542500300521025020005082004815001506461000100444504250020400020172018201920202017201820192020硼氢化钠收入单位百万元左轴硼氢化钠销量单位吨左轴资料来源公司招股书首创证券资料来源公司招股书首创证券图38硼氢化钾收入和毛利率情况图39硼氢化钾销量和单价情况300523500142505030001225002004810200015046815006100441000450425002040002017201820192020硼氢化钾收入单位百万元左轴2017201820192020硼氢化钾销量单位吨左轴资料来源公司招股书首创证券资料来源公司招股书首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14公司深度报告证券研究报告3动保板块产能逐步释放带来较大潜在业绩弹性公司在动物保健品板块拥有齐全的产品矩阵氟苯尼考恩诺沙星强力霉素等产品品牌优势明显同时是马波沙星沙拉沙星地克珠利环丙氨嗪加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商表5公司已获得兽药原料药批准文号产品的情况企业产品竞争对手山东国邦盐酸多西环素昆山华苏开药集团扬州联博等合计9家山东国邦沙咪珠利无浙江国邦地克珠利常州齐晖药业等合计3家浙江国邦甲磺酸达氟沙星无浙江国邦恩诺沙星浙江朗华等合计3家浙江国邦新昌和宝盐酸环丙沙星上虞京新等合计5家浙江国邦新昌和宝盐酸沙拉沙星焦作凯森药业等合计3家浙江国邦马波沙星河北天象药业等合计2家浙江国邦加米霉素洛阳惠中兽药等合计6家山东国邦氟苯尼考湖北龙翔药业等合计17家山东国邦环丙氨嗪多家企业竞争格局较为分散浙江国邦盐酸恩诺沙星上虞京新药业等合计2家资料来源国家兽药基础数据库首创证券随着全球经济增长人口数量增加以及养殖业持续发展的背景下全球兽药产业市场规模呈现逐步增长趋势2010年至2020年全球兽药产业销售规模不含中国市场由201亿美元增长至338亿美元年均复合增长率为533从产品结构看全球兽药市场不含中国市场主要包括化学药品生物制品和药物饲料添加剂其中兽用化药抗感染药抗寄生虫药等市场份额最大市场占比接近60请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明15公司深度报告证券研究报告图402010-2020年全球兽药产业销售额情况图412020年全球兽药市场各类产品收入占比40035011300250200301505910050020102011201220132014201520162017201820192020药物饲料添加剂生物制品化学药品全球兽药产业销售额单位亿美元资料来源生泰尔招股书兽药产业发展报告首创证券资料来源生泰尔招股书兽药产业发展报告首创证券随着我国养殖业的快速发展以及养殖行业规模化集约化程度不断提升我国兽药市场规模持续增长2010年至2020年我国兽药产业销售额由266亿元增长至621亿元年均复合增长率为886从产品结构看我国兽用化药市场份额占比也最大兽用原料药兽用疫苗的市场规模及占比相对较高均超过20从市场集中度看2020年我国兽药化药制剂兽药原料药前10名市场集中度分别为2393和4288国际畜牧网数据显示2020年硕腾勃林格殷格翰默沙东和礼蓝等头部10家企业市场份额占比5850较2019年的5557增加约3个百分点养殖集约化程度提升后养殖企业会更加规范临床用药动保原料药使用量和种类会有稳定增长头部动保企业产品线齐全能够为客户提供防控和治疗整体解决方案同时在生产技术工艺规模化制造和安全稳定生产等方面具有较大优势与国际市场相比目前国内动保行业集中度仍然偏低我们认为集中度未来还有提升空间头部企业增速有望超过行业平均水平图422010-2020年中国兽药产业销售额情况图432020年中国兽药市场结构700600500240240684003002002615100915020102011201220132014201520162017201820192020化学制剂中药生物制品原料药中国兽药产业销售额单位亿元资料来源生泰尔招股书兽药产业发展报告首创证券资料来源生泰尔招股书兽药产业发展报告首创证券氟苯尼考是目前常用的一种兽用抗生素抗菌谱广抑菌作用强主要用于牛猪鸡及鱼的细菌性疾病如巴氏杆菌嗜血杆菌引起的牛呼吸道疾病牛感染性角膜结膜炎猪放线菌性胸膜肺炎鱼疖病等还可用于治疗各种病原菌引起的奶牛乳腺炎请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明16