报告摘要
　　公司概况：较早完成民营改制，生态洞藏推动业绩成长。2003年国有股权退出酒业公司，完成向民营企业转制，成为业内较早完成民企改制的酒厂之一。管理层产业经营丰富，倪永培先生是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人，其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工，在公司工作多年，核心团队稳定，经验丰富。产品端，生态洞藏主要布局中高端以上，洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高线次高端价格带。财务端，洞藏系列的快速成长，推动公司业绩表现亮眼，22年前三季度营收38.92亿元，同比+21.42%，保持较快增长。22年前三季度归母净利润12.03亿元，同比+25%，主要为洞6/9保持较快增长趋势，省内市场恢复明显，推动业绩稳步增长。
　　行业分析：徽酒价格带持续升级，省内次高端市场潜力较大。1）从竞争格局看，省内地产品牌较为强势，15年后格局逐渐稳固，古井逐渐脱颖而出。2）从价格带看，省内市场主流价格带自2000年经历4次升级，单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较大关系，1）06-07年从40-80元逐渐升级至60-100元，而迎驾03年推出迎驾金星/银星提前卡位60元价格带,发展为省内第二；2）11-12年升级至80-120元，古井通过年份原浆快速崛起；3）15-16年逐渐升级至90-150元，18年进一步升级至200元，古井发力古5/8/16，有序布局价格带升级，单品持续放量。3）市场规模上，受益省内新能源产业快速发展，省内销售规模快速扩容，21年约350亿元，17-21年CAGR约8.8%，目前省内主流价格带为中高端价格带，次高端占比相对较低，参考江苏市场的发展，省内主流价格带有望向300元+升级，次高端仍有较大升级空间。
　　核心竞争力：渠道改革激活经销商势能，生态酿造打造品牌、管理差异化。1）从渠道看，公司通过优化经销商结构、推行小商制加速渠道下沉、厂商一体化加强终端掌控力，逐渐激活经销商动能，同时洞藏系列自17年起多次提价增厚渠道利润，高渠道利润推动洞6/9快速增长。2）从品牌看，生态洞藏借助独特自然环境，打造独有的六大“生态酿造”概念，并通过三大行动持续在生态文化、媒体平台、消费者体验上加强品牌建设。
　　发展逻辑：短期洞6/9持续放量，中长期布局次高端卡位价格带升级。1）短期来看，洞6/9与竞品重点价格带形成相对错位，由于同价格带竞品生命周期基本为14-24年，已进入成熟期，渠道利润透明，竞品目前更多发力次高端价格带产品，洞6/9有望在中高端价格带持续放量,同时省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间，洞6/9身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇。2）中长期，省内延续价格带升级趋势，公司次高端产品有望受益省内价格带升级。参考江苏市场，安徽有望持续向次高端价格带升级，公司通过洞16/20卡位次高端价格带，虽然基数较低，但是公司持续进行消费者培育，叠加洞6/9放量持续提升生态洞藏的品牌认知度，有望持续受益次高端价格带扩容。
　　投资建议：洞6/9处于起势放量期，中长期关注公司洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计22-24年收入增速分别为23%/20%/19%，归母净利润增速分别为27%/23%/22%，EPS分别为2.19/2.69/3.28元，对应当前股价PE分别为31x/25x/21x，我们按照2023年业绩给予28倍，一年目标价75元，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等

研究报告全文：TableMessage2023-01-06公司深度报告公买入维持司研迎驾贡酒603198究食品饮料TableTitle白酒目标价75报昨收盘6792迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长告一年该股与沪深300走势比较TableSummary走势比较报告摘要16公司概况较早完成民营改制生态洞藏推动业绩成长2003年国有7股权退出酒业公司完成向民营企业转制成为业内较早完成民企改2制的酒厂之一管理层产业经营丰富倪永培先生是业内唯一一位拥有中229622362256227623162216国酿酒大师身份的企业掌舵人其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工太1122116平19在公司工作多年核心团队稳定经验丰富产品端生态洞藏主要布局洋28中高端以上洞6916主要布局100-400元的中高端次高端洞20证工匠版布局高线次高端价格带财务端洞藏系列的快速成长推动公司迎驾贡酒沪深300券业绩表现亮眼22年前三季度营收3892亿元同比2142保持较快股TableInfo股票数据增长22年前三季度归母净利润1203亿元同比25主要为洞69保持较快增长趋势省内市场恢复明显推动业绩稳步增长份总股本流通百万股800800有总市值流通百万元5433654336行业分析徽酒价格带持续升级省内次高端市场潜力较大1从竞争限12个月最高最低元75694625公格局看省内地产品牌较为强势15年后格局逐渐稳固古井逐渐脱颖相关研究报告TableReportInfo司而出2从价格带看省内市场主流价格带自2000年经历4次升级迎驾贡酒603198迎驾贡酒环证单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较大关系106-07年从40-80比大幅改善洞藏持续高增券元逐渐升级至60-100元而迎驾03年推出迎驾金星银星提前卡位60--20221102研元价格带发展为省内第二211-12年升级至80-120元古井通过年迎驾贡酒603198迎驾贡酒洞究份原浆快速崛起315-16年逐渐升级至90-150元18年进一步升级藏动销势能较好关注双节旺季动报至200元古井发力古5816有序布局价格带升级单品持续放量3销--20220830市场规模上受益省内新能源产业快速发展省内销售规模快速扩容告21年约350亿元17-21年CAGR约88目前省内主流价格带为中高端价格带次高端占比相对较低参考江苏市场的发展省内主流价格带有证券分析师李鑫鑫TableAuthor望向300元升级次高端仍有较大升级空间电话021-58502206E-MAILlixxtpyzqcom核心竞争力渠道改革激活经销商势能生态酿造打造品牌管理差异化1从渠道看公司通过优化经销商结构推行小商制加速渠道下执业资格证书编码S1190519100001沉厂商一体化加强终端掌控力逐渐激活经销商动能同时洞藏系证券分析师伍兆丰列自17年起多次提价增厚渠道利润高渠道利润推动洞69快速增长电话139261947262从品牌看生态洞藏借助独特自然环境打造独有的六大生态酿E-MAILwuzftpyzqcom造概念并通过三大行动持续在生态文化媒体平台消费者体验执业资格证书编码S1190522110002上加强品牌建设请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P2发展逻辑短期洞69持续放量中长期布局次高端卡位价格带升级1短期来看洞69与竞品重点价格带形成相对错位由于同价格带竞品生命周期基本为14-24年已进入成熟期渠道利润透明竞品目前更多发力次高端价格带产品洞69有望在中高端价格带持续放量同时省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间洞69身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇2中长期省内延续价格带升级趋势公司次高端产品有望受益省内价格带升级参考江苏市场安徽有望持续向次高端价格带升级公司通过洞1620卡位次高端价格带虽然基数较低但是公司持续进行消费者培育叠加洞69放量持续提升生态洞藏的品牌认知度有望持续受益次高端价格带扩容投资建议洞69处于起势放量期中长期关注公司洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容预计22-24年收入增速分别为232019归母净利润增速分别为272322EPS分别为219269328元对应当前股价PE分别为31x25x21x我们按照2023年业绩给予28倍一年目标价75元维持买入评级风险提示省内经济发展不及预期风险渠道拓展不及预期风险疫情反复核心产品增长不如预期等Table盈利预测和财务指标ProfitInfo20212022E2023E2024E营业收入百万元20134577561967388035-33232019净利润百万元1382174921522623-45272322摊薄每股收益元173219269328市盈率PE39312521资料来源Wind太平洋证券注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P3目录一迎驾贡酒较早完成民企改制酒企之一洞69推动业绩加速成长5一股权结构较早完成民营改制管理层产业经验丰富5二产品结构生态洞藏布局中高端以上价格带结构升级持续推进8三财务分析21年营收利润表现亮眼22年前三季度保持快速增长8二行业复盘价格带持续升级带来产品升级放量机遇省内次高端市场潜力较大11一安徽市场传统白酒的产销大省有东不入皖之称11二省内价格带复盘卡位价格带升级推动单品放量消费力提升驱动市场扩容12三省内价格带展望对标江苏市场次高端仍有扩容空间13三核心竞争力渠道改革激活经销商势能生态酿造打造品牌管理差异化14一渠道灵活推进渠道改革高利润下渠道推力强14二品牌生态酿造概念打造品牌管理理念差异化持续发力品牌建设18四增长逻辑短期洞69错位竞争持续放量中长期布局次高端卡位价格带升级19一中高端产品发力主流价格带洞69与竞品价格带形成相对错位19二次高端产品中长期价格带延续升级趋势洞1620持续推进消费者培育20三区域发展省内以样板市场带动周边省外积极开发外围城市21五盈利预测及估值22一核心假设22二估值及投资建议22六风险提示23请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P4图表目录图表1公司发展历史5图表2公司为上市白酒企业中少数民营酒企之一6图表3实控人倪永培持有公司约3140股份6图表4部分高管通过迎驾集团间接持有公司股权6图表5部分上市白酒企业21年管理层平均年薪梳理单位万元7图表6核心管理团队经验丰富7图表7迎驾贡酒主要产品体系8图表8中高档白酒占比持续提升8图表92018年-2022年前三季度公司营收单位百万元9图表10中高档白酒营收保持增长趋势单位百万元9图表11中高档白酒销量稳步提升单位千升9图表12中高档白酒吨价稳步提升单位万元千升9图表13公司毛利率持续改善10图表14公司毛销差处于中游水平但增长较快10图表15公司21年归母净利润增长亮眼单位百万元11图表16公司归母净利润率处于区域酒企中游水平但改善趋势明显11图表172020年安徽白酒产量排名全国前五11图表18安徽市场徽酒仍占主导地位11图表19安徽白酒主流价格带情况单位元12图表20迎驾各产品系列推出时间13图表21安徽常住人口保持平稳单位万人13图表22安徽城镇居民人均可支配收入增速高于全国平均单位13图表23安徽白酒市场价格带占比14图表2421年安徽城镇居民人均可支配收入接近17年江苏省水平单位元14图表252017年今世缘特A类规模首次超越特A类14图表262015年公司大幅优化经销商结构15图表27不同渠道模式的区别15图表2817年起省内经销商招商逐渐加速16图表29公司前五大客户占比较低16图表30公司销售人员占比持续提升16图表31季度省内经销商平均销售收入同比增速17图表3221年经销商平均收入增长成为收入增长主要动力17图表33生态洞藏系列历史提价梳理18图表34生态洞藏系列主要卡位150-400元价格带19图表35中高档白酒占比自15年起加速提升19图表36省内100-300元价格带产品流通时间20图表37省内次高端升级空间较大洞1620处于消费者培育阶段20图表38省外经销商数量稳步增长21图表39公司省外市场收入21图表40公司省外占比较为稳定21图表41估值对比22请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P5一迎驾贡酒较早完成民企改制酒企之一洞69推动业绩加速成长一股权结构较早完成民营改制管理层产业经验丰富公司03年完成民营改制为国内较早完成民企改制的酒厂之一公司前身为成立于1955年的佛子岭酒厂与1958年变更为公私合营在1978-1985年间新建车间水泥发酵池引进块曲生产大曲酒注册商标佛子岭大曲于1987年开发出被誉为小茅台的佛子岭特酿1992年佛子岭酒厂与霍山县食品厂联合组建成霍山县酿酒食品厂1994年恢复佛子岭酒厂开启企业经营体制改革引进五粮酿造工艺并达成与五粮液酒厂科研所的技术合作1997年进行国有企业改制转变为混合所有制企业并于1998年企业利税跃居六安市第一2003年国有股权退出酒业公司迎驾有限成立完成向民营企业转制成为业内较早完成民企改制的酒厂之一随后在发展公司在白酒的基础上加入了彩印玻璃等相关产业2011年集团完成一系列资产重组并以整体变更方式设立安徽迎驾贡酒股份有限公司2015年公司正式登陆上交所成为安徽第三家全国第十六家白酒上市公司图表1公司发展历史年份发展历程公元前106年汉武帝巡猎霍山官民迎武帝大驾以淠水精酿琼浆献之帝饮后大悦迎驾厂迎驾贡酒因此得名1955年佛子岭酒厂成立1958年佛子岭酒厂完成公私合营改造后成为霍山县属全民所有制企业1978-1985年新建曲酒车间水泥发酵池注册商标佛子岭大曲1987年开发出誉为小茅台的佛子岭特酿1988年瓷瓶装迎驾贡酒诞生1992年佛子岭酒厂与霍山县食品厂联合组建霍山县酿酒食品总厂1994年恢复佛子岭酒厂1995年合肥建立第一个办事处1997年完成国有制改革转变为混合所有制企业1998年成为六安市利税第一2003年国有股权退出迎驾有限成立2004年成立美佳印务有限公司2008年迎驾贡酒酿造工艺列入安徽省非物质文化遗产名录2011年集团完成资产重组以整体变更方式设立安徽迎驾贡酒股份有限公司2015年正式登陆上交所成为安徽第三家白酒上市公司资料来源公司公告公司官网太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P6图表2公司为上市白酒企业中少数民营酒企之一类型名称实际控制人性质贵州茅台贵州省人民政府国有资产监督管理委员会国资高端五粮液宜宾市国有资产监督管理委员会国资泸州老窖泸州市国有资产监督管理委员会国资山西汾酒山西省人民政府国有资产监督管理委员会国资水井坊DiageoPlc民营次高端舍得酒业郭广昌民营酒鬼酒中粮集团有限公司国资洋河股份宿迁市人民政府国有资产监督管理委员会国资今世缘江苏省涟水县人民政府国资古井贡酒亳州市人民政府国有资产监督管理委员会国资迎驾贡酒倪永培民营口子窖刘安省徐进民营区域性金种子酒阜阳市国有资产监督管理委员会国资伊力特新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司国资顺鑫农业北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会国资老白干酒衡水市财政局国资金徽酒李明民营资料来源企查查太平洋研究院整理实控人股权较为集中管理层产业经验丰富公司实控人为董事长倪永培先生实控人及其直系亲属通过直接间接持有公司3140股权相比同为省内民营酒厂的竞争对手口子窖公司实控人股权较为集中倪永培从酿酒工人车间主任起步曾任佛子岭酒厂副厂长厂长具有五十余年白酒酿造从业历程近四十年的企业管理经验经历佛子岭酒厂与五粮液酒厂科研合作酒厂改制迎驾集团组建并带领公司快速发展同时倪永培酿酒经验丰富2011年被授予中国酿酒大师荣誉是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人管理团队其他核心成员杨照兵叶玉琼广家权项兴本等均为佛子岭酒厂时期员工在公司工作多年核心团队稳定经验丰富同时公司虽然暂无激励计划但部分高级管理人员核心技术人都通过迎驾集团间接持有公司股份员工积极性较高同时从高管平均薪资水平看公司21年管理层平均年薪约37万元处于同业中相对较低水平仍有较大激励操作空间未来有望进一步提升员工积极性图表3实控人倪永培持有公司约3140股份图表4部分高管通过迎驾集团间接持有公司股权资料来源公司公告太平洋研究院整理资料来源招股说明书太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P7图表5部分上市白酒企业21年管理层平均年薪梳理单位万元200150100500资料来源公司公告Wind太平洋研究院整理图表6核心管理团队经验丰富姓名年龄职务履历全国劳动模范高级经济师中国酿酒大师第十一届和第十二届全国人大代表第十三届安徽省人大代表1985-2015中国白酒历史杰出贡献人物安徽省优秀民营企业家倪永培先生曾任佛子倪永培70董事长岭酒厂副厂长厂长和党支部书记霍山县经济委员会主任党委书记酒业公司董事长总经理2003年11月至今任迎驾集团董事长兼总裁2003年11月至2011年9月任迎驾有限董事长总经理2011年9月至今任本公司董事长历任销售公司安徽大区经理执行总经理销售公司总经理助理副总经理2014年1月至2016年3月任销售公司副总经理主持工作2016年3月至2018年1月任销售公司总经理2014杨照兵46董事总经理年3月至今任本公司董事2018年1月至今任本公司总经理2020年12月至今兼任销售公司总经理董事副总经2003年11月至2011年9月任迎驾有限董事2006年2月至2011年9月任迎驾有限副总经理叶玉琼56理2011年9月至今任本公司董事副总经理曲酒分公司总经理1987年7月至2000年7月任佛子岭水电站生产技术科电气工程师2000年7月以来历任迎驾酒业设备处副处长生产处处长迎驾酒业公司总经理助理生产副总彩印公司销售副总安徽美佳印务公司销售副总安徽鳌牌金属制品有限公司副总经理金冠容器分公司副总经理主持工作沈守强57副总经理彩印分公司总经理合肥美佳印务有限公司总经理2017年8月至2020年4月任酒业分公司总经理2020年4月至2022年3月任金冠容器分公司总经理2022年4月至今任酒业分公司总经理2017年9月至今任本公司副总经理曾任佛子岭酒厂品酒员酒业公司技术员2003年12月至2011年9月历任迎驾有限技术员科技处副处长处长副总工程师2011年9月至2017年2月任公司技术中心主任2014年9月广家权48副总经理至2017年9月任公司董事总工程师2017年3月至2020年8月任曲酒分公司副总经理2020年8月至2021年7月任公司石斛酒事业部总监2021年7月至2022年1月任酒业分公司副总经理2022年1月至今任技术中心总监2020年9月至今任本公司副总经理曾任佛子岭酒厂化验员酿造技术员质检科科长质管处处长酒业公司副总工程师2003年11月至2011年9月任迎驾有限副总工程师总工程师2011年9月至2014年9月任公司总工项兴本56总工程师程师曲酒分公司副总经理2014年9月至2017年3月任本公司曲酒分公司副总经理2017年3月至2017年9月任公司副总工程师技术中心总监2017年9月至2021年7月任技术中心总监2021年7月至今任曲酒分公司副总经理2017年9月至今任公司总工程师资料来源公司公告太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P8二产品结构生态洞藏布局中高端以上价格带结构升级持续推进公司产品分为中高档普通白酒生态洞藏主要布局中高端以上价格带目前公司产品主要分为中高档普通白酒2大品类其中中高档主要以生态洞藏迎驾金星迎驾银星系列为主普通白酒主要为百年迎驾糟坊系列等口粮酒为主从价格带看生态洞藏中洞6916主要布局100-400元的中高端次高端价格带洞20洞藏工匠版布局高线次高端价格带洞藏大师版定位高端品牌形象金星银星系列以及其他口粮酒主要布局中低端价格带图表7迎驾贡酒主要产品体系报表分类产品系列产品名称度数平均单瓶价格元价格带洞64252158168中高端洞94252268278洞164252368378生态洞藏洞2052600次高端中高档白酒工匠版52800大师版521160高端迎驾银星42527275迎驾之星迎驾金星42529398迎驾糟坊4235中低端普通白酒口粮自饮百年迎驾-二星三星423858老窖4256资料来源天猫公司公告太平洋研究院整理洞藏系列快速成长22年前三季度中高档产品占比提升至76公司2015年推出生态洞藏系列产品并于2018年完成了洞藏系列在核心市场的布局随着主销的洞69切入主流价格带洞藏系列的快速成长2021年中高档白酒收入提升至715成为主要收入贡献2022前三季度中高档白酒收入占比达76图表8中高档白酒占比持续提升10080604020020152016201720182019202020212022前三季度普通白酒中高档白酒资料来源公司公告太平洋研究院整理三财务分析21年营收利润表现亮眼22年前三季度保持快速增长1收入端21年公司营收4577亿元同比3322年前三季度营收约为3892请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P9亿元同比21保持较快增长从产品端看公司营收增长主要为中高档白酒驱动2021年中高档白酒收入3079亿元同比45普通白酒营收1226亿元同比1122年前三季度中高档产品实现营收2784亿元同比31普通白酒营收878亿元同比2从量价看公司中高档产品的整体呈量价齐升趋势普通白酒量降价稳趋势21年中高端产品销量为22万千升同比46出厂均价约1413万元千升同比-084基本持平其中中高档产品的增长主要为2015年公司推出生态洞藏系列产品布局100-400元价格带经过16-18年的培育和布局17年省内主流价格带向100-300元中高端升级叠加较高的渠道利润推动21年生态洞藏系列持续放量图表92018年-2022年前三季度公司营收单位图表10中高档白酒营收保持增长趋势单位百百万元万元5000353500504500303000404000253500202500303000152000202500102000515001015000100001000-5500-10500-100-150-20中高档白酒普通白酒中高档白酒YOY普通白酒YOY营业收入单位百万元yoy资料来源公司公告太平洋研究院整理资料来源公司公告太平洋研究院整理图表11中高档白酒销量稳步提升单位千升图表12中高档白酒吨价稳步提升单位万元千升35000151830000351325000102000015815000510000-5350000-250-22017201820192020202120172018201920202021中高档白酒普通白酒中高档白酒普通白酒中高档白酒yoy普通白酒yoy中高档白酒yoy普通白酒yoy资料来源公司公告太平洋研究院整理资料来源公司公告太平洋研究院整理2费用端产品结构优化推动毛利率改善归母净利润率提升速度较为明显毛利率公司21年毛利率约675同比04pct22年前三季度毛利率约686同比01pct整体稳中略升主要与公司较高毛利率中高档产品占比提升有关其中请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P10公司中高档白酒21年毛利率约7613占比约715同比58pct而普通白酒毛利率保持相对平稳21年约562占比约285毛销差毛利率销售费用率共同改善推动毛销差有所提升公司21年毛销差约5781同比29pct22年前三季度毛销差约5944同比085pct主要为洞藏系列持续放量带来费用率的规模效应毛利率持续提升其中21年销售费用率约973同比-24pct22年前三季度销售费用率约912同比-076pct对比其他区域酒企迎驾贡酒毛销差处于中游水平但改善趋势较为明显22年前三季度迎驾贡酒毛销差约5944高于古井贡酒4801与今世缘6023口子窖6061较为接近低于洋河股份6494但毛销差改善明显15-22年前三季度公司毛销差改善幅度约142pct与洋河股份较为接近改善幅度约148pct而古井贡酒口子窖今世缘分别改善634684pct反映出公司15年推出生态洞藏以及持续渠道改革后公司盈利能力改善明显净利润21年利润增长亮眼22年前三季度保持较快增长公司21年归母净利润约1382亿元同比45增长较为亮眼主要为20年受疫情影响利润基数相对较低21年洞藏系列持续放量带动毛销差费用率进一步改善22年前三季度归母净利润约1203亿元同比25保持较快增长主要为洞69保持较快增长趋势省内市场恢复明显推动业绩稳步增长净利润率公司22年前三季度归母净利润率提升至30改善幅度优于其他区域酒企随着毛销差改善21年公司归母净利润率约302同比26pct22年前三季度约3091同比07pct对比其他区域酒企公司利润率水平处于中游水平但改善较为明显2015-22前三季度公司归母净利润率改善约128pct高于古井贡酒69pct口子窖85pct洋河股份08pct今世缘37pct主要为公司随着营收提升带动费用率的规模效应毛销差管理费用率均呈现持续下降趋势图表13公司毛利率持续改善图表14公司毛销差处于中游水平但增长较快80707565607055655045604055502015201620172018201920202021洋河股份今世缘古井贡酒中高档白酒普通白酒销售毛利率迎驾贡酒口子窖资料来源公司公告太平洋研究院整理资料来源公司公告太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P11图表15公司21年归母净利润增长亮眼单位图表16公司归母净利润率处于区域酒企中游水百万元平但改善趋势明显1400554013004512003511003530100025900258001570020560015500-510洋河股份今世缘古井贡酒归母净利润归母净利润右轴-yoy迎驾贡酒口子窖资料来源公司公告太平洋研究院整理资料来源公司公告太平洋研究院整理二行业复盘价格带持续升级带来产品升级放量机遇省内次高端市场潜力较大一安徽市场传统白酒的产销大省有东不入皖之称安徽作为传统的白酒大省从产量看2020年安徽省白酒产量约2821万千升约占全国产量381排名全国第五从销售规模来看2021年安徽省白酒规模约为350亿元约占全国白酒销售收入的58产销均位于全国前列从竞争格局看省内地产品牌较为强势历史上素有西不入川东不入皖之称省内品牌竞争激烈早期口子窖高炉家古井都曾登上省内第一直到15年后格局逐渐稳固古井逐渐脱颖而出市占率常居第一口子窖迎驾贡酒位列二三名同时在营销端徽酒企业重渠道掌控从早期口子窖的盘中盘模式利用核心酒店终端辐射其他终端到古井贡酒实施三通工程实现小区域高占有省内酒企在渠道持续精耕细作渠道掌控力较强外省酒企难以渗透本地市场图表172020年安徽白酒产量排名全国前五图表18安徽市场徽酒仍占主导地位400350300250200150100500四川河南湖北北京安徽贵州山东河北江苏徽酒省外名酒其他品牌资料来源Wind太平洋研究院整理资料来源华夏酒报太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P12二省内价格带复盘卡位价格带升级推动单品放量消费力提升驱动市场扩容12000至今省内经历4次价格带升级卡位价格带推动不同单品实现放量省内市场主流价格带经历多次升级从2000年40-80元价格带逐渐升级至18年后200元以上主流产品的更替反映出徽酒单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较大关系1以迎驾为例2000-2006年省内主流单品为口子窖5年高炉家酒而公司03年推出迎驾金星银星提前卡位60元价格带布局当时主流价格带升级在2007-2011年逐渐成为省内第二2但随着11年省内主流价格带逐渐升级到80-120元价格带公司选择持续深耕金星银星单品古井贡酒通过年份原浆系列快速崛起12-15年省内主流单品转变为口子56年古井年份原浆献礼版虽然10年迎驾推出的生态年份系列聚焦100-400元较高的价格带但受到整体行业深度调整影响白酒消费升级速度放缓未能卡位更高价位带使得公司错失卡位主流价格带机会营收增长出现压力随着古井通过发力古5816有序布局价格带升级其省内龙头地位逐渐稳固316-17年省内主流价格带升级至90-150元主流产品逐渐变为古5献礼版418年价格带进一步升级至200元以上省内主流产品升级逐渐升级为古816口子1020而迎驾在15年通过生态洞藏持续布局100-400元价格带顺利卡位主流价格带升级21年洞69也实现加速放量图表19安徽白酒主流价格带情况单位元资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P13图表20迎驾各产品系列推出时间资料来源太平洋研究院整理2产业发展驱动消费力提升主流价格带升级带动规模扩容从消费人次和客单价维度看我们认为安徽白酒的增长动力更多受益省内消费力的提升消费人次预计整体保持稳定根据统计局安徽省常住人口整体保持平稳10-21年常住人口CAGR仅为02客单价上我们认为受益于省内产业快速发展消费力提升推动消费持续升级由于省内新能源产业快速发展逐渐引进蔚来中国总部比亚迪中航锂电孚能科技蜂巢能源等新能源相关企业形成高度聚集的产业链21年安徽省新能源汽车产量位居中部第一全国第四同比增长14倍受益于此省内人均可支配收入保持稳步增长增速持续高于全国平均水平消费力提升推动省内主流价格带的持续升级也带动了省内销售规模快速扩容安徽省白酒规模从17年约250亿元增长至21年约350亿元17-21年CAGR约88增速大幅高于全国平均的16图表21安徽常住人口保持平稳单位万人图表22安徽城镇居民人均可支配收入增速高于全国平均单位65001018060000816055001405000061201004500048040000260350040300000200020112012201320142015201620172018201920202021安徽常住人口左轴万人YOY右轴安徽全国资料来源Wind太平洋研究院整理资料来源Wind太平洋研究院整理三省内价格带展望对标江苏市场次高端仍有扩容空间省内主流价格带以中高端为主次高端占比较低目前省内的主流价格带以中高端价格带为主占比约为40其中主流为200-300元价格带部分县区为100-200元价请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P14格带次高端约占13高端约占12价格带占比相对较低随着消费能力提升仍有较大升级空间图表23安徽白酒市场价格带占比大众100元以下中高端100-300元次高端300-800元高端800元以上资料来源乐酒太平洋研究院整理对标江苏市场省内主流价格带有望向300元升级参考江苏白酒市场的价格带升级过程2017年后江苏逐渐向300价格带升级省内主流单品切换至洋河的梦系列以及今世缘的4K其中17年今世缘的特A类产品300价格带占比首次超越特A类产品反映出主流价格带向300切换而21年安徽省内人均可支配收入约为43万元接近江苏2017年的水平我们认为省内主流价格带有望逐步向300次高端价格带升级同时参考江苏次高端约33的占比省内次高端扩容空间较大图表2421年安徽城镇居民人均可支配收入接近图表252017年今世缘特A类规模首次超越特A17年江苏省水平单位元类700004500600004000350050000300040000250030000200020000150010000100050002010201120122013201420152016201720182019202020210201620172018201920202021安徽省城镇居民人均可支配收入特A类特A类江苏省城镇居民人均可支配收入资料来源Wind太平洋研究院整理资料来源公司公告太平洋研究院整理三核心竞争力渠道改革激活经销商势能生态酿造打造品牌管理差异化一渠道灵活推进渠道改革高利润下渠道推力强1渠道改革复盘自生态洞藏推出后围绕渠道优化下沉扁平化请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P15持续改革03年凭借迎驾金银星切入主流价格带叠加盘中盘渠道模式迎驾快速成长为徽酒第二但随着消费者自带酒水占比提升省内竞争激烈消费场景多元化购买形式多元化核心终端影响力不断弱化公司的盘中盘模式面临需要转变为渠道多元化的模式1渠道优化15年推出生态洞藏系列后公司积极探索深度分销模式但原有渠道体系更多是承载大流通产品仍需要针对中高端酒优化渠道因此15年起公司开始大规模优化经销商结构经销商梳理从2014年的1004家优化至2015年的636家并于16年将六安合肥等区域的经销商和分销商通过合资成立公司的形式进行深度整合图表262015年公司大幅优化经销商结构12001000800600400200020122013201420152016省内省外资料来源公司公告太平洋研究院整理2渠道下沉17年为了适应消费市场的变化公司主动推进渠道改革推动渠道向深度分销的小商制转型相比大商制公司的小商制通过经销商的互相竞争优胜劣汰激发经销商积极性同时与经销商一体化的关系增加对渠道的掌控力小商制下公司逐渐加强优质经销商招商加速县乡级渠道下沉提升渠道扁平化程度2017年起省内经销商招商逐渐加速从17年365家增长至2019年623家至2019年公司已完成省内市场区县的全面布局同时公司在合肥南京等重要市场采取直销分销代理的立体式渗透模式主动引导渠道向县乡级市场下沉以实现小区域高占有的精细化运作相比于大商制迎驾的小商制是的渠道较为扁平化经销商体量相对较小公司前五大经销商占比保持较低水平图表27不同渠道模式的区别渠道模式大商制小商制市场运作主体多为经销商厂家一般裸价厂家与经销商一体化渠道扁平化不同经具体操作出货由经销商自主招募销售团队进行市销商互相竞争优胜劣汰一定程度保留经场开拓和运营销商的积极性和主动性多为具有较多市场资源的大商与公司合经销商类型经销商体量较小数量较多作时间长且数量较少代表公司口子窖迎驾贡酒古井贡酒销售人员较少较多优点有利于快速开拓市场渠道终端掌控力较好资料来源太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P16图表2817年起省内经销商招商逐渐加速图表29公司前五大客户占比较低60020500154003001020051000020162017201820192016201720182019年初经销商净新增迎驾贡酒口子窖资料来源公司公告太平洋研究院整理资料来源公司公告太平洋研究院整理厂商一体化下终端掌控力强11N推动销售人员占比持续提升公司通过强化客户分级细化管理目标任务深度分解构建厂商一体化关系并根据区域特点对经销商实行差异化分类管理指导经销商组织架构薪酬考核激励措施渠道操作等规划对考核不过关者执行淘汰机制进一步加强公司对渠道终端的掌控力另外公司通过11N模式即1个区域经理1个业务经理N个经销商业务人员服务资源促销和人员服务直达终端推动销售人员占比持续提升从16年的2067提升至21年的2578图表30公司销售人员占比持续提升2700250023002100190017001500201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告太平洋研究院整理3扁平化17年提出3N结构组织架构改革加速扁平化17年公司主动对组织架构调整提出3N结构即针对高档产品中高档产品电商产品分别成立迎驾洞藏酒销售公司迎驾酒业销售公司迎驾电子商务公司并针对散酒普酒定制酒等其他系列成立多个事业部分工明确加强运营效率销售公司和事业部分别独立考核运作多个独立核算利润中心导入阿米巴管理模式实行营销分离采用过程与结果总部双重督查体系实现了策划督查执行三大营销体系19年进一步成立迎驾特曲销售公司推动散酒光瓶酒销售并成立基层营销事业部整合直营公司加速组织结构扁平化提升运营效率421年销售端推进223战略改革经销商内生势能逐渐激活在生态洞藏系请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P17列快速成长的过程中公司进一步推动销售端改革在战略端21年公司深化营销改革推出223营销战略即两个打造两大提升三大完善其中包括打造进攻学习型团队打造洞藏重点市场提升品牌美誉度提升信息化管理水平完善产品管理完善市场布局完善渠道建设并对营销团队提出四个聚焦聚焦品牌推广推动资源整合在实践中取得新成效聚焦市场发展拓展营销思路在担当中展现新作为聚焦管理赋能完善制度流程在创新中作出新成绩聚焦团队建设广泛凝心聚力在实干中谱写新篇章在组织架构上随着生态洞藏系列占比持续提升公司在21年4月为了在产品战略的进一步聚焦有利于简化管理环节整合资源提高运营效率增强营销管理层力量完善集中统一的营销指挥系统将销售公司吸收合并迎驾洞藏酒销售公司迎驾特曲销售公司同时也设立安徽江苏直属外围四大管理中心进一步优化管理架构减少管理层级统一管理思想通过公司持续的渠道结构营销端的改革推动经销商的优胜劣汰经销商内生势能逐步显现自21年Q1起省内经销商平均收入增速反超经销商数量增长逐渐成为收入增长的主要驱动力图表31季度省内经销商平均销售收入同比增速图表3221年经销商平均收入增长成为收入增长25080主要动力8006020060040经销商平均收入15040021Q120增速反超数量增速1000200-205000-400-60-2002018Q42020Q42018Q12018Q22018Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-4002021Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q32021Q42022Q12022Q2省内经销商平均销售收入万元-600省内经销商平均销售收入增速省内经销商期末数量增速省内经销商平均销售收入增速资料来源公司公告太平洋研究院整理资料来源公司公告太平洋研究院整理2渠道利润洞藏系列多次提价增厚利润高利润率下渠道推力强公司持续聚焦生态洞藏系列的销售在价盘体系上保持生态洞藏系列的顺价管理给予渠道较高的利润率在终端售价上公司多次提价自17年起公司针对生态洞藏系列平均每年提价1-2次每次幅度约为5-95元瓶不等我们认为生态洞藏多次提价进一步增厚渠道利润提升渠道推力在渠道利润上公司主销的洞69相比于同类竞品推出时间较晚目前渠道利润相对不透明叠加终端售价的多次提价以及顺价销售目前渠道利润约为古井口子窖同价格带产品的2倍较高的渠道利润带来较强渠道销售推力推动2021年生态洞藏系列快速增长请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P18图表33生态洞藏系列历史提价梳理时间提价产品提价幅度元瓶201705洞1630-40元洞65元201801洞912元洞1615元洞6201806洞910-20元洞16洞6洞95-20元201907洞16洞20洞3095元洞16202007洞2020-80元洞30202106洞2080元资料来源太平洋研究院整理二品牌生态酿造概念打造品牌管理理念差异化持续发力品牌建设借助独特自然环境打造独有的生态酿造品牌管理理念相较于古井口子窖的定位的年份酒以及传统的窖藏方式迎驾通过独特的地理环境和洞藏方式打造出独有的生态产区生态剐水生态酿艺生态循环生态洞藏生态消费的六大生态酿造品牌管理文化1生态产区迎驾贡酒产地位于北纬30度线附近的大别山腹地东淠河上游的霍山县气候温暖湿润年均气温15年均降水1500mm森林覆盖率76以上全年空气质量优良率保持在97以上拥有适合酿酒的自然生态环境2生态剐水迎驾贡酒酿造和勾调用水全部使用原生态的山泉剐水即发源于大别山主峰白马尖的山泉水流经茫茫竹海经地下竹根层层过滤称之为剐水亦称竹根水水质纯净清冽甘甜3生态酿艺采用中温包大曲为糖化发酵剂泥池老窖90天左右长周期发酵从原粮进厂到成品酒出厂历经69道传统工艺生态发酵4生态循环酿酒的生产过程中对产生的废弃物进行在处理用于发电生产饲料等形成一个完整的全生态循环系统5生态洞藏迎驾原酒封藏于黄岩洞洞内冬暖夏凉常年保持着20的气温和85的湿度而且洞内岩壁富含水分空气流通非常适合各种微生物的生长适宜的温度湿度与微生物群落形成了优良的贮酒环境对酒的老熟生香起到不可替代的促进作用逐渐形成醉得慢醒得快窖香浓有点甜的独特品质6生态消费公司通过酿造生态好酒迎合现代消费者的生态消费需求品牌宣传持续赋能三大行动持续加强公司品牌建设为了让消费者更好了解迎驾贡酒的国人的迎宾酒和中国生态白酒领军品牌的品牌定位公司在品牌传播上持续推进三大行动系统工程并于21年进一步升级为生态白酒新文化行动品牌IP与营销活动打造融媒体平台合力行动内容与话题输出消费者体验行动品牌互动与口碑营销其中1生态白酒文化上展开了封藏大典生态白酒高峰论坛等活动进一步丰富生态白酒的品牌文化2融媒体平台上公司与凤凰网请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P19合作出品文化名人访谈节目大驾光临紧抓直播风口开展了迎驾贡酒大师版的全球首发直播等加强品牌在全国的曝光度3消费者体验上公司持续开展生态体验之旅生态溯源之旅生态白酒品鉴会寻找民间品酒师寻找掼蛋王迎驾新娘蜜月游等一系列消费者活动有效拉近与消费者的距离四增长逻辑短期洞69错位竞争持续放量中长期布局次高端卡位价格带升级一中高端产品发力主流价格带洞69与竞品价格带形成相对错位洞69发力主流价格带中高档白酒占比持续提升公司15年推出生态洞藏系列洞6916等布局中高端次高端价格带卡位150-400元价格随着17年省内白酒消费升级换挡生态洞藏系列16-18年持续培育和全面布局后以洞6洞9为代表的产品逐渐切入省内主流价格带公司在19年进一步强调聚焦生态洞藏系列产品以优化产品结构为主线实施产品换挡升级从收入结构看自15年公司正式推出生态洞藏系列起中高端产品包含洞藏金星银星系列占比呈现加速提升趋势自15年占比515提升至21年715图表34生态洞藏系列主要卡位150-400元价格带图表35中高档白酒占比自15年起加速提升产品名市场价格100洞615880洞92686040洞16370200洞20600生态洞藏大师版1200普通白酒中高档白酒资料来源天猫太平洋研究院整理资料来源公司公告太平洋研究院整理洞69与竞品形成价格带错位目前省内中高端价格带主要产品为古井献礼版古5古8口子窖口子5610年等迎驾洞6洞9从产品生命周期看相比迎驾的15年推出生态洞藏系列推出只有约7年左右时间渠道利润相对较高而主要竞品基本在08年推出生命周期已有约14-24年基本进入成熟期如古井贡酒的古5自08年上市已有约14年流通时间口子窖5年自98年上市已有24年流通时间渠道利润比较透明因此近年来竞品主要发力更高的次高端价格带以古井为例公司资源投放逐渐向古16古20年等次高端产品倾斜因此公司在重点产品上公司与竞品形成了错位竞争请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告迎驾贡酒生态洞藏差异突围渠道势能引领增长P20图表36省内100-300元价格带产品流通时间品牌产品推出年份生命周期年古5200814古井贡酒献礼版200913古8200814口子5年199824口子10年200022口子窖口子6年200814小池窖200913洞620157迎驾贡酒洞820157洞920157资料来源太平洋研究院整理省内中低端价格带升级潜力大洞69仍有成长空间随着省内消费力的持续升级主流价格带正逐步向300元以上次高端价格带升级虽然中长期看主流价格带升级趋势较为明显但安徽省内中低端价格带的消费规模占比约35参考江苏市场升级过程主要为中低端价格带占比逐步下降升级至中高端价格带中高端价格带向次高端逐渐升级因此我们认为省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间洞69身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇在竞争格局上参考江苏市场中高端价格带主要集中在洋河的天海之蓝今世缘的对开格局较为稳定而徽酒中高端价格带目前主流大单品集中在古58我们认为第二梯队的格局仍在变化由于口子窖尚处于改革阶段而迎驾的洞69保持快速成长趋势未来洞藏系列占比仍有较大提升空间二次高端产品中长期价格带延续升级趋势洞1620持续推进消费者培育洞1620布局次高端未来有望受益于省内次高端扩容省内次高端价格带由于有省外名酒的渗透竞争较为激烈但随着省内消费升级主流价格有望向300元升级次高端扩容空间广阔参考古井贡酒卡位次高端的古16古20目前保持快速增长逐渐成为省内合肥增长的主力贡献公司通过洞1620跟进卡位省内次高端价格带目前基数仍然较小但是公司持续进行品鉴会扫码中红包等消费者培育叠加洞69放量持续提升生态洞藏的品牌认知度后续预计持续受益于次高端价格带扩容同时有望通过产品差异化高渠道利润复制洞69的成功图表37省内次高端升级空间较大洞1620处于消费者培育阶段高端价格带主要为茅台五粮液等省外名酒升年主要为古井年30口子30年迎驾生态洞藏工匠版大师班但体量较小主要为强化品牌力次高端价格带省内与省外名酒竞合发展主要为剑南春古1620其中古16在合肥地区婚宴市场占比较大其余单品包括口子兼香518口子20迎驾洞1620但体量较小处于培育阶段中高端价格带省内主流价格带以地产酒为主主流单品为古8洞69口子610其中洞69在合肥和六安持续放量大众价格带随着消费升级呈现萎缩趋势基本以地产酒为主竞争较为激烈呈现一县一酒的格局资料来源乐酒太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远