核心观点：
　　国内防疫政策优化节奏明显快于海外，23年春节将成为第一个观察珠宝消费复苏进程的重要时点。我们在23年度投资策略报告中梳理了海外主要国家和地区的防疫政策变化，从严格管控到全面放开一般经历3-6月时间，而国内历时约2个月，节奏明显加快。从文旅部元旦出行数据来看，整体消费恢复仍待时日，但局部如北京，元旦期间零售业态销售额已同比恢复至83.8%。一季度是黄金珠宝销售传统旺季，春节返乡探亲将成为重要消费场景，下沉市场、婚庆、黄金是核心关键词，全国布局的珠宝龙头品牌有望受益。
　　黄金品类韧性叠加婚恋消费刚性，老凤祥元旦表现亮眼。春节下沉市场婚庆三金消费的韧性较强，老凤祥的产品本身寓意美好，在结婚场景中高频出现。元旦期间，上海老凤祥、老庙等6家黄金类抽样企业累计实现销售超过1亿元，同比增长54%；湖北亚贸广场元旦全场销售同比增长14%，其中老凤祥增长65%。考虑到22年1-2月的高基数，我们认为珠宝公司收入水平同比恢复至80%以上就已经体现了较高的消费韧性，3-5月或因低基数效应呈现较高的增速。中长期头部品牌的集中度提升仍是较确定的行业趋势，区域加密、子品牌细分等战略的推进，在抢占商场优势铺位的同时，也吸引着中小品牌经销商的加入。
　　盈利预测与投资建议。老凤祥在过去经营韧性较强，22年前三季度实现收入增长7.5%，扣非净利润增长9%，四季度疫情优化对短期的冲击较大，但我们认为老凤祥2022年整体仍有望实现正增长。预计公司22-24年归母净利润为17.5、19.9、23.3亿元，同比增速分别为-6.9%、+14.0%、+17.1%。给予公司23年15x PE，对应合理价值为57.05元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动致使黄金首饰需求放缓；原材料波动造成毛利率波动；高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。
　　

研究报告全文：TablePage跟踪研究商贸零售证券研究报告老凤祥TableTitle600612SH公司评级TableInvest买入当前价格4498元黄金婚恋双线并进看好23年业绩复苏合理价值5705元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-01-08国内防疫政策优化节奏明显快于海外23年春节将成为第一个观察珠相对市场TablePicQuote表现宝消费复苏进程的重要时点我们在23年度投资策略报告中梳理了海外主要国家和地区的防疫政策变化从严格管控到全面放开一般经历73-6月时间而国内历时约2个月节奏明显加快从文旅部元旦出行00122032205220722092211220123数据来看整体消费恢复仍待时日但局部如北京元旦期间零售业态-7销售额已同比恢复至838一季度是黄金珠宝销售传统旺季春节-13返乡探亲将成为重要消费场景下沉市场婚庆黄金是核心关键词-20全国布局的珠宝龙头品牌有望受益-27黄金品类韧性叠加婚恋消费刚性老凤祥元旦表现亮眼春节下沉市老凤祥沪深300场婚庆三金消费的韧性较强老凤祥的产品本身寓意美好在结婚场景中高频出现元旦期间上海老凤祥老庙等6家黄金类抽样企业累分析师TableAuthor洪涛计实现销售超过1亿元同比增长54湖北亚贸广场元旦全场销售SAC执证号S0260514050005同比增长14其中老凤祥增长65考虑到22年1-2月的高基数我们认为珠宝公司收入水平同比恢复至80以上就已经体现了较高的SFCCENoBNV287消费韧性3-5月或因低基数效应呈现较高的增速中长期头部品牌的021-38003654集中度提升仍是较确定的行业趋势区域加密子品牌细分等战略的推hongtaogfcomcn进在抢占商场优势铺位的同时也吸引着中小品牌经销商的加入分析师嵇文欣SAC执证号S0260520050001盈利预测与投资建议老凤祥在过去经营韧性较强22年前三季度实现收入增长75扣非净利润增长9四季度疫情优化对短期的冲021-38003653击较大但我们认为老凤祥2022年整体仍有望实现正增长预计公司jiwenxingfcomcn22-24年归母净利润为175199233亿元同比增速分别为-69分析师包晗SAC执证号S0260522070001140171给予公司23年15xPE对应合理价值为5705元股维持买入评级021-38003651风险提示金价波动致使黄金首饰需求放缓原材料波动造成毛利率波baohangfcomcn动高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费请注意嵇文欣包晗并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究营业收入百万元5172258691637387005379250老凤祥600612SH困境2022-10-28增长率421358699131中体现韧性十四五既定目EBITDA百万元30253307349137954386标不变归母净利润百万元15861876174619902329老凤祥600612SH渠道2022-09-01增长率126183-69140171拓展稳步推进彰显强劲经EPS元股303359334380445营韧性市盈率PE14951278134811831010199204160154153老凤祥600612SH加速2022-04-29ROEEVEBITDA868801706586462门店扩张品牌全面升级数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明14TablePageText老凤祥跟踪研究资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1875221011197252104823551经营活动现金流23481990224928102338货币资金56057046496658007116净利润20722447226825883028应收及预付206216286314355折旧摊销68208146170200存货1188212549131681342214370营运资金变动-74-663-5199-858其他流动资产10581200130615121710其它281-235442-31非流动资产8121264154615591533投资活动现金流13317-519-232-209长期股权投资00000资本支出22581-411-165-154固定资产359343593568494投资变动-99-72-77-201-191在建工程1837496074其他68-31134136无形资产895877102135筹资活动现金流-1207-560-3810-1743-813其他长期资产345826827828829银行借款1092815936-3472-1551-692资产总计1956322275212712260725084股权融资2520000流动负债917010102673053784727其他-12159-16516-338-192-122短期借款62517714414324921700现金净增加额12841448-20808341316应付及预收485528752705814期初现金余额43105594704649665800其他流动负债24341859183621822213期末现金余额55947042496658007116非流动负债9791315141515151615长期借款900900100011001200应付债券00000其他非流动负债79415415415415负债合计1014911416814568936342股本523523523523523资本公积467467467467467主要财务比率留存收益6973819599411193114260至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益79659191109371292715256成长能力少数股东权益14501668218927873486营业收入增长421358699131负债和股东权益1956322275212712260725084营业利润增长136156-74145171归母净利润增长126183-69140171获利能力利润表单位百万元毛利率8278808081至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率4042363738营业收入5172258691637387005379250ROE199204160154153营业成本4748954130586126446072847ROIC125115131135140营业税金及附加142232319350396偿债能力销售费用68879795310511189资产负债率519513383305253管理费用427402484532592净负债比率10781051620439338研发费用2031253540流动比率204208293391498财务费用289267357373357速动比率074083097141193资产减值损失-5-4-1-1-1营运能力公允价值变动收益-52-18-44120120总资产周转率264263300310316投资净收益2414131416应收账款周转率3445733104280772807728077营业利润27973232299434274011存货周转率435468484522552营业外收支-39101010每股指标元利润总额27943242300434374021每股收益303359334380445所得税722794736849993每股经营现金流449380430537447净利润20722447226825883028每股净资产15231757209124712916少数股东损益486571522598699估值比率归属母公司净利润15861876174619902329PE14951278134811831010EBITDA30253307349137954386PB298261215182154EPS元303359334380445EVEBITDA868801706586462识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText老凤祥跟踪研究广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东高级分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明34TablePageText老凤祥跟踪研究本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据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