事项：
　　根据百川盈孚数据，自2022年12月以来，酚醛树脂在成本下降的带动下整体利润有所好转，目前酚醛树脂单位价格约11000元/吨左右，估算单吨净利润约1000元/吨。
　　国信化工观点：1）圣泉集团是国内合成树脂龙头企业，酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，当前酚醛树脂产能达到65万吨左右，利润弹性较大。2）酚醛树脂行业供需格局有望在2023年逐步好转，供给端中小产能受安全、环保因素影响有望逐步淘汰，龙头企业逐步向高端领域拓展，因此供给端整体增长比较缓慢；需求端受疫情影响2022年表现相对疲软，2023年随着疫情修复需求有望复苏，并且高端电子领域进口依赖度较高，未来国产替代有望加速。3）生物质产业链下游延伸，布局硬碳负极材料，市场发展空间广阔。4）我们预测公司2022-2024年归母净利润为7.09/10.02/11.44亿元，EPS为0.91/1.28/1.46元/股，当前股价对应PE为25/18/16x。首次覆盖，给与“增持”评级。
　　评论：
　　公司系国内酚醛树脂和呋喃树脂龙头企业
　　圣泉集团是以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售为主营业务的高新技术企业，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。自成立以来，公司陆续推出铸造用环保型呋喃树脂、涂料、保温冒口等铸造辅助材料，各类环保型、耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛SMC、阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品，下游应用领域逐步拓展到汽车、风电、核电等机械制造领域，以及集成电路、液晶显示器、轨道交通、航天航空、船舶运输、建筑节能、高端刹车片、高端磨具磨料、冶金耐火、海洋防腐、3D打印等国民经济各个领域。
　　随着IPO募投项目的建成投产，目前公司酚醛树脂产能达65万吨/年，目前营口厂区仍有3万吨产能在建中，预计2023年下半年有望投产；珠海厂区6万吨/年绿色高性能改性酚醛树脂项目已经投产2万吨/年液体酚醛生产线，还有4万吨固体酚醛树脂生产线预计在2024年投产。呋喃树脂公司具有12万吨/年产能，位居全球前列。过滤器产品打破国外垄断，被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术产品，产销量位居亚洲前列。
　　生物质化工方面，公司现有木糖产能约1.5万吨/年。公司自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化绿色技术，具有绿色环保、高效节能等优势，实现秸秆三大组分高质化利用，真正将秸秆“吃干榨净”，可产出上百种产品。目前，公司投资建设的全球首个百万吨级“‘圣泉法’生物质精炼一体化项目”一期项目已在黑龙江大庆杜尔伯特经济开发区建成，正在调试中。2022年12月公司公告10万吨生物基硬碳负极材料项目也是依托于生物质精炼一体化绿色技术，实现产业链的高端化延伸
　　公司近几年营业收入增长相对比较稳定，但是利润波动比较大，主要原因在于2019年之前公司产品的产销、价格情况相对比较稳定，因此收入利润波动不大，但是2020年在疫情影响下公司口罩业务增长明显，因此业绩增长较大，而2021年随着公司树脂业务产能得到快速释放，公司业绩迈入新的阶段。2022年由于国内整体需求的萎靡以及上游原材料成本的上涨，公司业绩不容乐观，截止2022年前三季度公司实现营业收入70.75亿，同比增长11.23%；实现归母净利润4.78亿，同比减少9.21%。
　　公司为家族企业，实控人为唐一林、唐地源父子，二人合计持有公司19.67%的股份，前十大股东多为公司高管成员，整体来看股权结构比较稳定。2022年公司发布非公开发行股票预案，唐地源先生以现金方式全额认购，总金额不超过10亿元，若按上限计算，发行完成后唐一林、唐地源先生合计持有公司26.34%的股份，对公司的控制权将进一步增强。
　　酚醛树脂：行业发展空间广阔，电子级产品有望加快国产替代
　　高性能树脂及复合材料产业是圣泉的主导产业。目前公司酚醛树脂产能达65万吨/年，位居全球前列，产品广泛应用于航空航天、电子材料、耐火材料、摩擦材料、保温材料、浸渍材料、涂覆磨具、轮胎橡胶、电工材料、碳材料、新能源等领域。
　　酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂，所用酚类化合物主要包括苯酚、甲酚、二甲酚、混甲酚、双酚A等一种或几种酚的混合物；所用醛类化合物主要包括甲醛、糠醛、乙醛、多聚甲醛或几种醛的混合物
　　从供给上看，公司是国内酚醛树脂行业的龙头企业，国内市场份额超过25%。整体来看，国内酚醛树脂行业集中度较低，大多数企业产能较低。行业发展也呈现两极分化的局面，由于中低端市场进入门槛较低，小企业也较多，所以国内竞争十分激烈；在中高端市场，由于技术门槛较高，行业处于供不应求局面，许多外资企业主要集中在高端应用领域。我们认为，未来行业集中度有望加强，在竞争剧烈的中低端领域，由于国家对于安全、环保的要求越来越严，产能落后的小企业将面临淘汰风险，而大企业具备

研究报告全文：证券研究报告2023年01月10日圣泉集团605589SH增持酚醛树脂基本面有望好转硬碳负极材料空间广阔公司研究公司快评基础化工塑料投资评级增持首次评级证券分析师杨林010-88005379yanglin6guosencomcn执证编码S0980520120002证券分析师刘子栋021-60933133liuzidongguosencomcn执证编码S0980521020002事项根据百川盈孚数据自2022年12月以来酚醛树脂在成本下降的带动下整体利润有所好转目前酚醛树脂单位价格约11000元吨左右估算单吨净利润约1000元吨国信化工观点1圣泉集团是国内合成树脂龙头企业酚醛树脂呋喃树脂产销量规模位居国内第一世界前列当前酚醛树脂产能达到65万吨左右利润弹性较大2酚醛树脂行业供需格局有望在2023年逐步好转供给端中小产能受安全环保因素影响有望逐步淘汰龙头企业逐步向高端领域拓展因此供给端整体增长比较缓慢需求端受疫情影响2022年表现相对疲软2023年随着疫情修复需求有望复苏并且高端电子领域进口依赖度较高未来国产替代有望加速3生物质产业链下游延伸布局硬碳负极材料市场发展空间广阔4我们预测公司2022-2024年归母净利润为70910021144亿元EPS为091128146元股当前股价对应PE为251816x首次覆盖给与增持评级评论公司系国内酚醛树脂和呋喃树脂龙头企业圣泉集团是以合成树脂及复合材料生物质化工材料及相关产品的研发生产销售为主营业务的高新技术企业其中酚醛树脂呋喃树脂产销量规模位居国内第一世界前列自成立以来公司陆续推出铸造用环保型呋喃树脂涂料保温冒口等铸造辅助材料各类环保型耐热及增韧改性高性能酚醛树脂印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料高强低密度酚醛SMC阻燃增强轻质酚醛轻芯钢改性阻燃酚醛泡沫等产品下游应用领域逐步拓展到汽车风电核电等机械制造领域以及集成电路液晶显示器轨道交通航天航空船舶运输建筑节能高端刹车片高端磨具磨料冶金耐火海洋防腐3D打印等国民经济各个领域图1公司发展历程资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图2公司产业链结构图资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理随着IPO募投项目的建成投产目前公司酚醛树脂产能达65万吨年目前营口厂区仍有3万吨产能在建中预计2023年下半年有望投产珠海厂区6万吨年绿色高性能改性酚醛树脂项目已经投产2万吨年液体酚醛生产线还有4万吨固体酚醛树脂生产线预计在2024年投产呋喃树脂公司具有12万吨年产能位居全球前列过滤器产品打破国外垄断被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术产品产销量位居亚洲前列生物质化工方面公司现有木糖产能约15万吨年公司自主研发的圣泉法生物质精炼一体化绿色技术具有绿色环保高效节能等优势实现秸秆三大组分高质化利用真正将秸秆吃干榨净可产出上百种产品目前公司投资建设的全球首个百万吨级圣泉法生物质精炼一体化项目一期项目已在黑龙江大庆杜尔伯特经济开发区建成正在调试中2022年12月公司公告10万吨生物基硬碳负极材料项目也是依托于生物质精炼一体化绿色技术实现产业链的高端化延伸表1公司主要产品产能类型产品现有产能吨在建产能吨酚醛树脂65000070000呋喃树脂120000树脂产品冷芯盒树脂20000环氧树脂212006000陶瓷过滤器m14500木糖14550碳材料140000100000生物质产品纸类产品208000纤维素产品200000其他口罩只71141资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注公司大庆项目预计有14万吨生物质碳请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告公司近几年营业收入增长相对比较稳定但是利润波动比较大主要原因在于2019年之前公司产品的产销价格情况相对比较稳定因此收入利润波动不大但是2020年在疫情影响下公司口罩业务增长明显因此业绩增长较大而2021年随着公司树脂业务产能得到快速释放公司业绩迈入新的阶段2022年由于国内整体需求的萎靡以及上游原材料成本的上涨公司业绩不容乐观截止2022年前三季度公司实现营业收入7075亿同比增长1123实现归母净利润478亿同比减少921图3圣泉集团营业收入及增速亿元图4圣泉集团归母净利润及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司为家族企业实控人为唐一林唐地源父子二人合计持有公司1967的股份前十大股东多为公司高管成员整体来看股权结构比较稳定2022年公司发布非公开发行股票预案唐地源先生以现金方式全额认购总金额不超过10亿元若按上限计算发行完成后唐一林唐地源先生合计持有公司2634的股份对公司的控制权将进一步增强图5公司股权结构图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理酚醛树脂行业发展空间广阔电子级产品有望加快国产替代高性能树脂及复合材料产业是圣泉的主导产业目前公司酚醛树脂产能达65万吨年位居全球前列产品广泛应用于航空航天电子材料耐火材料摩擦材料保温材料浸渍材料涂覆磨具轮胎橡胶电工材料碳材料新能源等领域酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂所用酚类化合物主要包括苯酚甲酚二甲酚混甲酚双酚A等一种或几种酚的混合物所用醛类化合物主要包括甲醛糠醛乙醛多聚甲醛或几种醛的混合物请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图6酚醛树脂分子结构资料来源360百科国信证券经济研究所整理从供给上看公司是国内酚醛树脂行业的龙头企业国内市场份额超过25整体来看国内酚醛树脂行业集中度较低大多数企业产能较低行业发展也呈现两极分化的局面由于中低端市场进入门槛较低小企业也较多所以国内竞争十分激烈在中高端市场由于技术门槛较高行业处于供不应求局面许多外资企业主要集中在高端应用领域我们认为未来行业集中度有望加强在竞争剧烈的中低端领域由于国家对于安全环保的要求越来越严产能落后的小企业将面临淘汰风险而大企业具备资金技术实力具备更强的抗风险能力未来在产品迭代高端领域拓展的速度也将加快企业竞争力进一步提升表22022年国内主要酚醛树脂产能地区企业产能万吨华东地区山东圣泉新材料65华东地区山东宇世巨化工20华东地区太尔化工南京15华东地区杭摩新材料14华东地区阜阳杭摩11华东地区常熟东南塑料10华东地区圣莱科特化工南京7华东地区山东莱芜润达新材料6华东地区彤程新材料58华北地区泽田化工4东北地区锦成化工4华东地区南通住友电木4华东地区松下电子材料上海3华中地区熔鑫耐材3华中地区炬能耐材3华东地区欧区爱铸造材料中国22华中地区河南邦得化工2华中地区濮阳蔚林科技2华东地区可隆化工苏州18东北地区营口润达新材料15华东地区旭有机材树脂南通13华东地区山东永汇新材料1华北地区成丰树脂08华中地区亨通化工06华东地区上海春宝化工05华中地区新乡市伯马风帆024华中地区宏伟化工02华北地区静海福明树脂01中国其他中国其他酚醛树脂50资料来源百川盈孚国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图7酚醛树脂产能产量开工率万吨资料来源百川盈孚国信证券经济研究所整理酚醛树脂作为重要的合成树脂之一性能优异酚醛树脂特有的化学结构和大分子交联网络结构赋予了它优异性能如优良的粘附性耐热性抗烧蚀性阻燃性耐酸性和电绝缘性等从应用分布来看酚醛树脂主要应用在酚醛模塑料木材加工研磨及摩擦材料三大领域三者合计消费占比达到63以上图8酚醛树脂应用结构资料来源百川盈孚国信证券经济研究所整理酚醛树脂产业是国家政策扶持的行业电子级酚醛树脂和特种酚醛树脂等产品已被列入中国制造2025战略新兴产业分类2018和十三五材料领域科技创新专项规划等政策内随着我国轨道交通汽车建筑节能集成电路消费电子以及航空航天等产业的不断发展促进了酚醛树脂生产技术的提升近些年来随着酚醛树脂下游材料及制品的制作技术方面显著提升其应用范围不断扩展应用技术也逐年提高一些新领域如电子复合材料及其他领域的增速很快近几年酚醛树脂消费量波动较大2020年和2022年消费量有所下滑主要受疫情影响较大下游需求表现疲软我们预期2023年随着疫情后国内经济的修复酚醛树脂需求有望恢复增长并且下游高端电子领域的发展尤其值得关注请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图9酚醛树脂表观消费量及增速万吨资料来源百川盈孚国信证券经济研究所整理根据纯度不同酚醛树脂可分为电子级工业级类型其中工业级酚醛树脂是我国市场主流产品电子级酚醛树脂技术壁垒高国内市场需求依赖进口酚醛树脂在电子材料中有广泛的应用当前的半导体封装材料主要是改性环氧树脂固化剂则是高性能酚醛树脂酚醛树脂作为固化剂的优点是所形成的封装材料储存稳定性好封装后耐热性高电绝缘性优等未来随着我国半导体产业的快速发展国内企业有望在该领域加快国产替代图10半导体销售额及增速十亿美元资料来源Wind国信证券经济研究所整理在电子级酚醛树脂领域公司已经形成了以分子结构设计树脂纯化技术为核心的自主创新的电子级酚醛树脂技术体系形成了多个不同化学结构不同规格的系列产品公司是国内领先的PCB基板用电子树脂供应商电子材料用高级阶酚醛树脂打破多项国外垄断实现平板显示芯片光刻胶用电子树脂国产化公司是目前国内行业中仅有的可提供邻甲酚醛环氧树脂双酚A酚醛环氧树脂苯酚联苯环氧树脂等高端电子级特种环氧树脂的内资企业芯片级封装高纯环氧树脂多马来酰亚胺树脂5G高频高速电路板用特种树脂等系列产品相继研发成功产品广泛应用于覆铜板半导体环氧塑封料印制线路板光刻胶阻焊油墨显示面板芯片制造等领域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表3公司电子级产品概况产品名称主要用途线性苯酚甲醛树脂应用于FR-4CEM覆铜板绝缘材料及其他复合材料领域低分子量的线性苯酚甲醛树脂也可用作特种环氧树脂中间体线性BPA甲醛树脂适用于无铅FR-4覆铜板和特种环氧树脂中间体线性邻甲酚甲醛树脂适用于环氧树脂固化剂及特种环氧树脂中间体新酚树脂适用于IC封装用环氧模塑料EMC覆铜箔板CCL及其他电气绝缘领域联苯芳烷基酚树脂适用于IC封装用环氧模塑料EMC及其他电气绝缘领域无卤阻燃含氮酚醛树脂适用于无卤阻燃体系的覆铜板模塑料及其他复合绝缘材料体系无卤阻燃含磷酚醛树脂应用于无卤的覆铜板FR-4CEM系列及其他具有无卤要求的电气绝缘领域双环戊二烯酚树脂适用于橡胶混炼和油墨助剂领域也可应用于油漆涂料和粘合剂领域多官能度酚羟基聚合物适用于高耐热高交联度的应用领域也可用作特种环氧树脂中间体和部分高端的EMC产品研发中用作固化剂光刻胶用线性酚醛树脂用于各种电子玻璃蚀刻IC芯片蚀刻等高尖端的应用领域资料来源公司官网中国覆铜板信息网国信证券经济研究所整理光刻胶是半导体产业的核心材料之一目前主要被日本美国等厂商垄断我国本土企业市场差距仍然非常明显因此光刻胶相应材料也主要由日本美国等厂商供应全球光刻胶树脂供应商主要有住友电木日本曹达及美国陶氏等我国光刻胶企业使用的树脂90以上依赖进口目前国内也有少数企业具备光刻胶树脂的生产能力其中圣泉集团生产的光刻胶用线性酚醛树脂成功打破国外垄断通过对分子结构的设计使产品具有高纯度高耐热性高电气绝缘性等特点树脂中各种金属杂质控制达到了ppb级适合各种光刻胶产品的生产此外安智电子材料强力新材等也有少量产出我们认为随着光刻胶领域的快速突破相关材料的国产替代未来可期图11中国光刻胶产量及增速万吨资料来源中商产业研究院国信证券经济研究所整理从价格上看2022年酚醛树脂价格走势与上游苯酚走势高度相关而苯酚原材料主要是苯和丙烯与油价高度相关因此2022年在油价的推动下酚醛树脂价格处在高位但是由于2022年整体需求表现较弱酚醛树脂价差表现一般尤其三季度利润表现不佳但是自2022年四季度以来利润水平开始逐步修复我们认为2023年油价仍将处在高位震荡走势对于苯酚和酚醛树脂的价格有一定支撑随着酚醛树脂下游需求的逐步修复酚醛树脂利润表现会好于2022年此外对于龙头企业来说由于产品中高端电子级产品的比例更高利润表现会优于行业平均水平高附加值也使得利润波动更加稳定请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图12酚醛树脂价格与利润走势元吨资料来源百川盈孚国信证券经济研究所整理布局硬碳负极材料生物质项目产业链延长2022年12月公司公告在山东省济南市刁镇化工产业园建设10万吨生物基硬碳负极材料项目项目总投资2480亿元预计建设周期18个月建成投产后可年产硬碳负极材料10万吨年纤维素浆15万吨年纳米纤维素浆1万吨年纳米纤维素4万吨年糠醛12万吨年乙酸105万吨年钾盐05万吨年该项目将进一步延长公司产业链优化公司产品结构硬碳负极材料是硬碳负极上游的原材料主要包括树脂基沥青基生物质基等当下受成本易于保存等因素的影响大部分企业选择使用生物质基材料通过真空碳化得到硬碳负极材料后续又被制作成锂离子电池钠离子电池被广泛应用到新能源汽车领域硬碳负极材料在提升电池储能性能改善安全降低成本等方面发挥了重大作用图13硬碳材料产业链图资料来源智研咨询国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告硬碳材料的前驱体来源广泛常用的硬碳前驱体主要包括生物质如椰壳核桃壳秸秆糖类葡萄糖淀粉化石燃料无烟煤沥青及高分子聚合物如酚醛树脂不同前驱体得到的硬碳产品具有显著的性能差异且原料来源不同其成本也有差异生物质基路线产出的硬碳性能适中原来来源广泛成本相对合适目前为企业主要的选择生物质具有可再生来源丰富价格低廉绿色环保等优点同时有些生物质具有独特的结构和成分如中空多孔含氮元素等这些将有利于提高硬碳的储钠性能酚醛树脂也是一种优异的制备硬碳的前驱体其主体为芳香环的碳骨架且分子间的化学键较为稳定由于含碳量高在热解后残碳率高同时成碳能力强结构相对稳定是碳材料中常用的前驱体该类前驱体性能较高包括比容量库伦效率等但高分子聚合物较生物质基化石燃料基路线成本高昂根据国信电新团队测算生物质基无烟煤基前驱体成本优势较为突出树脂基成本较为高昂综合性能与成本看生物质基为128-24Ah元优于其他前驱体是未来硬碳前驱体主要方向表4各类前驱动主要参数对比生物质基树脂基沥青基无烟煤基石墨储锂负极前驱体价格元吨1000-200012000-1500040001000-20008000-10000收率10-2020-3050-609085负极前驱体材料成本万元吨05-24-7508-1012-032095-12加工费用万元吨1-151-151-151-1525负极生产成本万元吨15-255-918-2511-18345-37比容量mAhg320-360380-420280-300220-240350-370单位性能成本比Ah元128-2442-84112-167181-218109-125资料来源百川盈孚鑫锣锂电国信证券经济研究所整理表5不同的硬碳前驱体材料对比前驱体优点缺点树脂基前驱体纯度高结构易调控成本较高沥青基前驱体来源较广泛价格低生产过程产生废水废气容量较低生物质前驱体来源广泛容量高国内原料供应不足目前依赖进口工艺成本高需额外添加交联剂等添加剂或加糖类基来源广泛价格低且环保氢改性资料来源李云明钠离子储能电池碳基负极材料研究国信证券经济研究所整理目前主流企业仍然以生物基材料为主其他路线也在探索发展之中根据国信电新团队报告硬碳负极从零到一新突破生物质路线前景广阔日本可乐丽公司使用的硬碳前驱体为生物质材料椰壳国内传统锂电负极企业贝特瑞杉杉中科星城和翔丰华等厂家的硬碳负极工艺囊括生物基材料树脂类原料和沥青基原料实现体系化的专利布局佰思格作为对标可乐丽的硬碳负极企业专注葡萄糖淀粉木质素椰壳等生物质材料制备硬碳材料元力股份采用毛竹椰子壳和稻壳等原料圣泉集团则采用秸秆武汉比西迪选取酚醛树脂作为前驱体表6主流企业硬碳前驱体工艺路线情况公司名称前驱体路线制备硬碳性能情况日本可乐丽椰子壳充放电可逆容量320-405mAhg首次效率为88-90沥青基植物基硬碳的压实密度可达到172gml1C放电首次容量达到362mAhg首次效率葡萄糖糖淀粉纤维素木质素佰思格达到9254C充放电效率分别达到87与9452C循环1000次容量保持率82以上木屑竹屑椰子壳或坚果壳等可满足动力锂离子电池的需求树脂类硬碳充放电可逆容量485mAhg首次效率80在常温1C循环100周容量保持率稻壳玉米芯果壳等植物类原料贝特瑞96在零下20下材料仍能可逆进行锂离子的嵌入和脱出且1C循环100周容量保持率树脂类前驱体95在常温20C倍率放电下容量能达到1C放电的93华榛平榛毛榛等榛子壳树脂类杉杉科技沥青基硬碳首次可逆容量在480mAhg以上首次库伦效率大于85前驱体沥青基前驱体树脂基生物质基硬碳可逆容量高于500mAhg极片压实可达155gcc首次效率高于80中科星城树脂类生物质和难石墨化焦类5C充放循环寿命超过2000周常规电池体系下30C充电容量为1C充电容量的85以上30C放电容量为1C放电容量90以上翔丰华树脂类生物质和难石墨化焦类煤沥青基球形硬碳其压实密度大于11gcm3压实密度高可逆比容量大于400mAhg首请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告次库仑效率大于80循环500次容量保持率大于8530C1C容量保持率为大于98生物质硬碳可逆比容量300-500mAhg首效70-85聚合物硬碳可逆比容量400-600mAhg凯金能源聚合物硬碳生物质硬碳首效75-85元力股份毛竹椰子壳稻壳圣泉集团秸秆酚醛树脂武汉比西迪酚醛树脂首次容量高于500mAhg首次效率高于85振实密度13-16gcm3比表面积30-70m2g多氟多核桃壳比容量260mAgg鸡西唯大新材料沥青生物质茄子沥青基比容量270mAhg生物质基循环200圈后比容量为200mAhg欣旺达生物质花生壳2C循环500次后容量保持率95资料来源中国专利信息网元力股份公司公告圣泉集团公司公告国信证券经济研究所整理盈利预测预计公司2022-2024年归母净利润为70910021144亿元核心假设1我们预期2023年开始随着酚醛树脂行业供需的修复以及公司在高端应用领域的拓展公司产品销量将逐步提升2022-2024年产量分别达到405060万吨价格方面随着上游能源价格的回落酚醛树脂成本有所下降销售价格也同步下降但整体价差略有扩大2公司呋喃树脂在2022-2024年产销维持在9成开工率由于国内经济的复苏呋喃树脂价格仍然维持在高位毛利率水平相对稳定3生物质化工方面原有秸秆项目盈利逐步回升大庆100万吨年生物质精炼一体化一期工程项目于2023年正式投产10万吨硬碳负极材料项目假定于2024年正式投产新项目产值均为15亿毛利率约20表7公司主要产品盈利假设亿元20182019202020212022E2023E2024E酚醛树脂收入2815276227363826404554成本2123202220872983325335354242毛利6927406498447479651158毛利率2458267923722206186921442144产量吨30178441331116853948330144203770400000005000000060000000呋喃树脂收入123596210181561170217021702成本884667551166127212681268毛利351302263395431435435毛利率2842313925832530253125542554产量吨865243688388741067734710829239108000001080000010800000生物质项目收入39736330040850021003600成本26724420540845016002800毛利129119095000050500800毛利率324932783167009100023812222资料来源公司公告国信证券经济研究所预测我们预测公司2022-2024年归母净利润为70910021144亿元EPS为091128146元股当前股价对应PE为251816x表8公司盈利预测表亿元202020212022E2023E2024E营业收入8319882595541170814108营业成本522267027348881110718营业税金及附加8168678299销售费用343358382468564请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告管理费用313402457554662研发费用342361430527635财务费用142143736252归母净利润87768870910021144资料来源Wind国信证券经济研究所预测由于公司业绩与宏观经济影响较大主要体现在酚醛树脂的价格和利润水平上因此我们针对公司在不同情景下的业绩进行敏感性分析结果如下表9情景分析乐观中性悲观2022E2023E2024E乐观预测营业收入百万元96261201514724-91248225净利润百万元149419522341-1173120摊薄EPS191249299中性预测营业收入百万元95541170814108-83226205净利润百万元70910021144-34114摊薄EPS元091128146悲观的预测营业收入百万元94811140513509-74203184净利润百万元5012164-----47摊薄EPS-006015008总股本百万股783783783资料来源国信证券经济研究所预测估值与投资建议公司股票合理估值区间在26-28元之间首次覆盖给与增持评级考虑公司的业务特点我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间绝对估值25-28元未来10年估值假设条件见下表表10公司盈利预测假设条件2019202020212022E2023E2024E2025E2026E营业收入增长率-5041461832262058080营业成本营业收入701628759769753760750750管理费用营业收入3835434545454545销售费用销售收入5041414545454545营业税及附加营业收入7841414040404040所得税税率0910080707070707股利分配比率297214452300300300300300资料来源公司数据国信证券经济研究所预测表11资本成本假设无杠杆Beta089T1000无风险利率290Ka869股票风险溢价650有杠杆Beta097请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告公司股价元2309Ke921发行在外股数百万783EDE9089股票市值E百万元18077DDE911债务总额D百万元1812WACC878Kd500永续增长率10年后20资料来源国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件采用FCFF估值方法得出公司价值区间为25-28元表12FCFF估值表2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT8698126651430116945183231981021417231522502626291所得税税率1000150015001500150015001500150015001500EBIT1-所得7829107661215614404155741683918205196792127222347税税率折旧与摊销4324526956796036637667107043737477058035营运资金的净8878377731622989327735573860418645393003变动资本性投资5010501050105010501050105010501050105010FCFF17357248966312440136631498216377178571942922370336635PVFCFF1595612575078885897190439088910991119644145126核心企业价值221015减净债务15020股票价值205995每股价值2631资料来源国信证券经济研究所预测表13绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元WACC变化848688909226307029422823271226072429902869275526492549永续2229152799269125902494增长率变2028442735263125342443化1827782673257524812394资料来源国信证券经济研究所分析相对估值我们选取与公司主业比较相似的上市公司进行对比彤程新材作为酚醛树脂的优质企业正在向光刻胶领域发力与公司情况比较类似而元力股份中科电气贝特瑞翔丰华欣旺达皆是正在探索钠电池负极材料的上市公司与公司未来产业链延伸有一定相关性我们发现可比公司在2023年平均PE估值水平约20倍我们认为公司作为酚醛树脂龙头企业其估值水平应当像彤程新材更加接近20-25倍水平估值相对比较合理对应股价区间26-32元表14可比公司估值收盘价EPSPE上市公司202316202220232024202220232024彤程新材319705608712570936752664元力股份2181059072089369730292451中科电气214509516122122581332971贝特瑞422529841155414181028763翔丰华430724937545617301149945欣旺达2171058127172374317091262请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告平均309219871509资料来源Wind一致预期国信证券经济研究所整理综合上述几个方面的估值我们认为公司股票合理估值区间在26-28元之间今年动态市盈率18倍相对于公司目前股价有13-15溢价空间首次覆盖给与增持评级风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法多角度综合得出公司的合理估值在26-28元之间但该估值是建立在相关假设前提基础上的特别是对公司未来几年自由现金流的计算加权平均资本成本WACC的计算TV的假定和可比公司的估值参数的选定都融入了很多个人的判断进而导致估值出现偏差的风险具体来说可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观导致未来10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险加权平均资本成本WACC对公司绝对估值影响非常大我们在计算WACC时假设无风险利率为29风险溢价65可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导致WACC计算值偏低从而导致公司估值高估的风险我们假定未来10年后公司TV增长率为2公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化公司持续成长性实际很低或负增长从而导致公司估值高估的风险相对估值方面我们选取了与公司业务相同或相近的合成树脂龙头企业比如彤程新材在行业平均动态PE的基础上给予给予公司23年20-25倍PE估值可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险盈利预测的风险销售端我们可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观进而高估未来3年业绩的风险成本端我们可能存在对公司成本估计偏低毛利高估从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险产能方面我们预计2324年公司均有新增产能放量若实际投产推迟达产不及预期存在未来3年业绩预期高估的风险费用方面我们假设公司费用率维持在相对稳定的水平如果未来实际费用支出较大可能存在业绩预期高估的风险经营风险环境保护的风险公司在生产过程中排放的污染物较大随着经济发展模式的转变和可持续发展战略的进一步实施国家可能会制定并实施更为严格的环保标准环保政策法规日益完善公司在环保方面面临的要求和需要的投入将不断提高此外尽管公司严格执行相关环保法规及政策但随着公司生产规模的不断扩大三废污染物排放量将会相应增加仍然存在因制度执行业务操作或因意外等情况而导致发生环境污染事故的可能性如果公司因三废处理排放不达标而对环境造成污染并引致环保监管部门的处罚或者因被要求整改而限产停产会给公司造成一定的损失产品价格下行及毛利率下降的风险公司经营状况受宏观经济环境全球新冠疫情发展趋势和各国疫情防控政策原材料价格波动下游行业景气度国际贸易争端汇率波动等诸多不确定性因素的影响尤其是合成树脂及生物质产品市场波动如果加剧可能导致公司产品价格和利润发生较大幅度波动存在业绩大幅下滑的风险市场份额下滑的风险公司酚醛树脂呋喃树脂产品在国内具有龙头地位未来发展更加聚焦于高端产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告当前行业门槛不高如果公司不能持续提高产品竞争力随着行业竞争加剧在更加激烈的市场竞争中公司将面临市场份额下降的风险海外经营的风险为开拓国际市场贴近服务国外客户公司设有国际业务部并在欧洲美洲大洋洲印度日本新加坡韩国等地设有经营性子公司通过多年的培育和探索公司已建立了擅长海外业务的人才团队积累了一定的海外经营管理经验产品销售于70多个国家和地区由于境外地区政治环境经济政策监管法规市场状况文化背景多方面因素与境内市场差异较大贸易国之间的关系也复杂多变公司境外业务的开展对公司的内部控制及经营管理要求较高存在因境外业务开展而引致的各项风险财务风险应收账款风险公司应收账款账面价值为1765亿元占比较高其中大部分是账龄在1年以内的应收账款如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险存货跌价风险公司存货账面价值为1403亿元存货规模较大若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销存货积压等情况将造成公司存货跌价损失增加随着公司生产规模扩大如果公司不能加强生产计划管理和存货管理原材料价格和产品售价在一定时期内大幅下降可能导致存货的可变现净值低于账面价值将需要计提减值准备进而影响公司利润水平税率变化风险公司及旗下多家子公司被认定为高新技术企业资质享受减按15税率征收企业所得税的税收优惠政策如果未来高新技术企业的所得税税收优惠政策发生变化或者公司及其子公司以后年度不能被持续认定为高新技术企业改按25的税率缴纳企业所得税将对公司的经营业绩造成不利影响技术风险技术被赶超或替代的风险公司所处行业属于技术密集型行业在未来提升研发技术能力的竞争中如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势在技术开发方向决策上发生失误或研发项目未能顺利推进未能及时将新技术运用于产品开发和升级出现技术被赶超或替代的情况公司将无法持续保持产品的竞争力从而对公司的经营产生重大不利影响核心技术泄密风险经过多年的积累公司自主研发积累了一系列核心技术这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术数据图纸保密信息泄露进而导致核心技术泄露将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力对公司的生产经营和发展产生不利影响政策风险公司所处化工新材料行业一定程度上受到国家政策的影响可能由于政策变化使得公司出现业绩不及预期的风险内控风险实际控制人控制力不足的风险预计增发后公司实际控制人最高持有公司2634的股权股权占比相对较低有可能导致公司重大经营决策无法正常进行进而影响公司长远发展其它风险股份解禁风险公司IPO有1595650万股将于2024年8月解禁若解禁股短期内集中抛售会对公司股价带来较大波动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物22262541126816332202营业收入8319882595541170814108应收款项11531509157016041739营业成本522267027348881110718存货净额10601519153617251971营业税金及附加8168678299其他流动资产11091562191121082116销售费用343358382468564流动资产合计55597133628770718030管理费用313402457554662固定资产40375327541254115371研发费用342361430527635无形资产及其他586681655629602财务费用142143736252投资性房地产686465465465465投资收益548202020资产减值及公允价值变长期股权投资4441414141动69145000资产总计1091213647128601361714509其他收入437240430527635短期借款及交易性金融负债743424400400400营业利润114686081712251398应付款项16351835134413801408营业外净收支3778000其他流动负债347390391376402利润总额110978181712251398流动负债合计27252649213521552209所得税费用2206982184210长期借款及应付债券18232212141214121412少数股东损益1225263944其他长期负债632664684704724归属于母公司净利润87768870910021144长期负债合计24542876209621162136现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计51795525423142714345净利润87768870910021144少数股东权益130178189204222资产减值准备6456791010股东权益56037943844091419942折旧摊销334398432527568负债和股东权益总计1091213647128601361714509公允价值变动损失69145000财务费用142143736252关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动20801451888378316每股收益126089091128146其它63569201418每股红利027040027038044经营活动现金流399130626411671413每股净资产8081025107811681270资本开支0941501501501ROIC209778371011其它投资现金流1110000ROE156686681112投资活动现金流10929501501501毛利率3724232524权益性融资361877000EBITMargin241191110负债净变化124938980000EBITDAMargin2815141514支付股利利息188311213301343收入增长41682320其它融资现金流47284822400净利润增长率86-2234114融资活动现金流257115511037301343资产负债率4942343331现金净变动14103161274365569股息率1117121719货币资金的期初余额8162226254112681633PE183260255180158货币资金的期末余额22262541126816332202PB2923212018企业自由现金流01142174725966EVEBITDA90176171125112权益自由现金流012361063672922资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归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