投资要点：美元指数下行+中国PMI上行，港股绝对收益明显
　　对港股投资而言，目前市场整体的投资者结构仍呈现大致4：3：3的格局，即海外投资者占比约40%，本港投资者占比约30%，内地投资者占比约30%，海外投资者仍处于占比较高的水平，而影响其对港股投资的因素，更多体现为相对强弱指标；
　　在美元指数下行+中国PMI上行的宏观组合时期，港股均录得不俗的绝对收益。展望2023年，美元指数趋势下行，中国经济复苏PMI回暖的背景下，港股有望录得正收益。
　　投资要点：中国资产预期盈利增速在全球指数中相对收益明显
　　根据市场一致盈利预期，恒生指数、MSCI中国指数等中国资产指数2023年的预期EPS增速明显跑赢全球其他主要指数，而恒生科技指数的盈利增速亦跑赢纳斯达克。从基本面的相对吸引力来看，中国资产的吸引力相对较强；
　　回顾历史，在港股高歌猛进的2017年，其指数EPS增速亦领跑全球主要指数；
　　以港元/美元计价的海外中国指数，其盈利亦有望受到人民币汇率抬升的利好影响。
　　投资要点：港股科技进入估值修复通道
　　恒生科技在2021年大幅下跌情况下，2022年仍受重创。2021年在A股、美股科技板块亮眼表现的情况下，恒生科技受制于平台经济反垄断，跌幅33%；2022年，国内以及全球科技产业增速放缓，基本面压力相对较大，叠加高通胀、美联储加息等市场因素和地缘政治冲突、中概退市危机等，板块仍旧大幅回撤，跌幅27%。
　　 22年11月以来，积极因素开始出现，进入估值修复通道。中国防疫二十条出台后预期经济复苏、中概退市危机缓解、平台经济进入常态化监管，美联储加息节奏预期放缓等，恒生科技开启反弹。
　　风险提示
　　行业监管政策边际变化风险
　　互联网和文化产业受到国家相关政策和职能部门监管，平台经济反垄断、内容题材管理、未成年保护等方面均有涉及，互联网出海也需遵守当地市场的法律法规，因此国内外相关监管政策如果收紧可能会影响相关公司的经营。
　　疫情反复的风险
　　疫情反复会对电子、汽车、消费品等的供应链形成压力，也会影响高端制造业和互联网下游需求。
　　原材料短缺、价格波动
　　上游芯片短缺会影响产业链进程。
　　汽车智能化、VR/AR等新型终端创新和渗透提升不及预期风险
　　手机之后新的移动终端若渗透率提升不及预期，会影响整机厂商、整车厂商新增长点的预期，也影响消费电子、汽车电子供应链前景的判断，也会改变下一代消费级、企业级应用创新的预期。

研究报告全文：景气回升掘金数字化2023年港股科技投资策略证券分析师林起贤A0230519060002杨海燕A0230518070003李国盛A0230521080003戴文杰A0230522100006胡雪飞A0230522120002刘洋A0230513050006黄忠煌A0230519110001施鑫展A0230519080002袁航A0230521100002董易A0230519110003研究支持袁伟嘉A0230519080013任梦妮A0230521100005夏嘉励A0230522090001联系人林起贤202316投资要点美元指数下行中国PMI上行港股绝对收益明显对港股投资而言目前市场整体的投资者结构仍呈现大致433的格局即海外投资者占比约40本港投资者占比约30内地投资者占比约30海外投资者仍处于占比较高的水平而影响其对港股投资的因素更多体现为相对强弱指标在美元指数下行中国PMI上行的宏观组合时期港股均录得不俗的绝对收益展望2023年美元指数趋势下行中国经济复苏PMI回暖的背景下港股有望录得正收益历史上出现趋势性的美元指数下行中国PMI上行的时期港股均录得不俗的正收益表现120002020年二季度-2020年65002005年末-2008年初2009年初-2009年末2016年末-2017年末末恒指涨幅约30恒指涨幅逾100恒指涨幅逾60恒指涨幅逾306000110005500100005000900045008000400070003500600030002005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07美元指数中国PMI右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究2投资要点中国资产预期盈利增速在全球指数中相对收益明显根据市场一致盈利预期恒生指数MSCI中国指数等中国资产指数2023年的预期EPS增速明显跑赢全球其他主要指数而恒生科技指数的盈利增速亦跑赢纳斯达克从基本面的相对吸引力来看中国资产的吸引力相对较强回顾历史在港股高歌猛进的2017年其指数EPS增速亦领跑全球主要指数以港元美元计价的海外中国指数其盈利亦有望受到人民币汇率抬升的利好影响在全球主要指数中恒生指数和MSCI中国指数的2023年EPS增速预期大幅跑赢其他主要宽基指数恒生科技指数的2023年EPS增速亦跑赢纳指预期指数EPS增长201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E恒生指数130904381257-1421-12247267704-2678-2157378-31251372MSCI中国12512021288094-1615-17755722818-2155-94528-47133MSCI新兴市场619-9761449-2028-33632283542877-209-17315829-957118韩国KOSPI-4329-8078031927-1985-13017527-219-516223869046-1936-241MSCI亚洲除日本222416165474-119-692943-036-1305-1504399-691542MSCIACWI292-3391078-043-158560124331357-636-2659787679644欧洲斯托克600-1474-2192533-1254-2035146306-557-1076-5146202731631182标普5001519653766541-269039132214528-201456021403694纳斯达克指数23142486254969-63624291874707-1495843350343851688恒生科技指数-wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究3投资要点港股科技进入估值修复通道恒生科技在2021年大幅下跌情况下2022年仍受重创2021年在A股美股科技板块亮眼表现的情况下恒生科技受制于平台经济反垄断跌幅332022年国内以及全球科技产业增速放缓基本面压力相对较大叠加高通胀美联储加息等市场因素和地缘政治冲突中概退市危机等板块仍旧大幅回撤跌幅2722年11月以来积极因素开始出现进入估值修复通道中国防疫二十条出台后预期经济复苏中概退市危机缓解平台经济进入常态化监管美联储加息节奏预期放缓等恒生科技开启反弹图2020年以来四大科创指数涨跌幅160表四大科技指数20-22年涨跌幅140120202020212022100纳斯达克100476266-3308060恒生科技787-327-27240科创5039304-313200科技100555178-302-20资料来源wind申万宏源研究-40-602020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01纳斯达克恒生科技科创科技wwwswsresearchcom资料来源wind申万宏源研究4投资要点二十大报告科技关键词举足轻重二十大报告相比十九大报告大幅增加了科技创新和安全相关的内容首次提出了科技自立自强产业链供应链安全等要求二十大报告科技关键词举足轻重分类项目明细载人航天探月探火深海深地探测超级计算机卫星导航量子信息核电技术大飞机制造过去十年的成就关键核心技术战略新兴产业生物医药等取得重大成果进入创新型国家行列供应链安全着力提升产业链供应链韧性和安全水平高质量发展强调实体经济坚持把发展经济的着力点放在实体经济上现代化产业体系新型工业化加快建设制造强国质量强国航天强国交通强国网络强国数字中国坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位健全新型举国体制强化国家战略科技力量提升科技创新体系国家创新体系整体效能形成具有全球竞争力的开放创新生态加快实现高水平科技自立自强以国家战略需求为导向集聚力量进行原创性引领性科技攻关坚创新驱动战略决打赢关键核心技术攻坚战加快实施一批具有战略性全局性前瞻性的国家重大科技项目增强自科教兴国战略主创新能力坚持尊重劳动尊重知识尊重人才尊重创造完善人才战略布局加快建设世界重要人才中心人才强国战略和创新高地着力形成人才国际竞争的比较优势把各方面优秀人才集聚到党和人民事业中来国家安全是民族复兴的根基社会稳定是国家强盛的前提强调重要性把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程确保国家安全和社会稳定国家安全体系强调供应链安全坚定维护国家政权安全制度安全意识形态安全确保粮食能源资源重要产业链供应链安全坚持安全第一预防为主完善公共安全体系提高防灾减灾救灾和急难险重突发公共事件处置保提高公共安全治理水平障能力加强个人信息保护wwwswsresearchcom资料来源新华社申万宏源研究5投资要点数智化升级持续带动23年行情消费互联网盈利底已至扬帆出海经历22年年底反弹互联网平台仍位于历史估值25分位左右修复仍有空间当前平台经济常态化监管确立基本面成为2023年核心关注线下复苏和经济恢复带来广告电商生活服务云计算等业务的回暖政策放松下游戏供给增多有望拉动需求回升中期关注出海带来的增长游戏12月发放国产游戏版号84个进口游戏版号恢复政策转暖空间超预期腾讯控股社交网络效应和手游研运全球领先的优势未变中短期关注视频号广告变现游戏出海云的增长以及利润率的提升生活服务美团外卖和即时零售等到家业务的单量增长及盈利提升证明了刚性需求以及本地配送网络基础设施的价值到店业务抖音以内容种草团购模式入局初步证明品宣拉新价值长期天花板取决于对商户的综合服务能力电商复苏和降本增效进行时拼多多主站高性价比定位抢占用户心智跨境电商Temu等取得突破阿里巴巴受益于消费回暖和云计算中期成长直播电商竞争冲击边际减弱抖快布局货架电商短视频整体流量增速放缓变现上受益于广告电商业务回暖快手哔哩哔哩均将国内降本增效作为战略重点产业互联网下游景气拐点向上长期渗透率提升SaaS受益产业数字化长期趋势重点关注龙头金蝶国际金山软件待宏观经济企稳复苏下游行业IT支出回暖将驱动相关公司基本面周期上行重点关注中国民航信息网络明源云贝壳wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究6投资要点数智化升级持续带动23年行情通信运营商大象起舞数字经济新动能运营商作为央企担当和科技创新国家队预计在政企和产业数字化领域延伸新周期toB商业模式相较2G-4G时期的toC发生本质变化估值方面从最初的价值发现与修复已走向数字经济的政企业务价值重估当前港股仍然是运营商性价比最高选择重点标的中国移动中国电信中国联通电子消费电子疲态寻找汽车电子细分机遇下游呈结构性复苏与成长展望2023主要电子产品及半导体总量回暖预期较弱重点关注创新产品的结构性成长及低估值的龙头公司汽车电子持续受益于智能化电气化创新汽车电子国产化仍处于初期消费电子龙头向汽车布局战略初见成效重点标的中芯国际舜宇光学比亚迪电子汽车新势力调整架构应对挑战短期看车型周期我们认为蔚来仍然是2023年值得关注的新势力车企中期看公司治理当前理想逐步从集权走向分权适度借鉴华为的体系这将平衡决策风险将成功逐步制度化全家桶的销量能否稳定提升将是最大的看点风险提示行业监管政策边际变化疫情反复原材料短缺和价格波动汽车智能化及VRAR等新型终端创新和渗透提升不及预期wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究7主要内容1消费互联网盈利底已至扬帆出海2产业互联网下游景气拐点向上3通信运营商大象起舞数字经济新动能4电子消费电子疲态寻找汽车电子细分机遇5汽车新势力调整架构应对挑战6盈利预测与风险提示8消费互联网核心观点平台经济常态化监管确立基本面成为2023年核心关注2022年中央经济工作会议为平台经济的发展方向指明了道路支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手后续重点跟踪的互金整改蚂蚁消金增资方案更新和内容监管进口游戏版号的进展基本面短期看降本增效仍有空间同时疫后线下客流恢复和消费经济复苏互联网平台的广告电商生活服务支付云计算业务等将迎来改善中期增长看出海目前短视频和游戏出海领军电商凭借供应链优势取得突破长期看元宇宙ARVR的创新国内巨头软硬件生态上参与全球竞争线下复苏和经济恢复带来广告电商生活服务等业务的回暖政策放松下游戏供给增多有望拉动需求回升中期关注出海带来的增长游戏2022年国内增速下滑系游戏版号暂停及恢复后发放数量减少海外下滑系疫情数字化红利导致的基数展望2023年监管边际放松下国内游戏增速有望回暖中国游戏厂商抢夺海外份额的逻辑仍在延续增速回升确定性较高腾讯控股社交网络效应和手游研运全球领先的优势未变中短期关注视频号广告变现游戏出海云的增长以及利润率的提升生活服务美团外卖和即时零售等到家业务的单量增长及盈利提升证明了刚性需求以及本地配送网络基础设施的价值到店业务抖音以内容种草团购模式入局初步证明品宣拉新价值长期天花板取决于对商户的综合服务能力电商复苏和降本增效进行时拼多多主站高性价比定位抢占用户心智成长性突出跨境电商Temu等取得突破阿里巴巴受益于消费回暖和云计算中期成长直播电商竞争冲击边际减弱抖快布局货架电商短视频整体流量增速放缓变现上受益于广告电商业务回暖平台将国内降本增效作为战略重点快手国内经营转正哔哩哔哩亏损收敛海外TikTok领先Kwai差异化竞争wwwswsresearchcom9消费互联网平台估值仍处于历史低位表重点互联网公司估值表盈利预测全部使用彭博一致预期货币单位全部为人民币2021-2023年调整市值亿元2022年2021-2023年收入2022年调整后归母后归母净利润2022年PS2022年PE2023年PS2023年PE收入亿元CAGR净利润亿元2022年12月13日CAGR腾讯控股273975547511617524419网易319796692298314314美团993921752417-5576477阿里巴巴167888858814187212210京东6389105201325637125120拼多多782613012836174622519百度2830124851989214213快手274492816-64-3-31224哔哩哔哩66521918-69-3-2-贝壳1315608-61848274226图部分互联网公司历史PE-BAND图部分互联网公司历史PS-BAND2018年至今ForwardPE黄色为下四分位标红为当前PE2018年至今ForwardPS黄色为下四分位标红为当前PE7030602550204015301020105腾讯网易阿里京东哔哩哔哩拼多多快手美团wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究10消费互联网平台基本面中短期看降本增效低基数复苏较多互联网公司22Q2起体现降本增效利润率环比向上22Q3收入增速回暖22Q4开始普遍收入基数更低23年疫后消费经济复苏互联网平台的广告电商生活服务支付云计算业务等有望回暖表重点公司营业收入同比增速202020213Q214Q211Q222Q223Q22腾讯控股28161380-3-2游戏网易24191923151310快手50383335241314内容社区短视频哔哩哔哩7762615130911阿里巴巴32302910903电商京东2928263218511拼多多975851373665本地生活服务美团18563831251632产业互联网和硬件等贝壳5315-12-22-39-43-3表重点公司调整后归母净利润率202020213Q214Q211Q222Q223Q22腾讯控股25222217192123游戏网易20231727222331快手-13-23-24-15-18-6-3内容社区短视频哔哩哔哩-21-28-31-29-33-40-30阿里巴巴27181519111516电商京东2222224拼多多-5151531183435本地生活服务美团2-14-11-8-846产业互联网和硬件等贝壳43-500-511注1快手美团为调整后净利润率其余公司为调整后归母净利润率注2阿里巴巴使用自然年度财务数据wwwswsresearchcom资料来源各公司财报申万宏源研究11消费互联网平台基本面中短期看降本增效低基数复苏表重点互联网公司22年业务调整情况业务收缩PCG平台和内容事业群裁员其中腾讯视频微视等业务明显缩减腾讯视频表示要优化内容成本减少财务亏损腾讯CSIG云与智慧产业事业群裁员其中教培明显缩减云业务主动缩减亏损项目自4月起关停看点快报搜狗地图腾讯看点等近10款应用下架20余款游戏停止腾讯幻核数字藏品发发行严格把控组织内部营销活动支出尤其是数字内容服务相关业务收缩社区团购业务收缩美团优选关停甘肃青海宁夏新疆西北四省及北京业务快驴美团优选美团买菜是裁员重灾美团区业务投入筹备海外外卖业务首站试点中国香港业务收缩快手关闭针对北美的Zynn国际化部门是重点裁员业务线销售费用收缩业务收缩生活服务板块饿了么和口碑等本地生活业务飞猪事业部重点裁员阿里巴巴社区团购业务盒马淘菜菜有一定比例裁员阿里智能云物联平台停运阿里智能app下架关闭相互宝互助平台下架采源宝友啥礼发发等app业务收缩销售费用收缩拼多多业务投入投入百亿资金设立百亿农研专项上线跨境电商平台Temu业务收缩教育业务线重点裁员字节跳动游戏发行业务线重点裁员业务投入21年底成立生活服务一级部门开始内测外卖服务wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究整理12游戏22年行业受供给影响较大23年改善确定性强游戏监管常态化确定政策转暖空间好于市场预期22年图2018-2022国产游戏版号发放情况个12月进口游戏版号恢复发放国产游戏版号84个高于1-250060011月月均发放数量5002000游戏供给监管边际放松有望带来国内需求回升22年1-114001500月手游国内增速下滑135伽马数据版号恢复常态3001000化监管有利于行业回暖200500100中国厂商海外份额提升据SensorTower22H1全球手00游收入412亿美元yoy-66中国外手游市场yoy-8520182019202020212022据伽马数据1H22中国游戏出海收入同比增长62前国产版号数量左轴个国产版号月均数量右轴个三季度下滑1随着基数回落增速有望回暖图20年至今国内手游季度收入规模及增速亿元图中国出海游戏收入亿美元7005160200804450180706003216027406050030140501420120400694023100103030080-1106020200-10-254010-27-20100200-300-100-40201520162017201820192020202122Q1-Q31Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2222-10中国出海游戏收入亿美元yoy手游市场实际销售收入亿元yoy资料来源游戏工委伽马数据申万宏源研究资料来源伽马数据申万宏源研究wwwswsresearchcom13游戏腾讯控股竞争壁垒高利润有一定弹性国内流量红利将尽但熟人社交精品游戏量大业务核心的竞争壁垒并未动摇业绩底确认Q4至2023年继续回暖确定性较高低基数防疫优化将进一步影响广告支付云业务改善节奏和幅度利润率持续提升腾讯长期利润率在25左右降本增效仍有空间游戏政策转暖互金行业整改有望落地关注业绩潜在超预期因素11-12月获得合金弹头觉醒重生边缘国产游戏版号12月获得无畏契约宝可梦大集结命运方舟进口游戏版号监管常态化趋势明确后续关注DNF若上线将强化业绩增速回暖趋势视频号广告游戏出海云计算贡献中期增长腾讯持续回购减弱南非股东减持影响图腾讯调整后归母净利润率29272626272625252524242524252524232323222121191917171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22wwwswsresearchcom资料来源视灯数据腾讯控股财报申万宏源研究14本地生活服务万物到家增长与盈利验证抖音强势布局疫情影响三季度本地生活线下消费但餐饮即时零售等到家业务具备刚需特征美团为代表的生活服务平台22Q3财报仍体现了较好的收入增速和盈利能力美团核心本地商业22Q3同比増长246餐饮外卖及美团闪购业务的总订单同比增长162至50亿笔2022Q3核心本地商业经营溢利93亿元YoY125QoQ13经营利润率20说明平台在即时配送服务上已经抢占了用户心智2022Q3国内疫情反复影响到店酒店及旅游业务收入考虑到四季度疫情及防疫政策变化转暖仍需时间美团新业务22Q3同比增长39722Q3新业务经营溢利-677亿元YoY325QoQ03经营利润率-4222Q2经营利润率为-48收入端的亮眼增长部分源于即时零售自营模式美团买菜业务订单量增长新业务亏损幅度缩窄但仍然较大社区团购业务仍需继续优化UE模型表美团各业务增长情况亿单位亿元2Q213Q212Q223Q22QoQYoY核心本地商业收入337037173678463326002460核心本地商业经营利润5914158269321281246核心本地商业OPM176112225201-23pct895pct新业务收入1006116614161629151397新业务经营利润-879-1003-679-67703325新业务OPM-87-86-48-4264pct444pct资料来源美团公告申万宏源研究wwwswsresearchcom15本地生活服务万物到家增长与盈利验证抖音强势布局3Q22外卖旺季叠加疫情常态化外卖单量稳健增长预计四季度单量承压看好复苏后强劲韧性疫情教育用户外卖消费习惯长期渗透率有望提升外卖服务抢占用户心智补贴降低盈利能力提升即时零售平台美团闪购3Q22日均单量达490万单骑手配送网络是即时零售快速发展的关键未来盈利提升驱动降低用户补贴提升客单价进一步广告变现等图美团外卖总单量增长情况及增速亿图美团外卖GTV及增速亿元5012025001201001004020008080603015006040402020100020010500-2000-400-201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22外卖单量亿YoY外卖GTV亿元YoY资料来源美团公告申万宏源研究注2Q223Q22为测算数据资料来源美团公告申万宏源研究注2Q223Q22为测算数据图美团外卖单均盈利元单图美团闪购日均单量及增速百万1460160125014012010401000830800620604004102002000001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22QQQQQQQQQQQ-闪购日均单量百万YoY资料来源美团公告2Q223Q22申万宏源研究测算资料来源美团公告晚点Latepost申万宏源研究测算wwwswsresearchcom16本地生活服务万物到家增长与盈利验证抖音强势布局抖音以内容种草团购券模式入局本地生活业务据36氪抖音本地生活1-10月累计GMV已经逼近600亿流量抖音公域流量店找人模式契合随机性消费美团则是搜索LBS用户评价人找店模式商户抖音对头部连锁商家新开店商家的品牌宣传和拉新有重要价值疫情期间契合了商家多渠道销售需求核心品类决策成本低冲动性消费低价高频的茶饮快餐甜品等丽人等非标品类视频展示也有一定优势参考团购大战历史团购助力本地生活到店业务引流实际到店履约和复购还有赖面向商户的综合服务能力美团在团购大战中胜出不仅靠流量上的优势线下地推以及对商户提供了配送IT支持金融供应链的综合服务形成了商户粘性抖音未来是否进一步加强对商户服务是能否打开到店业务天花板的关键图美团抖音本地生活服务业务对比比较指标美团抖音22年9月美团MAU39亿DAU11流量规模亿大从点评08亿DAU0122年9月MAU71亿DAU44亿人亿用户习惯计划性需求核销率超80偶发性需求冲动消费核销率超50商户入驻自有BD地推第三方服务商腰部为主自有BD店绝大部分为中长尾商家品类丰品宣为主也有引流销售职能头部连锁门店或新创商户品类富网红店占比较高核心品类为茶饮甜品快餐人找店大众点评用户评价搜流量分配店找人内容种草达人探店少量搜索索LBS场抖音平台佣金率整体低于美团1-3个百分点但抖音货币化广告和佣金商家还需支付达人佣金4-30wwwswsresearchcom资料来源Questmobile申万宏源研究17电商整体复苏明显拼多多国内海外均有积极增长疫情反复对2Q22电商板块有所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