1.市场趋势跟踪
　　从绝对价格看，转债市价位于短期低点。目前3种风格的转债价格中位数分别为140.95元、120.68元和111.75元，全市场价格中位数为116.43元。转债市价处于年内的偏低点位以及2020年以来的中低点位，风格上向债性靠拢，而收益非对称性带来了一定的安全边际保护。
　　从转股溢价率看，转债估值呈现系统性下移。最新截面下，高、中、低平价端的溢价率中枢均有所下降，其中偏债端的降幅相对更大，加深了债性转债本月的BETA跌幅。目前3种风格转债的溢价率均已来到年内的20分位数以下、2020年来的中性水平，短期看有一定的阶段性交易机会。
　　从衍生品定价角度看，转债市场定价误差有所缓和。12月转债市场整体偏离度中位数为-6.01元、余额加权值为-2.78元，分别较11月末修复了1.88元和1.56元，伴随着近期的市场调整，转债定价误差有所缓和，但仍然处于0以下点位，对价格的上行空间仍起到一定制约。
　　从分析师情绪看，正股盈利预期边际有所企稳。本月正股的分析师一致预测营收同比为16.31%、净利润同比为20.1%，相对上月分别下滑0.4%和0.56%，而预测两年复合增速则出现小幅翻正。边际加速度看，正股盈利预期的下行幅度逐渐企稳，次一财年的预期增速值也相对较高，短期看对转债时间价值的影响缓和，中长期看为平价端提供一定支撑。
　　短久期券隐含的正股收益预期回复。筛选短久期转债构造正股市场隐含预期指数，12月指数的读数在12月19日跳降至23.1，随后，正股指数在之后的一周内下跌2.3%。目前，预期指数修复至52.9，处于历史5年期窗口的75分位左右。
　　机构行为方面，双债基金降仓明显。以回归模型动态跟踪双债基金的仓位变化，构造双债基金持仓指数。本月指数的读数从11月末的2.1明显下降至1.73，而持仓标准差方面，机构分歧指标的读数录得1.03，与上月基本持平，机构择时观点的分歧度偏高。
　　2.策略组合表现
　　转债CRR定价组合：12月收益率为-4.46%、本年收益率为-2.28%，相对同期中证转债指数的超额收益分别为-1.58%、7.73%。自2017年起的长期年化收益率为29.36%、最大回撤为14.67%、收益回撤比为2。
　　转债低估值动量组合：12月收益率为-4.62%、本年收益率为-7.87%，相对同期中证转债指数的超额收益分别为-1.74%、2.14%。组合自2017年起的长期年化收益率为24.94%、最大回撤为17.02%、收益回撤比为1.47。
　　风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年1月6日优质便宜转债标的增多交易性机会显现专题报告可转债市场趋势定量跟踪202212311市场趋势跟踪从绝对价格看转债市价位于短期低点目前3种风格的转债价格中位数分别为14095元12068元和11175元全市场价格中位数为11643元转债市价处于年内的偏低点位以及2020年以来的中低点位风格上向债性靠拢而收益非对称性带来了一定的安全边际保护从转股溢价率看转债估值呈现系统性下移最新截面下高中低平价端的溢价率中枢均有所下降其中偏债端的降幅相对更大加深了债性转债本月的跌幅目前种风格转债的溢价率均已来到年内的分位BETA320数以下2020年来的中性水平短期看有一定的阶段性交易机会从衍生品定价角度看转债市场定价误差有所缓和12月转债市场整体偏离度中位数为-601元余额加权值为-278元分别较11月末修复了188元和156元伴随着近期的市场调整转债定价误差有所缓和但仍然处于0以下点位对价格的上行空间仍起到一定制约从分析师情绪看正股盈利预期边际有所企稳本月正股的分析师一致预任瞳S1090519080004测营收同比为1631净利润同比为201相对上月分别下滑04和rentongcmschinacomcn056而预测两年复合增速则出现小幅翻正边际加速度看正股盈利预王武蕾S1090519080004期的下行幅度逐渐企稳次一财年的预期增速值也相对较高短期看对转债wangwuleicmschinacomcn时间价值的影响缓和中长期看为平价端提供一定支撑短久期券隐含的正股收益预期回复筛选短久期转债构造正股市场隐含预研究助理梁雨辰期指数12月指数的读数在12月19日跳降至231随后正股指数在之liangyuchen2cmschinacomcn后的一周内下跌23目前预期指数修复至529处于历史5年期窗口的75分位左右机构行为方面双债基金降仓明显以回归模型动态跟踪双债基金的仓位变化构造双债基金持仓指数本月指数的读数从11月末的21明显下降至173而持仓标准差方面机构分歧指标的读数录得103与上月基本持平机构择时观点的分歧度偏高2策略组合表现转债CRR定价组合12月收益率为-446本年收益率为-228相对同期中证转债指数的超额收益分别为-158773自2017年起的长期年化收益率为2936最大回撤为1467收益回撤比为2转债低估值动量组合12月收益率为-462本年收益率为-787相对同期中证转债指数的超额收益分别为-174214组合自2017年起的长期年化收益率为2494最大回撤为1702收益回撤比为147风险提示本报告基于对历史数据的分析当市场环境变化时存在失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程正文目录一可转债市场趋势观察31可转债市场表现回顾32可转债估值与定价43市场隐含预期74机构行为观测8二可转债策略组合推荐91转债CRR定价组合92转债低估值动量组合10敬请阅读末页的重要说明2金融工程一可转债市场趋势观察1可转债市场表现回顾回顾12月可转债市场整体的已实现收益率为-266其中平价端的正股指数跌幅约为256转债总体跌幅略高于正股由于可转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化我们以平价90和110为分界将可转债划分为股性平衡和债性3种风格以便分析观察从我们编制的转债风格指数历史表现看过去1个月内股性平衡和债性转债分别下跌347311和223从BETA值看转债市场整体的同期已实现BETA约为104在3种风格下分别为107111和098其中股性转债因DELTA较高更易受正股影响而债性转债的下跌BETA相对更超预期说明在平价下调的同时偏债端还伴随着溢价率侧比较明显的估值压降图1可转债历史表现情况按风格划分图2可转债正股历史表现情况按风格划分1300160014001900中证转债债性转债正股指数债性正股平衡转债股性转债平衡正股股性正股13001700120014001200150011001200110013001000100011001000900900800900201912202012202112202212201912202012202112202212资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯表1可转债及正股历史表现情况统计20221130-20221231转债表现中证转债全市场债性转债平衡转债股性转债本月收益率-288-266-223-311-347正股表现正股指数债性正股平衡正股股性正股本月收益率-256-227-280-323实现BETA市场BETA债性BETA平衡BETA股性BETA转债BETA112104098111107资料来源招商证券Wind资讯注风格指数的编制细节与中证转债指数略有不同括号内为同方法编制的转债市场指数表现可比性更强从当前转债市场的绝对价格水平看3种风格的转债价格中位数分别为14095元12068元和11175元全市场价格中位数为11643元目前转债市场的绝对价格水处于年内的低点2020年以来的中低点位结构上来说股性转债的价格水平相对最低反应出市场风格偏斜于偏债端收益非对称性所带来的安全边际逐渐积累表2可转债转股价格情况统计按风格分类20221231类型当前读数年内点位2020年来点位股性转债-中位数140952421894平衡转债-中位数120686854420债性转债-中位数111753234460全市场-中位数116435243218资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明3金融工程2可转债估值与定价从过去一个月市场的转股溢价率变化看转债估值呈现系统性下移我们通过幂函数模型对全市场转债的平价价值和转股溢价率进行拟合观察平价中性下的溢价率中枢值变化情况从测算结果看最新截面下高中低平价端的溢价率中枢均有所下降而其中偏债端的降幅相对更大本月单月内债性转债的溢价率中位数下行25股性转债下行093较强的溢价率压缩加深了债性转债本月的BETA表现这一结果与各风格指数的测算情况相印证目前3种风格转债的溢价率均已来到年内的20分位数以下2020年来的中性水平附近短期看有一定的交易性机会图3可转债溢价率曲线拟合情况20221231图4可转债转股溢价率斜率情况债性减股性70145溢价率曲线本月溢价斜率中位数溢价斜率加权溢价率曲线3M前60截面转债分布509540转股溢价率453020510455565758595105115125135145201712201812201912202012202112202212平价价值资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯表3可转债转股溢价率情况统计按风格分类20221231类型当前读数上月读数当月增量年内点位2020年来点位股性转债-中位数9441194-25014114929平衡转债-中位数24162623-20719355397债性转债-中位数54385531-09319355927资料来源招商证券Wind资讯从衍生品定价角度看转债市场定价误差有所缓和我们以CRR二叉树定价模型计算全市场可转债的理论定价值由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款信用利差等因素因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高定义可转债的定价偏离度为转债CRR定价减转债市价当偏离度越高则说明可转债当前的市场价格越便宜而从历史经验看在市场定价偏离度负向程度较深时往往将伴随有明显的市场回撤目前截至12月的最后一个交易日转债市场整体偏离度中位数为-601元余额加权值为-278元分别较11月末修复了188元和156元伴随着近期的市场调整转债定价误差有所缓和但仍然处于0以下点位对价格的上行空间仍起到一定制约敬请阅读末页的重要说明4金融工程图5可转债定价偏离度情况全市场20161231-2022123115市场定价偏离度中位数市场定价偏离度余额加权170010正股指数右中证转债右1500513000511001090015700201612201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券细分到风格层面看目前股性平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-547元-485元和-645元偏离度余额加权值为-242元-322元和-261元相对上月同期来说股性端的定价偏离修复力度最强从趋势上看2022年8月时股性转债的市价处于深度溢价而同期的债性转债具备较高的相对定价优势但近段时间以来股性转债的定价偏离度逐渐随着业绩表现的回撤而明显减弱目前各风格转债的定价误差水平在结构上基本完成再平衡图6可转债定价偏离度情况按风格分类20171231-202212312100股性转债指数债性转债指数右1500股性转债偏离度加权平衡转债偏离度加权债性转债偏离度加权160050011005001500600201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券分析师情绪看转债的盈利预期水平自二季度以来呈持续下滑趋势但边际逐渐企稳本月全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为1631净利润同比为201相对上月分别小幅下滑04和056在本季度内共累计下滑9241624而分析师一致预测的未来两年复合增速则出现小幅翻正从边际加速度看目前正股盈利预期水平的下行幅度逐渐企稳而次一财年的预期增速值也相对较高短期看对转债时间价值的影响缓和中长期看为平价端提供一定支撑敬请阅读末页的重要说明5金融工程图7可转债正股盈利预期中位数情况全市场20171231-202212314550预测营收同比中位数预测营收2y中位数预测利润同比中位数预测利润中位数402y403530302025102015010-10201712201809201906202003202012202109202206资料来源招商证券Wind资讯表4可转债正股盈利预期中位数情况统计20221231类型当前读数上月读数当月增量三季度读季内增量营收同比16311671-0402554数-924净利润同比20102066-0563635-1624营收2年复合增速196619560102357-391净利润2年复合增速261526060093155-541资料来源招商证券Wind资讯分风格来看12月股性转债和平衡转债的盈利预期表现要优于债性转债目前3种风格转债的一致预测营收同比分别为237207517062年复合营收增速分别为31272619和2318除债性转债的盈利仍维持下滑外其余两种风格的盈利预期边际变化都开始出现企稳或转正信号图8正股盈利预期同比中位数按风格分类图9正股盈利预期2年复合增速中位数按风格分类4040股性转债营收同比平衡转债营收同比股性转债营收2y平衡转债营收2y债性转债营收同比债性转债营收2y30302020101000201912202012202112202212201912202012202112202212资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯从转债中签率看本月市场需求尚可12月可转债发行规模为2311亿元较11月多发13亿元网上中签率为17相对11月的049有所上升但仍低于5月时的285今年以6月为分水岭平均网上中签率为6月前3296月后为059目前配置力量端的需求尚可但边际上略有减弱敬请阅读末页的重要说明6金融工程图10可转债网上中签率情况201912-202212图11可转债中签率与转债指数走势201912-20221270014发行规模14440中证转债600转债网上中签率右1212420转债网上中签率右500101040040088380630063602004340410023202003000201912202092021620223202212201912202009202106202203202212资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯总体来说从定量角度看短期视角下在经历本轮市场调整后转债的绝对价格已经较低积累了一定的非对称性安全边际且溢价率估值点位偏低可适当布局正股优质的低价标的或参与短期交易性投资机会但从定价误差水平看转债的弹性空间可能仍受到一定的制约中长期视角看伴随着次年正股端盈利预期的修复可转债在平价端可以在股市上行周期中受到较好的支撑但在后市利率可能上行的背景下转债估值空间将受到制约总体配置价值或弱于股票此外从固收团队的定性观点看详见报告转移焦点专注择券随着摊余成本法理财面世疫情管控换挡等因素理财赎回压力短期已经缓解可以判断本轮转债估值调整基本告一段落往后估值大概率以波动为主在经济复苏10Y国债利率未来可能上行的背景下也很难对估值系统性抬升抱有期待未来对于转债市场估值可能会再有波动但关注焦点不再是估值矛盾更重要的是在股市上行周期中选择兼具弹性与安全边际的标的3市场隐含预期可转债市场隐含的正股波动预期继续回落如果将可转债看作正股衍生品则可以根据其市场价格反向计算出市价内暗含的隐含波动率以刻画投资者所交易出的转债正股未来的波动率预期从而警示正股市场的波动风险我们以BSM模型进行计算得到全市场转债的隐含波动率中位数和余额加权结果从测算值看目前最新的全市场隐波中位数录得4146余额加权值为3385相对11月末的4467和3577均有所下降反映出投资者对正股波动预期的减弱目前转债内涵的隐波水平接近4月末市场调整后的读数图12转债隐含正股预期波动率情况20161231-20221231501500正股指数右BSM正股隐波中位数45BSM正股隐波加权14004013003512003011002510002090015800201612201712201812201912202012202112202212资料来源招商证券Wind资讯短久期券隐含的正股收益预期回复由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现我们挑选市场中到期时间最短的13的转债以距离到期日敬请阅读末页的重要说明7金融工程的倒数对转股溢价率进行加权计算得到短久期转债的隐含正股预期指数从指数当前的最新表现看近期正股市场的隐含预期在12月19日跳降至231随后正股指数在之后的一周内下跌23目前预期指数读数回复录得529处于历史5年期窗口的75分位左右图13短久期转债隐含正股预期情况20161231-202212311001500隐含正股预期指数中证全指右正股指数右901400801300706012005011004010003090020108000700201612201712201812201912202012202112202212资料来源招商证券Wind资讯4机构行为观测双债基金降仓明显观点分歧仍较高我们将持仓中含有较大比例纯债和可转债的基金分类为双债基金以回归模型动态跟踪其可转债仓位变化同时考虑新成立基金的影响编制双债基金的转债持仓指数和持仓分歧指数分别反映机构投资者在可转债上的仓位变化趋势和标准差分歧从最新数据看目前双债基金持仓指数1的读数从11月末的21明显下降至173而从持仓标准差看机构分歧指数的读数录得103与上月基本持平维持在7月以来的高位机构择时观点的分歧度仍然较高图14双债型基金的转债仓位情况20191231-20221231300460中证转债右基金转债持仓指数440基金转债持仓指数基金持仓分歧指数250MA1042020040038015036034010032050300201912202006202012202106202112202206资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四目前机构持券仍以正股成长性为主要导向信用和定价因子暴露提升我们以编制的各类转债多空因子作为解释变量对转债基金的持仓风格进行拟合拆解从测算结果看机构长期看更青睐有着一定动量效应的正股高盈利的以及正股大市值的转债目前最新的测算数据显示机构的盈利BETA相对上期上升了008折价BETA上升了011信用BETA上升了013近一个月来转债基金择券观点仍以正股成长性为主提升了对低信用低估值券的关注度1双债基金指数以2019630为基日基点为1其中持仓指数以每日双债基金的转债仓位中位数变化量累乘得到分歧指数则是以双债基金的转债仓位标准差变化量累乘得到此编制方法主要避免了纳入新成立基金时因持仓水平中枢差异所导致的跳变敬请阅读末页的重要说明8金融工程图15纯转债型基金的转债因子暴露情况20191231-20221231040动量因子转债折价因子转债市值因子正股030盈利因子正股信用因子债底020010000010020030040201912202006202012202106202112202206资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四表5纯转债型基金的转债因子暴露情况统计20221231类型最新BETA上月BETA当月增量2017年来点位长期均值高动量减低动量0008-0013002030620030高折价减低折价-0027-013901124354-0023小市值减大市值-0063-0043-00204823-0059高盈利减低盈利02680190007794980087低信用减高信用0101-003301349909-0008资料来源招商证券Wind资讯二可转债策略组合推荐1转债CRR定价组合转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告可转债定价与套利策略初探固收量化系列研究之三组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中选择CRR定价除以市价的比值最高的7个转债共计21个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡我们对截面转债进行了多个维度的初筛以确保标的的可投性从理论上来说CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益与高频的交易环境更为适配从月度再平衡下的测算结果看策略组合的11月收益率为-446本年收益率为-228相对同期中证转债指数的超额收益分别为-158773组合自2017年起的长期年化收益率为2936最大回撤为1467收益回撤比为2月度胜率为6333敬请阅读末页的重要说明9金融工程图16转债CRR定价组合净值20171231-20221231420超额收益转债CRR定价组合中证转债370320270220170120070201712201809201906202003202012202109202206资料来源招商证券Wind资讯表6转债CRR定价组合收益风险统计20171231-20221231类型当月收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债CRR定价组合-446-2282936162514671812006333中证转债-288-1002677102512170660565833资料来源招商证券Wind资讯2转债低估值动量组合转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告也议转债估值固收量化系列研究之二组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中根据转债的溢价率在市场中的相对点位以及正股过去短期的动量情况进行综合打分选出得分最高的7个转债共计21个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合但整体风险波动也更大从月度再平衡下的测算结果看低估值动量组合的11月收益率为-462本年收益率为-787相对同期中证转债指数的超额收益分别为-174214组合自2017年起的长期年化收益率为2494最大回撤为1702收益回撤比为147月度胜率为6167敬请阅读末页的重要说明10金融工程图17转债低估值动量组合净值20171231-20221231370超额收益转债低估值动量组合中证转债320270220170120070201712201809201906202003202012202109202206资料来源招商证券Wind资讯表7转债低估值动量组合收益风险统计20171231-20221231类型当月收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债低估值动量组合-462-7872494172917021441476167中证转债-288-1002677102512170660565833资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明11金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关任瞳研究发展中心执行董事量化与基金评价团队负责人管理学硕士18年证券研究经验2010年2015年2016年2017年2018年2020年新财富最佳分析师金融工程方向在量化选股择时基金研究以及衍生品投资方面有深入独到的见解王武蕾武汉大学金融工程硕士6年量化策略研究开发经验研究方向是量化资产配置与创新金融产品设计在市场择时风格判断养老金产品设计等方面有长期深入的研究评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明12