全球铜金龙头持续成长，拥抱锂资源。截止2021年公司铜储量2033万吨、黄金储量792吨、锌储量455.4万吨，位居全球前列，是中国最大的矿铜、矿金企业。此外，公司积极布局碳酸锂资源，形成“两湖一矿”格局，碳酸锂当量资源量超1000万吨（约居全球前十），远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。随着未来三年海外大型项目逐步投产，预计2025年公司矿产铜产量100-110万吨、矿产金产量80-90吨。
　　投资眼光独到，开发建设能力行业领先。1）公司海外项目收购具有战略性布局、国际管理经验丰富，2015年收购刚果（金）卡莫阿铜矿、2018年收购Timok铜金矿、2019年收购武里蒂卡黄金矿均显示公司对经济周期的把握能力，在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。2）设计建设一体化、具备大规模开发能力，内部管理能力突出。
　　铜金产量持续提升，布局锂、钼等资源。1）铜矿增量：卡莫阿铜矿二期及技改（实现年产铜超45万吨，三期50万吨/年铜冶炼厂顺利推进）、塞紫铜业VK矿技改（新增4万吨矿产铜）、西藏巨龙铜矿二期筹划等。2）金矿增量：哥伦比亚武里蒂卡金矿（2022H1技改完成后年产金达9.1吨），圭亚那奥罗拉（达产后年产金4吨以上），澳大利亚帕丁顿金矿（2022年6月底技改完成新增年产金2.5吨），塔吉克斯坦泽拉夫尚（2023年底技改完成后，新增年产金2.3吨），山西紫金（2022Q2技改完成后新增年产金3-4吨），并于2022年收购苏里南金矿（95%权益，储量119吨，在产）、新疆萨瓦亚尔顿金矿（70%权益，储量120吨，尚未建设）、山东海域金矿（合计44%权益，储量212吨，在建）。3）锂资源：阿根廷3Q盐湖锂（计划2023年底前建成投产，产能2万吨LCE），西藏拉果错盐湖锂矿（一期2万吨LCE）、湖南道县湘源锂多金属矿（初步规划年产6-7万吨LCE）正加快实施建设开发工作，并获龙净环保控制权，全力推进龙净环保“环保+新能源”战略转型。4）钼：收购安徽沙坪沟钼矿（84%权益，钼资源量234万吨，平均品位0.14%，达产后钼产能2.7万吨）。
　　黄金易涨难跌，铜价有望开启长期上涨周期。1）金：金价与实际利率负相关，通胀高企下关键看名义利率，美国通胀数据回落下，美联储减缓加息步伐，美债长短期利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近。金价领先利率变化，后续预计美联储加息节奏放缓，通胀高企下，金价易涨难跌。2）铜：供给端：2014年后资本开支低迷，预计2022-2023年全球铜供给增速4%，2024年增速在2%左右；需求端：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游，预计22-25年新能源需求CAGR为27.1%，传统需求边际复苏下，预计2022-2024年全球铜需求增速2.1%/3.9%/4.7%。全球加息减缓下，2023年新能源需求增长，有望驱动铜价迎来长期上涨周期。
　　公司是铜、金行业龙头，转型能源金属，维持买入评级。预计未来金价易涨难跌、铜价有望迎来长期上涨周期，伴随公司多个海外项目建成投产，矿产金、矿产铜产量持续增长，且公司积极锂资源，转型能源金属。因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言，预计美联储降息延后，故下调23/24年铜、金价预测，维持22年盈利预测，下调23/24年盈利预测，预计22/23/24年净利润为222.2/253.6/289.1亿元（22/23/24年原预测为222.2/261.9/297.4亿元），对应PE为12/10/9X，低于可比公司估值，维持买入评级。
　　风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

研究报告全文：紫金矿业601899SH国际矿业龙头持续成长铜金锂多点开花证券分析师王宏为A0230519060001研究支持马焰明A0230121070003联系人马焰明A023012107000320221223投资要点全球铜金龙头持续成长拥抱锂资源截止2021年公司铜储量2033万吨黄金储量792吨锌储量4554万吨位居全球前列是中国最大的矿铜矿金企业此外公司积极布局碳酸锂资源形成两湖一矿格局碳酸锂当量资源量超1000万吨约居全球前十远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上随着未来三年海外大型项目逐步投产预计2025年公司矿产铜产量100-110万吨矿产金产量80-90吨投资眼光独到开发建设能力行业领先1公司海外项目收购具有战略性布局国际管理经验丰富2015年收购刚果金卡莫阿铜矿2018年收购Timok铜金矿2019年收购武里蒂卡黄金矿均显示公司对经济周期的把握能力在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目2设计建设一体化具备大规模开发能力内部管理能力突出铜金产量持续提升布局锂钼等资源1铜矿增量卡莫阿铜矿二期及技改实现年产铜超45万吨三期50万吨年铜冶炼厂顺利推进塞紫铜业VK矿技改新增4万吨矿产铜西藏巨龙铜矿二期筹划等2金矿增量哥伦比亚武里蒂卡金矿2022H1技改完成后年产金达91吨圭亚那奥罗拉达产后年产金4吨以上澳大利亚帕丁顿金矿2022年6月底技改完成新增年产金25吨塔吉克斯坦泽拉夫尚2023年底技改完成后新增年产金23吨山西紫金2022Q2技改完成后新增年产金3-4吨并于2022年收购苏里南金矿95权益储量119吨在产新疆萨瓦亚尔顿金矿70权益储量120吨尚未建设山东海域金矿合计44权益储量212吨在建3锂资源阿根廷3Q盐湖锂计划2023年底前建成投产产能2万吨LCE西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨LCE湖南道县湘源锂多金属矿初步规划年产6-7万吨LCE正加快实施建设开发工作并获龙净环保控制权全力推进龙净环保环保新能源战略转型4钼收购安徽沙坪沟钼矿84权益钼资源量234万吨平均品位014达产后钼产能27万吨wwwswsresearchcom2投资要点黄金易涨难跌铜价有望开启长期上涨周期1金金价与实际利率负相关通胀高企下关键看名义利率美国通胀数据回落下美联储减缓加息步伐美债长短期利率倒挂远期经济预期悲观下一波货币放水临近金价领先利率变化后续预计美联储加息节奏放缓通胀高企下金价易涨难跌2铜供给端2014年后资本开支低迷预计2022-2023年全球铜供给增速42024年增速在2左右需求端新能源逐渐成为需求边际影响最大下游预计22-25年新能源需求CAGR为271传统需求边际复苏下预计2022-2024年全球铜需求增速213947全球加息减缓下2023年新能源需求增长有望驱动铜价迎来长期上涨周期公司是铜金行业龙头转型能源金属维持买入评级预计未来金价易涨难跌铜价有望迎来长期上涨周期伴随公司多个海外项目建成投产矿产金矿产铜产量持续增长且公司积极锂资源转型能源金属因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言预计美联储降息延后故下调2324年铜金价预测维持22年盈利预测下调2324年盈利预测预计222324年净利润为222225362891亿元222324年原预测为222226192974亿元对应PE为12109X低于可比公司估值维持买入评级风险提示海外矿山股权及税收波动风险铜金等价格下跌项目建设不及预期wwwswsresearchcom3投资案件投资评级与估值预计未来金价易涨难跌铜价有望迎来长期上涨周期伴随公司多个海外项目建成投产矿产金矿产铜产量持续增长且公司积极锂资源转型能源金属因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言预计美联储降息延后故下调2324年铜金价预测维持22年盈利预测下调2324年盈利预测预计222324年净利润为222225362891亿元222324年原预测为222226192974亿元对应PE为12109X低于可比公司估值维持买入评级关键假设点产量1铜预计222324年产量为8696102万吨2金预计222324年产量为617280吨3碳酸锂预计24年产量为4万吨价格不含税1铜预计222324年价格为505152万元吨2金预计222324年价格为35436283717元克3碳酸锂预计24年价格为88万元吨毛利率1铜预计222324年毛利率为6016006102金预计222324年毛利率为4854775023碳酸锂预计24年毛利率为435wwwswsresearchcom4投资案件有别于大众的认识市场可能认为公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性我们认为金铜并重经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种有利于可持续性发展该模式使得公司现金流更加稳定确保公司有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购且公司近期转型布局锂资源形成两湖一矿格局长期看公司在周期行业拥有自己独立成长属性正处于高速持续成长期应给予公司相对估值溢价股价表现的催化剂铜金等价格上涨项目建设进度超预期核心假设风险海外矿山股权及税收波动风险铜金等价格下跌项目建设不及预期wwwswsresearchcom5目录1成长型全球铜金矿业巨头2核心竞争力周期低点低成本收购开发经验成熟3在建项目逐步投产并购铜金锂板块多点开花4金易涨难跌铜有望开始长期上涨周期5盈利预测与估值611全球矿业龙头积极布局国内外项目全球矿产金铜龙头企业公司是一家在全球范围内从事铜金锌锂等金属矿产资源勘查开发及工程设计技术应用研究的大型跨国矿业集团在地质勘查湿法冶金低品位难选冶资源综合回收利用大规模开发等有丰富经验是中国最大的黄金生产企业矿产铜生产企业截至2021年底公司铜储量2033万吨黄金储量792吨锌储量4554万吨碳酸锂当量资源量超1000万吨约居全球前10位公司发展历程wwwswsresearchcom资料来源公司官网公司公告申万宏源研究711全球矿业龙头积极布局国内外项目积极收购布局国内外项目公司在中国15个省区和海外13个国家拥有重要项目wwwswsresearchcom资料来源公司年报申万宏源研究811全球矿业龙头积极布局国内外项目中国最大的矿产铜生产企业国内最大的矿产铜企业储量根据自然资源部披露的2021年公司铜矿储量国内占比中国矿产资源报告2021国内铜矿储量27013万吨公司铜矿储量20328万吨相当于国内总量的7525国内排名第1产量根据中国有色金属工业协会数据2021年全国矿产铜产量18547万吨公司矿产铜584万吨相当于国内7525总量的3149国际全球主要的矿产铜企业据USGS全球铜矿储量约87亿吨公司约占全球储量的23据ICGS2021年全球矿铜产量为21161万吨公司约占全球产量的28公司2021年世界主要铜企权益储量万吨2021年世界主要铜企铜产量万吨2021年公司铜矿产量国内占比60001805000160140400012030001008020006010004020003149力拓力拓自由港嘉能可自由港嘉能可第一量子南方铜业必和必拓英美资源紫金矿业泰克资源必和必拓南方铜业第一量子英美资源紫金矿业波铜集团泰克资源淡水河谷墨西哥集团墨西哥集团智利国家铜业安托法加斯塔纽克雷斯特矿业安托法加斯塔港诺里尔斯克镍业公司资料来源公司公告bloomberg中国矿产资源报告2021中国有色金属工业协会USGSICGS申万宏源研究wwwswsresearchcom911全球矿业龙头积极布局国内外项目中国最大的矿产金生产企业2021年公司金矿储量国内占比国内最大的矿产金企业储量根据自然资源部披露的中国矿产资源报告2021国内金矿储量192737吨公司金矿储量79215吨相当于国内总量的4110根据中国黄金协会数据2021年全国矿产金产量25809吨公司矿产金475吨相当于国内总量的18404110国际全球主要的矿产金企业据世界黄金协会2021年全球矿金产量为356066吨公司约占全球产量的13公司2021年世界主要金企权益储量吨2021年世界主要金企金产量吨2021年公司金矿产量国内占比3000180250016020001401201500100100080500604018400200金田紫金矿业亚姆黄金盎格鲁黄金纽蒙特黄金巴里克黄金哈莫尼黄金金罗斯黄金亚马纳黄金公司纽克雷斯特矿业资料来源公司公告bloomberg中国矿产资源报告2021中国黄金协会世界黄金协会申万宏源研究wwwswsresearchcom1011全球矿业龙头积极布局国内外项目十年三级跳高增长挺进全球前3-5位公司于2021年1月公告五年23规划和2030年发展目标纲要彰显发展雄心第一阶段2021-2022年主要矿产品产量和主要经济指标跨越增长经济实力和企业规模显著提升陇南紫金山西紫金和哥伦比亚武里蒂卡金矿澳大利亚诺顿金田圭亚那奥罗拉金矿等黄金矿山通过技改扩能产量大幅增加刚果金卡莫阿铜矿塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿西藏驱龙铜矿等一批世界级铜金矿床建成投产争取多个地下斑岩铜矿大规模高效低成本自然崩落法采矿项目开工建设新项目并购和地质勘查取得进展初步建成全球化运营管理体系流程化组织和信息平台建设初见成效第二阶段2023-2025年在第一阶段高增长的背景下继续全面开发已有矿产资源加大地质勘查力度关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会显著提升主要矿产品资源储量和产量主要经济指标及效益迈上新台阶基本达到全球一流金属矿业公司水平公司基本建成全球化运营管理体系基本解决国际化人才紧缺问题第三阶段2026-2030年到2030年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团公司进入全新阶段主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平控制资源储量主要产品产量销售收入资产规模利润等综合指标争取进入全球前3-5位同时建成先进的全球运营管理体系形成全球竞争力和比较竞争优势wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究1112经营稳健矿产铜毛利占比超50营业收入持续增长归母净利润受价格影响有所波动2022年前三季度实现营收20419亿元yoy208归母净利润1667亿元yoy475主要系公司矿产金铜量增长所致塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿卡莫阿-卡库拉铜矿西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产2012-2022Q3公司营业总收入及增速2012-2022Q3公司归母净利润及增速25003520015030200016010025120501500201000158001050040-50500--100yoy营业总收入亿元yoy右轴归母净利润亿元右轴wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究1212经营稳健矿产铜毛利占比超50矿产铜毛利占比超50其次为金锌2021年矿产铜毛利占比超501002021年矿产铜金锌毛利占比分别为5612368081602021年矿产铜金锌毛利率分别为66149547940各品种毛利率波动主要与对应矿产品价格波动相关202015年-2021年矿产金铜锌银产量总体呈上升趋势02021年产量分别达475吨584万吨396万吨3088吨20172018201920202021矿山产金冶炼加工金矿山产银矿山产铜冶炼产铜矿山产锌冶炼产锌铁精矿2015-2021年矿产金铜锌银产量矿产金铜锌毛利率变动350803002506020040150201005002017201820192020202102015201620172018201920202021矿山产金矿山产铜矿山产锌矿产金吨矿产铜万吨矿产锌万吨矿产银吨wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究13目录1成长型全球铜金矿业巨头2核心竞争力周期低点低成本收购开发经验成熟3在建项目逐步投产并购铜金锂板块多点开花4金易涨难跌铜有望开始长期上涨周期5盈利预测与估值142核心竞争力周期低点低成本收购开发经验成熟公司收购眼光独到周期低点低成本收购公司现金流充裕现金流充足公司2016年-2021年经营性现金流净额由86亿元增300至261亿元为公司并购提供强力的现金流支撑250200独到收购投资眼光在行业周期低点价值低估位置低成本收购150以卡莫阿为例2015年5月行业低点以252亿元获刚果金卡100莫阿495股权收购时资源量仅2416万吨随后加大勘探增储当前储量为4359万吨增长近一倍不算勘探成本对应单吨权50-益收购支出仅117元201620172018201920202021地质勘探低品位选冶大规模建设实力强劲经营性现金流量净额亿元研发平台搭建完善建成国内黄金行业国家重点实验室国家级企业技术中心院士科研工作站矿冶研究院等一批高层次研发平台和科研设计实体形成了具有紫金特色的技术创新体系矿石流五环归一设计建设一体化大规模开发能力突出公司董事长提出矿石流五环归一管理模式将地勘采矿选矿冶炼环保全流程统筹管理实现矿山高效绿色开发得益于一体化优势公司项目建设期较短非洲科卢韦齐项目一期2015年初-2017年6月建成投产仅两年多二期2018年初-2019年初建成投产仅13个月较计划提前2个月刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿二期2022年3月带料试车历时18个月建成投产较一期缩短6个月较原计划提前4个月卡莫阿-卡库拉铜矿二期投产后年产铜超过45万吨成为全球第四大产铜矿山低品位矿山开采经验成熟紫金山金铜矿是紫金矿业的发源地金矿开发始于1993年铜矿始于2002年20世纪90年代时紫金山金矿品位大多数在1gt以下属难选矿开发经济性较差陈景河先生提出湿法堆浸新工艺降本开采后经数次技术改造后成为国际特大型金矿探明储量由吨增至吨以上wwwswsresearchcom资料来源公司公告公司官网申万宏源研究1521公司并购铜矿时点收购巨龙驱龙荣木错拉知不拉铜矿501股份铜权益储12000量519万吨1800收购塞尔维亚RTBBor铜矿63股份铜权益储160011000量2478万吨收购Timok下带矿收购科卢韦齐铜矿54股份铜权益14001000021股份合计持股收购多宝山铜矿49股权储量1695万吨72铜权益储量合计持有100股权铜141万吨权益储量603万吨1200900010008000800收购卡莫阿铜矿7000396铜权益储量411万吨6006000400收购科卢韦齐铜收购Bisha铜锌矿555000矿51股份Timok上带矿100200铜权益储量343Timok下矿带46股份万吨铜权益储量2404万吨400002016-01-032017-04-032018-07-032020-10-032014-01-032014-04-032014-07-032014-10-032015-01-032015-04-032015-07-032015-10-032016-04-032016-07-032016-10-032017-01-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019-10-032020-01-032020-04-032020-07-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-032022-07-032022-10-03美元吨累计并购铜权益储量万吨右轴wwwswsresearchcom资料来源公司公告wind申万宏源研究1622公司并购金矿时点收购海域金矿44权益储量934吨Rosebel金矿项目95权益储量1131吨2500900收购武里蒂卡金收购塞尔维亚Timok收购萨瓦亚尔矿6928铜金矿上带矿100顿金矿70权益储量831吨800下带矿46权益权益资源量2000储量777吨837吨70060015005004001000收购波格拉金矿收购坤宇金矿475增加权益收购诺顿金田30070权益储量732吨收购圭亚那奥罗拉8915权储量148吨金矿100权益储量1522吨益储量865吨200500收购Timok下带矿54收购左岸金矿权益储量253吨60权益储100量245吨0020104201142012420134201442015420164201742018420194202042021420224COMEX黄金价格美元盎司累计并购金权益储量吨右轴wwwswsresearchcom资料来源公司公告wind申万宏源研究17目录1成长型全球铜金矿业巨头2核心竞争力周期低点低成本收购开发经验成熟3在建项目逐步投产并购铜金锂板块多点开花4金易涨难跌铜有望开始长期上涨周期5盈利预测与估值1831增储并购铜金权益储量翻番公司矿产金铜锌产量规划通过并购增储2015-2021年公司铜金资源储量202020212022E2025E矿产铜万吨4558486100-110翻番矿产金吨414756080-90矿产锌铅万吨38434482015-2021年公司铜矿权益资源储量由2364增至铁精矿万吨3874253206277万吨金矿权益资源储量由1170增至2373吨矿产银吨2993093102015-2021年公司矿产金铜锌产量公告产量计划预计2025年矿产铜产量达100-70110万吨矿产金产量达80-90吨605040铜矿重点项目刚果金卡莫阿铜矿二期工程及30三期完全建成后年产铜80万吨西藏巨龙铜矿一2010期达产二期筹建快速推进可最终实现年产铜600万吨塞尔维亚博尔铜业技改达产后可实现年产矿产金吨矿产铜万吨矿产锌万吨铜15-16万吨塞尔维亚Timok下带矿已完成预可研2015201620172018201920202021设计2015-2021年公司矿产金铜锌权益资源储量7000金矿重点项目澳大利亚诺顿金田堆浸新增年产金600025吨奥罗拉金矿地采一期工程达产后年产金450004000吨以上山西紫金技改新增年产金3吨塔吉克泽拉3000夫尚塔罗加压氧化项目新增年产金23吨收购苏里2000南黄金年产金8-10吨收购海域黄金建成达产10000后年产金-吨收购圭亚那奥罗拉技改后年产金资源量吨铜资源量万吨锌资源量万吨金4吨以上2015201620172018201920202021wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究1932铜板块多个大型项目投产产量快速增长伴随卡莫阿铜矿巨龙铜矿等投产公司铜产量快速增长主要在产铜矿多宝山铜矿紫金山金铜矿新疆阿舍勒铜矿吉林珲春曙光金铜矿碧沙锌铜矿刚果金科卢韦齐铜钴矿塞尔维亚博尔铜矿等其中科卢韦齐铜钴矿2021年12月底技改后新增1万吨铜产能博尔铜矿技改完成后铜产能达15-16万吨多宝山铜矿实施铜山铜矿崩落法采矿工程计划2024年投产新建及在建大型铜矿刚果金卡莫阿铜矿一期选厂于2021年5月建成投产二期已投产加快实施一年技改实现年产铜达45万吨以上将成为全球第四大产铜矿山三期预计于2024Q4建成合计铜产能80万吨巨龙铜矿一期工程于2021年12月建成投产年产铜16万吨二期快速推进三期完全建成后年产铜60万吨塞尔维亚Timok铜金矿上带矿2021年10月正式投产等项目公司有望提前完成25年100-110万吨铜产量目标2021年公司铜产量584万吨仅计算卡莫阿铜矿一二期合计45万吨产能巨龙铜矿一期16万吨产能至2025年铜产能超过110万吨2015-2021年公司矿产铜销量2015-2021年公司矿产铜销售成本602500050200004015000302010000105000002015201620172018201920202021矿产铜销量万吨矿产铜单位销售成本元吨wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究20