铖昌科技：相控阵T/R芯片领导者。铖昌科技成立于2010年11月，是一家以微波毫米波模拟相控阵T/R芯片研发、生产、销售和技术服务为主营业务的公司，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。2021年公司实现营业收入2.11亿元，同比增长21%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长252%。2022年前三季度，公司实现营业收入1.26亿元，同比增长53%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长40%。
　　国防预算支出增加，T/R芯片有望受益。2012年至2017年，中国国防支出占GDP平均比重约为1.30%，美国约为3.5%，俄罗斯约为4.4%，印度约为2.5%，英国约为2.0%，中国国防预算支出占GDP比重相对较低，未来投入有望加大。根据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到2025年，国防信息化支出可达到2513亿元，占国防装备支出的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。雷达作为国防信息化的重要领域之一，我们认为公司有望充分受益。同时，根据公司招股说明书的数据，2021年度公司芯片销售数量35.92万颗，销售单价537.28元。
　　卫星互联网与5G持续推动相对阵T/R芯片需求。根据SIA的数据显示，2021年中国卫星互联网行业市场规模达到292.48亿元，预计2025年市场规模将达到446.92亿元，2021-2025年复合增长率达到11%。同时，工业和信息化部统计显示，截至2021年底，我国累计建成并开通5G基站142.5万个。卫星互联网市场与5G基站的快速发展，推动相对阵T/R芯片需求增长。目前，公司已与多家科研院所及优势企业开展合作，从元器件层面助力我国卫星互联网快速、高质量、低成本发展；5G毫米波通信方面，公司也已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系，支撑5G毫米波相控阵T/R芯片国产化。
　　业绩预测、估值与评级：铖昌科技作为行业内领先的相控阵T/R芯片供应商，有望受益于卫星互联网与5G的发展。同时，公司逐步拓展产品线，产品涵盖地面/机载/车载/舰载相控阵T/R芯片，有望保障公司长期成长。我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为2.96/4.09/5.70亿元，2022-2024年的归母净利润分别为1.74/2.35/3.27亿元，对应PE80/59/43。我们认为公司在行业内地位领先，研发实力突出，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：核心技术人员和管理人员流失风险；客户集中度较高的风险；产品应用领域单一风险；次新股股价波动风险。

研究报告全文：2023年1月11日公司研究相控阵TR芯片龙头有望受益于卫星互联网快速成长趋势铖昌科技001270SZ首次覆盖报告要点买入首次当前价12450元铖昌科技相控阵TR芯片领导者铖昌科技成立于2010年11月是一家以微波毫米波模拟相控阵TR芯片研发生产销售和技术服务为主营业务的公司是国内少数能够提供相控阵TR芯片完整解决方案的企业之一公司主要作者向市场提供基于GaNGaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案分析师刘凯2021年公司实现营业收入211亿元同比增长21实现归母净利润160亿执业证书编号S0930517100002021-52523849元同比增长2522022年前三季度公司实现营业收入126亿元同比增kailiuebscncom长53实现归母净利润060亿元同比增长40分析师刘宇辰国防预算支出增加TR芯片有望受益2012年至2017年中国国防支出占执业证书编号S0930522090001GDP平均比重约为130美国约为35俄罗斯约为44印度约为25021-52523865英国约为20中国国防预算支出占GDP比重相对较低未来投入有望加大liuyuchen0ebscncom根据商务部投资促进事务局发布的报告预计到2025年国防信息化支出可达到2513亿元占国防装备支出的40其中核心领域有望保持20以上的复市场数据合增长雷达作为国防信息化的重要领域之一我们认为公司有望充分受益同总股本亿股112总市值亿元13920时根据公司招股说明书的数据2021年度公司芯片销售数量3592万颗销一年最低最高元260213378售单价53728元近3月换手率11492卫星互联网与5G持续推动相对阵TR芯片需求根据SIA的数据显示2021股价相对走势年中国卫星互联网行业市场规模达到29248亿元预计2025年市场规模将达到44692亿元2021-2025年复合增长率达到11同时工业和信息化部统316计显示截至2021年底我国累计建成并开通5G基站1425万个卫星互联233网市场与5G基站的快速发展推动相对阵TR芯片需求增长目前公司已与150多家科研院所及优势企业开展合作从元器件层面助力我国卫星互联网快速高质量低成本发展5G毫米波通信方面公司也已经和主流通信设备生产商建67立了良好的合作关系支撑5G毫米波相控阵TR芯片国产化-1606220722092211221222业绩预测估值与评级铖昌科技作为行业内领先的相控阵TR芯片供应商铖昌科技沪深300有望受益于卫星互联网与5G的发展同时公司逐步拓展产品线产品涵盖地面机载车载舰载相控阵TR芯片有望保障公司长期成长我们预测公司收益表现2022-2024年的营业收入分别为296409570亿元2022-2024年的归母净1M3M1Y利润分别为174235327亿元对应PE805943我们认为公司在行业内地相对-1356-14727388位领先研发实力突出首次覆盖给予买入评级绝对-954-08125490资料来源Wind风险提示核心技术人员和管理人员流失风险客户集中度较高的风险产品应用领域单一风险次新股股价波动风险公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元175211296409570营业收入增长率31972060402838123955净利润百万元45160174235327净利润增长率-31742517186535253909EPS元054191155210292ROE归属母公司摊薄8472294123214591729PE23065805943PB194150998674资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-1-6注2021年股本为084亿2022年股本为112亿敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告铖昌科技001270SZ目录1铖昌科技相控阵TR芯片领导者411稀缺的TR芯片供应商412营收利润稳步增长研发投入持续加大62国防预算支出增加相控阵TR芯片有望受益821相控阵雷达发展推动相控阵TR芯片增长822相控阵TR芯片市场持续增长公司产品线逐步拓展93卫星互联网与5G持续推动TR芯片需求1131卫星互联网市场进入快速增长期1132铖昌科技提供TR芯片全套解决方案助力5G毫米波国产化134盈利预测145估值分析166风险提示16敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告铖昌科技001270SZ图目录图1铖昌科技历史沿革4图2铖昌科技部分高管背景简介5图3公司产品概况6图4铖昌科技营业收入及增速7图5铖昌科技归母净利润及增速7图6公司研发费用及占比7图7相控阵雷达示意图8图8中国军费预算增长走势9图9相控阵系统示意图9图10公司TR芯片产品销售数量10图11公司TR芯片产品销售单价10图12相控阵系统示意图10图13截止至2022年11月全球卫星互联网行业专利市场总价值及专利价值分布情况11图14各国主要卫星互联网星座部署计划12图15中国卫星互联网行业市场规模预测单位亿元13图16GaAs相控阵TR芯片类别14图17铖昌科技主营业务拆分及预测单位亿元15图18铖昌科技盈利预测15图19可比公司估值-PE估值16敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告铖昌科技001270SZ1铖昌科技相控阵TR芯片领导者11稀缺的TR芯片供应商铖昌科技成立于2010年11月是一家以微波毫米波模拟相控阵TR芯片以下简称相控阵TR芯片研发生产销售和技术服务为主营业务的公司是国内少数能够提供相控阵TR芯片完整解决方案的企业之一主要向市场提供基于GaNGaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案2010年10月18日黄敏李伯玉郎晓黎共同签署浙江铖昌科技有限公司章程出资设立浙江铖昌科技有限公司以下简写为铖昌有限此后经过两次股权转让2014年底黄敏李伯玉郎晓黎均退出公司铖昌有限于2016年8月24日与浙江大学签订了技术转让合同约定浙江大学将模拟相控阵TR套片设计技术转让予公司技术成果完成人包括郁发新王立平黄正亮陈伟周旻李博丁旭郑骎图1铖昌科技历史沿革资料来源公司招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告铖昌科技001270SZ图2铖昌科技部分高管背景简介姓名职位背景简介硕士研究生学历曾任深圳市鸿图股份有限公司财罗珊珊董事长务部经理曾担任深圳和而泰智能控制股份有限公司副总经理硕士学历2017年1月至2020年9月就职于铖昌有王立平总经理限先后担任铖昌有限董事执行总经理本科学历中级会计师曾任职于格林美武汉城市矿产循环产业园开发有限公司技术发展部格赵小婷副总经理林美股份有限公司证券部深圳和而泰智能控制股份有限公司证券事务代表铖昌有限证券部本科学历高级工程师曾任职于京隆科技苏州有限公司先后担任业务处副经理工程处高级工程师杨坤副总经理曾任太极半导体苏州有限公司销售部高级经理曾任广东利扬芯片测试股份有限公司销售部总监曾任铖昌有限副总经理本科学历曾任职于深圳和而泰智能控制股份有限公司曾任深圳和而泰智能控制股份有限公司财务张宏伟副总经理管理部经理深圳和而泰智能家电控制器有限公司财务总监浙江和而泰智能科技有限公司财务总监铖昌有限财务总监博士学历2017年5月至2018年3月博士就读期间郑骎副总经理于铖昌有限实习曾任职于铖昌有限资料来源Wind光大证券研究所整理2018年和而泰收购铖昌科技80股权成为其控股股东2022年6月6日公司在深交所主板发行上市上市后和而泰仍为公司控股股东截至2022年9月30日和而泰的持股比例为4722公司产品主要包含功率放大器芯片低噪声放大器芯片模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等频率可覆盖L波段至W波段产品已应用于探测遥感通信导航电子对抗等领域在星载机载舰载车载和地面相控阵雷达中列装亦可应用至卫星互联网5G毫米波通信安防雷达等场景公司推出的星载相控阵TR芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用该芯片的应用提升了卫星雷达系统的整体性能达到了国际先进水平敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告铖昌科技001270SZ图3公司产品概况资料来源公司招股说明书光大证券研究所公司的产品可分为三类放大器类芯片幅相控制类芯片和无源类芯片公司研制的放大器类芯片产品采用GaAsGaN工艺具有宽禁带高电子迁移率高压高功率密度的优势公司研制的幅相控制类芯片产品采用GaAs和硅基两种工艺分别具备不同的技术特点无源类芯片产品具备尺寸小插损低等特点公司以上三类产品均具备低功耗高效率低成本高集成度等特点公司于2016年承建浙江省重点企业研究院2018年公司的相控阵TR芯片被评为浙江省优秀工业产品2018年公司获评浙江省科技型中小企业2019年获评浙江省重点实验室浙江省隐形冠军企业2020年获评国家专精特新小巨人企业截至2022年5月公司拥有已获授权发明专利14项其中国防专利2项软件著作权12项集成电路布图设计专有权46项公司与军工部门军工集团及下属单位以及企业合作开发多款型号产品分别处于方案试样定型批产等不同阶段为公司未来快速发展奠定坚实的基础12营收利润稳步增长研发投入持续加大2021年公司实现营业收入211亿元同比增长21实现归母净利润160亿元同比增长2522022年前三季度公司实现营业收入126亿元同比增长53实现归母净利润060亿元同比增长40敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告铖昌科技001270SZ图4铖昌科技营业收入及增速图5铖昌科技归母净利润及增速资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所公司主要从事相控阵TR芯片的研发生产销售和服务产品目前主要应用领域包括星载机载舰载车载和地面相控阵雷达中2019-2021年间公司星载相控阵TR芯片销售占比较高分别为96408836和7857公司持续进行地面舰载车载等相控阵TR芯片的研发由于军工项目研发周期较长正在研发的新产品收入规模相对较小公司毛利率持续保持在较高水平2018-2021年公司综合毛利率分别为701766743770费用率方面2021年公司销售管理财务研发费用率分别4069-01141公司将研发积累和技术创新作为企业发展的重要战略在研发方面保持着持续高投入2020年来公司研发投入占营业收入比例显著上涨2021年研发费用占营业收入的141图6公司研发费用及占比资料来源Wind光大证券研究所公司净利率波动相对较大2020年公司净利率为262021年净利率为758主要由于2021年政府补助包括增值税退税部分项目补助等确认其他收益4662万元其中军品免征增值税优惠金额3319万元该部分是公司以前年度军品收入增值税退税敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告铖昌科技001270SZ2国防预算支出增加相控阵TR芯片有望受益21相控阵雷达发展推动相控阵TR芯片增长雷达被称为信息化战争之眼不仅是国防领域重要的电子技术装备也促进了气象预报资源探测环境监测等多个民生经济领域的发展雷达利用电磁波发现并探测目标物体的空间位置具有探测距离远测定速度快全天候服务等特点广泛应用于探测遥感通信导航电子对抗等领域传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向无法实现对快速移动目标的跟踪搜索且抗干扰能力较差现代战争要求雷达技术具备抗侦查抗干扰抗隐身的能力为了满足这些新要求雷达技术在探测器的构型观测视角覆盖和信号空间维度三个技术方向发展形成三种主流技术体制相控阵合成孔径和脉冲多普勒相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位改变波束的指向进行扫描的雷达具有快速而精确的波束切换及指向能力使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射接收组件每一个组件包含独立的功率放大器芯片低噪声放大器芯片幅相控制芯片等使其都能自己产生接收电磁波得到精确可预测的辐射方向图和波束指向在频宽信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势因此在探测遥感通信导航电子对抗等领域获得广泛应用图7相控阵雷达示意图资料来源公司招股说明书光大证券研究所相控阵雷达的探测能力与阵列单元数量密切相关一部相控阵雷达少则由数百个多则由数万个阵列单元组成相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线作为相控阵天线的核心部件相控阵TR组件占整个雷达造价的60相控阵雷达市场的发展主要与国家军费投入增长国防信息化进程相控阵雷达渗透率等因素有关2021年中国国防预算支出为13553亿元规模居于世界第二位对比2020年的12680亿元增加约68与我国经济增速相适应根据市场数据显示2012年至2017年中国国防费占GDP平均比重约为130美国约为35俄罗斯约为44印度约为25英国约为20中国国防预算支出占GDP比重相对较低因此中国国防预算在全球来看比例相对较低未来投入有望加大敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告铖昌科技001270SZ图8中国军费预算增长走势资料来源公司招股说明书光大证券研究所根据商务部投资促进事务局发布的报告预计到2025年国防信息化开支可能会达到2513亿元占国防装备支出的40其中核心领域有望保持20以上的复合增长国防信息化的产业链主要包括雷达卫星导航信息安全军工通信与军工电子五大领域雷达作为国防信息化的重要领域之一有望充分受益22相控阵TR芯片市场持续增长公司产品线逐步拓展铖昌科技主要产品为相控阵TR芯片具体包括功率放大器芯片驱动放大器芯片低噪声放大器芯片收发多功能放大器芯片幅相控制多功能芯片模拟波束赋形芯片限幅器芯片等公司主要产品相控阵TR芯片是相控阵雷达最核心的元器件相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块数字信号处理模块数据转换模块TR组件和天线TR芯片被集成在TR组件中负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位从而完成雷达的波束赋形和波束扫描其指标直接影响雷达天线的指标对雷达整机的性能起到至关重要的作用此外相控阵雷达的探测能力还与TR芯片数量密切相关一部相控阵雷达通常包含多组TR芯片图9相控阵系统示意图资料来源公司招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告铖昌科技001270SZ2021年度公司芯片销售数量3592万颗平均销售单价53728元2021年度芯片产品单位售价大幅降低主要因产品结构发生变化地面产品2021年度销售2083万颗较2020年度129万颗大幅增长其中地面某型号产品销售16万颗单价为9591元颗该产品应用于地面低慢小目标探测雷达功率指标抗辐照要求等远低于星载产品单位售价较低图10公司TR芯片产品销售数量单位万颗图11公司TR芯片产品销售单价单位元颗资料来源公司招股说明书光大证券研究所资料来源公司招股说明书光大证券研究所公司产品销售主要是面向星载相控阵雷达的TR芯片系列产品随着技术不断积累公司目前已成功进入机载舰载车载和地面市场产品线逐渐丰富图12相控阵雷达的TR芯片各产品收入亿元资料来源公司招股说明书光大证券研究所公司提供的产品或服务具有技术范围广技术复杂程度高技术管理难度大等特点公司的客户主要为军工集团下属科研院所这些客户对于产品质量的要求极高一方面公司按国家军用标准建立了武器装备质量管理体系另一方面公司的产品生产完成后均由客户进行质量检验确认合格后才能交付敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告铖昌科技001270SZ3卫星互联网与5G持续推动TR芯片需求31卫星互联网市场进入快速增长期根据InternetWorldStats的统计数据截至2020年12月31日全球互联网人数覆盖率仅642其中非洲地区仅43的人能够使用互联网传统地面通信网络在海洋沙漠山区等偏远环境下铺设难度大运营成本高卫星互联网是通过一定数量的卫星形成规模组网从而辐射全球构建具备实时信息处理的大卫星系统是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络卫星通信与移动通信地面光通信一样作为现代通信的重要方式之一具有抗毁性强覆盖范围广通信距离远部署快速灵活通信频带宽传输容量大性能稳定可靠不受地形和地域限制等优点可以实现有线电话网和地面移动通信网均无法实现的广域无缝隙覆盖截至2022年11月全球卫星互联网行业专利总价值为40131亿美元其中3万美元以下的卫星互联网专利申请数量最多为87280项其次是3万-30万美元的卫星互联网专利合计专利申请量为67330项300万美元以上的卫星互联网专利申请数量最少为2350项图13截至2022年11月全球卫星互联网行业专利市场总价值及专利价值分布情况单位项资料来源公司招股说明书光大证券研究所截至2020年1月17日全球中轨低轨卫星通信星座数量共计达到39个共涉及至少12个国家32家企业计划发射卫星总数已超过34666颗各个国家均有不同数量的卫星部署计划我们认为随着各个国家对卫星相关部署计划的增长有望推动卫星发射数量的增长从而有望带动公司长期增长敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告铖昌科技001270SZ图14各国主要卫星互联网星座部署计划截至2020年1月资料来源公司招股说明书光大证券研究所据知名航天咨询公司欧洲咨询公司Euroconsult2020年发布的2028年前卫星制造与发射报告预测2019-2028年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加33倍2009-2018年全球平均每年发射230颗卫星预计2019-2028年平均每年发射990颗卫星市场容量达到2920亿美元2020年4月卫星互联网首次作为重要的信息基础设施被纳入国家新基建政策支持的重点方向十三五期间以航天科技航天科工为首的央企卫星集团分别提出了自己的卫星互联网星座计划并发射了试验星中国已发布的卫星星座项目计划中组网数量在30颗以上的低轨道卫星项目已达10个项目规划总卫星发射数量超过2000颗卫星发射将集中在2022-2025年随着5G基站的规模化铺设和低轨卫星互联网等新领域的不断成熟公司作为中国少数能够提供相控阵TR芯片完整解决方案的企业未来市场空间广阔同时根据SIA数据的预测2021年中国卫星互联网行业市场规模达到29248亿元预计2025年市场规模将达到44692亿元2021-2025年复合增长率达到11敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告铖昌科技001270SZ图15中国卫星互联网行业市场规模预测单位亿元资料来源SIA中商产业研究院整理光大证券研究所工业和信息化部统计显示截至2021年底我国累计建成并开通5G基站1425万个目前5G基站总量占全球60以上5G网络已覆盖所有地级市城区超过98的县城城区和80的乡镇镇区出于5G建设的覆盖面和成本的考虑目前我国的5G网络部署采用的是Sub-6GHz即频率在6GHz以下的电磁波而要发挥5G最大的性能毫米波是必不可少的技术随着通信向高频发展微波毫米波模拟相控阵天线应用领域已拓展至5G毫米波通信工业互联网物联网卫星互联网反无人机雷达无人驾驶等通用领域随着5G基站的规模化铺设和低轨卫星互联网等新领域的不断成熟公司作为国内少数能够提供相控阵TR芯片完整解决方案的企业未来市场空间广阔32铖昌科技提供TR芯片全套解决方案助力5G毫米波国产化公司加快拓展新兴领域业务卫星互联网方面公司充分发挥技术创新优势成功推出星载和地面用卫星互联网相控阵TR芯片全套解决方案公司星载相控阵TR芯片设计使用寿命约8年由于卫星雷达运行功率大且长期处于高辐射环境通常来说实际使用寿命会低于设计使用寿命卫星系统运行需若干颗卫星组网在卫星到达使用寿命后无法进行维修若要维持卫星系统原有探测能力则需要发射替换卫星公司同时布局卫星互联网5G毫米波通信等领域为国防现代化建设提供强有力的信息保障公司销售的GaAs相控阵TR芯片组主要应用在星载相控阵雷达中敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告铖昌科技001270SZ图16GaAs相控阵TR芯片类别GaAs低噪声放大器芯片GaAs数控移相器芯片GaAs收发多功能放大器芯片GaAs延时放大多功能芯片GaAs单电源功能放大器芯片GaAs多通道模拟束赋形芯片GaAs功率放大器芯片GaAs单通道模拟束赋形芯片GaAs开关芯片GaAs幅相多功能芯片GaAs数控衰减器芯片GaAs限幅低噪声放大器芯片GaAs数控延时器芯片资料来源公司官网光大证券研究所公司地面相控阵TR芯片设计寿命约5年地面相控阵雷达阵面规模大造价高设计使用寿命长若部分组件出现损坏可通过更换该部分组件维持雷达的运转此外近年来公司针对卫星互联网应用率先完成了星载及地面用模拟波束赋形芯片的迭代定型同时针对于5G毫米波通信应用公司也已完成毫米波应用的模拟波束赋形芯片的研发为大规模量产打下基础未来有望助力自动驾驶汽车公司研制的硅基毫米波模拟波束赋形芯片系列产品的性能优异向市场提供基于GaNGaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案目前已与多家科研院所及优势企业开展合作从元器件层面助力我国卫星互联网快速高质量低成本发展5G毫米波通信方面公司已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系支撑5G毫米波相控阵TR芯片国产化4盈利预测关键假设相控阵TR芯片-星载根据公司2022年半年报公司星载相控阵TR芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用因此22年该业务营收增速有望高于2021年该芯片的应用提升了卫星雷达系统的整体性能产品已在卫星上稳定运行较长时间未出现异常问题因此我们预测该业务2022年收入增速为30同时根据公司的招股说明书定型装备能够覆盖较长时期内的各类探测需求且具有较好的稳定性因此我们认为从2023年起公司有望对既有客户实现持续供货增长速度较为稳定我们预测该业务2023-2024年营收增速维持在252022-2024年毛利率维持在78相控阵TR芯片-地面基于在星载领域的技术积累公司的产品矩阵逐渐丰富在地面领域的产品有望从2022年起加速放量根据公司2022年半年报随着公司前期布局的多个地面领域项目逐步量产地面相控阵TR芯片已成为公司的重要收入来源2022年该业务营收增速有望实现大幅增长例如公司GaN功率放大器芯片在2022年上半年首次实现规模应用列装于大型地面相控阵雷达装备带动地面相控阵TR芯片快速增长我们预测该业务在2022-2024年增速为1008070毛利率维持在76相控阵TR芯片-其他汇总该业务包括机载车载舰载相控阵TR芯片根据公司招股说明书在机载领域军用飞机需求数量提升老旧机型更新换代是带动军用机载雷达市场发展的重要因素公司机舰载相控阵TR成为军用机载雷敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告铖昌科技001270SZ达领域新一代主流产品及先进战机机载雷达的首选被大规模生产以应用于新型战机舰载领域我国新型驱逐舰均装配有源相控阵雷达车载领域主要应用于地面监测防空警戒等领域2021年该业务收入下滑主要系舰载领域收入下滑我们认为随着产品矩阵持续丰富公司机载车载舰载相控阵TR芯片有望实现增长我们预测该业务2022年收入增速为02023年起有望实现增长2023年收入增速为202024年收入增速为252022-2024年毛利率维持在70技术服务根据公司招股说明书该业务是公司向军方提供的芯片研制技术服务是为了满足客户对特定芯片指标要求开展的研制工作项目完成后军方客户可能根据需求与公司签订相关产品量产合同我们预计该业务后续将维持稳定2022-2024年增速维持在0毛利率维持在55销售费用率考虑到公司营销人员数量维持稳定下游客户粘性较强预计2022-2024年的销售费用率为400400400管理费用率公司通过降本增效等方式有效控制管理费用预计2022-2024年的销售费用率维持在700700700研发费用率公司持续加大对新技术新产品的研发投入进一步提升产品性能和适用范围预计2022-2024年的研发费用率维持在160016001600我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为296409570亿元2022-2024年的归母净利润分别为174235327亿元对应PE805943图17铖昌科技主营业务拆分及预测单位亿元主营业务202020212022E2023E2024E相控阵TR芯片-星载137152197246308YoY-10302525毛利率7780787878相控阵TR芯片-地面007039079142242YoY-5051008070毛利率7177767676相控阵TR芯片-其他汇总012002002002003YoY--02025毛利率--707070技术服务020018018018018YoY--10000毛利率5755555555总体营业收入175211296409570YoY3221373840资料来源Wind光大证券研究所预测图18铖昌科技盈利预测指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元175211296409570营业收入增长率31972060402838123955净利润百万元45160174235327净利润增长率-31742517186535253909EPS元054191155210292ROE归属母公司摊薄8472294123214591729PE23065805943PB194150998674资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2022-1-6注2021年股本为084亿2022年股本为112亿敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告铖昌科技001270SZ5估值分析我们选取行业内三家企业分别是臻镭科技主营卫星芯片景嘉微主营卫星芯片国博电子主营卫星TR组件作为可比公司三家可比公司2022-2023年的PE均值分别为84x60x铖昌科技2022-2023年的PE值分别为8059X略低于可比公司均值图19可比公司估值-PE估值EPS元PE证券简称收盘价元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E臻镭科技1163812112417323496946750景嘉微5588097066095128157855944国博电子972410213317923895735541平均116846045铖昌科技1245019115521029265805943资料来源Wind光大证券研究所预测注股价时间为2023年1月6日可比公司盈利预测为Wind市场一致预期投资建议铖昌科技作为行业内领先的相控阵TR芯片供应商有望受益于卫星互联网与5G的发展同时公司逐步拓展产品线产品涵盖地面机载车载舰载相控阵TR芯片有望保障公司长期成长我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为296409570亿元2022-2024年的归母净利润分别为174235327亿元对应PE805943我们认为公司在行业内地位领先研发实力突出首次覆盖给予买入评级6风险提示核心技术人员和管理人员流失风险公司已建立了一系列吸引和稳定核心技术人员的激励政策与措施但这些措施并不能完全保证核心技术人员和管理人员不流失若未来公司出现大规模的核心技术人员和管理人员流失的情况将较大程度降低公司市场竞争力并对公司的长期稳定发展和持续盈利能力产生不利客户集中度较高的风险我国军工行业高度集中的经营模式导致军工企业普遍具有客户集中的特征公司产品的最终用户为军方而军方的直接供应商主要为十二大军工集团其余的涉军企业则主要为十二大军工集团提供配套供应而十二大军工集团各自又有其业务侧重导致相应领域的配套企业的销售集中度较高产品应用领域单一风险公司主要从事相控阵TR芯片的研发生产销售和服务产品目前主要应用领域包括星载机载舰载车载和地面相控阵雷达中公司星载相控阵TR芯片销售占比较高由于军工项目研发周期较长正在研发的新产品现阶段收入规模相对较小导致现阶段公司产品应用领域较为单一未来如果产品在新的应用领域推广未如期取得成效同时现有产品的市场需求出现不利变化公司将面临经营业绩下滑的风险次新股股价波动风险公司是次新股股价波动可能较大敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告财务报表与盈利预测利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入175211296409570总资产588751148817502115营业成本45497197135货币资金25567649674711折旧和摊销6891012交易性金融资产0191229275329税金及附加22346应收账款110191224309431销售费用108121623应收票据6693130180251管理费用4915212940其他应收款合计00000研发费用2730476591存货5179118161224财务费用00111其他流动资产00000投资收益14555流动资产合计486633136816251982营业利润49152176237330其他权益工具5555555555利润总额49155176237330长期股权投资00000所得税4-5223固定资产2632333539净利润45160174235327在建工程013131417少数股东损益00000无形资产1311111010归属母公司净利润45160174235327商誉00000EPS元054191155210292其他非流动资产54444非流动资产合计102117120125133现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债515377138224经营活动现金流432287116153短期借款00000净利润45160174235327应付账款12457折旧摊销6891012应付票据00000净营运资金增加77155116158229预收账款00000其他-86-301-212-288-415其他流动负债00000投资活动产生现金流-37-209-43-54-68流动负债合计353660121207净资本支出-13-24-12-15-20长期借款00000长期投资变化00000应付债券00000其他资产变化-24-186-31-39-48其他非流动负债1617171717融资活动现金流219-1539-36-48非流动负债合计1617171717股本变化1802800股东权益537698141116111891债务净变化-100000股本8484112112112无息负债变化102246185公积金409425954972972净现金流225-1885822636未分配利润44188345527807归属母公司权益537698141116111891少数股东权益00000主要指标盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率743770760763764销售费用率565395400400400EBITDA率346769603605602管理费用率2824692700700700EBIT率306732572580581财务费用率005-014027036021税前净利润率283733593581579研发费用率15471412160016001600归母净利润率260758587575573所得税率8-3111ROA77213117134155ROE摊薄85229123146173每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC176357295321340每股红利000000031042058每股经营现金流052026077103136偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产641832126214411691资产负债率975811每股销售收入209252265366510流动比率1372176522691340959速动比率1227154320741207851估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务-4631946---PE23065805943有形资产有息债务-4891579---PB194150998674EVEBITDA1715632736530380资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0000020305敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的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