核心观点
　　高端铜合金龙头，新材料为主，新能源为辅的营收结构。博威合金为我国高端铜合金龙头企业，主营业务以新材料高端铜合金为主，光伏组件产品为辅，打造双增长逻辑。公司布局全球，通过横向并购德国精密细丝龙头博德高科，合资成立博威尔特，拓展上下游产业链。
　　 “强研发+先进管理”铸造高壁垒。（1）壁垒：铜基材料加工难度大，且大部分先进技术早已被国际巨头申请，专利束缚国内企业发展，进入汽车供应链资质认证壁垒高。在这样的背景下，公司克服了铜基材料的高壁垒，生产出既有高强高导特性同时保持优异折弯和抗应力松弛性能的铜基材料，达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性；（2）研发：公司通过数字化运营方式，全面量化加工过程去计算最优的生产方式，最优的材料配方，未来有望成为行业技术领军龙头；（3）管理：公司自2018年起开始实行股权激励，2019年开始进行数字化经营改造，推行“阿米巴+数字化”经营模式，取得良好成效。
　　预计2026年全球汽车连接器铜材市场规模达277-448亿元，21-26CAGR或超30%。目前汽车高压化趋势确定，对于诸多汽车元器件如连接器、线缆等零部件耐压等级提出更高要求，故低端材料淘汰，高端材料需求提升。在相同假设下，经过测算得到2026年中国、全球新能源汽车连接器铜材市场规模分别为131-211、277-448亿元，2021-2026CAGR分别为27%-39%、30%-43%。在弹性来源方面，泰科电子等国际大厂有望成为公司核心客户，业绩弹性较大。
　　光伏组件业务受到利好政策叠加中游利润空间修复，盈利空间有望提升。公司受益于美国对中国在东南亚光伏组件企业的关税豁免政策，加上硅料价格下跌，组件利润空间修复，我们预计新能源板块业绩在未来1-2年增长确定性高。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.70、1.06、1.35元，参考同行23年21X市盈率，对应目标价为22.26元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、新能源汽车需求不及预期、光伏组件需求不及预期、公司新建项目进度不及预期、原材料价格波动风险、假设变动影响测算结果风险、坏账准备，固定资产减值损失风险

研究报告全文：公司研究首次报告博威合金601137SH买入首次高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发股价2023年01月09日1687元目标价格2226元52周最高价最低价2471926元博威合金首次覆盖总股本流通A股万股7900474065A股市值百万元13328国家地区中国核心观点行业有色金属高端铜合金龙头新材料为主新能源为辅的营收结构博威合金为我国高端铜合报告发布日期2023年01月10日金龙头企业主营业务以新材料高端铜合金为主光伏组件产品为辅打造双增长逻辑公司布局全球通过横向并购德国精密细丝龙头博德高科合资成立博威尔1周1月3月12月特拓展上下游产业链绝对表现139213751715-2418强研发先进管理铸造高壁垒1壁垒铜基材料加工难度大且大部分先相对表现102713381168-74进技术早已被国际巨头申请专利束缚国内企业发展进入汽车供应链资质认证壁沪深300365037547-1678垒高在这样的背景下公司克服了铜基材料的高壁垒生产出既有高强高导特性同时保持优异折弯和抗应力松弛性能的铜基材料达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性2研发公司通过数字化运营方式全面量化加工过程去计算最优的生产方式最优的材料配方未来有望成为行业技术领军龙头3管理公司自2018年起开始实行股权激励2019年开始进行数字化经营改造推行阿米巴数字化经营模式取得良好成效预计2026年全球汽车连接器铜材市场规模达277-448亿元21-26CAGR或超30目前汽车高压化趋势确定对于诸多汽车元器件如连接器线缆等零部件耐压等级提出更高要求故低端材料淘汰高端材料需求提升在相同假设下经过测算得到2026年中国全球新能源汽车连接器铜材市场规模分别为131-211277-448亿元2021-2026CAGR分别为27-3930-43在弹性来源方面泰刘洋021-633258886084liuyang3orientseccomcn科电子等国际大厂有望成为公司核心客户业绩弹性较大执业证书编号S0860520010002光伏组件业务受到利好政策叠加中游利润空间修复盈利空间有望提升公司受益香港证监会牌照BTB487于美国对中国在东南亚光伏组件企业的关税豁免政策加上硅料价格下跌组件利润空间修复我们预计新能源板块业绩在未来1-2年增长确定性高李一冉liyiranorientseccomcn盈利预测与投资建议孟宪博mengxianboorientseccomcn滕朱军tengzhujunorientseccomcn我们预测公司2022-2024年每股收益分别为070106135元参考同行23年21X市盈率对应目标价为2226元首次给予买入评级风险提示宏观经济波动风险新能源汽车需求不及预期光伏组件需求不及预期公司新建项目进度不及预期原材料价格波动风险假设变动影响测算结果风险坏账准备固定资产减值损失风险公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元758910038141891802121930同比增长-00323414270217营业利润百万元4693016269581250同比增长13-3581079531306归属母公司净利润百万元4293105568361068同比增长-25-277793503277每股收益元054039070106135毛利率157123137151157净利率5731394649净资产收益率965998132151市盈率311430240159125市净率2625222018资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发目录一博威合金高端铜合金材料龙头511公司介绍高端铜合金板带棒材线材龙头512股权结构博威集团持股294613业务介绍新材料为主新能源为辅的营收结构6二核心竞争力强研发先进管理铸造高壁垒1321壁垒铜基材料加工行业存在高壁垒1322研发拥有行业领军研发能力1723管理阿米巴数字化有效降本增效21三高端铜合金26年全球汽车连接器铜材市场规模或超200亿元合作汽车连接器龙头为弹性来源2531总量空间全球汽车连接器铜材市场预计2026年规模达277-448亿元21-26CAGR或超302532弹性来源泰科电子等国际连接器大厂成为潜在客户28四光伏组件利好政策叠加硅价下跌组件业务量增加速利润空间修复3041增量空间美国关税政策刺激光伏超预期放量3042利润硅料价格下跌组件利润空间修复3243扩产计划预计2023年光伏组件扩产至2GW34盈利预测与投资建议35盈利预测35投资建议36风险提示37有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发图表目录图1博威合金地域分布5图2博威合金历史沿革6图3博威合金股权结构6图422H1博威合金新材料产品销量万吨同比减少4528图5博威合金合金带材占比提升至23548图6博威合金营业收入亿元21年后同比转正8图7博威合金归母净利润亿元22H1同比达70248图8博威合金22H1光伏组件营收占比相较21年明显提升9图921年博威合金总毛利率受光伏业务影响下滑显著9图10博威合金新材料毛利率达到行业上游水平9图11博威合金新能源板块毛利率处于行业高位10图12博威合金新能源业务境外销售占比达10010图132021年博威合金新材料直接材料占总成本超9010图14博威合金新材料直接材料占比与铜价美元吨高度相关10图15市场价电解铜1全国元吨22年下半年回落11图16镍锡锌价格美元吨22年回落11图17博威合金新材料毛利率与LME铜现货结算价美元吨成反向关系11图182017-2021年博威合金新材料产销率均维持高位12图19博威合金新材料产品产量万吨在同行中规模较小12图20不同应用场景所需铜合金合成元素大不同13图21维兰德合金用导电性强度图14图22博威合金19010产品折弯性能折弯度rt最强16图23博威合金弹性模量GPa普遍较低加工性能较优16图24汽车零部件生产批准过程长达1-2年17图25博威合金研发费用率位于铜加工行业平均之上17图26博威合金单吨毛利位于可比公司平均之上万元17图27博威合金近三年研发能力不断突破已达到第四阶段18图28博威合金数字化材料计算仿真步骤图19图29博威合金创新技术Press-Fit20图30Press-Fit焊接工序免除减少连接阻抗降低成本和装配时间20图31博威合金目前已经开发60多个牌号的高精度高性能合金板带21图32博威合金EValloy系列产品为新能源汽车高压大电流接触件提供最合适的材料21图33博威合金剔除员工薪酬的人均管理费用万元22图34博威合金携手埃森哲咨询公司构建的数字化蓝图22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发图35博威合金未来工程的智能制造车间23图36博威合金数字化工厂智能驾驶舱23图37博威合金新材料单吨制造费用元23图38电动汽车中连接器具体分布25图39特斯拉Model3采用的高压连接器HCStak2525图40新能源汽车各类故障占比26图41影响电接触可靠性因素分析27图422017-2021年泰科电子汽车制造业务CAGR为5128图43泰科电子2021年销售额在全球市占率为154228图442017-2022H1博威合金光伏组件营业收入亿元及同比增速30图452017-2022H1博威合金光伏组件销量MW及同比增速30图462018年后美国制裁中国光伏产业介绍图30图472015-2016年国内光伏组件出口受到较大美国利空政策影响31图482021年新能源板块受到海运费大涨硅料价格上行与美国对华制裁影响毛利大幅下降亿元31图492011-2021年全球光伏年度新增装机规模以及2022-2030年新增规模预测GW32图502011-2021年国内光伏年度新增装机规模以及2022-2030年新增规模预测GW32图51原材料硅片占光伏组件成本达2833图52光伏硅片价格22年11月开始下跌元W33图53光伏组件价格22年11月开始缓慢下跌元W33图54光伏行业供应链成本推算组件厂家利润水平将会得到修复回升元W34表1博威合金主营业务介绍7表22023年博威合金新材料目标产能将增加至27万吨12表3维兰德与博威合金汽车连接器产品性能对比15表4博威合金自2018年开始实施股权激励24表5接触件常用铜材一览表26表62019-2026年全球中国电动汽车连接器市场规模预测亿元27表72019-2026年全球中国电动汽车连接器铜材市场规模预测亿元28表8泰科电子2021年连接器制造商销售额稳居全球第一29表9美国商务部免除对东南亚进口的电池及组件的反规避或反倾销关税适用企业32表10公司预计2023年新能源新增1GW产能34表11可比公司估值表36有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发一博威合金高端铜合金材料龙头11公司介绍高端铜合金板带棒材线材龙头博威合金为中国高端铜合金板带棒材线材龙头于1993年在宁波创立公司主营业务分为两大板块分别为新材料与新能源新材料板块包括精密板带精密棒材精密线材精密切割线以及精密细丝新能源板块包括光伏组件产品公司已经在德国加拿大美国越南进行全球布局良好运用各国优势提升公司运作效率博威合金目前已经成为全球一体化的企业在中国云龙中国滨海德国霍伊黑尔海姆德国赫尔伯恩加拿大安大略越南北江均设有生产基地构造全球网络系统图1博威合金地域分布数据来源公司配股说明书东方证券研究所博威合金自创立发展近30年通过一步步的全球布局提升自身研发能力获得全球客户的信任博威合金于1993年成立于浙江宁波是博威集团的核心企业2009年公司由有限责任公司变更为股份有限公司2011年公司在上交所挂牌上市2015年博威集团收购德国企业贝肯霍夫开启德国式企业管理提升企业经营效率2016年以全资收购康耐特公司弥补了在新能源板块上的空白积极拓展公司业务2019年公司全资收购博德高科100股权进入精密细丝业务拓宽企业发展前景至2021年子公司圆满完成收购时的业绩承诺2020年收购OntarioLimited100股权进入材料镀层技术领域拓展北美业务同年荣膺宁波39家国家级制造业单项冠军企业代表2021年成立贝肯霍夫越南合金材料有限公司在越南北江设立生产基地积极拓展全球化业务并于同年1月成立了博威德国板带BowayDeutschlandGmbh有限公司以国际标准严格律己2022年博威新材降本增效提质增量成功入围浙江省未来工厂试点企业名单有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发图2博威合金历史沿革数据来源公司官网官方公众号东方证券研究所12股权结构博威集团持股294博威集团持股294重要子公司全资持有博威集团作为博威合金第一大股东持股2941截至2022H1公司全资持有子公司共41家其中博威合金板带博德高科博威新材料等为公司全资持有的重点子企业图3博威合金股权结构数据来源Wind东方证券研究所13业务介绍新材料为主新能源为辅的营收结构公司主营业务主要分为新材料与新能源两部分新材料产品包括精密板带精密棒材精密线材精密切割丝与精密细丝新能源产品包括光伏组件光伏材料精密板带为公司最核心的业务之一主要包括铜铬锆合金铜镍锡合金铜镍磷合金铜镍硅钴合金铜锡磷合金铜锡镍硅合金等系列60多个牌号的高精度高性能合金板带2021年公司有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发合金带材业务的销量同比增长2712营业收入同比增长7347净利润同比增长6346为公司产品增速最快的产品之一精密棒材主要包括高传导合金高导易切削合金耐磨耐腐蚀合金无铅环保易切削合金高速易切削合金高精密可锻合金等6大系列100多个牌号的高精度高性能合金棒材线材主要包括高强高导系列铬锆铜合金高强高耐磨系列青铜合金中强高塑性黄铜合金高强高耐腐蚀性白铜合金全系列环保合金等近百个牌号的高精度合金线材棒线材为公司传统业务销量合计同比增长1153营业收入合计同比增长3731净利润合计同比增长4636增速略低于板带材但是表现也具备看点新能源板块主要是由博威尔特负责博威尔特是博威合金与全球一级太阳能技术公司共同成立于2013年在越南创立新能源材料主要为光伏组件公司专注于先进的基于单晶Mono的铸锭晶圆技术公司光伏产品特色主要为PERC半切多母线大型电池设计坚固的产品设计和组件公司光伏组件能够在不同的安装要求恶劣的天气或环境条件下为每个模块提供更多的功率捕获更多的光子产生更多的能量表1博威合金主营业务介绍产品大类产品品类牌号数量材料种类材料特性图例应用领域铜铬锆合金铜镍优异的物理性能机械性高性能合金超细晶合锡合金铜镍磷合能折弯性能和加工性5G通信新能金高强中导铜镍硅板精密板带60金铜镍硅钴合能更好的公差控制表源汽车半导带铜镍锌合金锡青金铜锡磷合金面光洁度抗热应松弛体铜铜铁合金铜锡镍硅合金高温软化抗疲劳性能汽车制造医高强高导合金高导易HRB硬度可达85以上疗器械5G通切削合金耐磨耐腐蚀导电率可达88IACS以讯消费电精密棒材合金无铅环保易切削100铜镍锡合金上抗高温疲劳耐磨耐子新能源合金高速易切削合腐蚀无磁性等高压输变电等金高精密可锻合金行业高强高导系列铬锆铜合5G通讯汽车金高强高耐磨系列青铬锆铜合金青铜高强度弹性耐磨性和新制造消费电铜合金中强高塑性黄合金黄铜合金抗磁性在常温下压力加材精密线材100子汽车工铜合金高强高耐腐蚀白铜合金环保合工性良好高扭力高耐料业船舶工业性白铜合金全系列环金磨高强度等优异特性等保合金医疗器械汽车制造精密cobracut系列良好尺寸精度表面质镀锡黄铜丝镀锌模具电子通精密切割丝megacut系列bedra量垂直度抗拉强度较切割丝等讯高端钟A镀锡丝等高表家用电器等铝合金铜铜锰高科技合金精密细丝汽车高速列合金铜镍合金环保高精密度客户定焊接和钎焊材料创新车船舶制精密细丝100铜镍硅合金铜镍制高导电率高强度材型线材电子线锚线造农业机锡合金镍黄铜合料电阻丝特种丝械建筑业等金等基于P型电池对空间新单面光伏组件伽马系住宅商业辐射和降解具有更强的抵能光伏材料列单面光伏组件织女全氯乙烯珍珠岩工业和公用事抗力规模经济而具有成源星系列业本效益节省成本有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发资料来源公司官网东方证券研究所1业绩22H1归母净利润同比增速达702422H1公司归母净利润止跌企稳营收与归母净利润分别同比增长33667024新能源业务表现良好新材料板块22H1新材料板块受到新冠疫情反复及俄乌冲突致使物流受阻下游开工率不足导致需求端薄弱原油大宗商品价格上涨推高新材料的成本销量同比减少452净利润同比减少976其中2022H1合金带材占比从2020年1773提升至2022H1的2354而新能源板块受益于美国政策端双面组件201关税的取消越南至美国海运费用的下降以及博威尔特在北美市场逐渐受到认可三大原因销量同比增长185新能源板块净利润同比增长33864图422H1博威合金新材料产品销量万吨同比减少452图5博威合金合金带材占比提升至2354合金棒材占比合金线材占比合金棒材合金线材合金带材精密细丝合金带材占比精密细丝占比51641848762865042842253504012275291302354250193415217732017186208161216071451583164480188210145137800202020212022H1202020212022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所2021年公司受到短暂冲击导致归母净利润连续减少影响因素不具持续性20年公司在德国的精密细丝业务受到疫情影响业务收入同比减少1319净利润同比减少971合金带材由于产量未达预期布局高端汽车电子成本增加数字化现场应用测试MESSCADA系统上线影响产能释放等原因业务收入同比增长1053净利润同比减少125821年公司新材料业务销量同比增长16营收与净利润同比增速超40高端材料表现亮眼反观新能源业务受到海运费硅料大涨以及美国加征18双面组件关税的影响营收同比减少4692净利润同比减少15266图6博威合金营业收入亿元21年后同比转正图7博威合金归母净利润亿元22H1同比达7024有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发营业总收入同比归属母公司股东的净利润同比120406080357110038356665702410032273366440603042975927589806646254034140606530631057582027760201511621097401020-254053340352020-0040-2766050040201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源Wind东方证券研究所备注左轴为营业收入右轴为同比增速数据来源Wind东方证券研究所备注左轴为归母净利润右轴为同比增速2结构新材料近五年占总营收超70新能源22H1占比增至232公司营收结构清晰以新材料为主新能源业务为辅2017-2022H1新材料占公司总营收占比分别为73267473774380749227682021年新能源业务受负面宏观影响严重营收占比大幅下降22H1公司营收结构回归20年水平图8博威合金22H1光伏组件营收占比相较21年明显提升新材料光伏组件10078019262674252722572320509220768073267473774380740201720182019202020212022H1数据来源公司公告东方证券研究所公司毛利率处于行业上游水平高端产品高附加值优势显著新材料板块对比铜加工行业可比公司毛利率公司新材料板块位于行业内高位2017-2021年公司新材料毛利率分别为12741411161716041256我们反观同行业海亮股份鑫科材料斯瑞新材等铜材高端制造企业博威合金毛利率是位于铜材高端制造上游水平大致位于12-15左右通过计算求得2017-2021年上文提及的五家可比公司平均毛利率分别为12591296149714801276新能源板块21年新能源板块受到海运费硅料大涨以及美国加征18双面组件关税的影响毛利率仅剩561其中光伏产品毛利率仅为-461同比2020年下降1869剔除运输费用2021年毛利率可升为16仅比2020年下降293PCT图921年博威合金总毛利率受光伏业务影响下滑显著图10博威合金新材料毛利率达到行业上游水平有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发新材料光伏组件总毛利率博威合金鑫科材料海亮股份斯瑞新材20170615883013821419122812132520101510500201720182019202020212022H120172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所备注选取毛利率均为各家可比公司铜合金相关业务毛利率博威合金新能源板块毛利率在同行中也位于高位2020年公司新能源板块毛利率为1408远高于同行平均水平639对比同行业可比公司协鑫集成太阳能组件业务2020年毛利率为964亿晶光电太阳能电池组件业务2020年毛利率为04东方日升太阳能电池及组件业务2020年毛利率为9112021年行业毛利率较2020年有明显下降从2020年的639下降至2021年136公司受影响之大主要是由于公司生产基地位于越南销售客户均为境外主要为美国受运费影响大于同行图11博威合金新能源板块毛利率处于行业高位图12博威合金新能源业务境外销售占比达100协鑫集成太阳能组件业务亿晶光电太阳能电池组件业务东方日升太阳能电池及组件业务博威合金光伏产品业务2010020202021-10数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所备注选取销售业务均为太阳能组件业务上游铜镍锡锌等原材料价格下降铜合金业务毛利率或提升2021年新材料上游原材料价格普涨新材料板块毛利率下降348PCT原材料价格与新材料产品的毛利率有较强的关联性2021年新材料直接材料占总成本超90且直接材料成本占比与铜价高度相关2017-2021年新材料直接成本占总成本占比分别为907386485688544901LME铜价分别为61666523600061819317元吨两者高度相关图132021年博威合金新材料直接材料占总成本超90图14博威合金新材料直接材料占比与铜价美元吨高度有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发相关直接材料制造费用及其他直接材料占比现货结算价LME铜年度平均值9510000931799080006523616660006181600090904000912000901086868585020172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所新材料上游原材料以铜为主还包括镍锡锌金属2021年大宗商品价格涨幅明显带动公司合金制品毛利率下行而22年下半年金属价格普跌我们预计22年新材料毛利率能够回升图15市场价电解铜1全国元吨22年下半年回落图16镍锡锌价格美元吨22年回落现货结算价LME镍现货结算价LME锡77000现货结算价LME锌55000500045000400035000300025000200015000100037000500002019-1-102020-1-102021-1-102022-1-102019-12020-12021-12022-1数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所左轴为LME镍LME锡价格右轴为LME锌价格图17博威合金新材料毛利率与LME铜现货结算价美元吨成反向关系现货结算价LME铜年度平均值合金制品毛利率980018931790001617160482001411147400127412566600652361666181600058001020172018201920202021数据来源公司公告Wind东方证券研究所备注左轴为LME铜现货结算价美元吨右轴为合金制品新材料毛利率有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发3产能近五年满产满销下游新能源半导体景气度高公司近五年新材料板块均达到满产满销的状态2017-2021年产销率分别为10010118109951989398492017-2021年公司新材料产量分别为11371154142315671836万吨在同行中规模较小这主要是因为产品结构不同导致公司的铜合金产品均走高端化路线而不追求量故在铜合金加工领域产量规模低于行业平均图182017-2021年博威合金新材料产销率均维持高位图19博威合金新材料产品产量万吨在同行中规模较小产量销量产销率博威合金鑫科材料海亮股份斯瑞新材1810051001001010008099519956099913989399040985209849098002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所产量销量单位万吨数据来源各家公司公告东方证券研究所公司正在有序扩产2023年新材料目标产能将增加至27万吨截至2022年H1公司公告产能为25万吨分板块看铜合金棒材2022H1产能为11万吨自2019年8万吨产能增加的主要来源为贝肯霍夫31800吨棒线材产能的释放根据公司披露的22年棒材计划销量为106万吨我们假设棒材新增产能为3万吨线材新增产能为800吨铜合金线材2022H1产能为353万吨预计2024年产能增至558万吨主要来源于2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目预计2024年6月投产铜合金板带2022H1产能为7万吨较2020年新增约5万吨主要来自2020年债券募集的5万吨特殊合金板带达产后续2025年预计将有3万吨特殊合金带材的产能释放产能达10万吨精密细丝2022H1产能为355万吨主要来源于Bedra越南新建2400吨黄铜切割丝项目2800吨高端镀层丝博德高科年产6700吨高端铝合金焊丝项目表22023年博威合金新材料目标产能将增加至27万吨2019202020212022E2023E2024E2025E新材料148200164100197300250800270800291300301300铜合金棒材800008800096800110000110000110000110000铜合金线材22600250003000035300453005580055800铜合金板带220002750035000700008000090000100000精密细丝23600236003550035500355003550035500数据来源公司公告东方证券研究所单位吨备注假设贝肯霍夫31800吨棒线材产能拆分为31000吨棒材800吨线材有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发二核心竞争力强研发先进管理铸造高壁垒铜基材料不同于普通合金材料其具有非常高的壁垒主要体现在三方面1材料壁垒铜合金材料的难加工性2专利壁垒先进技术早期已经被国际巨头申请专利束缚了国内企业的发展制作材料的技术需靠自身研发3认证壁垒整车制造企业对于汽车零部件的资格认证和考核都是相当严格的要进入整车制造企业的合格供应商目录就必须跨越认证壁垒21壁垒铜基材料加工行业存在高壁垒211材料壁垒不同应用场景下取得材料强度导电率与加工性能最佳平衡难度高铜及其合金主要包括纯铜高含量铜合金高性能铜合金黄铜特殊黄铜磷青铜铜镍合金等铜合金不仅具有非常优秀的导热性导电性耐腐蚀性接合性可加工性等综合物理和力学性能并且其价格在市场上接受程度较高在电子电器工业电力仪表和军工中的用途是十分广泛的随着下游应用的发展越趋先进不同应用场景对于基础材料的要求就越趋严格铜基材料的难点在于材料部分特性之间是呈现负相关的例如导电率及强度是反比的当合金材料的导电率越高材料的强度势必会减弱当合金材料的强度增强时导电率势必会降低故公司需要通过不断仿真模拟各种金属的添加材料针对不同应用场景乃至产品设计出最适合的材料品种铜合金行业研发的本质即在保持铜本身优良的导电性的同时保证优异的折弯和抗应力松弛性能图20不同应用场景所需铜合金合成元素大不同数据来源维兰德微信公众号东方证券研究所以汽车连接器作为例解释铜合金材料制作难度根据维兰德官方信息披露制作一个汽车连接器通常从四方面考量1高导电率汽车连接器会分为大电流连接器以及信号连接器大电流连接器需要较强的导电率而信号连接器需要适度的导电率需要根据实际应用场景选择相应的产品2可成型性成型能力取决于材料的折弯成型性成型的主要操作包括折弯压花打薄深抽3高屈服强度弹性在铜材料的应用具体是屈服强度4热弛豫电阻抗热有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发应力松弛性连接器在较高温度的工作环境下也必须保持弹力如何根据不同材料得到这四项性能的最佳组合是铜基材料最大的难题图21中位于最上方的K32K14铜合金均为导电率最高的纯铜K81K65属于高铜合金如果加入015的锡金属导电率会下降15IACS变为图中的K81铜合金加入2的铁和磷则会变为K65铜合金导电率进一步下降高性能合金主要分为2组高导电率型用于大电流连接器高强度类型更多用于小型化的连接器其余则为折中性能的合金产品目前连接器的主要发展趋势分为两类第一个趋势是持续的小型化连接器越来越小带材的厚度也越来越薄连接器需要提供很高的弹力故要求铜合金材料需要提供很高的强度第二个趋势是大电流连接器的使用越来越多较高的电流会导致连接器材料的发热导致工作温度的升高因此铜合金材料要求具有高导电率以及抗热应力松弛性故即使为同一类型产品在不同应用场景对于铜合金材料的要求就会产生差异图21维兰德合金用导电性强度图高导电率高强度数据来源维兰德官方微信号东方证券研究所左右轴均为导电率导电率IACS电导率MSm580横轴为强度MPa目前博威合金产品已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性随着新能源汽车三电中应用的连接器正在往高压大电流小型化的方向发展小型化要求铜材需要具备更高的弹性模量和强度以此来保障连接的可靠性此外连接器小型化对零部件的加工成型条件也更为苛刻在具备高强度的同时需要更好的成型性主要体现在铜材的硬度折弯性上电压和电流的增大则需要更进一步的提高铜材导电率用来降低连接器使用过程中产生的温升故强度导电率与加工性能三项指标的平衡型合金是重点考察材料优劣的指标K75K58为维兰德最新的两种用于汽车连接器的材料而boway18160190101900570250四项材料为博威合金用于制作鱼眼端子连接器的材料从强度导电性以及加工性能三个方面进行分析对比两家公司用于汽车连接器的材料博威合金的各项指标都略优于维兰德1强度对比强度等级下两家产品的强度差异较小强度主要选取抗拉强度与屈服强度双指标对比在加工情境为R580下维兰德K75抗拉强度为580-640MPa屈服强度550MPaboway19010抗拉强度为580655MPa屈服强度520差异较小有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发2导电性对比室温下博威合金导电率略高于维兰德导电性主要选取导电率指标对比类似产品相对比在室温下维兰德K75导电率为83IACSboway18160导电率为88IACS维兰德K58导电率为41IACSboway190101900570250导电率分别为574745IACS3加工性能博威合金在加工性能上已经与国际龙头靠拢加工性能主要选取硬度折弯度弹性模量指标由于材料在不同的压力强度下性能差异较大故需要对加工情景做限定对比类似强度等级下博威合金硬度略高于维兰德在R580下维兰德K75硬度HV为160-200boway19010硬度HV为180-220博威合金硬度略高于维兰德对比两家企业的折弯度统一选取强度在R400-50090RT加工情境下维兰德与博威合金弯曲半径差异较小其中博威合金19010产品弯曲半径最大折弯性能最优对比两家企业的弹性模量维兰德K75弹性模量最高博威合金19005弹性模量最小弹性模量具体是指单向应力状态下应力除以该方向的应变是描述物质弹性的一个物理量弹性模量越高使材料发生一定弹性变形的应力也越大即材料刚度越大亦即在一定应力作用下发生弹性变形越小加工难度更高维兰德K75弹性模量为138GPaK58弹性模量为131GPa而博威合金的汽车连接器材料弹性模量区间为127-135GPa略低于维兰德说明博威合金的加工性能较优总结来看博威合金汽车连接器材料已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性在导电率部分加工性能指标中甚至优于维兰德表3维兰德与博威合金汽车连接器产品性能对比弹性模量导电率热膨胀系数屈服强度公司名称产品名称抗拉强度MPa硬度HVGPaIACS1kMPaR460460-560400140-170R530530-610460150-190K751388318R550550-630520150-190维兰德R580580-640550160-200R870870-990850240-300K5813141176R920920-1080900260-320R480480-570450150-1901816013588186R540540-630500160-200R600600-690560170-200R490490-560410145-175TM04R5201901013057168520-590460150-180TM06R580580-655520180-220TM08R400400-460360120-150R490490-550410140-1701900512747168博威合金R520520-590440150-180R580580-650540170-200R620620740550180-220TM00R655655785585190-240TM02R690690810655210-250TM037025013045176R760760850720220-270TM04R800800880780250-290TM06R607607726550180-220TR02资料来源公司官网维兰德官网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发图22博威合金19010产品折弯性能折弯度rt最强图23博威合金弹性模量GPa普遍较低加工性能较优数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所备注选取加工状态在R400-50090RT蓝表示goodway红表示badway212认证壁垒进入整车厂供应链认证周期长难度高当今中国新能源汽车产业链崛起相关产业零部件的国产替代势在必行博威合金如今已达到能与海外汽车连接器龙头维兰德匹敌的产品质量但是由于客户粘性传统汽车制造主场仍为欧美发达国家汽车零部件较长周期的认证壁垒等原因博威合金的产品在进入下游大厂的节奏上稍落后国际连接器铜材制造商维兰德日本日矿日本三菱等龙头但是如今国产替代的需求崛起博威合金作为高端铜合金龙头未来进入新能源汽车零部件产业链基本为确定性事件整车厂对于合格车用零部件的资格认证和考核要求都是较为严格的通过公众号线束中国推文介绍每个整车厂在整合其供应商产业链时都需要经过层层考核挑选最终得出其最认可的线束厂商形成固定的上下游合作关系且整车制造企业的动力平台一般具有5-7年的生命周期因此整车制造企业一旦选定了车用线束厂商倾向于同其建立长期稳定的合作关系而汽车连接器作为线束的重要零部件自然也是需要经过严格的质量筛选一旦上游材料与零部件厂商被纳入整车制造企业的合格供应商目录就能够形成非常稳定的长期合作关系此类壁垒被称为供应商资质壁垒车用的线束厂商要想进入到整车厂的零部件配套体系主要需要经过这几类流程1通过国际汽车工作组制定的IATF16949质量管理体系标准认证2满足整车厂商在产品质量同步开发物流运输管理水平成本控制财务状况等方面的特殊标准和要求3在进入批量生产前准供应商还需要履行严格的产品质量先期策划APQP和生产件批准程序PPAP经过较长时间的产品装机试验考核产品经认证后才能进行批量生产供货整个审核流程约1-2年这意味着新进入行业的车用线束厂商在市场拓展上面临较高的供应商资质壁垒近几年博威合金不断在与下游汽车连接器厂商例如泰科电子等国际大厂建立联系与进行质量审批我们预计公司在不久的将来能够进入这些知名头部汽车零部件供应商的产业链中有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发图24汽车零部件生产批准过程长达1-2年数据来源线束中国东方证券研究所22研发拥有行业领军研发能力博威合金拥有行业领军的研发能力研发费用率与单吨毛利均处于行业平均之上对比公司与可比公司的研发费用率博威合金研发费用率近五年一直处于行业高位2018-2021年研发费用率分别为244235274308高于行业平均水平公司强议价能力源于强研发能力从公司的单吨毛利角度看公司产品的单吨毛利远高于可比公司2017-2021年公司产品单吨毛利分别为047055066063063万元处于行业平均水平之上图25博威合金研发费用率位于铜加工行业平均之上图26博威合金单吨毛利位于可比公司平均之上万元博威合金鑫科材料海亮股份博威合金鑫科材料楚江新材海亮股份金田股份铜陵有色金田铜业铜陵有色510408308066063063274055324423506047204102000201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源各家公司公告东方证券研究所221现阶段数字化计算最优解满足当前应用场景发展需求博威合金自研出数字化的运营方式通过数字化变革全面量化加工过程去计算最优的生产方式最优的材料配方铜合金的配方是合金材料行业的核心环节往往需要多次反复试验确定配方不同的终端应用场景对材料有着不同的要求传统的合金设计环节需要持续调整合金材料种类及各元素的用量反复几百上千次的试验后才可得到最合适的配方2211数字化变革已经到达第四阶段有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发公司数字化变革主要体现三个方面精细化自动化信息化1精细化通过业务的适应性变革实现了制造的精益化和标准化2自动化设备的改造升级设备都有控制室都有指挥中心数据实时的采集和自动闭环的一个控制3信息化通过全业务覆盖的信息化管理系统比如销售的CRM系统制造控制的MES系统财务的SAP系统技术和研发的PLM系统全方位的融合精准的自学计算实现数字化自主进化的系统公司研发能力不断突破呈现进阶式发展已经达到数据驱动的研发模式图27博威合金近三年研发能力不断突破已达到第四阶段数据来源官方微信公众号东方证券研究所2212数字化核心关键计算仿真全面数字化最亮眼的部分包括数字化计算仿真利用大数据分析计算仿真知识图谱数字孪生和数据中台等五大关键使能技术通过需求转化产品设计应用技术研究高通量实验知识重用等模块实现新产品的数字化全流程研发通过PLM系统的项目管控将生产端的试制数据精准导入数字化研发系统数字世界迭代设计物理世界迭代验证打通研发与制造的信息孤岛缩短研发周期提高研发效率降低研发成本博威的数字化计算仿真主要体现在三方面分别是相图计算工艺仿真服役仿真相图计算是指运用材料热力学计算得到所设计成分的相图相性质以及相变温度等信息指导成分快速优化热处理温度选择等提高研发效率工艺仿真是指运用有限元分析对铸造热变形以及冷变形等材料加工工艺过程进行模拟仿真指导材料工艺优化以及模具设计减少试验试错提供研发效率服役仿真是指运用有限元分析对产品的工作服役过程进行模拟仿真指导产品结构优化与失效行为分析等为与客户协同设计打下基础以产品服务的模式增加客户粘度公司官方曾举例解释此仿真计算如何进行以鱼眼端子产品为例进行服役过程中鱼眼端子的受力情况通过对整个插入以及拔出过程分析得到应力云图那么在应用云图中就可得出目前结构的鱼眼端子在工作过程中各部位受力值后续可以此为依据判断材料选择是否满足该结构设计有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发图28博威合金数字化材料计算仿真步骤图数据来源官方微信公众号东方证券研究所222未来逐步研发出创新技术有望成为行业技术领军龙头公司逐步研发出创新技术未来有望成为行业技术领军龙头目前公司已经通过自身强大的研发能力生产出超过60多个牌号的高精度高性能合金板带克服了铜基材料的高壁垒生产出既有高强高导特性同时保持优异折弯和抗应力松弛性能的铜基材料现阶段公司仍以满足下游应用需求为核心生产思路随着公司逐步研发出更多创新技术有能力生产出更多优质材料未来有望成为行业技术领军龙头Press-Fit为公司创新技术此技术能够替代焊接安装模式极大程度减少连接阻抗进一步降低了生产成本和装配时间Press-Fit也称鱼眼端子广泛应用于汽车连接器的生产此方法主要是通过冷连接的面焊接方式实现电接触件可靠连接将鱼眼端压入PCB孔中通过较小的压入力获得较高夹持力在压入过程中鱼眼端产生弹性变形并提供低接触阻抗以及高可靠性的紧密连接此方法创造了无焊情况下的机电互连快速将连接器安装至PCB模块减少了焊接带来的阻抗进一步降低生产成本以及装配时间有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19博威合金首次报告高端铜合金长坡厚雪行业先锋厚积薄发图29博威合金创新技术Press-Fit图30Press-Fit焊接工序免除减少连接阻抗降低成本和装配时间数据来源公司官方微信号东方证券研究所数据来源公司官方公众号东方证券研究所公司致力于将材料做到顶尖针对不同下游应用场景打造最合适的材料在这样的核心理念下公司曾突破过多项技术难题研发出引领行业的产品例如1针对未来新能源汽车连接器的发展方向往兼顾强度导电和加工性能的平衡型合金发展博威合金推出的EValloy60铜镍磷合金具有600MPa的强度60IACS的导电率以及80的切削加工效率是平衡型合金的理想材料之一2针对新能源汽车越趋集成化和一体化的设计使得大尺寸的铜排包括定制形状的异形铜排需求量不断增大的问题博威合金响应客户异形铜材的定制需求利用数字化研发平台结合数字化模拟仿真技术进行多层次仿真迭代优化极大缩短了产品开发周期支撑连接器厂商的集成化模块化的设计要求针对汽车连接器在恶劣的工况下运作的情况公司开发出EValloy46铜镍硅合金具有良好的导电性优异的力学性能耐应力松弛和耐疲劳性能确保在恶劣的环境下也不会出现正向力降低导致的接触电阻过大进而出现发热烧毁等严重的失效问题3针对现在新能源汽车提升充电效率需要将高压系统电压从400V转向800V的趋势包括连接器在内的整套电气部件都需要更高的电气绝缘强度来保证操作时的安全同时高压带来的连接部位的局部电弧放电问题电压频率提升导致的其它敏感零部件EMC电磁干扰问题等都将推动连接器的可靠性体积和电气性能的要求增加连接器的设计和品质升级是必然的发展趋势公司推出碲铜合金EValloy91可以提供棒线排具有优异的导电性车削性与冷镦变形性以及优异的耐电弧烧蚀和粘连性可有效助力高压直流继电器接触器的品质和性能升级4针对电驱系统是800V平台架构电机电压的升高会带来电流的提升和温度的提高更高的散热效率要求导致800V电机普遍采用油冷技术电机的冷却油普遍存在对轴承的腐蚀问题此外电机转速的提升进一步影响到轴承的磨损寿命的问题公司研发出具有高强耐磨耐蚀特性的铜镍锡合金BearMet350专为复杂恶劣的服役工况开发具有极低的摩擦系数和超高的强度能在极端的负载和腐蚀工况下提供足够的强度耐用性和稳定性公司现阶段产品是以满足需求为目标致力于解决行业难题生产出最合适的产品而日后在数字化变革的基础上通过不断试错与经验的累积公司发展目标或为创造需求为市场提供更适合行业发展的材料引领行业有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20