推荐逻辑：全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长有望超预期。
　　支撑因素：
　　①全球稀缺的一体化商业模式，漏斗效应已经验证，业绩增长持续性超预期；
　　②公司小分子全球化产能布局，新业务拓展有望持续提升公司发展天花板。
　　市场预期：公司及行业增长有一定的周期性、叠加公司减持预期，增长持续性及估值均受影响。
　　该认知的合理性依据来自：①行业层面：全球医药投融资下滑，全球CXO表现均疲软（股价表现一致）。投资者认为CXO行业受到全球医疗健康投融资金额大幅下滑的影响，新签订单/业绩高增长持续性逻辑受损。②公司层面：国内CXO均加速扩产能（特别是新冠药物订单带来的产能扩张），投资者认为在贸易摩擦背景、大订单后冗余产能带来订单的竞争，业绩有低于预期可能性。公司小分子CDMO业务全球市占率已经第一背景下，投资者担心贸易冲突带来订单回流以及市占率难以持续提升至更高水平，从而对业绩高增长可持续性担忧。新冠相关CDMO大订单波动周期下、产能加速背景下，担心竞争恶化，增速放缓，估值下跌。③公司治理：减持预期。前期实控人持续减持，投资者担心实控人有进一步减持预期，认为实控人减持是对行业未来发展趋势的担忧。
　　与众不同的认识：
　　（1）逻辑认知超预期：①商业模式带来业绩增长持续性超预期。我们认为市场忽略了公司打造的小分子领域、全球稀缺的CRDMO商业模式，以及对协同业务（CDMO、测试业务、生物学）的订单导流能力。公司通过备受全球客户认可，国内最大的药物发现业务成功绑定大量前端客户订单，并不断将订单进一步向小分子CDMO、测试业务、生物学业务导流，这也有望实现超市场预期的可持续性的订单高增长。②小分子CDMO业务：海外公司市占率不是公司发展天花板。公司市占率已经全球最大，但是仍然较低，未来市占率进一步快速提升驱动来自于公司独特的漏斗效应下临床III期和商业化项目的持续兑现及持续放量。另一方面新的业务如多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO全球化布局有望驱动小分子CDMO业务在2023-2025年甚至更长的时间维度内实现超过行业的更高收入复合增速水平。③职业经理人化是提升市场份额、管理天花板的基础。同时，我们建议淡化对于CXO板块甚至医药板块实控人减持意味着对行业未来成长性不认可的认知。建议从更长的维度去看公司经营，国内医药行业未来也有可能不断向职业经理人管理的方向发展，伴随着龙头公司战略发展、业务布局进入到稳定阶段之后，职业经理人化或许能为公司更长久可持续性发展提供助力。
　　（2）短中期成长性超预期：对于新冠业务订单的承接，我们更多认为是在全球供应链体系下公司参与能力的被认可度提升，而不是因此影响增长持续性预期，这一点在公司过去的持续稳定的运营效率方面可以得到验证（2014年以来公司是小分子领域CDMO领域资本开支强度最高的公司，同时这个过程中固定资产周转率几乎不变，体现非常高的运营效率），这也得益于对逻辑认知，特别是全球领先的CRDMO和CTDMO商业模式带来的强大的内生驱动力，从而带来主业业绩高增长可持续性有望超预期。基于对公司CRDMO商业模式，capex节奏，资本开支强度预测，我们认为公司2021-2025年收入复合增速有望从17%（2011-2015年）、28%（2016-2020年）进一步加速至30%-35%。
　　催化因素
　　①在手订单（扣除大订单）增速维持高位；
　　②2023H1产能利用率进一步提升带来的同比业绩高增长（2022年同期疫情影响低基数）；
　　③2023年资本开支维持高强度（全球化产能布局持续）。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为90.88/97.38/123.98亿元，同比增速分别为78%/7%/27%，2023年1月10日股价对应2022年的表观业绩估值29倍PE（2023年27倍PE，2024年21倍PE）。我们预测2022-2024年不考虑新冠大订单情况下，公司主业利润（经调整Non-IFRS净利润）分别为69.26/93.49/126.22亿元，同比增速分别为35%/35%/35%，对应主业PE分别为38/28/21倍。
　　基于公司领先且独特的CRDMO/CTDMO商业模式，我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性，公司市占率天花板有望持续提升，我们参考可比公司估值、以及未来3年公司主业领先的高增速趋势判断，我们给予公司2023年40倍PE，对应现价41%空间。
　　风险提示
　　新签订单不及预期风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险；进一步减持带来的公司治理恶化风险。

研究报告全文：证券研究报告点评报告医疗服务药明康德603259报告日期2023年01月11日一体化CXO龙头业绩望超预期药明康德更新报告投资要点投资评级买入维持推荐逻辑全球化拓展的本土CXO龙头业绩增长有望超预期支撑因素分析师孙建全球稀缺的一体化商业模式漏斗效应已经验证业绩增长持续性超预期执业证书号S123052008000602180105933公司小分子全球化产能布局新业务拓展有望持续提升公司发展天花板sunjianstockecomcn市场预期公司及行业增长有一定的周期性叠加公司减持预期增长持续性分析师郭双喜及估值均受影响执业证书号S1230521110002该认知的合理性依据来自行业层面全球医药投融资下滑全球CXO表现guoshuangxistockecomcn均疲软股价表现一致投资者认为CXO行业受到全球医疗健康投融资金额大幅下滑的影响新签订单业绩高增长持续性逻辑受损公司层面国内CXO基本数据均加速扩产能特别是新冠药物订单带来的产能扩张投资者认为在贸易摩擦背景大订单后冗余产能带来订单的竞争业绩有低于预期可能性公司小分子收盘价8953CDMO业务全球市占率已经第一背景下投资者担心贸易冲突带来订单回流以总市值百万元26499917及市占率难以持续提升至更高水平从而对业绩高增长可持续性担忧新冠相关总股本百万股295989CDMO大订单波动周期下产能加速背景下担心竞争恶化增速放缓估值股票走势图下跌公司治理减持预期前期实控人持续减持投资者担心实控人有进一步减持预期认为实控人减持是对行业未来发展趋势的担忧药明康德上证指数1与众不同的认识-71逻辑认知超预期商业模式带来业绩增长持续性超预期我们认为市场-15-24忽略了公司打造的小分子领域全球稀缺的CRDMO商业模式以及对协同业务-32CDMO测试业务生物学的订单导流能力公司通过备受全球客户认可-4022022203220422052206220722082210221122122301国内最大的药物发现业务成功绑定大量前端客户订单并不断将订单进一步向小2201分子CDMO测试业务生物学业务导流这也有望实现超市场预期的可持续性的订单高增长小分子CDMO业务海外公司市占率不是公司发展天花相关报告板公司市占率已经全球最大但是仍然较低未来市占率进一步快速提升驱动1看好主业高增长持续药来自于公司独特的漏斗效应下临床III期和商业化项目的持续兑现及持续放量明康德2022Q3业绩点评另一方面新的业务如多肽和寡核苷酸CDMO制剂CDMO全球化布局有望驱动20221027主业强劲看好低估值高成小分子CDMO业务在2023-2025年甚至更长的时间维度内实现超过行业的更高2长药明康德2022Q3业绩预收入复合增速水平职业经理人化是提升市场份额管理天花板的基础同增点评20221013时我们建议淡化对于板块甚至医药板块实控人减持意味着对行业未来成CXO3浙商医药药明康德从长性不认可的认知建议从更长的维度去看公司经营国内医药行业未来也有可产能趋势看成长空间能不断向职业经理人管理的方向发展伴随着龙头公司战略发展业务布局进入2022092420220925到稳定阶段之后职业经理人化或许能为公司更长久可持续性发展提供助力2短中期成长性超预期对于新冠业务订单的承接我们更多认为是在全球供应链体系下公司参与能力的被认可度提升而不是因此影响增长持续性预期这一点在公司过去的持续稳定的运营效率方面可以得到验证2014年以来公司是小分子领域CDMO领域资本开支强度最高的公司同时这个过程中固定资产周转率几乎不变体现非常高的运营效率这也得益于对逻辑认知特别是全球领先的CRDMO和CTDMO商业模式带来的强大的内生驱动力从而带来主业业绩高增长可持续性有望超预期基于对公司CRDMO商业模式capex节奏资本开支强度预测我们认为公司2021-2025年收入复合增速有望从172011-2015年282016-2020年进一步加速至30-35催化因素在手订单扣除大订单增速维持高位2023H1产能利用率进一步提升带来的同比业绩高增长2022年同期疫情影响低基数httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分药明康德603259点评报告2023年资本开支维持高强度全球化产能布局持续盈利预测与估值我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为9088973812398亿元同比增速分别为787272023年1月10日股价对应2022年的表观业绩估值29倍PE2023年27倍PE2024年21倍PE我们预测2022-2024年不考虑新冠大订单情况下公司主业利润经调整Non-IFRS净利润分别为6926934912622亿元同比增速分别为353535对应主业PE分别为382821倍基于公司领先且独特的CRDMOCTDMO商业模式我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性公司市占率天花板有望持续提升我们参考可比公司估值以及未来3年公司主业领先的高增速趋势判断我们给予公司2023年40倍PE对应现价41空间风险提示新签订单不及预期风险汇兑风险公允价值波动带来的不确定性风险进一步减持带来的公司治理恶化风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E主营收入22902389554307156102-3850700910563026归母净利润50979088973812398-721978307152733每股收益元172307329419PE5200291627222138资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分药明康德603259点评报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2021A2022E2023E2024E百万元2021A2022E2023E2024E流动资产21986272743202139438营业收入22902389554307156102现金82397791861412407营业成本14592238752689534942交易性金融资产527400600800营业税金及附加5491101131应收账项46687288967010267营业费用6999749911403其它应收款340400450500管理费用2203331135754488预付账款303430521653研发费用942136314211964存货59058565936511812财务费用84186252247其他2005240028003000资产减值损失65110122158非流动资产33142460045425958475公允价值变动损益9350050金额资产类0000投资净收益1356100012001400长期投资678130015001700其他经营收益512800650500固定资产8554142531879021646营业利润6038107941156514719无形资产1600179821032325营业外收支22212221在建工程577210515110109340利润总额6016107731154314697其他16538181382085623465所得税880161617312205资产总计55127732788628097914净利润51369157981212493流动负债12985204632379923140少数股东损益39697494短期借款2261373455541000归属母公司净利润50979088973812398应付款项1931429843034892EBITDA7376128041407417537预收账款0000EPS最新摊薄172307329419其他8792124321394117248非流动负债3385347135913691主要财务比率长期借款00002021A2022E2023E2024E其他3385347135913691成长能力负债合计16370239342738926831营业收入3850700910563026少数股东权益266335409504营业利润781378787142727归属母公司股东权38492490095848170579归属母公司净利润721978307152733益负债和股东权益55127732788628097914获利能力毛利率3628387137563772现金流量表净利率2243235122782227百万元2021A2022E2023E2024EROE1426206317991908经营活动现金流4589124071008615594ROIC1217169115101713净利润51369157981212493偿债能力折旧摊销1270189423292692资产负债率2969326631742740财务费用84186252247净负债比率162417262173520投资损失1356100012001400流动比率169133135170营运资金变动2120270214602859速动比率124091095119其它26655333531297营运能力投资活动现金流483915570105666700总资产周转率045061054061资本支出58441196672003600应收账款周转率553650500550长期投资87622200200应付账款周转率1020767625760其他919298231662900每股指标元筹资活动现金流1724491923033601每股收益172307329419短期借款1031147218214554每股经营现金155419341527长期借款0000每股净资产1302165519752384其他27553447482953估值比率现金净增加额1974175518235293PE5200291627222138PB688541453376EVEBITDA4652205418751457资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分药明康德603259点评报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接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