公司为矿业龙头，资源量雄厚，矿业项目全球布局加速，随着核心项目产量释放，铜板块将迎爆发，传统金板块产量持续增长，行业端铜库存低位+供需错配有望推升铜价，未来量价齐升有望推动业绩增长。
　　矿产资源全球布局加速，龙头地位稳固
　　公司为矿业龙头企业，成立三十载，项目经验丰富，近年国际化进程加速，目前，公司在中国15个省（区）和海外13个国家拥有重要矿业投资项目。公司覆盖铜、金、锌、锂等多个矿种，资源量雄厚。据公司披露信息，至2022年，公司持有的铜、金、锌、锂资源量分别位居全球第7、第9、第7、第9。截止2021年，公司拥有铜矿资源量6277万吨、金矿资源量2373吨、锌矿资源量962万吨、碳酸锂资源量763万吨。
　　金+铜+锌产量规模持续扩张，前瞻性布局新能源板块
　　1）铜板块：项目投产速度较快，产量已跻身全球第六，2022H1矿产铜产量41万吨；2）金板块：公司传统业务板块，多个技改+扩建项目，近期陆续收购优质大型金矿项目，产量跻身全球第九，2022H1矿产金产量27吨；3）锌板块：产量跻身全球第四，2022H1矿产锌产量20万吨。4）锂板块：公司前瞻性布局新能源板块，2022年陆续收购阿根廷3Q盐湖锂矿、拉果错盐湖锂矿及湘源锂矿，形成“两湖一矿”格局。
　　未来量价齐升，有望拉动业绩增长
　　公司核心项目产量将进入释放期：1）铜：铜板块将迎爆发，卡莫阿铜矿技改及三期项目、西藏巨龙铜矿二期项目、丘卡卢-佩吉铜金矿下矿带崩落法项目持续推进，预计2022~2024年铜产量分别为86/97/104万吨。2）金：多个在建及技改项目，近期收购Rosebel金矿、海域金矿等优质大型金矿，预计2022~2024年，公司矿产金产量分别为56/71/74吨。
　　行业端，铜显性库存处于历史低位，历史资本开支不足限制供给端放量，经济复苏+新能源转型加速，带动铜需求量增长，看好未来铜价走强。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2022~2024年公司营业收入分别为2625/2891/3148亿元，同比分别+17%/+10%/9%，2022~2024年归母净利润分别为208.6/263.3/328.3亿元，同比分别+33%/+26%/25%，EPS分别为0.79/1.00/1.25元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023年20倍合理PE估值，对应公司合理价值为20元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　公司金属品种产量释放不及预期；金属价格上涨不及预期。

研究报告全文：证券研究报告深度报告工业金属紫金矿业601899报告日期2023年01月11日矿业龙头全球布局加速量价齐升拉动业绩增长紫金矿业深度报告投资要点投资评级买入首次公司为矿业龙头资源量雄厚矿业项目全球布局加速随着核心项目产量释放铜板块将迎爆发传统金板块产量持续增长行业端铜库存低位供需错配分析师施毅有望推升铜价未来量价齐升有望推动业绩增长执业证书号S1230522100002矿产资源全球布局加速龙头地位稳固shiyistockecomcn公司为矿业龙头企业成立三十载项目经验丰富近年国际化进程加速目前公司在中国15个省区和海外13个国家拥有重要矿业投资项目公司覆基本数据盖铜金锌锂等多个矿种资源量雄厚据公司披露信息至2022年公收盘价1149司持有的铜金锌锂资源量分别位居全球第7第9第7第9截止总市值百万元302510702021年公司拥有铜矿资源量6277万吨金矿资源量2373吨锌矿资源量962总股本百万股2632817万吨碳酸锂资源量763万吨股票走势图金铜锌产量规模持续扩张前瞻性布局新能源板块1铜板块项目投产速度较快产量已跻身全球第六2022H1矿产铜产量41紫金矿业上证指数万吨金板块公司传统业务板块多个技改扩建项目近期陆续收购优质35224大型金矿项目产量跻身全球第九2022H1矿产金产量27吨3锌板块产13量跻身全球第四2022H1矿产锌产量20万吨4锂板块公司前瞻性布局新3-8能源板块2022年陆续收购阿根廷3Q盐湖锂矿拉果错盐湖锂矿及湘源锂矿-19形成两湖一矿格局220122022203220422052206220722082210221122122301未来量价齐升有望拉动业绩增长公司核心项目产量将进入释放期1铜铜板块将迎爆发卡莫阿铜矿技改及相关报告三期项目西藏巨龙铜矿二期项目丘卡卢-佩吉铜金矿下矿带崩落法项目持续推进预计20222024年铜产量分别为8697104万吨2金多个在建及技改项目近期收购Rosebel金矿海域金矿等优质大型金矿预计20222024年公司矿产金产量分别为567174吨行业端铜显性库存处于历史低位历史资本开支不足限制供给端放量经济复苏新能源转型加速带动铜需求量增长看好未来铜价走强盈利预测与估值我们预计20222024年公司营业收入分别为262528913148亿元同比分别1710920222024年归母净利润分别为208626333283亿元同比分别332625EPS分别为079100125元基于公司行业地位业务未来增长情况及可比公司估值我们给予公司2023年20倍合理PE估值对应公司合理价值为20元股首次覆盖给予公司买入评级风险提示公司金属品种产量释放不及预期金属价格上涨不及预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入225102262459289136314788-312516601016887归母净利润15673208592633632830-14080330926262466每股收益元060079100125PE193014501149921资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn119请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级1盈利预测预计20222024年公司营业收入分别为262528913148亿元同比分别1710920222024年归母净利润分别为208626333283亿元同比分别332625EPS分别为079100125元2估值指标基于公司行业地位业务未来增长情况及可比公司估值我们给予公司2023年20倍合理PE估值对应公司合理价值为20元股首次覆盖给予公司买入评级关键假设1矿产金预计20222024年营业收入分别为205628413274亿元2矿产铜预计20222024年营业收入分别为496758156888亿元3矿产锌预计20222024年营业收入分别为8259401034亿元股价上涨的催化因素公司铜金等业务板块资源量产量规模持续增长需求边际改善有望带动铜价上涨风险提示1公司金属品种产量释放不及预期公司矿业项目较多且海内外广泛布局受海外疫情等因素干扰或对产量释放产生影响存在项目进度及相应产量不及预期的可能2金属价格上涨不及预期公司未来业绩受金属价格影响金属价格影响因素较多存在价格上涨不及预期的可能httpwwwstockecomcn219请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告正文目录1紫金矿业矿产资源全球布局龙头地位稳固511成立三十载国际化进程加速512公司股权结构较为集中513实践经验丰富矿业项目全球布局614营收规模持续增长毛利率水平较高72资源量丰富金铜锌矿产量规模持续扩张821资源量多个金属品种资源量跻身全球前十822铜项目投产速度较快产量位居全球第六923金传统业务板块产量跻身全球第九1024锂战略性布局新能源板块形成两湖一矿格局1025锌海内外均有布局产量跻身全球第四1126其他矿种矿产银铁精矿业务产量较为稳定113未来量价齐升业绩有望持续增长1231核心项目产量释放铜板块将迎爆发12311铜卡莫阿铜矿西藏巨龙铜矿等项目将进入产量释放期12312金多个在建及技改项目近期收购多个优质金矿1332行业库存低位供需错配铜价有望迎来上涨144盈利预测与估值155风险提示17httpwwwstockecomcn319请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告图表目录图1公司成立近三十载5图2公司股权结构较为集中6图3公司国内在15个省区布局重要矿业项目6图4公司境外在13个国家布局重要矿业项目7图5公司营业收入持续增长亿元7图6公司毛利率水平较高7图7公司营业收入结构按产品分类亿元8图8公司毛利结构按产品分类亿元8图9公司归母净利润规模持续增长亿元8图10公司净利率水平较高8图11铜板块产量将迎爆发13图12金板块产量持续增长14图13铜显性库存处于历史低位14图14历史铜价下跌削弱矿企资本开支意愿15图15全球CAPEX投入与产量释放时间差约为4年15图16新能源转型有望拉动铜需求量增长15表1公司矿产资源量丰富9表2铜矿主要项目基本信息梳理9表3金矿主要项目基本信息梳理10表4锂资源项目基本信息梳理11表5锌矿主要项目基本信息梳理11表6银矿主要项目基本信息梳理12表7铁精矿主要项目基本信息梳理12表8公司盈利预测16表9可比公司Wind一致预期截止2023年1月10日17表附录三大报表预测值18httpwwwstockecomcn419请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告1紫金矿业矿产资源全球布局龙头地位稳固11成立三十载国际化进程加速公司前身为上杭县矿产公司成立于1986年1993年公司改组成立上杭县紫金矿业总公司1994年更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司1998年公司完成有限责任制改造2000年完成股份制改造设立福建紫金矿业股份有限公司2003年公司于香港H股上市2005年实现国内黄金行业领先的第一步战略目标开始向海外投资发展2008年公司上海A股上市2013年公司实现国内金属矿业行业领先的第二步战略目标2015年公司收购收购巴理克新几内亚有限公司50股权和50债权刚果金卡莫阿控股公司495股权2016年国际化进入收获期公司增持科卢韦齐铜矿权益至722017年至2022年公司陆续收购多宝山铜矿塞尔维亚BOR铜业Timok铜金矿武里蒂卡金矿西藏巨龙铜业圭亚那奥罗拉金矿湘源锂矿拉果错盐湖锂矿及阿根廷3Q锂盐湖等图1公司成立近三十载资料来源公司官网浙商证券研究所12公司股权结构较为集中公司实际控制人为福建省上杭县财政局截止2022年10月21日公司前十大股东占比5787第一股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股比例2311第二大股东为香港中央结算代理人有限公司持股比例2173httpwwwstockecomcn519请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告图2公司股权结构较为集中资料来源Wind浙商证券研究所13实践经验丰富矿业项目全球布局公司矿业项目经验丰富海内外布局加速公司为全球范围内从事铜金锌锂等金属矿产资源勘查开发及工程设计技术应用研究的大型跨国矿业集团目前公司在中国15个省区和海外13个国家拥有重要矿业投资项目包括境内的西藏巨龙铜矿黑龙江多宝山铜矿福建紫金山铜金矿等境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿塞尔维亚博尔铜矿刚果金卡莫阿铜矿刚果金科卢韦齐铜矿哥伦比亚武里蒂卡金矿等图3公司国内在15个省区布局重要矿业项目资料来源公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn619请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告图4公司境外在13个国家布局重要矿业项目资料来源公司官网浙商证券研究所14营收规模持续增长毛利率水平较高公司营业收入规模持续增长毛利率水平较高2021年公司营业收入达2251亿元同比增长31主要由于2021年铜价增幅较大2022年前三季度公司营业收入达2042亿元同比增长212021年公司毛利率为154同比增长353pct2022年前三季度公司毛利率156相较同业毛利率水平较高图5公司营业收入持续增长亿元图6公司毛利率水平较高资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所冶炼及贸易及其他业务贡献主要营收铜金板块贡献主要毛利按产品角度划分2021年公司矿山产金矿山产铜矿山产锌矿山产银铁精矿冶炼加工及贸易金冶炼产铜冶炼产锌其他业务营业收入分别为1592835610271000376641268亿元占比分别为7133014417356其中冶炼加工及贸易金和其他业务占比较大主要贡献营业收入按产品角度划分2021年公司矿山产金矿山产铜矿山产锌业务在毛利中占比分别为23548金和铜板块合计占比达77贡献主要毛利httpwwwstockecomcn719请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告图7公司营业收入结构按产品分类亿元图8公司毛利结构按产品分类亿元资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所公司归母净利润规模持续增长利润率水平较高2021年公司归母净利润为157亿元同比增长141主要由于2021年铜价大幅上涨2022年前三季度公司归母净利润为167亿元同比增长47同比增速下滑主要受历史基数2022年铜均价小幅下滑等因素影响2021年公司销售净利率为872022年前三季度公司销售净利率为101相较同业处于较高水平图9公司归母净利润规模持续增长亿元图10公司净利率水平较高资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2资源量丰富金铜锌矿产量规模持续扩张21资源量多个金属品种资源量跻身全球前十公司铜金锌锂资源量进入全球前十据公司披露信息至2022年公司持有的铜金锌锂资源量分别位居全球第7第9第7第9截止2021年公司拥有铜矿资源量6277万吨金矿资源量2373吨锌矿资源量962万吨碳酸锂资源量763万吨其中公司拥有金矿储量占中国储量411铜矿储量占中国储量753锌矿储量占中国储量147httpwwwstockecomcn819请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告表1公司矿产资源量丰富储量资源量含储量矿种单位储量资源量紫金中国储量中国储量证实可信合计探明控制推断合计金矿金属吨20658679239710119652373334411192737铜矿金属万吨77812552033108232301965627732475327013锌矿金属万吨203253455227402332962473147309483碳酸锂LCE万吨10859167190347226763219--银金属吨697934163040593596388111536141--钼金属万吨30184737312492517--铅金属万吨353570415332126551--钨矿WO3万吨0110246216--铁矿矿石亿吨0110112624--煤炭亿吨000002200--铂矿金属吨0222211423329464134--钯矿金属吨022229415424249045--资料来源公司年报浙商证券研究所注公司年报按权益法统计22铜项目投产速度较快产量位居全球第六公司铜矿资源优质产量快速增长公司陆续收购卡莫阿铜矿塞尔维亚佩吉铜西藏巨龙铜矿等大型铜矿项目目前刚果金卡莫阿二期工程提前投产并加快实施技改项目三期工程顺利推进西藏巨龙铜矿二期筹建快速推进2021年公司铜矿产量58万吨2022年上半年铜矿产量41万吨据公司披露信息至2022年三季度公司铜矿产量位列全球第六表2铜矿主要项目基本信息梳理矿产铜万吨名称权益位置状态2019202020212022H1科卢韦齐铜矿72刚果金卢阿拉巴省在产技改扩建811431211642多宝山铜山铜矿100黑龙江省黑河市嫩江县在产710051095570紫金山铜金矿100福建省龙岩市上杭县在产8811851463博尔铜矿63塞尔维亚博尔州在产技改扩建4522660447丘卡卢-佩吉铜金矿100塞尔维亚博尔州上带矿在产下带矿在建--551528卡莫阿-卡库拉铜矿45刚果金卢阿拉巴省在产技改扩建--419596阿舍勒铜矿51新疆哈巴河县在产4450451232碧沙锌铜矿55厄立特里亚加什-巴尔卡省在产2217202092曙光金铜矿100吉林省延边州珲春市在产2144133066巨龙铜矿50西藏自治区拉萨市在产扩建--157438德尔尼铜矿100青海省果洛州在产--041NA玉龙铜矿22西藏自治区昌都地区江达县在产--1200NA白河铜钼矿51秘鲁皮乌拉大区筹建----谢通门铜金矿45西藏自治区谢通门县筹建----其他171242070028合计37455841资料来源公司年报公司官网公司公告浙商证券研究所注总产量统计卡莫阿的权益量产量合计未计算玉龙铜矿产量httpwwwstockecomcn919请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告23金传统业务板块产量跻身全球第九金板块为公司传统业务板块项目经验丰富产量跻身全球第九截止2022年上半年公司澳大利亚诺顿金田Binduli北低品位堆浸项目实现投料试车塞尔维亚紫金矿业上部UZ-2采矿工程奥罗拉金矿地采一期工程塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿以及贵州水银洞金矿加压氧化项目山西紫金智能化采选改扩建项目陇南金山金矿采选工程等有序建设实施2021年公司矿产金产量47吨2022年上半年公司矿产金27吨据公司披露信息公司矿产金产量跻身全球第九近期公司陆续收购Rosebel金矿海域金矿等优质项目预计未来产量将持续增长表3金矿主要项目基本信息梳理矿产金吨名称权益位置状态2019202020212022H1吉劳塔罗金矿70塔吉克斯坦索格特州在产技改扩建575629659338武里蒂卡金矿69哥伦比亚武里蒂卡市在产扩建000220611375陇南紫金李坝金矿84甘肃省礼县罗坝镇在产000000494272诺顿金田100澳大利亚西澳州在产技改扩建575577437260奥同克左岸金矿60吉尔吉斯斯坦克明区在产378420432134丘卡卢-佩吉铜金矿100塞尔维亚博尔州上带矿在产下带矿在建000000314256曙光金铜矿100吉林省延边州珲春市在产314274252118贵州紫金水银洞金矿56贵州省贞丰县在产技改扩建204220240132多宝山铜山铜矿100黑龙江省黑河市嫩江县在产138194235133紫金山铜金矿100福建省龙岩市上杭县在产225208211110河南洛阳坤宇上宫金矿70河南省洛阳市在产190203158123博尔铜矿63塞尔维亚博尔州在产技改扩建000155166125圭亚那奥罗拉金矿100圭亚那库尤尼-马扎鲁尼区在产000000139123Rosebel金矿95苏里南-820760580350陆院沟金矿70河南省洛阳市在产000000053NA山西紫金义兴寨金矿100山西省繁峙县砂河镇在产扩建000146090NA波格拉金矿70巴布亚新几内亚恩加省有望2022年复产883268000NA山东海域金矿44山东烟台莱州市在建000000000000萨瓦亚尔顿金矿70新疆乌恰县筹建000000000000其他603538256203合计41414727资料来源公司年报公司官网公司公告浙商证券研究所注波格拉金矿统计权益量Rosebel金矿2022年收购历史产量不计入合计24锂战略性布局新能源板块形成两湖一矿格局公司前瞻性布局新能源板块陆续收购阿根廷3Q盐湖锂矿项目西藏拉果错盐湖锂矿项目以及湘源硬岩锂多金属矿项目1阿根廷3Q盐湖锂矿项目2022年1月公司公告收购新锂公司其核心资产为阿根廷3Q盐湖锂矿项目拥有碳酸锂当量总资源量约763万吨其中储量为167万吨项目一期规划年产2万吨电池级碳酸锂预计将于2023年年底建成投产2西藏拉果错盐湖锂矿项目2022年4月公司公告收购盾安集团旗下西藏拉果错盐湖锂矿等四项资产其中拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂214万吨经现场调查技术httpwwwstockecomcn1019请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告与试验研究外部技术专家和公司团队认为项目建设规模有显著扩展空间开采工艺技术路线也存在重大调整可能项目一期产量拟调整为2万吨年碳酸锂项目二期建设投产后产量拟提升到5万吨年碳酸锂3湘源硬岩锂多金属矿项目2022年6月公司公告收购湘源锂多金属矿折合碳酸锂资源量216万吨初步规划按1000万吨年规模建设矿山年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目矿山将率先重启30万吨年采选系统在资源进一步增储情况下矿山有将采选规模扩展到1500万吨年的可能性表4锂资源项目基本信息梳理碳酸锂LCE名称权益位置产能计划当量资源量一期计划2万吨年电池级碳酸锂预计2023年底763万吨锂离子阿根廷卡塔建成投产项目还开展了4-6万吨年碳酸锂的初步阿根廷3Q盐湖锂矿100浓度边界品位马卡省研究未来有望通过优化工艺设计方案提升锂回400mgL收率和产量西藏阿里地一期产量拟调整为2万吨年碳酸锂二期建设投产214万吨平均锂西藏拉果错盐湖锂矿70区改则县后产量拟提升到5万吨年碳酸锂离子浓度270mgL初步规划按照1000万吨年规模建设矿山达产后湖南省永州湖南道县湘源硬岩锂多金属矿66年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨矿山将率先重216万吨市道县启30万吨年采选系统资料来源公司年报公司官网公司公告浙商证券研究所25锌海内外均有布局产量跻身全球第四目前公司矿产锌项目包括碧沙锌铜矿新疆紫金锌业庙沟三贵口铅锌矿克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿和阿舍勒铜矿等2021年碧沙新铜矿新疆紫金锌业三贵口铅锌矿克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿阿舍勒铜矿产量分别为12961420504622007万吨2021年公司矿产锌产量40万吨2022年上半年公司矿产锌产量20万吨据公司信息披露至2022年三季度公司锌产量跻身全球第四表5锌矿主要项目基本信息梳理矿产锌万吨名称权益位置状态2019202020212022H1碧沙锌铜矿55厄立特里亚加什-巴尔卡省在产121312191296668新疆紫金锌业100新疆克州乌恰县在产90011011420630庙沟三贵口铅锌矿95内蒙古巴彦淖尔市乌拉特后旗在产753477504428克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿70俄罗斯图瓦在产750491622243阿舍勒铜矿51新疆哈巴河县在产111121114054其他014012007006合计37344020资料来源公司年报公司官网公司公告浙商证券研究所26其他矿种矿产银铁精矿业务产量较为稳定httpwwwstockecomcn1119请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告公司银板块项目包括碧沙铜矿多宝山铜矿等铁精矿项目包括新疆金宝福建马坑2021年公司矿产银产量总计309吨铁精矿产量总计425万吨2022年上半年矿产银产量总计184吨铁精矿产量总计174万吨表6银矿主要项目基本信息梳理矿产银吨名称权益位置状态2019202020212022H1碧沙锌铜矿55厄立特里亚加什-巴尔卡省在产4484652868622581多宝山铜山铜矿100黑龙江省黑河市嫩江县在产2409343139102071河南洛阳坤宇上宫金矿70河南省洛阳市在产2930326234541977阿舍勒铜矿51新疆哈巴河县在产3193298033591432紫金山铜金矿100福建省龙岩市上杭县在产2766291730991469克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿70俄罗斯图瓦在产--21451373山西紫金义兴寨金矿100山西省繁峙县砂河镇在产扩建2948334318571583巨龙铜矿50西藏自治区拉萨市在产扩建--13982686其他7589741047963188合计263299309184资料来源公司年报公司官网公司公告浙商证券研究所表7铁精矿主要项目基本信息梳理铁精矿万吨名称权益位置状态资源量2019202020212022H1新疆金宝56新疆富蕴县在产铁矿石5876万吨27800306003180012000福建马坑42---7500810091005000其他--1600400合计353387425174资料来源公司年报公司官网公司公告浙商证券研究所注福建马坑矿产量为权益量3未来量价齐升业绩有望持续增长31核心项目产量释放铜板块将迎爆发311铜卡莫阿铜矿西藏巨龙铜矿等项目将进入产量释放期据公司年报指引公司2022年计划产铜86万吨随着卡莫阿铜矿西藏巨龙铜矿等大型铜矿项目建设投产20232025年产量有望快速增长1卡莫阿铜矿公司公告刚果金卡莫阿铜矿二期工程于2022年3月提前四个月建成投产2022年计划产铜29-34万吨另外二期工程投产后计划通过一年技改将原有设计采选规模760万吨年年产能提高到920万吨年实现年产铜超过45万吨成为全球第四大产铜矿山据艾芬豪公司披露信息三期将于2024年底投产卡莫阿-卡库拉铜矿总矿石处理量将超1400万吨年铜产能将提升至约60万吨年成为全球第三大铜矿山httpwwwstockecomcn1219请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告2西藏巨龙铜矿西藏巨龙铜矿一期工程于2021年12月建成投产2022年计划矿产铜127万吨拟分阶段实施二期三期工程最终可望实现年产铜60万吨其中二期工程有望新增20万吨铜金属产能据中国有色金属报二期有望于2024年年底投产3丘卡卢-佩吉铜项目丘卡卢-佩吉铜金矿分上部矿带和下部矿带2022年计划产铜103万吨其中上部矿带于2021年10月正式投产达产后预计年均产铜914万吨年产量峰值预计产铜135万吨产金61吨下部矿带采用崩落法大规模开发目前已完成预可研设计正在推进前期征地竖井工勘矿山井巷工程等工作另外据公司年报黑龙江铜山铜矿福建紫金山罗卜岭铜钼矿塞尔维亚博尔铜业JM铜矿塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等4个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施有望形成年20万吨以上铜金属产能图11铜板块产量将迎爆发资料来源公司年报浙商证券研究所312金多个在建及技改项目近期收购多个优质金矿据公司年报指引公司2022年计划产金60吨诺顿金田低品位堆浸项目等技改扩建项目投产圭亚那奥罗拉金矿地采一期工程塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿等项目持续推进近期陆续收购Rosebel金矿海域金矿等优质项目未来金板块产量有望持续增长1苏里南Rosebel金矿公司公告2022年10月收购苏里南Rosebel金矿根据矿山规划Rosebel金矿项目排产服务年限为12年2022-2033年年均产金277万盎司约86吨总计3327万盎司约1035吨其中2024-2032年均产金312万盎司约97吨Rosebel金矿项目包括两个矿区Rosebel矿区为易选矿石Saramacca矿区部分原生矿为难选冶矿石选厂为常规氰化浸出流程设计处理能力为1250万吨年软岩或770万吨年硬岩选厂设备升级预计于2023年下半年完工2山东海域金矿公司公告2022年10月收购山东海域金矿30权益2022年11月公告收购招金矿业后合计持有海域金矿权益增至44按设计方案海域金矿项目预计2025年投产项目达产后年产黄金约15-20吨公司权益矿产金年产量预计增加66-88吨httpwwwstockecomcn1319请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告图12金板块产量持续增长资料来源公司年报浙商证券研究所32行业库存低位供需错配铜价有望迎来上涨目前全球铜显性库存处于历史低位总体来看2020年3月以后铜显性库存持续下滑目前处于较低水平2020年3月LME铜库存COMEX铜库存和上期所阴极铜库存合计607万吨截止2023年1月6日库存合计仅201万吨图13铜显性库存处于历史低位资料来源公司年报浙商证券研究所历史资本开支有限阻碍未来供给端放量2015年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿2016年开始全球头部矿企资本开支明显下滑而铜矿项目投产时间较长据SPGlobalMarketIntelligence统计铜矿项目从发现到投产大约需要185年从研究结束到投产约51年2016年之后资本开支明显下滑将阻碍未来供给端增长httpwwwstockecomcn1419请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告图14历史铜价下跌削弱矿企资本开支意愿图15全球CAPEX投入与产量释放时间差约为4年资料来源BloombergWind浙商证券研究所资料来源BloombergICSG浙商证券研究所铜具有良好的导电性和导热性未来新能源转型加速有望带动需求量快速增长目前铜需求量仍以传统领域为主据IEAICAGWEC等披露的光伏新能源汽车及风电三大产业历史数据及增速测算预计2022年三大产业铜需求量占比约10未来随着新能源转型加速至2025年光伏新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比有望提升至21图16新能源转型有望拉动铜需求量增长资料来源IEA国家能源局NavigantResearchICAGWEC矿产资源网浙商证券研究所4盈利预测与估值公司为矿业龙头主要贡献利润板块为金铜锌1矿山产金根据公司主要金矿项目产量表现及未来产量规划我们预计20222024年公司矿产金产量分别为567174吨根据金价历史表现我们预计20222024年矿产金每克价格分别为365402442元每克成本分别为180189198元则矿产金板块预计20222024年营业收入分别为205628413274亿元毛利率分别为5153552矿山产铜根据公司主要铜矿项目产量表现及未来产量规划我们预计20222024年公司矿产铜产量分别为8697104万吨根据铜价历史表现及行业供需趋势分析我们预计20222024年单吨铜价分别为6568748万元单吨成本分别为26273287万元则矿产铜板块预计20222024年营业收入分别为496758156888亿元毛利率分别为555557httpwwwstockecomcn1519请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告3矿山产锌根据公司主要锌矿项目产量表现我们预计20222024年公司矿产锌产量分别为414242万吨根据锌价表现我们预计20222024年单吨锌价分别为232528万元单吨成本分别为141515万元则矿产锌板块预计20222024年营业收入分别为8259401034亿元毛利率分别为313439综上预计20222024年公司营业收入分别为262528913148亿元同比分别1710920222024年归母净利润分别为208626333283亿元同比分别332625EPS分别为079100125元表8公司盈利预测2019A2020A2021A2022E2023E2024E矿山产金营业收入亿元116137159206284327增速83-19212259319100营业成本亿元686680101134147毛利率418514495507529551矿山产铜营业收入亿元131168283497582689增速490277687754171184营业成本亿元779096225264298毛利率414461660548546567矿山产锌营业收入亿元3933568394103增速-31-140688462140100营业成本亿元242329576263毛利率380317479312343391其他营业收入亿元107413771752184019322028增速278282272505050营业成本亿元80610371331169717821871毛利率250247240777777合计营业收入亿元136117152251262528913148增速28426031316610289营业成本亿元120615111904216523312473毛利率114119154175194214资料来源公司年报浙商证券研究所我们选取铜板块可比上市公司江西铜业铜陵有色西部矿业及云南铜业公司均布局上游铜矿项目2023年可比公司平均PE约为972公司近期收购多个大型优质矿业项目产量预计持续增长具有成长性金板块已有技改及扩建项目近期收购的大型金矿项目将带动矿产金产量持续增长预计20222024年产量增速分别为19265铜板块陆续收购三大世界级铜矿未来随着公司卡莫阿铜矿技改及三期工程西藏巨龙铜矿二期项目丘卡卢-佩吉铜金矿下矿带崩落法项目陆续投产铜板块产量将迎来爆发预计20222024年产量增速分别为48128行业端铜库存历史低位供需错配预计将推动铜价上涨未来量价齐升有望拉动业绩增长基httpwwwstockecomcn1619请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告于以上分析我们给予公司2023年20倍合理PE估值对应公司合理价值为20元股首次覆盖给予公司买入评级表9可比公司Wind一致预期截止2023年1月10日每股收益元股市盈率PE代码证券简称总市值亿元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600362SH江西铜业532661631601601711085115011471073000630SZ铜陵有色3358002902503403513361273950901601168SH西部矿业25879123136147155843797741703000878SZ云南铜业243040380870981041510139912431165平均值119411551020961601899SH紫金矿业2966530600860971091428133211721047资料来源Wind浙商证券研究所5风险提示1公司金属品种产量释放不及预期公司矿业项目较多且海内外广泛布局受海外疫情等因素干扰或对产量释放产生影响存在项目进度及相应产量不及预期的可能2金属价格上涨不及预期公司未来业绩受金属价格影响金属价格影响因素较多存在价格上涨不及预期的可能httpwwwstockecomcn1719请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20172018E2019E2020E百万元20172018E2019E2020E流动资产470647020389272125883营业收入225102262459289136314788现金14222253124995573295营业成本190351216496233068247330交易性金融资产2935405951236217营业税金及附加3460403444444838应收账项2445574139866617营业费用412568577655其它应收款1386328015392309管理费用5309603767357287预付账款1782238123732619研发费用7718959881075存货19309255552147429106财务费用1496269529002651其他4985387548225719资产减值损失598232216224非流动资产161530179836198002215069公允价值变动损益232000金额资产类9478946694729469投资净收益1692223118792046长期投资9628104901135312215其他经营收益351466482542固定资产55597616736650170785营业利润25087342284257253320无形资产47531558726421272552营业外收支293368371371在建工程18548223062606429821利润总额24794338604220152949其他20747200292040020227所得税51947274895411304资产总计208595250039287274340951净利润19600265863324841644流动负债50302597755444656465少数股东损益3927572769128814短期借款18229201231982520623归属母公司净利润15673208592633632830应付款项7837841391109470EBITDA33865431175276463905预收账款0000EPS最新摊薄060079100125其他24237312392551126372非流动负债65395767858576295946主要财务比率长期借款3612747277563746649820172018E2019E2020E其他29268295082938829448成长能力负债合计115698136560140209152411营业收入312516601016887少数股东权益21863275903450243316营业利润12319364424382524归属母公司股东权7103485889112564145225归属母公司净利润14080330926262466益负债和股东权益208595250039287274340951获利能力毛利率1544175119392143现金流量表净利率6967959111043百万元20172018E2019E2020EROE2206242923402261经营活动现金流26072339434599843564ROIC1186134313981424净利润19600265863324841644偿债能力折旧摊销8195822289579759资产负债率5547546248814470财务费用1616312136604150净负债比率124541203495348084投资损失2161223118792046流动比率094117164223营运资金变动13202499151410579速动比率046064111157其它142744499636营运能力投资活动现金流23765260782684926488总资产周转率115114108100资本支出20131269082641026674应收账款周转率1255290001200012000长期投资2529195220441998应付账款周转率2932298729592973其他1105278216042184每股指标元筹资活动现金流23322654956264每股收益060079100125短期借款24901894298798每股经营现金099129175165长期借款704411150909710124每股净资产270326428552其他4531981933044658估值比率现金净增加额1845110902464423340PE193014501149921PB426352269208EVEBITDA943853668532资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1819请务必阅读正文之后的免责条款部分紫金矿业601899深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1919请务必阅读正文之后的免责条款部分