医药及动保双轮驱动，业绩快速增长。国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块。医药板块主要产品有阿奇霉素、克拉霉素、环丙沙星、硼氢化钠、硼氢化钾等；动保板块的主要产品为恩诺沙星和氟苯尼考，新产品强力霉素市场潜力较大。随着医药板块产品市场占有率的不断提升，医药板块的收入规模由2017年的21.8亿元增长至2021年的29.6亿元，年复合增速为8%；随着募投项目的有序投产，产品矩阵的逐渐丰富，国邦医药动保板块实现较快增长，由2017年的7.12亿元到2021年的15.33亿元，年复合增速高达52.36%。
　　抗生素市场需求增长，大环内酯类产品出口量占优。近些年，受抗生素领域研发投资、新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响，全球抗生素市场保持上升趋势，2027年预计达到554亿美元。在国内外抗生素市场规模逐步扩大的背景下，国邦医药大环内酯类产品销售额稳步增长，出口竞争优势明显，2017-2019年阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、环丙沙星原料药出口量均占我国前列。
　　动保领域募投项目进展顺利，新品种陆续放量。动保原料药强力霉素一期顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售，有望成为公司未来又一大单品；特色医药原料药项目继续推进，加米霉素项目投产运营，进一步丰富了公司产品矩阵；氟苯尼考产业链有望进一步延伸，市场占有率逐步提升。
　　研发费用不断增加，研发队伍逐步扩大。公司研发投入稳步增长，由2017年的0.95亿元增长至2021年的1.55亿元，2022年前3季度的研发费用累计已达到1.35亿元，同比增长27.16%，研发费用率为3.28%，较稳定。公司研发队伍逐渐扩大，2021年达到446人，占员工总人数的比例维持在14%附近。国邦医药研发成果喜人，截至2季度末，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为55.69、65.32、76.16亿元，同比增长23.6%、17.3%、16.6%，归母净利润分别为9.33、11.86、14.42亿元，同比增长32.1%、27.1%、21.7%，对应公司的市盈率为15.59、12.26、10.08倍，考虑公司动保领域募投项目逐步投产，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　股价催化剂：新冠疫情逐步控制、下游养殖行业需求回升。
　　风险因素：环保风险、主要原材料价格波动风险、外汇波动风险。
　　

研究报告全文：6032医药及动保双轮驱动进入快速发展期TableCoverStock国邦医药605507公司首次覆盖报告TableReportDate2022年12月26日TableCoverAuthor周平医药行业首席分析师阮帅医药行业研究助理S15005210400011531062299117612019362zhoupingcindasccomruanshuaicindasccomTableTitle证券研究报告医药及动保双轮驱动进入快速发展期公司研究TableReportDate2022年12月26日TableReportType报告内容摘要公司首次覆盖报告TableSummary医药及动保双轮驱动业绩快速增长国邦医药覆盖医药动物保健两大TableStockAndRank国邦医药605507板块医药板块主要产品有阿奇霉素克拉霉素环丙沙星硼氢化钠硼氢化钾等动保板块的主要产品为恩诺沙星和氟苯尼考新产品强力霉投资评级买入素市场潜力较大随着医药板块产品市场占有率的不断提升医药板块的上次评级收入规模由2017年的218亿元增长至2021年的296亿元年复合增速为8随着募投项目的有序投产产品矩阵的逐渐丰富国邦医药动TableChart国邦医药沪深300保板块实现较快增长由2017年的712亿元到2021年的1533亿元年复合增速高达40523620抗生素市场需求增长大环内酯类产品出口量占优近些年受抗生素领0域研发投资新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响全球抗生素-20市场保持上升趋势2027年预计达到554亿美元在国内外抗生素市场规模逐步扩大的背景下国邦医药大环内酯类产品销售额稳步增长出口-40211222042208竞争优势明显2017-2019年阿奇霉素原料药克拉霉素原料药环丙沙星原料药出口量均占我国前列资料来源万得信达证券研发中心动保领域募投项目进展顺利新品种陆续放量动保原料药强力霉素一期顺利建成并试产成功开启规模化市场销售有望成为公司未来又一大单品特色医药原料药项目继续推进加米霉素项目投产运营进一步丰富公司主要数据TableBaseData了公司产品矩阵氟苯尼考产业链有望进一步延伸市场占有率逐步提升收盘价元2601研发费用不断增加研发队伍逐步扩大公司研发投入稳步增长由201752周内股价波动区间3538-2165元年的095亿元增长至2021年的155亿元2022年前3季度的研发费用累计已达到亿元同比增长研发费用率为较稳最近一月涨跌幅-11501352716328定公司研发队伍逐渐扩大2021年达到446人占员工总人数的比例总股本亿股559维持在14附近国邦医药研发成果喜人截至2季度末公司累计获流通A股比例10000得授权专利90项其中发明专利81项总市值亿元14535盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5569资料来源wind信达证券研发中心65327616亿元同比增长236173166归母净利润分别为93311861442亿元同比增长321271217对应公司的市盈率为155912261008倍考虑公司动保领域募投项目逐步投产首次覆盖给予买入评级股价催化剂新冠疫情逐步控制下游养殖行业需求回升风险因素环保风险主要原材料价格波动风险外汇波动风险TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元42064505556965327616增长率YoY10671236173166归属母公司净利润81070693311861442百万元增长率YoY1572-128321271217毛利率340301293298295信达证券股份有限公司净资产收益率ROE247111128140146CINDASECURITIESCOLTDEPS摊薄元171138167212258北京市西城区闹市口大街9号院1号楼市盈率PE倍-2089155912261008市净率PB倍-254200172147邮编100031资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2022年12月23日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一国邦医药国内动保领域的龙头企业41国邦医药覆盖医药动物保健两大板块42业绩快速增长盈利能力强劲4二国邦医药动保业务进入快速发展阶段81抗生素市场需求增长大环内酯类产品出口量占优82医药中间体业务稳中有进硼氢化纳或迎来景气周期103中国兽药市场销售额持续增长新品种或迎来大规模增量11三公司研发费用持续增长全球化市场渠道平台优势明显131公司研发费用持续增加募投项目有序进行132全球化市场渠道平台优势明显14四盈利预测估值与投资评级151盈利预测和假设152估值与投资评级17五风险因素181环保相关风险182主要原材料价格波动的风险183外汇波动风险18表目录表1阿奇霉素克拉霉素环丙沙星出口量均占我国首位9表2公司主要原料药产品销售价格普遍低于印度平均出口价格元吨9表3公司重点动保产品出口优势明显占比较高11表4医药板块募投项目14表5动保板块募投项目14表62021年产品国外获批情况15表7公司盈利拆分及预测16表8可比公司情况17图目录图1公司营业收入快速增长亿元4图2公司归母净利润逐步增长亿元4图32022年公司扣非归母净利润增速高达3910亿元5图4动保板块占公司总营收比重逐年提升5图5动保业务实现较快增长亿元5图6医药板块营收规模逐步扩大亿元6图72021年医药原料药占医药板块比例为52456图8医药原料药2020-2021年营收有所波动亿元6图9关键中间体营收稳健增长亿元6图10公司综合毛利率稳定在30附近7图11公司净利率和净资产收益率均处于较高水平7图12销售费用率逐年下降8图13中国抗生素行业市场规模稳中有进亿元8图14中国抗生素行业需求量2020达到138万吨万吨8图15阿奇克拉罗红及环丙沙星均为销售过亿单品亿元9图16阿奇霉素占公司总营收的比例逐年提升9图17主要中间体品种销售额稳中有进亿元10图18主要中间体品种占总营收比重有所下滑10图19全球兽药市场销售额稳中有进亿美元11图20中国兽药销售额增速高于全球亿元11图212022年9月始氟苯尼考价格有所回暖元kg13图22公司研发投入稳步增长亿元13图23公司研发队伍逐渐扩大13图24公司销售网络覆盖全球六大洲115个国家和地区15请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一国邦医药国内动保领域的龙头企业1国邦医药覆盖医药动物保健两大板块国邦医药覆盖医药动物保健两大板块建立起中间体-原料药-制药一体化的产业布局把自身打造成面向全球市场多品种具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司医药板块中2017-2019年公司阿奇霉素原料药克拉霉素原料药盐酸乳酸环丙沙星原料药出口量均占我国首位硼氢化钠硼氢化钾等重点中间体产品出口量位居我国前列动物保健品板块恩诺沙星原料药2017-2019连续三年出口量均占我国首位2019年度氟苯尼考原料药出口量成为我国首位新产品强力霉素市场潜力较大2业绩快速增长盈利能力强劲公司营收稳步增长近些年随着医药制造板块和动物保健品板块的驱动营收规模从2017年的2905亿元增长到2021年的4505亿元年复合增速为1162022年前3季度营收实现较快增长同比增速为2801主要是公司募投项目产品不断投向市场带来销量明显增长同时医药原料药板块受新冠疫情趋缓影响销售有所复苏图1公司营业收入快速增长亿元60营业收入亿元YOY302801504505254206411338024020327929053015951512862010631071110500201720182019202020212022Q1-Q3资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心公司归母净利润规模逐步扩大2020年公司归母净利润同比增速高达157192021年出现下滑同比降幅达1284主要系原材料及能源价格涨价所致2022年前3季度归母净利润快速增长主要系公司医药原料药和关键医药中间体业务收入增长产品矩阵不断丰富图2公司归母净利润逐步增长亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom410归母净利润YOY81018081571970672113068043154935178211383821865300-1284-20201720182019202020212022Q1-Q3资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心图32022年公司扣非归母净利润增速高达3910亿元10扣非归母净利润YOY18079216275870869113068043014694170205391030220290-1267-20201720182019202020212022Q1-Q3资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心动保板块营收占比逐年提高医药板块为公司主要收入来源2021年收入占比为6568随着募投产能有序释放产品线布局不断丰富动保板块占公司营收比重逐年提升由2018年的2510上升到2021年的3403动保板块实现较快增长由2017年的712亿元到2021年的1533亿元年复合增速高达2113主要系产品矩阵的不断丰富氟苯尼考产业链的进一步延伸图4动保板块占公司总营收比重逐年提升图5动保业务实现较快增长亿元医药板块动保板块其他10025YOY30043029017027动物保健品板块251025582580271730312023403403153320282060151275155510331510823407447712725469526568102055000201720182019202020212018201920202021资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5随着重点产品的市场占有率逐步提升医药板块的收入规模由2017年的218亿元增长至2021年的296亿元年复合增速为8医药原料药是公司医药板块营收占比最大的业务2021年占比为52452020-2021年营收增速有所波动主要系上游主要原材料价格大幅上涨以及疫情影响所致关键中间体2017-2021年营收保持增长态势由2017年的817亿元增长到2021年的1280亿元年复合增速为1187公司医药制剂业务体量较小2021年营收占医药板块总营收的比例不足5图6医药板块营收规模逐步扩大亿元图72021年医药原料药占医药板块比例为524550医药板块YOY医药制剂429401512961190275829242959302442102182关键医药医药原料20中间体药602543265245101200020172018201920202021资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心图8医药原料药2020-2021年营收有所波动亿元图9关键中间体营收稳健增长亿元30医药原料药YOY20关键医药中间体YOY25205520201518541280201669166711481076155210968996153315125013841081711501010-009055-6912830-10002017201820192020202120172018201920202021资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心公司的综合毛利率相对稳定维持30附近2019-2021年公司毛利率明显提升主要系上游原材料自供程度增加削减了成本端原材料上涨影响程度同时氟苯尼考市场价格上涨所致2021年医药板块毛利率下降658主要是上游主要原材料价格大幅上涨所致请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图10公司综合毛利率稳定在30附近400032513740296429103025300034492895297330142671259427472949200021041711100000020172018201920202021整体毛利率医药毛利率动保毛利率资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心公司净利率和净资产收益率维持在较高水平2020年净利率及ROE处于较高水平主要是原材料价格下降部分重点产品市场需求旺盛及市场价格上升所致净利率在其余年份稳定在16-18净资产收益率则在2020年后出现下滑主要是公司近几年产能建设投入较大净资产增加明显所致图11公司净利率和净资产收益率均处于较高水平30002750250019262000181217541646163014741568150013471299108414681000500000201720182019202020212022Q1-Q3净利率净资产收益率资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心销售费用率逐年下降随着公司销售体系的日渐完善销售费用率逐年下滑财务费用率在2022年3季度出现负值主要是因为汇率变动产生的汇兑损失减少银行贷款归还导致利息支出减少公司的管理费用率相对稳定在5的水平上波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图12销售费用率逐年下降600563493509480463465500400300212216202195200124095100155054178-024000062201720182019202020212022Q1-Q3-100-164-200-300销售费用率管理费用率财务费用率资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心二国邦医药动保业务进入快速发展阶段1抗生素市场需求增长大环内酯类产品出口量占优近些年受抗生素研发领域投资新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响抗生素市场保持上升趋势根据MarketResearch数据显示2020年全球抗生素市场规模达到了407亿美元2027年预计达到554亿美元年复合增长率45随着人口老龄化的加剧未来几年中国抗生素市场需求将维持增长根据华经产业研究院预计2022年中国抗生素行业市场规模将接近1950亿元2020年中国抗生素行业需求量为138万吨同比增长507图13中国抗生素行业市场规模稳中有进亿元图14中国抗生素行业需求量2020达到138万吨万吨3500市场规模YOY620需求量YOY5411816011530005084895164614461382500124313110422414194510921780186312103810104450720001615169849551151450153331042115008201000645001-52000-920-10201620172018201920202021E2022E2014201520162017201820192020资料来源华经产业研究院信达证券研发中心资料来源华经产业研究院信达证券研发中心公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一主要产品阿奇霉素克拉霉素罗红霉素盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列市场占有率高行业地位突出公司阿奇霉素销售额逐年上涨2020年达到625亿元占总营业收入的比例为1489是公司最大量级的单品2018-2020年公司克拉霉素销售额相对稳定维持在5-6亿元罗红霉请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8素和盐酸环丙沙星也是过亿单品图15阿奇克拉罗红及环丙沙星均为销售过亿单品亿元图16阿奇霉素占公司总营收的比例逐年提升阿奇克拉罗红环丙沙星2000阿奇克拉罗红环丙沙星8160616916416251489652452715001234468121812543974100027627573218255765616550621554101115002650000201820192020201820192020资料来源国邦招股书信达证券研发中心资料来源国邦招股书信达证券研发中心阿奇霉素克拉霉素盐酸环丙沙星等抗生素产品出口竞争优势明显2017-2019年阿奇霉素原料药克拉霉素原料药盐酸乳酸环丙沙星原料药出口量均占我国首位其中2019年公司克拉霉素原料药出口量占我国总出口量的50以上环丙沙星原料药占比较高表1阿奇霉素克拉霉素环丙沙星出口量均占我国首位产品年度2019年2018年2017年公司出口量441112597431523吨阿奇霉素原料中国出口总量148680123441140981药吨公司占比296721042236公司出口量1029147272197405盐酸乳酸吨环丙沙星原料中国出口总量240018194390233867吨药公司占比428837414165公司出口量379013425733598吨克拉霉素原料中国出口总量648766434268714药吨公司占比584253244890资料来源国邦招股书信达证券研发中心公司原料药产品出口具有明显的价格优势2017-2019年公司主要原料药产品销售价格普遍低于印度平均出口价格克拉霉素价格仅为印度厂商的23左右表2公司主要原料药产品销售价格普遍低于印度平均出口价格元吨原料药类别出口商2019年2018年2017年印度平均出口阿奇霉素8374191472102216价格请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9国邦平均销售725097043459838价格印度平均出口177431695417379价格恩诺沙星行国邦平均销售172631692213367价格印度平均出口204132017617136价格盐酸环丙沙星国邦平均销售163031716413678价格印度平均出口150663146059147399价格克拉霉素国邦平均销售115655106899104546价格资料来源国邦招股书信达证券研发中心2医药中间体业务稳中有进硼氢化纳或迎来景气周期公司关键医药中间体主要品种销售额持续增长硼氢化钠2020年销售金额为41亿元占总销售额的比例为977是中间体板块销售最大的单品硼氢化钾和环丙胺也是2亿级品种但主要中间体品种占总营收的比重有所下滑图17主要中间体品种销售额稳中有进亿元图18主要中间体品种占总营收比重有所下滑硼氢化钠硼氢化钾环丙胺硼氢化钠硼氢化钾环丙胺51200411118977436535110009278003248637209530589208201600530497217317546240012000000201820192020201820192020资料来源国邦招股书信达证券研发中心资料来源国邦招股书信达证券研发中心硼氢化钠用途广泛市场空间广阔涉及医药农药造纸环保等多个领域硼氢化钠本身是抗病毒药物包括抗艾滋病药物的关键中间体例如拉米夫定等菊酯类农药产品也在大量使用硼氢化钠造纸的脱墨和漂白土壤重金属离子修复等行业都有需求在硼氢化钠的供应上国内一直是以国邦为主导的供应格局江苏宏梓和宁夏百斯特对其威胁不大国邦医药硼氢化钠下游客户主要为印度的原料药生产商和国内一些知名CDMO药企也有合作截至2022年1月底国邦医药医药液体硼氢化钠产能为60000吨固体硼氢化钠产能为4000吨满足市场的充分供应硼氢化钾性能优越用途广泛硼氢化钾可用作醛类酮类和酰氯类等的还原剂可用于分析化学农药造纸工业及其他精细化工产品的还原剂也可用于含汞废水处理等公司积极布局关键中间体新品种产能建设前景可期2020年首次通过发行股票方式筹集264亿元用于新产能开发和项目研究其中165亿元用于关键中间体新品种的产能建设请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10主要包括35-二甲基哌啶羟乙基哌嗪和2-氰基吡嗪35-二甲基哌啶市场需求逐步扩大根据国邦医药的调研结果显示国内对于符合替米考星生产要求的35-二甲基哌啶年需求量为600吨左右随着替米考星的生产规模和市场需求量逐年增加35-二甲基哌啶的市场需求有望同步增加3中国兽药市场销售额持续增长新品种或迎来大规模增量全球兽药市场销售额稳中有进中国兽药销售额增速高于全球根据普华有策数据全球兽药市场增长稳定近六年复合增速为201年销售额从2015年的300亿美元增长到2020年的338亿美元除中国市场外2019年下降的原因为非洲禽流感2020年销售额达到了338亿美元居民肉类消费需求的提升带来养殖规模的不断放大从而使我国动物保健行业迎来规模化加速的发展阶段2015-2020年中国兽药销售额稳步增长2020年我国兽药销售额达到621亿元同比增速22近六年复合增速为543图19全球兽药市场销售额稳中有进亿美元图20中国兽药销售额增速高于全球亿元400销售额YOY800销售额YOY403383203353296213003008303006676005094524724844662200204692004002743923104491002002480000-3720-179-20-10201520162017201820192020201520162017201820192020资料来源普华有策信达证券研发中心资料来源普华有策信达证券研发中心公司动保业务产品矩阵丰富竞争优势明显公司氟苯尼考恩诺沙星均为过亿营收单品占据领先的市场地位同时是马波沙星沙拉沙星地克珠利环丙氨嗪加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商整体来讲公司在动保原料药领域品种布局齐全广泛具备较强的综合竞争力公司重点动保产品出口优势明显占比较高2017-2019年国邦医药恩诺沙星原料药均占我国首位出口量远超第二名2017-2019年马波沙星原料药出口量占中国总出口量的半壁江山2019年度国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位出口量为45728吨表3公司重点动保产品出口优势明显占比较高产品名称年度2019年2018年2017年盐酸恩诺沙公司出口量891008039386883星原料药吨中国出口总量149006136073155949吨公司占比598059085571氟苯尼考原料药公司出口量457283276325206吨中国出口总量209110209534205960吨公司占比218715641224请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11公司出口量12001605078吨地克珠利原料药中国出口总量34591037326吨公司占比346839762375公司出口量54554062400环丙氨嗪原料药吨中国出口总量43193322174625吨公司占比12631261865公司出口量112512071438马波沙星原料药吨中国总出口量222226802453吨公司占比506245035864资料来源国邦招股书信达证券研发中心强力霉素国内外需求旺盛获得客户一致认可盐酸多西环素也称盐酸强力霉素脱氧土霉素属于四环素类抗生素广谱抑菌但比土霉素抗菌活性高2-10倍是一个养殖常用药使用频率很高经常用于禽类支原体猪呼吸道疾病的治疗特别对支原体与细菌混感的治疗效果很不错近年来强力霉素一直是动保原料药品种中出口额度最大的产品我国强力霉素出口量约为4000吨年国内强力霉素用量约为2000吨年2018-2019年由于环保监管原因强力霉素呈现价高量减的紧张供应局面国内报价一度高达600元公斤公司的盐酸多西环素依托集团广泛有效的全球化市场渠道平台快速推向市场并获得一致认可有望成为公司未来主要大单品之一氟苯尼考价格有所回暖将带动公司业绩增长氟苯尼考是动物专用抗菌药用于敏感细菌所致的猪鸡及鱼的细菌性疾病尤其对呼吸系统感染和肠道感染疗效显著中国氟苯尼考的产能基本维持在5500吨年出口量2300吨左右2021年氟苯尼考原料药的市场价格震荡上行但进入2022年以来氟苯尼考市场报价有所下跌2022年4月中旬跌至2年多来的最低点5月份开始逐步回暖二三季度震荡运行根据亚太易和的数据显示国邦医药氟苯尼考产能为1800吨年目前正在积极扩建产能请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图212022年9月始氟苯尼考价格有所回暖元kg7507307006506506506206086005805755655605655605405505004804604524554404464504504304001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月20212022资料来源亚太易和信达证券研发中心大环内酯类动保专用药物加米霉素实现明显增量泰拉霉素即将完成产业化进一步丰富和完善了公司动保专用原料药的产品线三公司研发费用持续增长全球化市场渠道平台优势明显1公司研发费用持续增加募投项目有序进行公司研发投入稳步增长由2017年的095亿元增长至2021年的155亿元2022年前3季度的研发费用累计已达到135亿元同比增长2716研发费用率为328较稳定公司研发队伍逐渐扩大2021年达到446人占员工总人数的比例维持在14附近图22公司研发投入稳步增长亿元图23公司研发队伍逐渐扩大20研发费用YOY30600研发人员研发人员占比2015527162544615137135423124381139315203720400141513410951031015131810905103310200053265315327326345532800000201720182019202020212022Q1-Q3201920202021资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心公司募投项目建设力度较大2020年首次通过发行股票方式筹集264亿元用于新产能开发和项目研究医药板块项目主要由4个子项目构成一是浙江国邦浙江东盈的头孢类产品新建技改项目计划将公司部分头孢类无菌原料药及口服原料药产品扩产新建头孢呋辛酯及头孢呋辛钠产能项目完成后新增产能为550吨年二是浙江国邦的特色原料药暨产业链完善项目投资建设年产50吨特色原料药生产基地主要用于利伐沙班阿哌沙班维格列汀请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13盐酸西那卡塞琥珀酸索利那新琥珀酸普芦卡必利和盐酸莫西沙星等医药原料药产能建设以及加米霉素泰拉霉素等动保原料药产能建设三是山东国邦的关键中间体项目计划新建7250吨年关键中间体产能新增产品在满足公司生产需求的同时部分对外销售四是中同药业的医药制剂项目计划投资建设医药制剂生产基地年设计总产能片剂30亿片胶囊剂2亿粒颗粒剂300吨表4医药板块募投项目项目名称产品及产能规划情况项目投资概算浙江国邦2812590万元浙江东盈的头孢替唑钠60吨年头孢呋辛钠140吨年头孢地嗪钠30吨年头孢丙头孢类产品烯80吨年头孢西丁钠70吨年头孢呋辛酯170吨年新建技改项目浙江国邦的2602050万元利伐沙班5吨年琥珀酸普芦卡必利05吨年阿哌沙班1吨年盐酸特色原料药莫西沙星10吨年维格列汀10吨年加米霉素10吨年盐酸西那卡塞2暨产业链完吨年泰拉霉素10吨年琥珀酸索利那新15吨年善项目山东国邦的对甲砜基苯甲醛2500吨年2-甲基吡嗪250吨年乙氧基丙烯500吨1645200万元关键中间体年羟乙基哌嗪1000吨年二氯乙腈1200吨年2-氰基吡嗪1200吨项目年35-二甲基哌啶600吨年中同药业的阿奇霉素片5亿片年枸橼酸铋钾胶囊2亿粒年克拉霉素片5亿片1587500万元医药制剂项年克拉霉素掩味颗粒120吨年环丙沙星片20亿片年阿奇霉素干混目悬剂180吨年资料来源国邦招股书信达证券研发中心动保板块项目主要由3个子项目构成一是山东国邦的动保原料药项目投资建设年产5750吨动保原料药生产基地二是山东国邦的动保原料药项目投资建设年产6000吨动保制剂生产基地能充分配套公司原料药的产业化生产需要对补充完善公司现有兽药固体制剂品种方面有重要作用三是和宝生物动保制剂新建项目投资建设年产3000吨兽药固体制剂生产线及3000吨饲料添加剂混合型饲料添加剂生产线表5动保板块募投项目项目名称产品及产能规划情况项目投资概算山东国邦的10021740万元强力霉素2000吨年阿苯达唑1250吨年氟苯尼考1500吨年盐酸动保原料药四咪唑750吨年盐酸左旋咪唑250吨年项目山东国邦的970420万元强力霉素可溶性粉1500吨年盐酸左旋咪唑粉2000吨年阿苯达唑动保原料药伊维菌素预混剂2500吨年项目和宝生物动955800万元兽药固体制剂3000吨年饲料添加剂1000吨年混合型饲料添加剂保制剂新建2000吨年项目资料来源国邦招股书信达证券研发中心2全球化市场渠道平台优势明显公司全球化市场渠道平台优势明显目前已经建立起覆盖全球六大洲的销售网络产品销往全球115个国家和地区与全球3000多家客户建立了合作关系公司在印度荷兰韩国巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图24公司销售网络覆盖全球六大洲115个国家和地区资料来源公司官网信达证券研发中心公司注册及认证体系与国际高度接轨取得了包括美国FDA欧盟EUGMPREACH和CEP日本PMDA巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场的认证取得了KOSHERHALAL等特定多人口使用的药品食品级认证产品质量符合中国药典美国药典欧洲药典日本药典印度药典或其他国标行业标准的要求并获得雅培拜耳巴斯夫等国际知名公司和其他原研公司的认可2021年公司头孢丙烯和环丙沙星产品获得欧盟CEP批文盐酸环丙沙星获得FDA注册评审表62021年产品国外获批情况产品名称药品批文批准时间批准时间头孢丙烯欧盟CEP2021年11月环丙沙星欧盟CEP2021年6月盐酸环丙沙星FDA注册评审资料来源公司年报信达证券研发中心四盈利预测估值与投资评级1盈利预测和假设假设考虑到去年原料药受到疫情的限制今年随着部分国家和地区疫情防控的优化原料药业务1-3季度已经有所恢复特色原料药项目即将投产销售预计公司医药原料药板块2022-2024年收入为1894亿元2045亿元2209亿元毛利分别为511亿元573亿元596亿元随着关键医药中间体不断实现产业链的延伸新用途的增加预计公司关键医药中间体板块2022-2024年收入为1434亿元1635亿元1880亿元毛利为636亿元741亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15839亿元随着国内疫情管控的逐渐优化制剂新品种有望陆续推出及放量预计公司2022-2024年收入为229亿元297亿元386亿元毛利分别为027亿元033亿元044亿元随着动保原料药产品市占率不断提升募投产能有序释放产品线布局不断丰富随着后续新增的产能规划布局公司动保原料药板块将进入快速增长期预计公司动保原料药板块2022-2024年收入为1770亿元2300亿元2875亿元毛利分别为557亿元529亿元690亿元公司动保添加剂及制剂稳步发展预计2022-2024年收入为229亿元239亿元248亿元毛利分别为055亿元057亿元060亿元表7公司盈利拆分及预测百万元2019202020212022E2023E2024E合计收入380203420632450535556877653170761624yoy15951063711236017291660毛利率259434493014293029毛利1630091945512243821医药板块收入275838292431295942355615397697447493Yoy1296602120201611831252毛利率291037403025330333873306毛利117465134681147933医药原料药收入16689716674155217189365204514220875yoy2055-009-6912200800800毛利率208832322238270028002700毛利511285726459636关键医药中间体收入99561114823128027143390163465187985yoy28315331150120014001500毛利率444346594202443545364465毛利635947414883935医药制剂收入9381087127228602971838633yoy50615881683800030003000毛利率12711840783120011001129毛利2743326943622动物保健品板块收入10331412749315335199893253894312357yoy255823402028303527022303毛利率171127472949222324毛利444355863474966动保原料药收入93877113063131072176947230031287539请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16yoy310620441593350030002500毛利率173028142973220023002400毛利389285290769009动保添加剂及制剂收入9436144322277229452386324818yoy-113552925438300400400毛利率151822282804240024002400毛利5507572759563其他业务收入1052707124313715791774yoy-2646-32767570102315231236毛利率635295878331809078308363毛利110812361484资料来源同花顺iFinD信达证券研发中心预测2估值与投资评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为556965327616亿元同比增长236173166归母净利润分别为93311861442亿元同比增长321271217对应公司的市盈率为155912261008倍考虑公司动保领域募投项目逐步投产首次覆盖给予买入评级表8可比公司情况市值亿归母净利润亿元PE代码公司元2022E2023E2024E2022E2023E2024E000739SZ普洛药业24498512551584247419421538603229SH奥翔药业107224306421476334822531002332SZ仙琚制药103711815989144912631042605116SH奥锐特100220264326453437703053平均值330526142041605507SH国邦医药14593311861442155912261008资料来源同花顺iFind信达证券研发中心对应20221223日收盘价注为信达预期其余为同花顺iFinD一致预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17五风险因素1环保相关风险公司所处的行业是国家环保监管要求较高的行业随着环保标准的进一步提高从而要求公司持续加大环保投入可能会给成本端带来一些压力2主要原材料价格波动的风险公司采购的原材料种类多样原材料成本占总成本的比例较高因此原材料价格的波动将会对公司的业绩产生影响3外汇波动风险公司产品销往全球6大洲共计115个国家和地区公司与国外客户交易多选择以外币为结算工具因此汇率的波动会对公司的销售收入和盈利能力带来一定的影响请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产28714567543366228160营业总收入42064505556965327616货币资金1235893222431004198营业成本27763148393945865372应收票据营业税金及附000002525313541加应收账款385445532553645销售费用5456676165预付账款43450181216253管理费用196254278307312存货9901309132315421808研发费用137155189202228其他2201470117312111257财务费用8228-5-5-13非流动资产26372946390742184480减值损失合计-14-52-32-34-36长期股权投资1917161514投资净收益34223346固定资产合15811794236324602517其他101691114计无形资产267272392430479营业利润936809106913541633其他771862113613121469营业外收支7-2-3-5-3资产总计5509751393401083912640利润总额943807106613491630流动负债19721154204723592716所得税133101133163187短期借款509160760860960净利润81070693311861443应付票据654432540628736少数股东损益00001应付账款归属母公司净44135743250358981070693311861442利润其他367204315368431EBITDA11741028138216881980非流动负债EPS当26214141414171138167212258年元长期借款2510000其他1114141414现金流量表单位百万元负债合计22341167206023732729会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益经营活动现金-10001流768-176181614571659归属母公司股东净利润3275634672808466990981070693311861443权益负债和股东权益5509751393401083912640折旧摊销158202317348383财务费用6833142427单位百万投资损失重要财务指标-3-4-22-33-46元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-285-1164539-110-190营业总收入42064505556965327616其它2050354141投资活动现金同比10671236173166-365-1690-1071-657-634流归属母公司净利81070693311861442资本支出-518-444-1188-675-660润同比1572-128321271217长期投资154-1252200-9-14毛利率340301293298295其他-16-832841筹资活动现金ROE247111128140146-27415715867673流EPS摊薄元171138167212258吸收投资02677000PE-2089155912261008借款552364600100100支付利息或股PB-254200172147-205-334-14-24-27息现金流净增加EVEBITDA-028149594672857096-30513318761098额请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19研究团队简介TableIntroduction周平医药行业首席分析师北京大学本科清华大学硕士5年证券从业经验曾入职西南证券华西证券2021年4月加入信达证券担任医药首席分析师作为团队核心成员获得201520162017年新财富医药行业最佳分析师第六名五名四名史慧颖团队成员上海交通大学大学药学硕士曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作2021年加入信达证券负责CXO行业研究王桥天团队成员中国科学院化学研究所有机化学博士北京大学博士后2021年12月加入信达证券负责科研服务与小分子创新药行业研究阮帅团队成员暨南大学经济学硕士2年证券从业经验曾在明亚基金从事研究工作2022年加入信达证券负责医药消费原料药行业研究吴欣团队成员上海交通大学生物医学工程本科及硕士曾在长城证券研究所医药团队工作2022年4月加入信达证券负责医疗器械和中药板块行业研究赵骁翔团队成员上海交通大学生物技术专业学士卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士2年证券从业经验2022年加入信达证券负责医疗器械医疗设备AI医疗数字医疗等行业研究请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20