研究报告全文：2022年12月31日证券研究报告通信组铖昌科技001270SZ增持首次评级公司深度研究市场价格人民币12200元稀缺的TR芯片龙头军民双赛道空间广阔目标价格人民币13700元市场数据人民币公司基本情况人民币总股本亿股112项目202020212022E2023E2024E已上市流通A股亿股028营业收入百万元175211295417605总市值亿元13641营业收入增长率31972060397241544506年内股价最高最低元129883122归母净利润百万元45160187256340归母净利润增长率-317425171167336863318沪深300指数3872摊薄每股收益元05421908167022863044深证成指11016每股经营性现金流净额-010026-144105133ROE归属母公司摊薄8472294134715671736人民币元成交金额百万元PE0000007305533840081249518001600PB000000984836696107821400来源公司年报国金证券研究所90691200100073568005643600投资逻辑400393200国内稀缺的相控阵TR芯片民营企业技术自主可控客户粘性高构建核22170心竞争力公司具备十余年相控阵芯片研制生产经验聚焦GaNGaAs和硅基工艺打造高性能高集成低成本TR芯片装列于星载地面车211231220331220630220930载机载舰载五大领域的相控阵雷达近四年营收CAGR达345毛成交金额铖昌科技沪深300利率稳定在70公司建立了灵活研发体系研发人员占比达到五成22年前三季度研发费用率达153公司军工资质完备客户粘性较高19-21年前五大客户合计占比均超过75有源相控阵雷达技术迭代叠加卫星互联网和5G毫米波基站建设带动TR芯片市场扩容有源相控阵技术具备更高的可靠性和探测能力将替代机械式雷达扩大在地面机载舰载等军事领域应用范围其中核心器件为TR组件在相控阵价值占比超过50民用方面星网集团初步招标落地推动国内卫星互联网低轨星座建设步入加速期相控阵天线成为主流技术提升相控阵TR芯片需求目前我国共建成225万个5G基站未来宏基站小基站的组网模式以及毫米波频段是5G增强技术的迭代趋势也将提振5G通信用相控阵TR芯片市场规模IPO募资助推公司由星载向地面等多领域扩张步入发展快车道公司TR芯片已在多系列卫星中大规模应用5G毫米波通信与国内主流设备商建立合作关系未来将受益于行业扩容与国产化率提高公司加快地面领域拓展地面TR芯片收入占比已由20年的37提升至21年的187目前行业领先厂商中国电科13所和55所主导地面相控阵雷达市场公司IPO募资5亿元用于相控阵芯片项目建设其中4亿元投向新一代相控阵TR芯片研发及产业化建设预计年新增产能100万颗新增销售收入3亿元助推公司开拓地面机载舰载相控阵雷达市场加速新曲线成型投资建议罗露分析师SAC执业编号S1130520020003公司是国内领先的民营相控阵芯片供应商技术自主可控客户资源深luolugjzqcomcnTR厚且具备规模量产实力未来将充分享受星载地面5G基站建设等多杨晨分析师SAC执业编号S1130522060001领域应用带来的相控阵芯片市场红利预计公司2022-2024年归母净利润分yangchengjzqcomcn别为187256340亿元我们给予公司23年60倍PE对应市值154亿元目标价为137元股首次覆盖给予增持评级风险提示核心技术泄露风险人员流失风险客户集中度较高风险市场竞争加剧-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录一公司是国内稀缺的相控阵TR芯片完整解决方案企业411全面的TR芯片解决方案供应商打造相控阵雷达核心组件412公司营收提速盈利能力保持稳定5二军用雷达市场迎来有源相控阵技术迭代721国防预算逐年上升国防信息化政策利好雷达领域722相控阵雷达由无源转向有源带动TR芯片市场扩容823有源相控阵雷达涉及军事多领域应用TR组件替代空间广阔9三低轨星座与5G毫米波基站建设共振打开TR芯片民用市场1131我国进入低轨卫星发射爆发期带动星载相控阵TR芯片市场扩容11325G毫米波基站建设打开民用TR芯片新领域13四公司技术自主可控客户粘性较高开拓多领域成长空间1541国内市场由军工研究大所主导公司多年经营构筑竞争壁垒1542深耕星载领域地面等多领域TR芯片开拓成长空间18五盈利预测1951盈利预测核心假设1952公司估值与投资建议20六风险提示21图表目录图表1公司位于产业链中上游提供TR芯片和相控阵系统4图表2TR芯片是相控阵系统核心组件4图表3公司主要产品及应用领域5图表4公司主营业务收入提速6图表5与可比公司收入增速对比6图表6公司相控阵TR芯片业务毛利率保持在较高水平6图表7公司期间费用率20年受股份支付影响较大7图表8剔除股份支付后公司期间费用率情况7图表9净利润率受股权支付和政府补助影响出现波动7图表10公司扣非归母净利润同比增速提升至35以上7图表11中国国防预算支出逐年上升8图表122021年主要国家军费支出占GDP比重较高8图表13C4ISR系统上游主要包括雷达卫星导航军工通信与光电设备8图表14有源相控阵AESAVs无源相控阵PESA雷达9图表152010-2019年全球雷达市场按销售额占比9图表16相控阵系统在相控阵雷达成本占比达509图表17TR组件在有源相控阵系统成本占比达459图表182025年军用雷达市场占比预测10-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表19有源相控阵雷达发射功率分配系统和子天线阵接收机系统框图10图表20铺路爪ANFPS-115雷达10图表212019-2021年公司地面机载舰载相控阵TR芯片收入万元11图表22公司主营产品及民用场景11图表23中国卫星互联网产业市场规模12图表242016-2021我国各类卫星发射数量逐年上升12图表25全球在轨卫星多用于通信领域12图表26中国在轨卫星多用于遥感领域12图表27SpaceX星链卫星参数13图表281024单元集成256颗相控阵发射芯片13图表29我国向ITU申请低轨星座建设计划13图表30星网集团卫星招标公告13图表31宏基站小基站协同组网14图表32无线基站种类14图表335G主要频段14图表34毫米波降低5G网络总拥有成本14图表352019-2026年我国基站新建数量万站15图表365G通信用相控阵TR芯片市场规模15图表37毫米波相控阵TR芯片赛道三大竞争壁垒15图表38国内同行可比公司主营业务与市场地位情况16图表39公司核心技术多数自主研发部分受让取得16图表40研发费用率与同行公司对比17图表41公司核心技术人员学历背景占比17图表42公司客户资源粘性较大17图表43公司军工资质完备17图表44公司主要产品营收占比18图表45公司主要在研项目18图表46公司IPO募投项目19图表47公司2022-2024年营收预测百万元20图表48可比公司PE估值21-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究一公司是国内稀缺的相控阵TR芯片完整解决方案企业11全面的TR芯片解决方案供应商打造相控阵雷达核心组件公司是国内少数能够提供相控阵TR芯片完整解决方案的企业之一位于产业链中上游公司成立于2010年11月已建立从设计到量产的自主研发生产体系主要向市场提供功率放大器芯片低噪声放大器芯片模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等产品下游主要用于军用领域的探测雷达安防雷达电子对抗等民用方面有望向毫米波5G通信卫星互联网等领域进一步拓展图表1公司位于产业链中上游提供TR芯片和相控阵系统来源公司招股说明书国金证券研究所相控阵TR芯片是相控阵雷达最核心的元器件相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块数字信号处理模块数据转换模块TR组件和天线相控阵TR芯片是相控阵雷达最核心的元器件不同类型的芯片集成在TR组件中负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位对雷达整机的性能起决定性作用图表2TR芯片是相控阵系统核心组件来源公司招股说明书国金证券研究所公司提供全面的相控阵TR芯片解决方案公司主营业务包括相控阵TR芯片和技术服务其中相控阵TR芯片业务占比保持在90左右装列于星载地-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究面车载机载舰载五大领域的相控阵雷达应用于探测遥感通信导航电子对抗等领域公司产品频率可覆盖L波段至W波段1-110GHz按功能分为放大器类芯片幅向控制类芯片和无源类芯片可提供全面的相控阵TR芯片解决方案公司产品通常以芯片组的形式销售根据下游需求可分为GaAs相控阵TR芯片组由GaAs幅相多功能芯片GaAs功率放大器芯片GaAs低噪声放大器芯片和GaAs限幅器芯片组成可满足中低功率高效率高可靠性星载相控阵雷达需求GaN相控阵TR芯片组由GaN功率放大器芯片GaAs幅相多功能芯片GaAs低噪声放大器芯片和GaAs限幅器芯片组成可满足大功率地面相控阵雷达需求GaAs两片式单通道TR芯片组由GaAs幅相多功能芯片和GaAs收发多功能芯片组成应用于中低功率机载地面相控阵雷达中硅基单片式多通道相控阵TR芯片应用在低功率低成本的星载和地面相控阵雷达领域图表3公司主要产品及应用领域来源公司招股说明书国金证券研究所12公司营收提速盈利能力保持稳定营收保持高速增长相控阵TR芯片贡献超九成收入2018-2021年公司营收从1亿元提升至21亿元三年CAGR达283其中相控阵TR芯片业务收入从18年的085亿元增至21年的193亿元三年CAGR为22622年营收增长提速前三季度实现营收126亿元同比增长5265与行业公司相比公司收入增速较为稳定且有上行趋势-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表4公司主营业务收入提速图表5与可比公司收入增速对比2500045150401302000035110301500090252070100001550105000305001020182019202020212022H1-1020182019202020212022H1相控阵TR芯片万元技术服务万元-30yoy铖昌科技臻镭科技盟升电子国博电子来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所公司毛利率水平较高位于同业可比公司第二位公司综合毛利率水平较高主要系1军工产品可靠性高公司的相控阵TR芯片均经过严格的筛选测试流程且取得军工行业资质认证主要竞争对手较少产品整体价格水平较高2公司产品线齐全具备相控阵TR芯片从设计到生产的全套解决方案且主要产品相控阵TR芯片是相控阵雷达最核心的元器件产品具有较高的附加值3公司突破了相控阵TR芯片在性能体积成本等问题上面临的挑战掌握了实现低功耗高效率低成本高集成度的相控阵TR芯片的核心技术18-22H1公司综合毛利率分别为70176674377663其中主营业务相控阵TR芯片毛利率为675767764679076603处于同业可比公司领先水平图表6公司相控阵TR芯片业务毛利率保持在较高水平100908070605040302010020182019202020212022H1铖昌科技臻镭科技盟升电子国博电子来源wind国金证券研究所此处选取公司相控阵TR芯片业务与臻镭科技射频收发ADC电源管理芯片业务盟升电子卫星通信与导航产品国博电子射频收发芯片组件业务进行毛利率比较营收增长摊薄期间费用率净利润率受股权支付和政府补助影响出现波动2018-2021年公司期间费用率分别为2521193349422485其中公司2020年引入核心员工进行股权激励产生股份支付费用5182万元导致20年期间费用率提升至4942剔除股份支付费用后20年期间费用率1979净利润率下降至2601归母净利润仅为045亿元21年公司收到增值税退税5G毫米波波束赋形芯片项目资金等政府补助共4666万元高于19-20年的3051049万元导致21年净利润率提升至7584产生归母净利润16亿元整体看公司盈利能力稳中有升22年前三季度净利润率478实现归母净利润06亿元扣非归母净利润约044亿元同比增长363-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表7公司期间费用率20年受股份支付影响较大图表8剔除股份支付后公司期间费用率情况301816251420121015810645200201820192020202122Q1-320192020202122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率销售费用率管理费用率研发费用率来源wind国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所图表9净利润率受股权支付和政府补助影响出现波动图表10公司扣非归母净利润同比增速提升至35以上188012401670351146030120850251400620083015060410042002021050000201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3净利润左轴亿元净利润率右轴扣非归母净利润左轴亿元yoy来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所二军用雷达市场迎来有源相控阵技术迭代我们认为国内相控阵雷达TR芯片市场充分受益于1量的增长相控阵雷达渗透率提升叠加有源相控阵技术对于TR芯片需求量大2价的高占比有源相控阵系统成本结构中TR组件占比近50相控阵雷达TR芯片价值量高21国防预算逐年上升国防信息化政策利好雷达领域我国军费预算逐年上升未来国防预算投入有望加大相控阵雷达市场未来发展主要受益于国家军费投入增长国防信息化等方面21年我国国防预算支出约136万亿元同比增长约689占GDP比重约17低于主要国家平均283月5日财政部2022年中央和地方预算草案报告显示2022年我国国防预算为145万亿元同比增长71-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表11中国国防预算支出逐年上升图表122021年主要国家军费支出占GDP比重较高1600012日本1355314000主要国家军费支1268010德国1107011899出占GDP比重平均1200010444中国97658水平为28100009115法国83077406800067036英国6012印度600053214韩国40002美国2000俄罗斯00沙特阿拉伯201020112012201320142015201620172018201920202021中国国防预算走势亿元yoy01234567来源中国国防部国家统计局国金证券研究所来源SIPRI国金证券研究所国防信息化政策利好雷达为信息化进程重要领域国防信息化是以C4ISR一体化指挥控制系统为载体将目标探测跟踪指挥控制火力打击等功能一体化联合各军种及指挥中心形成全维度军事信息系统其产业链主要包括雷达卫星导航信息安全军工通信与军工电子五大领域根据商务部投资促进事务局发布的报告预计到2025年国防信息化开支可达到2513亿元占国防装备支出的40核心领域有望保持20以上的复合增长雷达作为国防信息化的重要领域之一有望充分受益公司作为军工相控阵雷达核心元器件的供应商将在国防信息化政策大趋势下迎来高速增长图表13C4ISR系统上游主要包括雷达卫星导航军工通信与光电设备来源国金证券研究所22相控阵雷达由无源转向有源带动TR芯片市场扩容AESA多目标探测能力出色毫米波雷达技术由无源转向有源相控阵雷达分为有源相控阵AESA和无源相控阵PESA雷达AESA的每个天线单元都配装有一个发射接收组件TR组件每一个TR组件都能自己发射和接收电磁波相比PESAAESA具备探测距离远制导精度高抗干扰和抗杂波能力强有多目标探测能力高可靠性和响应迅速等优势单个TR组件损坏也不影响雷达整体性能据ForecastInternational2010年-2019年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的1416总销售额占比2568-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表14有源相控阵AESAVs无源相控阵PESA雷达图表152010-2019年全球雷达市场按销售额占比1839机扫阵列雷达无源相控阵雷达17有源相控阵雷达基本型26来源毫米波相控阵天线雷达导引头技术研究国金证券研究所来源ForecastInternational国金证券研究所TR芯片是相控阵雷达核心组件和技术迭代重心成本占比近20相控阵雷达主要由相控阵接收器激励器结构和热控制以及处理器等若干分部件构成据Research数据其中相控阵占比约50典型的有源相控阵系统主要由TR组件射频板子和布线结构件和装配构成其中一个TR组件主要包括3个MMICs组件和一个数字大规模集成电路VLSI据Research数据TR组件成本占据有源相控阵系统的45其中TR芯片在组件中成本占比近60-80因此相控阵雷达中TR芯片成本占比15-18左右根据通道数不同各类雷达所需TR芯片数不同成本占比有所不同未来随着先进军用装备持续列装AESA毫米波雷达技术由无源转向有源TR组件芯片需求还将进一步上升图表16相控阵系统在相控阵雷达成本占比达50图表17TR组件在有源相控阵系统成本占比达4531072045504520相控阵接收器激励器结构和热控制处理器收发模块TR组件射频板子和布线结构件装配来源Research国金证券研究所来源Research国金证券研究所23有源相控阵雷达涉及军事多领域应用TR组件替代空间广阔军用雷达主要应用在陆基机载舰载和车载等领域根据StrategicDefenseIntelligence发布的全球军用雷达市场2015-2025预测2025年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过60的市场份额-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表182025年军用雷达市场占比预测17362027机载雷达陆基雷达声呐和空基雷达舰载雷达来源StrategicDefenseIntelligence公司招股说明书国金证券研究所地基相控阵战术雷达通常由数万个TR组件组成未来市场需求可观据有源相控阵雷达TR组件研制地基相控阵战术雷达通常由数万个TR组件组成如美国的战场高空区域防御系统THHAD的地基相控阵雷达使用了25344个TR组件以及其火炮定位系统CDBRA的C波段地基相控阵雷达使用了2700个TR组件有源相控阵雷达在可替换市场的普及势在必行相控阵TR芯片的市场需求将大幅增长图表19有源相控阵雷达发射功率分配系统和子天线阵图表20铺路爪ANFPS-115雷达接收机系统框图来源有源相控阵雷达发展概况及应用国金证券研究所来源维基百科国金证券研究所公司募资建设新一代相控阵TR芯片产线地面机载领域步入营收增长爆发期21年公司地面机载舰载等相控阵TR芯片收入超4000万元同比增速1286公司IPO募资5亿元其中4亿元将用于新一代相控阵TR芯片研发与产业化项目建设建设周期三年建成后预计新增新一代TR相控阵芯片地面机载舰载等产能约100万颗达产后预计年新增销售收入3亿元-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表212019-2021年公司地面机载舰载相控阵TR芯片收入万元450040003500300025002000150010005000201920202021地面机载车载舰载来源wind国金证券研究所三低轨星座与5G毫米波基站建设共振打开TR芯片民用市场公司加速布局民用市场形成军用民用领域的一体化发展以现有的行业核心技术为基础卫星互联网和5G毫米波通信具备高成长性TR芯片成本高为民用障碍公司攻克了模拟相控阵雷达TR芯片高集成度高效率高可靠性等核心技术问题有效降低成本加速相控阵芯片在我国大规模推广应用图表22公司主营产品及民用场景来源公司招股说明书国金证券研究所31我国进入低轨卫星发射爆发期带动星载相控阵TR芯片市场扩容卫星互联网通过低轨星座构建卫星通信网络主要服务于人口密度低ICT基础设施不完善地面通信未覆盖的区域根据SIA数据21年我国卫星互联网市场产值约292亿元预计25年达447亿元21-25年复合增长率约11据智研咨询数据21年我国通信遥感卫星发射1761颗卫星互联网作为通信基础设施被纳入新基建的范畴未来我国卫星发射数量有望保持在较高水平也将带动星载相控阵TR芯片市场-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表23中国卫星互联网产业市场规模图表242016-2021我国各类卫星发射数量逐年上升5001670446926145040368146040035618123503143950292483001037403634250830200620181502017411101008721055022222000020212022E2023E2024E2025E201620172018201920202021中国卫星互联网产业市场规模亿元增速通信卫星遥感卫星导航卫星来源SIA国金证券研究所来源智研咨询国金证券研究所海外商业航天推动低轨通信星座建设国内卫星互联网有望提速根据UCS卫星数据库最新数据显示全球在轨卫星数量达5465颗SpaceXOneWeb等商业航天公司推动卫星从单星研制迈向批产模式Starlink等低轨星座开始大规模组网带动在轨通信卫星占比提升至663国内在轨卫星主要用于遥感低轨卫星通信市场仍处在发展早期截至2022年5月中国共有541颗包含与别国联合运营5颗卫星在轨运行其中553应用于遥感领域与海外相比国内通信卫星研制起步较晚在轨数量占比仅有124目前国内也涌现出银河航天国电高科等商业航天公司并在22年实现低轨宽带卫星批产有望加速国内卫星互联网建设图表25全球在轨卫星多用于通信领域图表26中国在轨卫星多用于遥感领域2078192124284121291663553通信遥感导航空间科学其他通信遥感导航空间科学其他来源UCS卫星数据库更新至22年5月1日国金证券研究所来源UCS卫星数据库更新至22年5月1日国金证券研究所相控阵天线成为卫星天线发展的主流趋势带动相控阵TR芯片需求截至2022年12月SpaceX星链共发射卫星约3500颗其系列卫星均采用4套高通量相控阵天线系统相控阵天线体积小质量轻损耗少满足多点波束敏捷波束波束重构和宽角扫描等特点可有效避免传统的卫星抛物面天线转动给卫星姿态控制系统带来的干扰因而成为卫星天线技术的主流发展趋势也将提升相控阵TR芯片需求参考中国指挥与控制学会和CMOS毫米波芯片与4096发射4096接收超大规模集成相控阵设计实现我们假设单颗卫星需2000颗TR芯片参考公司招股说明书单颗星载TR芯片单价在1000元左右我们测算单颗卫星中TR芯片价值量在200万元左右-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表27SpaceX星链卫星参数图表281024单元集成256颗相控阵发射芯片来源星链卫星系统及国内卫星互联网星座发展思考左赛春等全球低地球来源CMOS毫米波芯片与4096发射4096接收超大规模集成相控阵设计实轨道互联网卫星星座竞争格局与面临的挑战梁晓莉等星链星座最新发展分现东南大学国金证券研究所析国金证券研究所星网集团初步招标落地国内低轨星座建设进入加速期2021年4月底中国卫星网络集团有限公司正式挂牌成立推出星网计划并已向国际电信联盟申请12992颗卫星发射计划GW星座计划发射的卫星总数达到12992颗子星座GW-A59轨道高度有590600508公里分别由48020003600颗卫星组成子星座GW-2轨道高度均为1145公里分布在四个轨道倾角上每个轨道1728颗2022年星网计划初步招标落地航天五院八院与银河航天中标由于近地轨道与频谱资源具有先占先得属性看好后续招标逐步落地加速推进国内卫星互联网星座建设图表29我国向ITU申请低轨星座建设计划图表30星网集团卫星招标公告卫星网络GW-2GW-A59招投标项目公告时间中标单位接收日期2020091120200911通信卫星20220524中国空间技术研究院五院卫星总数69126080上海航天技术研究院八院轨道面数36363636164060上海微小卫星工程中心每轨道卫48484848305060通信卫星0120221018中国空间技术研究院星数上海微小卫星工程中心和中电科54轨道高度1145114511451145590600508所联合体km通信卫星0220221018中国空间技术研究院轨道角度30405060855055deg上海微小卫星工程中心频段LSCXKuKaQLSCXKuKaQ银河航天来源ITU国际电信联盟国金证券研究所来源采招网天眼查国金证券研究所325G毫米波基站建设打开民用TR芯片新领域小基站推动5G实现深度覆盖宏基站小基站协同组网是未来趋势截至11月末我国5G基站总数达2287万个比上年末净增862万个占移动基站总数的2115G高频段部署会导致宏基站信号传输出现链路损耗问题导致绕射能力与穿透能力弱长距离容易受干扰小基站体积小可部署在宏基站无法触及的末梢在规模化网络建设后可以低成本按需补充大网覆盖和容量的不足适用于热点区域的网络覆盖和弱覆盖区的信号增强-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表31宏基站小基站协同组网图表32无线基站种类单载波发射功率名称别称覆盖半径20MHz带宽宏基站宏站10W以上200米以上微基站微站500mW-10W50-200米皮基站企业级小基站100mW-500mW20-50米飞基站家庭级小基站100mW以下10-20米来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所毫米波小基站提高空间利用率为5G通信创造成本效益5G技术使用的频段分为1Sub-6GHz频段频率范围6GHz以下2毫米波频段频率范围24GHz以上毫米波的天线尺寸远小于Sub-6GHz的天线尺寸因此在相同的天线体积下毫米波的天线阵列中可以配臵更多数量的天线实现更大规模天线数量的MassiveMIMO据SmallCellForum预测全球毫米波小基站新建数量将在2022年开始迅速增长在2026年迎来爆发期届时数量将超过Sub-6GHz据GSMA5G毫米波在高密度城市部署和固定无线接入场景里与中频C波段的结合都将为运营商带来明显的成本优化和增益图表335G主要频段图表34毫米波降低5G网络总拥有成本1009610087频率范围名称频率范围俗称787265FR1450MHz-6000MHzSub-6GHz频段24250MHz-FR2毫米波频段52600MHz大中华区欧洲纯35GHzTCO联网用户51025来源电子发烧友国金证券研究所来源GSMAintelligence国金证券研究所我国5G小基站新建数量迅速增长26年5G通信用相控阵TR芯片市场规模预计达37亿元据前瞻产业研究院数据26年我国新建5G小基站数量约180万站21-26年均复合增长率约8312月中国联通研究院发布国内首款高国产化率毫米波室内分布式微基站推动5G毫米波基站部署ABIResearch预测26年支持毫米波的5G小基站占比为10假设单个5G毫米波小基站需要相控阵TR芯片32颗则26年5G通信用相控阵TR芯片市场规模预计达37亿元公司已完成5G毫米波模拟波束赋形芯片的研发并与主流通信设备生产商建立了合作关系未来将支撑5G毫米波相控阵TR芯片国产化-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表352019-2026年我国基站新建数量万站图表365G通信用相控阵TR芯片市场规模4012300200351025015030820025100206150155041001025005000-5020212023E2026E2019202020212022E2023E2024E2025E2026E5G宏基站5G小基站5G通信用相控阵TR芯片市场规模亿元4G宏基站5G小基站增速支持毫米波的5G小基站占比来源前瞻产业研究院国金证券研究所来源工信部ABIResearch国金证券研究所四公司技术自主可控客户粘性较高开拓多领域成长空间41国内市场由军工研究大所主导公司多年经营构筑竞争壁垒市场及客户技术与资质共同构成毫米波相控阵TR芯片赛道三大竞争壁垒相控阵TR芯片的下游客户主要为军工集团及下属单位对企业有较高的技术和资质要求对产品具有严格的遴选或许可制度下游客户的供应商选择具有较强的稳定性和连贯性因此行业对新进入者形成了较高的市场壁垒相控阵TR芯片是军工相控阵雷达的核心元器件军工装备对元器件的性能可靠性要求极高企业需根据不同的应用场景设计符合客户特定需求的产品这对新进企业的产品开发和设计能力提出较高要求同时行业内企业已将产品设计作为核心知识产权形成了专利保护具有较高的技术壁垒从保密及技术安全角度出发从事军品研发和生产的企业需取得相关的军工资质这些资质要求企业具有较强的技术实力配套实力且认证周期长新进入行业内的企业很难在短期内取得资质和认证形成较高的资质壁垒图表37毫米波相控阵TR芯片赛道三大竞争壁垒来源公司招股说明书国金证券研究所国内军工研究大所主导相控阵TR芯片市场公司为国内唯一一家能大规模量产毫米波相控阵TR芯片的民营企业国内微波毫米波射频模拟相控阵TR套片能大规模量产的企业仅三家其中中电科13所和55所这两大军工研究所占据绝大多数份额分应用领域看13所和55所主营聚焦在地面机载和舰载等相控阵雷达市场公司在星载领域具备市场优势-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表38国内同行可比公司主营业务与市场地位情况公司名称主营产品公司市场地位中国电科13所覆盖电子光电子半导体高端传感我国重要的高端核心电子器件供应基地半器光机电集成微系统微机械电子导体新器件新技术创新基地设有砷化镓集系统MEMS五大领域以及材料封成电路和功率器件国家重点实验室国家半装设备仪器等支撑领域导体器件质量监督检验中心国防科技工业1312二级计量站博士后科研工作站为武器装备核心电子器件的主要生产商中国电科55所固态器件与微系统光电显示与探测我国大型电子器件研究开发及应用研究所器件的研发生产和销售之一拥有砷化镓微波毫米波单片和模块电路国家重点实验室国家平板显示工程技术研究院突破砷化镓TR组建后近年研发了氮化镓TR组件技术水平全国领先来源公司招股说明书wind国金证券研究所公司掌握行业核心技术产品自主可控公司现有核心技术大部分来自于自主研发部分专利从浙江大学受让取得公司研发人员占比达到五成自主研发多项芯片设计技术公司现有的11项核心技术中80以上来自于自主研发均已应用于产品并批量生产2016年8月公司与浙江大学签订技术转让合同将模拟相控阵TR套片设计技术GaAs功率放大器芯片器件转让于公司提升了芯片可靠性和成品率图表39公司核心技术多数自主研发部分受让取得来源公司招股说明书国金证券研究所公司重视研发投入建立灵活研发体系公司研发投入逐年上升近两年研发费用率分别为1547和14122021年高于同行业平均水平公司围绕产品功能划分研发架构设立功放组低噪放组GaAs和硅基多功能组目前拥有专业技术人员70人博士及以上学历7人硕士学历18人硕士及以上学历占技术团队总人数约3571持续加大的研发投入以及高学历核心技术人员使得公司产品自主可控能力不断提升截至2022年6月公司拥有已获-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究授权发明专利15项其中国防专利3项另有软件著作权12项集成电路布图设计专有权46项知识产权自主可控图表40研发费用率与同行公司对比图表41公司核心技术人员学历背景占比50104030261520146491070臻镭科技雷电微力盟升电子铖昌科技国博电子2019202020212022H1博士硕士硕士以下学历来源公司招股说明书Wind国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所客户资源粘性较大被替代风险较低公司主要客户包括国内大型军工集团及其下属单位目前最主要客户为军工集团下属单位21年前五大客户合计占比94前两大客户合计占比7587下游客户集中度较高其中为A01天线厂商供货星载相控阵TR芯片套片装载于其卫星相控阵雷达中2018-2021年已完成4批次供货目前正在进行第5批次供货图表42公司客户资源粘性较大1201008060402002018201920202021前五大客户合计A客户-A01单位B客户来源公司招股说明书国金证券研究所公司军工资质完备构建较高竞争壁垒由于军工行业的特殊性从保密及技术安全角度出发从事军品研发和生产的企业需要取得相关的军工资质要求企业具有较强的技术实力配套实力且认证周期长新进入行业内的企业很难在短期内取得资质和认证公司现已获得研发和生产经营所需的完整军工资质对不具备相关资质的企业形成较高的竞争壁垒图表43公司军工资质完备资质发证机关证书编码批准文件号有效期限武器装备科研生产单20190626位三级保密资格证书20240625国军标质量管理体系20200331认证证书20230430武器装备科研生产备20201026案凭证20251025装备承制单位资格201804202304高新技术企业证书浙江省科学技术厅浙江省财政20181130取得有GR20183302015厅国家税务总局浙江省税务局效期三年-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究对外贸易经营者登记对外贸易经营者备案登记0278973120170728取得备案表海关报关单位注册登杭州海关3301960C9120170810取得记证书来源公司招股说明书国金证券研究所42深耕星载领域地面等多领域TR芯片开拓成长空间公司在星载领域深耕多年18-21年星载相控阵TR芯片均贡献公司营收的70以上同时公司开拓地面机载舰载和车载市场应用领域不断丰富地面TR芯片占比已由20年的37提升至21年的187图表44公司主要产品营收占比20202021机载TR芯片077技术服务机载芯片车载TR芯片1118TR技术服务车载TR芯片142063850023舰载TR芯片443舰载TR芯片003地面TR芯片373地面TR芯片1871星载TR芯片星载TR芯片78487190来源wind国金证券研究所在研项目深化星载领域产品拓展地面机载舰载等多领域应用根据公司招股书披露公司目前有三大在研项目D711星载领域相控阵TR芯片小型化轻量化D751地面大型陆基车载高集成度多功能和D761机载舰载领域专用开发部分子项目处于初样阶段同时与浙大臻镭科技等第三方共同承接芯片设计测试评估的联合研发项目图表45公司主要在研项目名称内容初样阶段子项目D711针对星载领域进行小型化轻量化抗辐照的相控阵01-2016TR芯片研发D751针对地面应用领域大型陆基车载雷达应用需求开展01-201301-210101-相控阵TR芯片研制解决传统分立式套片解决方案芯2004片种类多雷达装配复杂体积大价格贵的问题D761针对机载舰载领域需求开展相控阵TR芯片解决方案01-2106研制完成相应的技术储备和专用开发来源公司招股说明书国金证券研究所IPO募资51亿元用于建设相控阵TR芯片研发及产业化项目其中4亿元用于新一代相控阵TR芯片研发及产业化项目建设建成后预计新增地面机载舰载等领域相控阵TR芯片产能100万颗年达产后年新增销售收入3亿元另外1亿元用于卫星互联网相控阵TR芯片研发及产业化项目建设迎合国家低轨星座组网建设需求达产后预计新增营收8400万元-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表46公司IPO募投项目项目名称总投资额项目建设期达产年收入达产年净利润万元万元万元新一代相控阵TR芯片研发及产业化项目399742636个月3000094069卫星互联网相控阵TR芯片研发及产业化项目109363336个月8400246365来源公司招股说明书国金证券研究所五盈利预测51盈利预测核心假设结合行业竞争和公司自身我们分产品预测了公司细分领域营收我们预测公司22-24年营收295417605亿元同比增速397241544506毛利较低的地面业务增速更快在公司相控阵芯片营收占比由21年的205逐渐提升至24年的386也带动公司整体毛利率呈现小幅下降趋势预计22-24年毛利率为7472729970851相控阵TR芯片相控阵TR芯片2019-2021营收132155193亿元占总营收9988889152021年同比增速2423我们认为公司相控阵芯片业务受益于军工产业的信息化发展销量将保持稳定增长的态势此外公司预计在未来向民用领域拓展相控阵芯片在民用领域的应用售价会低于军用水平同时带来销售规模的大幅度增长我们预计22-24年相控阵TR业务的营收分别为276397584亿元同比增速429544044705毛利率方面2019-2021年公司相控阵TR芯片业务毛利率分别为766876467907我们预计22-24年相控阵TR业务的毛利水平将轻微下滑但受益于军用方面的高毛利特性整体毛利仍将保持业内较高水平分别为760673897142星载相控阵星载相控阵产品作为公司相控阵芯片业务的主要收入来源2019-2021营收128137152亿元占比公司相控阵TR芯片业务营收964883678572021年同比增速1048我们认为未来星载业务将继续保持较高的增长态势公司有望凭借成本控制能力宇航级芯片技术优势占得更多市场份额同时公司作为少数能提供相控阵TR芯片全套解决方案的民营厂商未来三年随着卫星互联网市场进入集中发射期公司基于稀缺标的先发优势和技术优势产品销量有望同步迎来快速增长产品单价方面19-21年公司星载TR芯片单价约在1030-1160元颗预计22-24年会略低于公司原有售价我们预计22-24年星载相控阵产品营收分别为195261362亿元同比增速分别为286533683861星载产品主要成本来源于直接材料人工和制造费用21年占比分别为622414未来随着量产规模提升制造工艺改进与应用材料迭代材料和制造成本占比有所上升人工成本占比下降预计22-24年星载产品毛利率为775076577599地面相控阵地面相控阵产品为公司相控阵芯片业务的第二大收入来源2019-2021营收4766523946百万元占比公司相控阵TR芯片业务营收3641920452021年同比增速394620年和21年对应销量分别为129和2083万颗均价分别为505和189元颗21年均价大幅下滑主要是某款应用于地面低慢小目标探测雷达的产品出货量16万颗单价959元颗公司2022年已为D02客户的某大型地面雷达产品批量供货为E01客户的某地面雷达批量供货我们预计22-24年地面相控阵芯片营收分别为079134219亿元同比增速989870196389地面产品成本主要来源于材料人工与制造21年占比分别为682012我们认为公司地面TR芯片收货较多新客户及订单在项目导入初期各项成本将会上升提升叠加部分产品采用价格较高的GaN材料预计毛利率将短期承压预计22-24年毛利率分别为726768296346-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究其他公司其他产品为应用于机载车载和舰载领域的TR芯片21年分别实现营收134496万元收入体量较小受客户订单与交付型号影响较大公司基于在星载领域的技术积累目前产品已小批量列装至机载舰载与车载领域我们预计公司这三类业务22-24年合计收入同比增速分别为203030对应收入227296384万元毛利率方面公司未实现规模生产仍处于小批量生产阶段预计22-24年毛利率在7068662技术服务预计公司22-24年技术服务类业务收入保持5增速分别为019020021亿元预计毛利率为55图表47公司2022-2024年营收预测百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入132541749121093294724171660512YoY327431972060397241544506毛利率765874337699747272997085相控阵TR芯片业务营收132251553619301275903974058437YoY549017482423429544044705毛利率766876467907760673897142细分领域星载收入127491372715165195112608136152YoY70637671048286533683861毛利率778577447973775076577599地面收入476652394678521336321901YoY-3444369450565989870196389毛利率452071237653726768296346机载车载舰载收入1157190227296384YoY-8362200030003000毛利率67777921706866技术服务营收02919551792188219762075YoY-9799662303-830500500500毛利率338957395464550055005500来源公司招股说明书wind国金证券研究所管理费用率公司管理人员人数保持稳定办公场所及办公设施未发生重大变化前期管理费用保持稳定预计2022-2024年管理费用率分别为6555销售费用率公司前期销售费用呈逐年增长趋势主要系公司业务规模扩张销售人员的薪酬支出奖金支出增加及业务开拓需求增长所致符合公司收入增长趋势未来受公司军转民用战略布局影响销售费用率或将继续保持相对较高水平预计2022-2024年销售费用率分别为35333研发费用率公司重视技术迭代预计IPO募资后将持续加大研发投入保持产品技术领先性预计2022-2024年研发费用率将保持在1252公司估值与投资建议-20-敬请参阅最后一页特别声明