市场进入“等待期”。本周利率先下后上，1年期国债收益率基本持平，10年期国债收益率小幅下行0.25BP，市场震荡观望。我们此前讨论过，年初市场关注的焦点将切换至后续基本面复苏力度和货币政策。前一个关注点，从元旦出行和消费高频数据来看，过峰城市出现了反弹。未来1-2周内，随着各地疫情陆续好转，消费短期修复出现的概率较高。而第二个关注点，降息预期能否兑现，则还存在较大不确定性。
　　市场预期的变化：担忧转紧→期待放松。2022年9-11月初，资金利率悄然向政策利率靠拢，市场逐步出现对资金面的担忧。但防疫政策优化以及疫情冲击后，央行连续投放流动性并降准，释放暖意，资金利率向政策利率靠拢的步伐暂缓。于此同时，市场也开始期待新的宽松。
　　随着市场预期的调整，从多个角度看，降息预期已部分定价。角度1：曲线形态从熊平中有所修复。角度2：固息个券表现好于浮息个券。选取可比性高的固息个券和浮息个券市场表现进行对比，在去年11月至12月上旬，两者涨跌幅基本一致，但12月MLF超额续作后，固息债的市场表现好于浮息债，两者估值收益率利差变化约10BP。角度3：货币松紧预期指数处于“乐观”区间。
　　本月降息与否还存在不确定性，分两个场景讨论：
　　降息场景，短暂演绎“弱化版2020”后，延续中期方向。这一轮疫情对于基本面的冲击带来了近十年次低的12月PMI读数。1月，多地疫情还在继续，过峰城市的出行和消费虽有反弹，但微观主体信心仍有待提振，地产销售也需要更多需求端政策的支持。政策表态中的暖意也推升了市场对于总量货币政策的期待。因此不排除采取降息举措。如果年初降息，将把宏观场景进一步推向“弱化版2020”——深蹲起跳。但考虑到本轮疫情对基本面冲击的强度弱于2020年，本次疫情后，经济运转有能力实现修复，同时修复的速度可能更快。这意味着，与2020年不同，对于今年降息的次数和幅度不宜高估。
　　不降息场景中，跨年行情的后半段结束后，利率重回震荡上行的路径。
　　如果本月不降息，可能是政策层出于缓和银行资产负债表压力以及维护信贷资产配置意愿的角度考虑。过去一年，各类贷款利率大幅回落。例如，房贷利率在过去一年回落幅度超一百BP。在整体利率下行环境中，截至22年Q3，商业银行净息差1.94%，同比压缩13BP，处于2010年以来最低水平。从银行资产配置角度观察，信贷资产性价比较债券资产下降，可能引发银行配债意愿上升，削弱对信贷资产的配置意愿。而去年初存在信贷投放前置的脉冲，如果今年同期要维持信贷同比增速的平稳，年初信贷投放压力不小。若此时调降政策利率，将对银行净息差和信贷投放意愿再增压力。因此，也存在不降息的可能。
　　总体上看，伴随着债市开年主要矛盾的切换，市场短期内的主要博弈点之一在于年初是否降息。虽然市场对于降息预期有所升温，但本月是否落地仍存在较大不确定性。如果降息落地，宏观场景会走向“弱化版2020”。由于疫情冲击程度较轻，与2020年不同，对于今年降息的次数和幅度不宜高估。再加之近期降息预期已被部分定价，降息后利率下行空间同样不宜高估。相应地，利率会更快进入上行阶段。如果未降息，利率预计将在1月中旬左右回到中期震荡上行的走势。
　　风险提示：政策变化，疫情发展