12月社融总量延续走弱。2022年12月新增社融1.31万亿，同比少增1.06万亿。社融存量增速继续下滑0.4个百分点至9.6%。分类别来看：1）12月新增人民币贷款同比少增2665亿至1.4万亿，企业贷款贡献90%；2）表外融资大幅少减4970亿至-1418亿，信托贷款同比大幅少减；3）直接融资明显少增1.44万亿，政府债券是最大拖累。
　　但结构性指标仍在改善。其一，“社融结构指标”改善幅度为2021年1月以来新高。2022年12月新增企业中长期同比多增8717亿至1.21万亿，占当月新增人民币贷款的比例达87%，同比多增幅度创历史新高。其二，非银“资产荒”程度变化幅度为2017年3月以来新高。我们用“委托贷款和信托贷款同比增速”减去“银行对非银金融机构债权增速”这一指标来度量非银金融机构“资产荒”的程度，预计12月此指标将大幅改善6.9个百分点至-14.07%，改善幅度为2017年3月以来新高。
　　2022年收官，信用周期在什么位置？我们可以用中长期贷款同比和货币乘数增速（其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速）来衡量当前宽信用的进程：①从中长期贷款同比增速来看，2022年4月构筑底部，随后总体呈现趋势上行的形态；②从货币乘数看，2022年经历了先上行，后高位震荡的演化路径。基于上述特进行历史纵向比较，当前信用周期的位置与2019年四季度类似。进一步地，如果我们将信用周期与货币、经济周期相互参照，当前情形同样与2019年四季度高度类似。
　　2023年的两种“宽信用”场景及市场含义。2023年的信用周期演绎有两种可能的场景：其一，2020年的剧本，信用“二次扩张”。其二，“先稳后松”的剧本，政策先观望后作为。上述两种情景的识别，在于观察当前窗口总量宽松是否重启（如1月是否降息）。在第一种情形下，利率有概率重演2020年走势，即“正V型”；在第二种情形下，利率先因“疫后复苏”上行，后因宽信用动能耗尽而再度回落，即“倒V型”，我们倾向于认为第二种情形概率更大。
　　风险提示：疫情再度反复
　　

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