研究报告全文：公司深度研究国邦医药兽用化药龙头企业业绩快速增长证券研究报告2022年12月28日国邦医药605507SH深度报告核心结论公司评级买入公司自设立以来一直深耕医药动物保健品领域业绩快速增长公司主要股票代码605507SH从事医药及动物保健品领域相关产品的研发生产和销售在医药和动保两前次评级--大板块中掌握产业链一体化优势以原料药业务为核心向上掌握关键医药评级变动首次中间体的制造向下延伸至制剂2017-2021年营收CAGR达到1159当前价格2601归母净利润CAGR达到41122022年前三季度实现营收4113亿元近一年股价走势同比增长2801前三季度归母净利润实现721亿元同比增长3838国邦医药原料药沪深300公司深耕兽用化药赛道市占率有望持续提升公司从创立之初不断复制发1911展兽用抗生素类抗虫杀虫药类动保原料药产品2021年动保板块营收占3比达到34公司氟苯尼考恩诺沙星强力霉素等产品品牌优势明显同-5-13时是马波沙星沙拉沙星地克珠利环丙氨嗪加米霉素等特色动保专用-21原料药主要供应商未来随着产能释放公司市占率有望持续提升同时饲-292021-122022-042022-082022-12养周期向上带动动保产品的需求医药板块平稳增长原料药中间体一体化提升长期盈利能力公司是全球分析师规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一主要产品阿奇霉素吴天昊S0800520080002克拉霉素罗红霉素盐酸环丙沙星等市场占有率高行业地位突出公司13262686562持续打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局2021年公司原料药营wutianhaoresearchxbmailcomcn收155亿元营收占比34中间体实现营收128亿元营收占比28相关研究盈利预测与评级基于公司产能逐步释放及动保板块市占率有望持续提升预计2022-2024年公司整体营收559766197656亿元同比增长2421831572022-2024年归母净利分别为97612091504亿元同比增长383238245给予公司2023年16倍PE对应目标价每股35元首次覆盖给予买入评级风险提示行业政策变动风险产品质量控制风险原材料价格变动风险核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元42064505559766197656增长率10671242183157归母净利润百万元81070697612091504增长率1536-128383238245每股收益EPS145126175216269市盈率PE17920514812096市净率PB3823201715数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日索引内容目录投资要点4关键假设4区别于市场的观点4股价上涨催化剂4估值与目标价4国邦医药核心指标概览5一公司基本情况611公司布局医药和动保两大板块掌握一体化产业优势612公司业绩稳健增长盈利能力保持稳定7132021年动保业务实现营收1533亿元占整体营收347142021年前五大客户收入占比8不存在大客户依赖性8二长期立足动保行业市场占有率高921动保行业是畜禽养殖业主要上游产业之一是体现养殖经济效益重要环节922公司动保业务横向多品种系列布局纵向延伸至制剂1223长期立足动保行业动保原料药市占率高1324动保板块持续进行产能建设有望带来业绩增量14三深耕医药原料药领域持续新增公司优势品种1431国内医药行处于快速发展期集中度逐步提升1432以原料药业务为核心向上延伸至中间体向下延伸至制剂1633公司深耕医药原料药领域形成一个体系两个平台综合优势1734医药制造为核心的产业布局持续新增公司优势品种18四盈利预测1841关键假设和盈利预测1842相对估值1943绝对估值2044投资评级20五风险提示21图表目录图1国邦医药核心指标概览图5图2公司主营业务变迁图6图3公司主营业务产业链6图4公司战略定位图62请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日图5公司营收及同比增长情况单位亿元7图6归母净利润及同比增长情况单位亿元7图7公司毛利率与净利率7图8公司费用率情况7图92021年各业务占比8图10公司各业务毛利率情况8图112018-2021年公司前五名客户的销售金额合计占比9图12动保行业分类9图13全球兽药市场规模及增速亿美元10图14中国兽药市场规模及增速亿元10图152020年全球兽药市场结构10图16中国2019年兽药市场结构10图17下游需求周期单位元公斤11图18我国2008年及2018年生猪养殖场结构比较11图19全球原料药市场规模单位亿美元15图202018年全球化学原料药供给区域分布15图21公司平台优势16表1中国兽药相关政策12表2动保板块主要产品12表3公司动保产品主要竞争对手14表4公司动保板块募投项目14表5国内原料药相关政策梳理15表6公司主要产品16表72021年公司医药板块产销情况17表8公司医药产品主要竞争对手17表9医药产品项目募投产能18表10国邦医药收入拆分单位百万元19表11可比公司估值19表12绝对估值假设及结果20表13FCFF估值敏感性分析单位元203请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日投资要点关键假设12021年公司医药板块实现收入2959亿元同比增长12其中医药原料药贡献收入1552亿元同比下滑691关键医药中间体贡献收入1280亿元同比增长115医药制剂收入127亿元同比增长1683随着医药原料药及中间体放量预计2022-2024年医药板块实现收入334936664043亿元同比增长1315948102722021年公司动保板块实现收入1533亿元同比增长2028其中动保原料药贡献收入1311亿元同比增长1593动保添加制剂贡献收入223亿元同比增长5438公司不断添加新品种及扩产优势品种预计2022-2024年公司动保板块实现收入223529393596亿元同比增长457331502239区别于市场的观点市场认为公司所在医药及动物保健品行业竞争壁垒较低行业增速较弱从行业增速及体量上据国际动保联盟统计数据2020年全球兽药行业达398亿美元同比增长2097据中商情报网数据2020年国内兽药规模达62095亿元同比增长2321短期随着国内畜禽调控供给养殖户复产等影响动保市场将持续向上态势中长期行业格局随着环保禁抗等政策推进利好龙头企业从竞争格局上看公司充分具备一体化成本优势且产品系列布局广主力品种氟苯尼考恩诺沙星占据绝对市场地位同时供应特色动保原料药马波沙星沙拉沙星地克珠利加米霉素等此外持续推进产能建设2021年强力霉素一期建成并投产2023年二期产能将逐步释放投产公司不断添加新品种及扩产优势品种持续带动业绩增长股价上涨催化剂产品下游需求量上涨医药原料药及中间体放量动保板块产品市占率不断提升募投产能有序释放产品线布局不断丰富随着后续新增的产能规划布局公司动保板块将进入快速增长期为公司未来业绩的稳定增长提供动力估值与目标价预计2022-2024年公司整体营收559766197656亿元同比增长2421831572022-2024年归母净利分别为97612091504亿元同比增长383238245给予公司2023年16倍PE对应市值1934亿元对应每股目标价35元首次覆盖给予买入评级4请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日国邦医药核心指标概览图1国邦医药核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日一公司基本情况国邦医药是一家面向全球市场多品种具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发生产和销售其中医药板块涵盖原料药关键医药中间体及制剂动物保健品板块涵盖动保原料药动保添加剂及制剂11公司布局医药和动保两大板块掌握一体化产业优势公司于1996年设立之初主要生产销售动物保健品主要产品为饲料添加剂及动保制剂系列为拓宽业务板块2000年底浙江国邦在浙江上虞杭州湾精细化工园区购置土地并动工兴建陆续开始生产阿奇霉素罗红霉素克拉霉素等原料药根据集团产业链拓展战略计划2007年初山东国邦动工兴建陆续开始规模化生产硼氢化钠硼氢化钾环丙胺等关键医药中间体产品2017年随着中同药业的成立公司原料药业务延伸至下游制剂生产领域未来公司将进一步依托平台综合优势对新技术新产品进行积极的成果和市场转化复制和拓展优势品种稳健步入更广泛的医药领域在全球医药制造产业链中发挥更大的价值图2公司主营业务变迁图资料来源公司官网西部证券研发中心公司在医药和动保两大板块中掌握产业链一体化优势以原料药业务为核心向上掌握关键医药中间体的制造并以此进一步稳定原料药供应的品质和数量向下通过制剂工艺及医药流通将产业链延伸至终端药品消费领域图3公司主营业务产业链图4公司战略定位图资料来源公司年报西部证券研发中心资料来源公司年报西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日12公司业绩稳健增长盈利能力保持稳定公司业绩稳健增长在国家医药政策稳定和行业监管规范的大环境下医药板块得到持续健康发展动保产业在养殖集约化发展进程中虽然有周期性的波动刚性需求依旧存在整体发展趋势良好2017-2021年公司营收从2905亿元增长至4505亿元CAGR达到1159归母净利润从178亿元增长至706亿元CAGR达到41122022Q3公司延续高增长态势实现营业收入4113亿元同比增长2801归母净利润721亿元同比增长3838预计未来公司医药与动保板块均保持成长态势长期业绩向好图5公司营收及同比增长情况单位亿元图6归母净利润及同比增长情况单位亿元营业总收入亿元同比归母净利润亿元同比50300091800045816000250014000407120003520006301000058000251500460002010003400015200021050000051-200000000-4000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心2019-2022Q3公司毛利率分别为259434493014和2838整体维持稳定2020年公司主营业务毛利率较高原因是部分主要原材料价格下降部分主要产品因需求旺盛市场价格上升销售结构变化等综合因素所引致受近两年公司管理费用率财务费用率下降影响公司净利率小幅提升2019-2022Q3公司净利率分别为129919261568和1754图7公司毛利率与净利率图8公司费用率情况销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率4063553042532021511005-1201720182019202020212022Q30-2201720182019202020212022Q3-3资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心132021年动保业务实现营收1533亿元占整体营收34公司营收主要来源包括医药与动保两个行业2021年全年实现营业收入4505亿元其中医药实现营收2959亿元其中原料药营收155亿元占比34医药中间体实现营收128亿元占比28医药制剂营收127亿元占比3动保板块动物原料药与动物制剂实现营收1533亿元占比347请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日图92021年各业务占比医药原料药医药中间体医药制剂动保原料药动保添加剂及制剂53429328资料来源公司公告wind西部证券研发中心公司各业务毛利率整体保持稳定2021年公司医药板块毛利率3025同比下降658pct主要原因是上游主要原材料价格大幅上涨所致动物保健品板块毛利率2949同比上涨229pct主要因为2021年氟苯尼考产业链进一步延伸上游原材料自供程度增加削减了成本端原材料上涨影响程度同时氟苯尼考市场价格上涨所致图10公司各业务毛利率情况医药原料药关键医药中间体医药制剂动保原料药动保添加剂及制剂504540353025201510502018201920202021资料来源公司官网wind西部证券研发中心142021年前五大客户收入占比8不存在大客户依赖性公司前五大客户销售占比较低2018-2021年前五大客户销售金额合计占公司主营业务收入比重不超过102021年降低至801前五大客户分别为浙江本立科技Insud集团Abbott集团山东亚康药业Hetero集团公司与浙江本立从2015年开始合作浙江本立从事医药中间体农药中间体新材料中间体的研发生产和销售是喹诺酮关键中间体细分行业的知名生产商公司与Insud集团从2006年开始合作总部位于西班牙马德里是一家集化工制药生物医药等产品的研发生产销售为一体的公司在全球40多个国家和地区拥有员工六千余人拥有多家研发基地生产企业和商业网络8请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日图112018-2021年公司前五名客户的销售金额合计占比10929926986398801872018201920202021资料来源公司公告西部证券研发中心二长期立足动保行业市场占有率高21动保行业是畜禽养殖业主要上游产业之一是体现养殖经济效益重要环节动保行业系畜禽养殖业主要上游产业之一是体现养殖经济效益的重要环节动物保健品主要分为兽用化学药品兽用生物制品和药物饲料添加剂三类兽用化学药品主要用于疾病防治和抗寄生虫分为抗感染类药和抗虫类药两类系动物保健品的主要类别兽用生物制品指用于预防治疗诊断畜禽等动物特定传染病或其他有关的疾病的菌苗疫苗虫苗类毒素诊断制剂和抗血清等制品主要分为动物疫苗治疗用生物制品和诊断试剂三类药物饲料添加剂通过混合添加剂与饲料达到疾病防治和促进畜禽生长的作用图12动保行业分类资料来源公司招股说明书西部证券研发中心动物保健行业发展较快根据国际动保联盟的统计数据2010年-2020年全球兽药市场销售额由201亿美元增长至398亿美元行业CAGR达到7072020年市场规模同比增长2097居民肉类消费需求的提升带来养殖规模的不断放大从而使我国动物保健行业也迎来一个规模化加速的发展阶段根据中商情报网的数据我国兽药市场规模于2020年已达到62095亿元同比增长23212018年受非洲猪瘟等外部因素的影响我国兽药市场规模有所下降随着疫情控制疫苗研发以及我国猪肉调控供给组织养殖户复产等影响和调控未来动保市场仍将逐渐恢复向上态势9请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日图13全球兽药市场规模及增速亿美元图14中国兽药市场规模及增速亿元45000销售额亿美元yoy25中国兽药行业市场规模亿元yoy400002090025350008002030000157001525000600102000050010150005400510000300005000200-5000-51000-10201620172018201920202021E2022E资料来源公司招股说明书西部证券研发中心资料来源公司招股说明书西部证券研发中心全球兽药市场化药仍占主导生物制品近几年增速较快从产品结构看海外兽药市场以化药为主导包括抗感染药抗寄生虫药其他化药等2020年市场份额达到594从我国兽药市场结构来看2019年生物制品和化药销售额占比分别为23和77受益于禁抗生素相关政策的逐步推进绿色养殖是发展的必然趋势化药市场迎来增量随着兽用疫苗产品在疫情预防方面发挥着越来越重要的作用兽用生物制品用量逐渐增多图152020年全球兽药市场结构图16中国2019年兽药市场结构1080232980594077化学药品生物制品药物饲料添加剂化学药品生物制品资料来源公司招股说明书国际动保联盟IFAH西部证券研发中心资料来源公司招股说明书国际动保联盟IFAH西部证券研发中心生猪价格持续走强动保相关公司有望直接收益我国生猪的需求端较为稳定猪价波动主要来自供给端猪价波动存在4年左右的猪周期规律今年4月下旬以来猪肉价格趋于上行尤其是6月下半月后涨价加快意味着新一轮猪周期已经开启比较来看当前我国生猪供给总体充裕本轮猪周期内猪肉涨价幅度有望较2019年猪瘟时期相对温和当生猪价格低迷时母猪淘汰量增加养殖场特别是中小散户用药量减少导致动保需求下滑对应动保行业业绩与估值的逐渐进入底部而当生猪价格回暖时养殖端免疫积极性将逐级回升行业经营边际有望逐渐好转且只有当养殖行业利润向好的时候养殖场才有动力去进行育肥以及疫苗接种从而增厚利润当前随着生猪价格持续走高预计动保行业有望联动受益10请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日图17下游需求周期单位元公斤45004000第一轮猪周期第二轮猪周期第三轮猪周期200607-201005-201404-3500201005历时201404历201805历300046个月时48个月时49个月2500200015001000第四轮猪周期500201805-至今000资料来源wind西部证券研发中心近年来我国畜牧养殖业集中化趋势较为明显根据中国畜牧兽医年鉴的数据2008年我国年出栏数50头以下生猪场户801048万个总出栏数414亿头占当年全国生猪出栏数50以上年出栏数50000头以上的大型生猪场仅为50个2018年我国年出栏数50头以下生猪场户357188万个不足2008年的一半年出栏数50000头以上大型生猪场407个较2008年增加8倍有余中小养殖户逐步退出市场养殖结构向规模化进行调整集中兽药需求量会持续增加图18我国2008年及2018年生猪养殖场结构比较18年养殖结构08年养殖结构60050040030020010000资料来源wind西部证券研发中心兽药行业受国家高度重视多项政策促进行业健康发展2002年兽药GMP的实施对规范我国兽药企业健康发展发挥了重要作用但目前兽药企业整体上仍然比较分散效率较低根据中国兽药协会数据2020年中国兽药行业企业个数降至1633家2020年4月30日农业农村部公布兽药生产质量管理规范2020年修订此次修订以2002年发布实施的药品生产质量管理规范为依据共包含287条条例相较于旧版仅有95条更加明确细致对各项要求尽可能细化增强指导性和可操作性主要内容变化体现在五个方面1提高了无菌兽药和兽用生物制品的生产标准将无菌兽药和兽用生物制品设置为ABCD4个级别增加生产环境检测要求2提高了特殊兽药品种生产设施要求激素类兽药生产应使用独立的生产车间生产设施及独立的空气净化系统并与其他兽药生产区严格分开3提高并细化了软件管理要求大幅提高了对企业质量管理软件方面的要求引入质量风险管理变更控制偏差处理等新制度4提高了从业人员的11请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日素质和技能要求5提高了文件管理的要求细化了流程以及内容等多个方面表1中国兽药相关政策公司政策具体分类集中清缴非法兽用抗菌药集中时间集中力量对兽药生产经营和使用环节实施拉网式检查将兽药市场产品全国兽药抗菌药与兽药生产企业名录进行认真核对坚决查处无证企业生产的兽用抗菌药加强兽用抗菌药生产环节监管建立健201507综合治理五年行动方全日常巡查监督检查飞行检查等制度多层次多形式开展日常监管工作确保兽药GMP制度和兽用处方药案2015-2019年管理制度落实到位全国兽药卫生事业坚持把全面提高从养殖到屠宰全链条兽医卫生风险控制能力作为主攻方向加强动物养殖移动屠宰等关键环节201610发展规划管理强化从养殖到屠宰全链条兽医卫生风险追溯监管争取动物疫病防治能力显著增强16种优先防治的国内2016-2020年动物疫病达到国家中长期动物疫病防治规划2012-2020年提出的考核标准农业污染源头得到有效治理主要农产品质量安全监测总体合格率达到97以上食品安全现场检查全面加强十三五国家食品201702对食品生产经营者每年至少检查1次食品安全标准更加完善产品标准覆盖所有日常消费食品限量标准覆盖安全规划所有批准使用的农药兽药和相关农产品食品安全监管和技术支撑能力得到明显提升强化饲料兽药质量安全监管实施双随机一公开饲料质量安全监督抽检落实饲料质量安全管理规范加强养殖环节自配料生产和使用管理开展饲料产品非法添加专项整治行动实施兽药质量监督抽检和市场整治严厉打2020年畜牧兽医202002击饲料环节非法添加药物和违禁物质销售假劣兽药等违法行为强化饲料质量安全风险预警监测以牛羊为重点工作要点开展养殖环节瘦肉精专项整治严格实施兽药非临床研究临床试验生产经营等质量管理规范实现兽药生产经销单位全覆盖追溯加快推进兽药使用环节追溯资料来源CDE中国农业部官网西部证券研发中心22公司动保业务横向多品种系列布局纵向延伸至制剂公司在动物保健品业务方面原料药产品主要有兽用抗生素类氟苯尼考恩诺沙星系列马波沙星沙拉沙星达氟沙星抗虫杀虫药类地克珠利环丙氨嗪等制剂产品有预混剂粉剂颗粒剂掩味剂等多种剂型饲料添加剂产品有各种维生素微囊VAVEVD3最近三年公司恩诺沙星原料药出口量均占我国首位2019年度公司氟苯尼考原料药出口量成为我国首位子公司浙江国邦曾参与中国兽药典的标准起草工作子公司和宝生物系知名兽药制剂厂家是全国动保行业50强中国动保协会副理事长单位表2动保板块主要产品类别名称产品简介适用症用于敏感菌所致的猪鸡鱼的细菌性疾病如溶血性属于酰胺醇类抗生素药物国邦医药全力打造全球氟苯尼考巴氏杆菌多杀性巴氏杆菌和猪胸膜肺炎放线杆菌引起专业品牌全球专业氟苯尼考原料药生产基地出口量优质精的牛猪呼吸系统疾病沙门氏菌引起的伤寒和副伤寒氟苯尼考选出口级高纯度特制氟苯尼考原料纯度达到995以上无鸡霍乱鸡白痢大肠杆菌病等鱼类巴氏杆菌弧菌氯霉素残留金黄色葡萄球菌嗜水单胞菌肠炎菌等引起的鱼类细菌性败血症肠炎赤皮病等甲磺酸达氟沙星主要对革兰氏阳性菌G某些厌氧菌及支原原料药体有较强的抗菌作用对金葡菌溶血链球菌肺炎球菌嗜肺支原体感染引起禽慢性呼吸道病及猪气喘病鸡坏死性甲磺酸达氟沙星性军团菌支原体敏感对梭状芽孢杆菌魏氏梭菌破伤风杆肠炎猪密螺旋体痢疾弓形虫病宠物放线菌病菌拟杆菌属也敏感甲磺酸达氟沙星临床用于耐表霉素红霉素菌引起的感染呼吸道感染包括敏感革兰阴性杆菌所致支气管感染急性发作及另可治疗伤寒骨和关节感染皮肤软组织感染败血症盐酸环丙沙星肺部感染胃肠道感染由志贺菌属沙门菌属产肠毒素大肠等全身感染埃希菌亲水气单胞菌副溶血弧菌等所致12请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日名乙基环丙沙星恩氟沙星是一种微黄色或淡黄色结晶性粉末对大肠杆菌克雷白杆菌沙门氏菌变形杆菌绿脓恩诺沙星味苦不溶于水本品被国家指定为动物专用药本品为广谱杀杆菌嗜血杆菌多杀性巴氏杆菌溶血性巴氏杆菌菌药对支原体有特效金葡菌链球菌等都有杀菌效用采用先进技术工艺产品溶解性好生物利用度高产品稳定性敏感菌包括牛猪的嗜血杆菌痢疾志贺氏菌沙门氏好高温制粒不影响药物活性氟苯尼考通过抑制肽酰转移酶活氟苯尼考系列菌大肠杆菌肺炎球菌流感杆菌链球菌金黄色性而产生广谱抑菌作用抗菌谱广包括各种革兰氏阳性阴性葡萄球菌衣原体钩端螺旋体立克次氏体等菌和支原体等国邦医药为全球最大的恩诺沙星原料生产基地选用出口级标准恩沙星原料进行生产采用GB超能微囊技术多层包被适口广谱杀菌药对支原体有特效对大肠杆菌克雷白杆性好中国第一个恩诺沙星微囊制剂也是生产规模最大真正菌沙门氏菌变形杆菌绿脓杆菌嗜血杆菌多杀恩诺沙星系列意义上的无味恩诺沙星进口超崩载体耐酸不耐碱过胃肠溶性巴氏杆菌溶血性巴氏杆菌金葡菌链球菌等都有避免肝脏首过效应在肠道完全释放吸收好最大限度地提高杀菌效用临床试验证明此产品与阿莫西林配合使用化学制剂了药物利用率采用先进仪器模拟猪胃肠环境精准控制溶出度对副猪嗜血杆菌有特效等指标批次质量稳定产品安全性高各阶段均可使用本品为高含量制剂使用方便用药成本更低大大提高回报率产品有效控制猪附红细胞与呼吸道病的混合感染采用先进工艺独特配方稳定性高使用方便具有速效高效长效的特点盐酸多西环素系主要用于呼吸道感染慢性支气管炎肺炎和泌尿系统细微不规则颗粒具有较好溶解性溶解后能使药物均匀分布列感染等也可用于斑疹伤寒和支原体肺炎药物更稳定配方中增加净水因子抗结因子复合制粒不易受潮结块适应不同地区的用药添加特殊辅料降低首过效应提高疗效保肝护肾用于动物预混料和配合饲料中提高动物的繁殖性能缓解禽畜对大肠杆菌克雷白杆菌沙门氏菌变形杆菌绿脓dl--生育酚乙酸应激反应抗氧化保护机体细胞免受自由基的毒害提高动物免杆菌嗜血杆菌多杀性巴氏杆菌溶血性巴氏杆菌酯饲料疫力改善动物肉质对激素的合成有重要作用金葡菌链球菌等都有杀菌效用添加剂敏感菌包括牛猪的嗜血杆菌痢疾志贺氏菌沙门氏用于动物预混料和配合饲料中促进动物生长发育促进骨质钙维生素D3菌大肠杆菌肺炎球菌流感杆菌链球菌金黄色化维持上皮的完整和正常生殖机能增强机体抵抗力葡萄球菌衣原体钩端螺旋体立克次氏体等资料来源公司官网公司公告公司招股说明书西部证券研发中心23长期立足动保行业动保原料药市占率高公司自创立以来深耕动保产品生产经营主要产品包括动保领域广泛使用的氟苯尼考恩诺沙星强力霉素等氟苯尼考恩诺沙星贡献营收过亿市场占有率高1氟苯尼考目前国内主要生产企业为国邦医药安徽立博药业江苏恒盛药业浙江康牧药业浙江海翔药业等从控制成本增强原材料稳定性的角度考虑公司逐步将氟苯尼考的产业链延伸至上游医药化工品目前已经掌握较前沿的环境友好型技术用于降低氟苯尼考成本从根本上解决氟苯尼考生产的环境污染问题2强力霉素目前全球的强力霉素基本由中国生产国内主要的生产厂家有扬州联博药业有限公司昆山华苏生物科技有限公司河北久鹏制药有限公司盐城苏海制药有限公司辅仁药业集团制药股份有限公司等目前我国强力霉素出口量约为4000吨年国内强力霉素用量约为2000吨年国邦医药长期立足动保行业拥有丰富的生产管理经验及研发力量根据海关数据2017年-2019年恩诺沙星原料药出口量均占我国首位出口量远超第二名2019年度国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位除上述产品外公司还拥有抗感染抗寄生虫饲料添加剂等领域超过30种成熟产品研发及新产品开发方面公司系国内第一家获得加米霉素马波沙星等二类兽药批件的动保企业公司子公司和宝生物系知名兽药制剂厂13请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日家是全国动保行业50强中国动保协会副理事长单位表3公司动保产品主要竞争对手公司名称具体情况原为辉瑞制药的动物保健公司于2013年在美国上市美国硕腾主要生产动保制剂疫苗饲料添加剂及诊断ZoetisIncZTSN产品于1995年进入中国市场至今美国硕腾在中国已注册和上市了一系列用于猪家禽宠物和奶牛的动物保健产品包括疫苗驱虫药抗生素饲料添加剂消毒剂等在美国与加拿大称为默克Merck在其他地区称为默沙东MSDMerckAnimalHealth默沙东动物保健前身为英特威先灵葆雅动物保健品公司2009年默沙东收购英特威先灵葆雅默沙东动保在全球建有15个生MerckCoIncMRKN物疫苗研发中心和3个化药研发中心在中国已注册的产品种类近50种产品应用覆盖家禽猪宠物及反刍动物成立于1987年注册资金1亿元主要研发生产销售兽用生物制品兽用化学药品兽用原料药和饲料添齐鲁动物保健品有限公司加剂现有员工1000多人兽药GMP生产线20余条兽药品种200多个公司重点兽药中间体为D-酯合成兽药氟苯尼考的核心母核公司D-酯品种具有全球话语权国内市场占比普洛药业超60公司通过中间体D-酯生产拓展到针对部分客户生产氟苯尼考原料药资料来源公司招股说明书西部证券研发中心24动保板块持续进行产能建设有望带来业绩增量动保板块持续进行产能新建与项目建设公司首次公开发行股票募集资金合计246亿元其中119亿元将分五年时间陆续投入到产业链新建项目中主要包含有三个子项目1山东国邦的动保原料药项目本项目拟投资建设年产5750吨动保原料药生产基地除少部分产品自用外其余产品全部对外销售2山东国邦动保制剂新建项目本项目拟投资建设年产6000吨动保制剂生产基地能充分配套公司原料药的产业化生产需要对补充完善公司现有兽药固体制剂品种方面有重要作用3和宝生物动保制剂新建项目本项目拟投资建设年产3000吨兽药固体制剂生产线及3000吨饲料添加剂混合型饲料添加剂生产线未来公司年产5750吨动保原料药生产基地年产6000吨动保制剂生产基年产3000吨兽药固体制剂生产线及3000吨饲料添加剂混合型饲料添加剂生产线将逐步建成投产带来业绩增量表4公司动保板块募投项目名称项目详情项目主要包含有11000吨年医药原料药项目之一期年产42650吨高级胺系列产品12000吨兽药系列产品180吨动保原料药项目柔性车间产品及50000吨触雪剂项目之一期19000ta特种化学品项目之一期全厂公用配套工程项目产能规划强力霉素2000吨年阿苯达唑1250吨年氟苯尼考1500吨年盐酸四咪唑750吨年盐酸左旋咪唑250吨年动保制剂新建项目设计产能情况强力霉素可溶性粉1500吨年盐酸左旋咪唾粉2000吨年阿苯达唑伊维菌素预混剂2500吨年兽药固体制剂包括地克珠利氟苯尼考环丙氨嗪恩诺沙星等产品制剂主要为外购原料药的制剂产品生产和开发饲料添加剂包括维生素A粉维生素E粉等混合型饲料添加剂包括复合维生素预混合饲料复合型微量元素预混合饲料混和宝生物动保制剂新建项目合型饲料添加剂地衣芽孢杆菌混合型饲料添加剂植物乳杆菌等业务方向主要为饲料添加剂业务和外购原料药的制剂产品生产和开发具体产能规划包括兽药固体制剂3000吨年饲料添加剂1000吨年混合型饲料添加剂2000吨年资料来源招股说明书西部证券研发中心三深耕医药原料药领域持续新增公司优势品种31国内医药行处于快速发展期集中度逐步提升全球原料药市场规模2024年预计将达到2367亿美元根据MordorIntelligence发布的14请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日ActivePharmaceuticalIngredientsAPIMarket-GrowthTrendsandForecast2020-2025显示2018年全球原料药市场规模已经达到1657亿美元预计到2024年市场规模将达到2367亿美元年复合增速612而从原料药供给区域来看主要集中在中印意美和欧及其他地区以意大利为代表的西欧地区曾经是全球最大的原料药生产基地随着全球原料药市场的分散尤其是欧美地区对于环保的重视和日益提高的人工成本中印两国在环保和成本上的优势越来越明显全球原料药市场开始向亚太转移图19全球原料药市场规模单位亿美元图202018年全球化学原料药供给区域分布全球原料药市场规模亿美元中国同比增速25006501500640意大利200063028001500620800印度61010006001000美国5905005802000欧洲除05701900意大利2018201920202021E2022E2023E2024E外资料来源沙利文西部证券研发中心资料来源沙利文西部证券研发中心国内特色原料药产业处于快速发展期原料药是我国医药行业的基础也是我国医药行业的优势子行业但在很长一段时间内我国原料药产业的发展主要是依靠人力土地等成本优势和牺牲环境为代价发展起来的技术管理等方面相对比较落后与制剂及中成药等其他医药行业相比盈利水平较低2021年11月国家发展改革委工业和信息化部关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知出台该政策鼓励原料药企业强化原料药合成工艺及发展模式的创新广泛使用绿色环保技术设备推动产业聚集产业链协调发展参与国际医药产业分工全面开放发展在国内特色原料药生产工艺不断提升及国产原料药的价格优势的带动下未来国产特色原料药对于海外进口特色原料药的替代效应也将逐渐增强国内特色原料药产业整体处在一个快速发展期表5国内原料药相关政策梳理时间文件名政策内容国家发展改革委工业和信息化部关于推动原料鼓励原料药企业强化原料药合成工艺及发展模式的创新广泛使用绿色环保技术设备202111药产业高质量发展实施方案的通知推动产业聚集产业链协调发展参与国际医药产业分C全面开放发展对原料药的生产许可直性质量管理规范委托生产接受检查做出规定对原料药20201推动原料药产业绿色发展的指导意见企业实行生产许可管理仿制药要和原研药品质量和疗效保持一致具体包括杂质谱一致稳定性一致体内外20191产业结构调整指导目录溶出规律一致巩固化学原料药国际竞争地位提高精深加工产品出口比重提高化学原料药绿色生产201611医药工业发展规划指南水平原料药被列为十大重点整治行业之一部分高污染的原料药企业采取排污许可环保改20152水污染防治行动计划造等一系列措施对原料药企业影响深远资料来源工信部官网西部证券研发中心15请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日32以原料药业务为核心向上延伸至中间体向下延伸至制剂公司以原料药业务为核心向上掌握关键医药中间体的制造向下延伸至制剂产品原料药方面公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一相应的产品主要有阿奇霉素克拉霉素罗红霉素盐酸乳酸环丙沙星头孢系列产品等大宗原料药及阿折地平福多司坦等特色原料药关键医药中间体方面公司主要围绕还原剂系列产品高级胺系列产品等开展经营在为医药动物保健品业务提供内部原料支撑的同时公司硼氢化钠硼氢化钾N-甲基哌嗪N-乙基哌嗪环丙胺等产品亦有成规模的对外销售表6公司主要产品类别主要产品喹诺酮类盐酸环丙沙星乳酸环丙沙星环丙沙星盐酸莫西沙星大环内酯类阿奇霉素克拉霉素罗红霉素头孢类头孢西丁钠头孢地嗪钠头孢替唑钠头孢呋辛钠头孢丙烯福多司坦去氧氟尿苷米格列奈钙阿折地平琥珀酸索利那新维格列汀盐酸西那卡塞阿哌沙班利伐沙班琥珀酸特色原料药普芦卡必利辛烯基琥珀酸淀粉钠阿奇霉素分散片红霉素肠溶片格列齐特片阿昔洛韦片枸椽酸钰钾胶囊乙酰螺旋霉素片三制剂及辅料磷酸腺苷二钠片辅酶Q10胶囊克拉霉素掩味颗粒克拉霉素直压颗柱阿奇霉素掩味颗柱阿奇霉素直压颗柱盐酸环丙沙星直压颗粒克拉霉素片OEM阿奇霉素片OBM环丙沙星片OEM莫西沙星片OEM硼氢化钠硼氢化钾氢化钠环丙胺N甲基哌嗪N乙基哌嗪硼酸三甲酯四氢吡咯二氢高红霉素加米胺红霉关键医药中间体素AE肟环丙羧酸资料来源公司招股说明书西部证券研发中心公司在长期稳健的发展中形成了一个体系两个平台的综合优势即有效的管理和创新体系体现企业基因及文化的软实力先进完整的规模化生产制造平台广泛有效的全球化市场渠道平台体现企业平台基础设施的硬实力凭借自身综合优势国邦医药获得稳健增长的立体化优势动能实现了生产可复制性和产业链可拓展性并在当前竞争中保持领先地位公司创新驱动系统保障平台运营的综合优势不仅是未来步入更广泛的医药领域的良好支撑也是公司在全球医药制造产业链中发挥更大价值的核心竞争力图21公司平台优势资料来源公司招股说明书西部证券研发中心2021年医药原料药生产量销售量下降主要系公司上虞基地12月份受疫情影响及疫情防控个别产品市场需求量下降导致关键医药中间体生产量销售量上升主要因为市场需16请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日求旺盛公司积极满足市场需求表72021年公司医药板块产销情况项目生产量吨销售量吨库存量吨产销率生产量增速销售量增速库存量增速医药原料药3047311546410223-1336-815-3275关键医药中间2186720848182995342186304051体资料来源公司年报西部证券研发中心33公司深耕医药原料药领域形成一个体系两个平台综合优势国邦医药深耕于医药原料药行业2017年-2019年公司阿奇霉素原料药克拉霉素原料药及盐酸乳酸环丙沙星原料药出口量均占我国首位公司在长期稳健的发展中形成了一个体系两个平台的综合优势有利于扩大产品的市场优势和进一步扩大优势品种提升市场影响力另外公司拥有涉及抗生素心血管系统呼吸系统泌尿系统抗肿瘤等领域超过20个成熟优势产品市场渠道方面公司同112个国家和地区建立了直接贸易与合作关系销售客户累计有三千多家涵盖国内外医药动保主流厂家取得了包括美国FDA欧盟EUGMPREACH和CEP日本PMDA巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场的认证取得了KOSHERHALAL等特定多人口使用的药品食品级认证表8公司医药产品主要竞争对手公司名称具体情况石药集团下属全资子公司石药集团欧意药业有限公司系我国阿奇霉素原料药主要出口厂商之一2019年度实石药集团现营业收入22137亿元净利润3714亿元国药集团下属全资子公司中国国际医药卫生有限公司主营业务涵盖国际医药贸易贸易出口产品包括环丙沙国药集团星恩诺沙星及氟苯尼考等2018年营业收入1931亿元进出口额1872亿美元公司生产经营人用抗生素半合成抗生素兽用农用抗生素生物技术药品以及抗生素相关制剂医药中间体鲁抗医药药用树脂葡萄糖等产品包括青霉素链霉素乙酰螺旋霉素大观霉素盐霉素泰乐霉素等2019年度实现营业收入3733亿元净利润129亿元公司主营业务涵盖原料药中间体业务包括头孢系列青霉素系列精神类系列心脑血管类系列和兽药原料普洛药业药中间体系列2022上半年公司原料药中间体业务3548亿元同比增长131毛利为616毛利率为1736ADL由印度Aarti工业集团于1984年投资5亿美元组建在治疗腹泻和消炎药方面具备较强的研发和生产实AartiDrugLtd印度力ADL盐酸环丙沙星产能1200吨年恩诺沙星产能600吨年根据ADL官网及年报资料其产品45销往亚洲23销往拉丁美洲13销往欧洲市场与国邦重合度较高Ind-Swift总部位于印度昌迪加尔是一家全球性的原料药中间体和制剂生产厂商Ind-Swift克拉霉素原料Ind-SwiftLaboratoriesLtd印度药产能约150吨年主要生产克拉霉素制剂系公司客户采购克拉霉素原料药产品SunPharma是一家总部位于孟买的跨国制药公司SunPharma克拉霉素原料药产能约180吨年主要产品SunPharmaceuticalsLtd印度为克拉霉素制剂系公司客户采购克拉霉素原料药产品根据SunPharma官网及年报其约50营业额来自于出口美国制剂产品占收入比重的90以上Jubilant公司是一家药品研发生产销售和分销为一体的跨国制药企业销售区域多为美国欧洲巴西等JubilantGenericsLtd印度高端市场Jubilant公司阿奇霉素原料药产能约150吨年系公司客户采购阿奇霉素中间体二氢高红霉素Granules公司总部位于印度海得拉巴主营业务为非专利药的生产Granules公司生产盐酸环丙沙星系列产GranulesIndiaLtd印度品主要为制剂为公司客户采购盐酸环丙沙星原料药根据Granules公司官网及年报其北美欧洲拉丁美洲和印度国内营收占比为49189和20资料来源公司招股说明书西部证券研发中心17请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日34医药制造为核心的产业布局持续新增公司优势品种公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一产品包括抗生素类药心血管系统类药及抗肿瘤类药主要产品阿奇霉素克拉霉素罗红霉素盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列同时公司进行关键医药中间体生产包括硼氢化钠硼氢化钾打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局未来公司头孢类产品新建技改项目特色原料药暨产业链完善项目关键中间体项目医药制剂项目将陆续建成投产营收将进一步增加医药原料药和制剂公司主要产品阿奇霉素克拉霉素罗红霉素盐酸环丙沙星等市场占有率高公司首次公开发行股票募集资金合计246亿元其中86亿元将分四年时间陆续投入到医药产业链新建及技改升级项目中拟投资建设医药制剂生产基地年设计总产能片剂30亿片胶囊剂2亿粒颗粒剂300吨关键医药中间体2021年公司硼氢化钠硼氢化钾环丙胺等产品单个营收均超亿元后续项目按预期推进达产公司将形成合计10000吨固体硼氢化钠和140000吨液体硼氢化钠的年产能表9医药产品项目募投产能已有产能募投项目规划产能克拉霉素700吨年5亿片年阿奇霉素750吨年5亿片年盐酸环丙沙星2000吨年20亿片年罗红霉素400吨年10000吨固体硼氢化钠和140000吨液体硼氢化钠的硼氢化钠3300吨年年产能硼氢化钾3000吨年环丙胺2000吨年资料来源公司公告西部证券研发中心四盈利预测41关键假设和盈利预测12021年公司医药板块实现收入2959亿元同比增长12其中医药原料药贡献收入1552亿元同比下滑691关键医药中间体贡献收入1280亿元同比增长115医药制剂收入127亿元同比增长1683随着医药原料药及中间体放量预计2022-2024年医药板块实现收入334936664043亿元同比增长1315948102722021年公司动保板块实现收入1533亿元同比增长2028其中动保原料药贡献收入1311亿元同比增长1593动保添加制剂贡献收入223亿元同比增长5438公司不断添加新品种及扩产优势品种预计2022-2024年公司动保板块实现收入223529393596亿元同比增长457331502239基于以上假设预计2022-2024年公司整体营收559766197656亿元同比增长2421831572022-2024年归母净利分别为97612091504亿元同比增长18请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日383238245表10国邦医药收入拆分单位百万元202020212022E2023E2024E营业总收入420631450534559689661946765549yoy10671242318271565毛利率34493014291031423249一医药板块292431295942334852366590404254yoy60212013159481027毛利率374130253334343435301医药原料药166740155217165982180071198207yoy-009-6916948491007毛利率323222382700280029002关键医药中间体114822128027153632168996185895yoy15331150200010001000毛利率465942024200430044003医药制剂1086912698152381752320152yoy15871683200015001500毛利率1840783150016001700二动物保健品板块127493153349223470293852359640yoy23402028457331502239毛利率170629482745275229121动保原料药113063131072190054247071296485yoy20441593450030002000毛利率173029732200280030002动保添加剂及制剂1443022277334164678263155yoy52925438504035毛利率15182804252525三其他业务7071243136715041654yoy-32797581100010001000毛利率8331800080008000三其他业务7071243136715041654资料来源公司公告wind西部证券研发中心42相对估值选取国内医药原料药及动保行业普洛药业美诺华中牧股份为可比公司可比公司2023年PE平均值达到17X公司在医药和动保两大板块充分掌握产业链一体化优势给予公司2023年16倍PE对应市值1934亿元对应每股目标价35元表11可比公司估值公司简称总市值亿元每股收益EPS元股PE19请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究国邦医药2022年12月28日2022E2023E2024E2022E2023E2024E普洛药业24525083106135252015美诺华5458157198253161310中牧股份11662055069085211713平均值21221713国邦医药14490175216269151210资料来源wind西部证券研发中心43绝对估值我们采用FCFF方法对公司进行估值模型参数假设如下表得出公司每股价值3676元表12绝对估值假设及结果估值假设结果永续增长率g380企业价值百万元1771945贝塔值12股权价值百万元2054224无风险利率Rf35总股本百万股55882市场的预期收益率Rm13每股价值元3676有效税率Tx15股权资本成本Ke1490加权平均资本成本WACC1430资料来源Wind西部证券研发中心表13FCFF估值敏感性分析单位元永续增长率g298313328345362380399419440462485WACC112143854438449645604629470647914885498951065238117741834229428043354395446145344614470348024913123539964037408141294181423843014370444645304624129738243859389839393985403440884148421342854365136236643695372937653805384838943946400240644132143035163543357236043639367637173761380938633921150233783402342734553485351835533592363436803730157732493270329333173343337234033436347335123556165631293147316731893212323732643293332533593397173830173033305030693090311131353160318832183251182529112926294129582976299530163038306230883116资料来源Wind西部证券研发中心44投资评级预计2022-2024年公司整体营收559766197656亿元同比增长2421831572022-2024年归母净利分别为97612091504亿元同比增长383238245给予公司2023年16倍PE对应市值1934亿元对应每股目标价35元首次覆盖给予买入评级20请务必仔细阅读报告尾部的重要声明