迎驾贡酒：安徽区域龙头酒企，洞藏系列高势能崛起打造新成长曲线。迎驾贡酒始于1955年，完成三大改制后，引入五粮酿造工艺，借助大别山区优质生态环境，打造生态酿酒典范。2015年，为顺应省内消费升级趋势，公司成功推出洞藏系列占位中高端价位带。2016-2021年，在洞藏系列放量的带动下，公司营收由30.38亿元增长至45.77亿元，CAGR约8.5%；归母净利润由6.83亿元增长至13.82亿元，CAGR约15.1%。
　　徽酒市场：安徽白酒消费升级速度领先全国，安徽区域龙头酒企充分受益。安徽受益于新能源等战略性新兴产业的快速发展，人均可支配收入增速在8%左右，驱动白酒消费升级速度领先全国。从价位段来看，安徽大部分地区白酒消费升级到200元，其中合肥市场跃迁至300元左右，200-300元价位带快速扩容。徽酒300元以下的渠道基本被安徽当地酒企垄断，形成“东不入皖，西不入川”竞争格局，因此徽酒龙头将充分受益于安省内消费升级红利。
　　洞藏系列：精准卡位中高端价格带，高渠道利润驱动全省加速扩张。过去公司通过金银星系列实现低档价位的极大占有，2015年推出定位中高端（100元以上）的洞藏系列来享受行业升级红利：①洞藏系列首创大别山生态洞藏酿酒。②洞藏系列处于全省化推广的中期，渠道利润相较竞品较为丰厚，渠道推力足。③古井贡酒近年来战略聚焦在300元以上次高端价格带，口子窖更多集中在渠道模式调整，迎驾贡洞藏系列（100-300元价格带）迎来快速发展的战略窗口期。预计洞藏系列在全省化和省外扩张的双重作用下，2023年营收有望实现30亿元以上，营收占比超过50%，成为公司增长主要动力。
　　成长空间：聚焦大众消费培育，省外市场打造新增长极。迎驾贡酒2017年开始渠道扁平化，通过小商化和厂商“1+1”模式实现对渠道的赋能，同时加强对渠道费投的掌控。迎驾在“3+N”的销售架构下，充分发挥餐饮端的渠道优势，持续深耕大众消费者培育工作。此外，迎驾贡酒通过百年迎驾系列在江苏等省外市场营造消费氛围，省外营收占比约40%，为后续逐步导入洞藏系列打下基础，未来省外市场有望成为第二增长极。
　　低估值、稳增长的徽酒领军企业开启全省化扩张新征程，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收56.19/67.44/77.49亿元，实现归母净利润17.24/21.50/25.31亿元，对应PE 29.0/23.2/19.7X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，给予公司2023年24-26XPE，对应目标价64.50-69.87元，目标市值516-560亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费升级不及预期；中高端价位竞争加剧；省外扩张不及预期

研究报告全文：证券研究报告2022年12月30日迎驾贡酒603198SH买入安徽消费加速升级洞藏系列势能崛起核心观点公司研究深度报告迎驾贡酒安徽区域龙头酒企洞藏系列高势能崛起打造新成长曲线迎驾食品饮料白酒贡酒始于1955年完成三大改制后引入五粮酿造工艺借助大别山区优证券分析师陈青青联系人李文华质生态环境打造生态酿酒典范2015年为顺应省内消费升级趋势公司0755-22940855021-603754610755-81983057成功推出洞藏系列占位中高端价位带2016-2021年在洞藏系列放量的带chenqingqguosencomcnliwenhua2guosencomcn动下公司营收由3038亿元增长至4577亿元CAGR约85归母净利S0980520110001润由683亿元增长至1382亿元CAGR约151基础数据投资评级买入维持徽酒市场安徽白酒消费升级速度领先全国安徽区域龙头酒企充分受益合理估值6450-6987元安徽受益于新能源等战略性新兴产业的快速发展人均可支配收入增速在8收盘价6247元总市值流通市值4997649976百万元左右驱动白酒消费升级速度领先全国从价位段来看安徽大部分地区白52周最高价最低价76774489元近3个月日均成交额43004百万元酒消费升级到200元其中合肥市场跃迁至300元左右200-300元价位带快速扩容徽酒300元以下的渠道基本被安徽当地酒企垄断形成东不入市场走势皖西不入川竞争格局因此徽酒龙头将充分受益于安省内消费升级红利洞藏系列精准卡位中高端价格带高渠道利润驱动全省加速扩张过去公司通过金银星系列实现低档价位的极大占有2015年推出定位中高端100元以上的洞藏系列来享受行业升级红利洞藏系列首创大别山生态洞藏酿酒洞藏系列处于全省化推广的中期渠道利润相较竞品较为丰厚渠道推力足古井贡酒近年来战略聚焦在300元以上次高端价格带口子窖更多集中在渠道模式调整迎驾贡洞藏系列100-300元价格带迎来快速发展的战略窗口期预计洞藏系列在全省化和省外扩张的双重作用下2023年营收有望实现30亿元以上营收占比超过50成为公司增长主要动力资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告成长空间聚焦大众消费培育省外市场打造新增长极迎驾贡酒2017年迎驾贡酒603198SH-2021年利润增长45洞藏成长势头开始渠道扁平化通过小商化和厂商11模式实现对渠道的赋能同时不减2022-03-17迎驾贡酒-603198-2021年三季报点评业绩略超预期洞藏高加强对渠道费投的掌控迎驾在3N的销售架构下充分发挥餐饮端的增引领成长2021-10-29渠道优势持续深耕大众消费者培育工作此外迎驾贡酒通过百年迎驾系迎驾贡酒-603198-2021年中报点评21Q2业绩超预期洞藏表现亮眼2021-08-26列在江苏等省外市场营造消费氛围省外营收占比约40为后续逐步导入迎驾贡酒-603198-2020年年报及2021年一季报点评盈利能洞藏系列打下基础未来省外市场有望成为第二增长极力稳步提升洞藏系列表现较好2021-04-26低估值稳增长的徽酒领军企业开启全省化扩张新征程维持买入评级预计公司2022-2024年实现营收561967447749亿元实现归母净利润172421502531亿元对应PE290232197X考虑到洞藏系列省内已起势江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待给予公司2023年24-26XPE对应目标价6450-6987元目标市值516-560亿元维持买入评级风险提示消费升级不及预期中高端价位竞争加剧省外扩张不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元34524577561967447749--86326228200149净利润百万元9531382172421502531-25450247724671771每股收益元119173216269316EBITMargin338371391408419净资产收益率ROE185232253272276市盈率PE524362290232197EVEBITDA392278232188162市净率PB972838732633545资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录迎驾贡酒安徽价格带加速升级洞藏系列高势能崛起5历史沿革安徽区域龙头酒企前瞻布局洞藏系列加速崛起突起5股权结构股权激励充分管理层高效而稳定6产能梳理首创生态洞藏模式提前布局加码优质产能7产品结构成功打造洞藏系列高端产品占比持续提升7营收情况盈利大幅改善聚焦全省扩张8徽酒市场消费升级持续加速中高档价位快速扩容10产业升级驱动安徽省白酒市场消费升级速度快于全国10徽酒龙头将充分享受省内200-300元价格带扩容红利13洞藏系列卡位中高端价位高渠道利润加速扩张16产品端打造中高端洞藏系列试水次高端价位段16渠道端厂商11扁平化运作高毛利驱动全省扩张18品牌端注重大众消费培育合肥市场高势能崛起21空间测算23年洞藏营收有望至30亿以上营收占比超过5022盈利预测迎驾享受升级红利洞藏系列加速全省化扩张24假设前提及未来三年业绩预测24盈利预测结果预计未来三年有望维持20左右复合增速25估值分析与投资建议低估值稳增长的徽酒领军企业之一26绝对估值6251-7037元26相对估值6450-6987元27投资建议充分受益徽酒消费加速升级的区域龙头28风险提示29附表财务预测与估值30免责声明31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1迎驾贡酒历史沿革梳理5图2迎驾贡酒股权结构示意图6图3迎驾集团是公司员工持股平台6图4迎驾贡酒产能足够支撑未来洞藏系列快速放量7图5迎驾原酒封藏于黄岩洞7图6迎驾贡酒产品结构8图7迎驾贡酒中高档营收占比不断提升亿元8图8迎驾贡酒销量结构拆分吨8图9迎驾贡酒各档次吨价变动万元吨8图10迎驾贡酒营收变动情况9图11迎驾贡酒归母净利润变动情况9图12迎驾贡酒毛利率上行带动净利率提升9图13迎驾贡酒2021年费用率出现明显优化9图14迎驾贡酒的销售费用率管控较好9图15迎驾贡酒的管理费用率管控较好9图16预计2025年安徽白酒市场增长至约500亿元10图172021年迎驾贡酒在省内的份额在8左右10图18白酒价格带消费升级是渠道渠道消费者三重合力的结果11图19古井贡酒产品推进路线图11图20白酒消费的渠道变迁历史12图21安徽省内有大量的区域酒品牌13图222020年安徽省白酒市场份额结构13图23100-300元是目前安徽省内升级的主流价格带14图242020年安徽省各地级市的市场份额竞争格局15图252020年迎驾贡酒和口子窖主销区域对比15图26迎驾贡酒产品矩阵16图27古井贡酒口子窖迎驾贡酒渠道利润对比18图28迎驾贡酒的主力销售区域19图292021年迎驾贡酒省外营收占比在382左右19图30迎驾贡酒专卖店全国布局19图31迎驾贡酒在2018-2019年开始渠道下沉20图32迎驾贡酒经销商销售体量万元年20图33迎驾贡酒寻找掼蛋王21图34迎驾贡酒群星演唱会21图35安徽城镇居民人均可支配收入保持8左右增速22图36100-300元是安徽省内主力价格带22图37迎驾贡酒洞藏系列迎合省内消费升级风口22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图382021年-2024年预计洞藏系列营收CAGR达37左右23图39预计2023年洞藏系列营收占比有望提升至5423图40迎驾贡酒可比公司估值表截至2022年12月29日27表1迎驾贡酒管理层大多从公司内部成长起来稳定性强6表2预计2025年安徽白酒市场规模有望达500亿元10表3安徽市场各个价格带的竞品情况13表4安徽省内主流价格带跃迁梳理14表5迎驾贡酒产品迭代梳理16表6迎驾贡酒洞藏系列历年提价梳理17表7迎驾贡酒相继成立四家销售子公司18表8迎驾贡酒近年来重视消费者培育21表9迎驾贡酒费用率预测假设条件24表10迎驾贡酒主营业务拆分及预测25表11迎驾贡酒FCFF估值中盈利预测假设26表12迎驾贡酒WACC假设26表13迎驾贡酒FCFF估值法敏感性分析26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告迎驾贡酒安徽价格带加速升级洞藏系列高势能崛起历史沿革安徽区域龙头酒企前瞻布局洞藏系列加速崛起突起1995-2005年三大改制奠定腾飞基础迎驾贡酒前身佛子岭酒厂成立于1955年依托大别山优质水源于2004年开始企业改制新篇章在倪永培的主导下公司结合自身颇具色彩的历史传说将佛子岭品牌更名为迎驾定位于国人的迎宾酒将品牌占位由安徽区域酒企拉升至全国化高度更名之后公司引进了五粮液多粮酿造工艺结束了不能生产高端酒的历史1997年公司完成企业改制设立迎驾酒业股份公司极大地激发了全体员工的积极性开始进入第二轮高速发展期在2000年前后公司打造出了星级贡酒系列产品实现从几千万元规模地方酒企迅速成长为数亿元级别省内知名品牌2003年公司成功完成改制并抓住省内消费升级的窗口推出中档价位产品迎驾之星系列金星与银星2006-2010年金银星系列完成大众消费培育2008年迎驾贡酒顺应省内消费升级的趋势围绕产品定价消费者培育和渠道流通下苦功主推银星在巅峰期间迎驾银星在合肥市场有6个亿的体量随后几年在银星的助推下迎驾的销售规模迅速增长至30亿以上到了2011年迎驾贡酒的主导产品出现老化古井贡酒等区域酒企开启老名酒复兴和口子窖瓜分100元以上价位占领了消费升级的高地2011-2015年行业调整期成功推出洞藏系列为了应对产品老化问题迎驾贡酒于2012年推出生态年份系列然而遭遇了白酒行业深度调整的三年公司与市场机会失之交臂公司营收由2013年的3395亿元下滑至2015年的2927亿元2015年迎驾贡酒在经历2年左右的调整之后推出生态洞藏系列打响了产品越级战2016年至今中高端洞藏系列成功打造成15亿级大单品2017年开始安徽白酒市场迎来了大众价格带升级换挡的消费变革200元价格带逐渐成为省内主流价格带迎驾贡酒生态洞藏9和古8口子窖10年成了安徽白酒市场并驾齐驱的三驾马车迎驾贡酒生态洞藏系列自2015年上市以来实现了连续三年以上的高速增长在区域布局方面迎驾将六安合肥作为核心战略市场并在高渠道利润的带动下迅速提升市场占有率在产品运作方面2017年迎驾成立了迎驾贡酒生态洞藏酒销售公司以此来整合大商资源提升渠道能力扩大销售市场在渠道操作方面迎驾生态洞藏系列对不同渠道进行精细化管理通过厂家11的模式在省内不同市场实现了渠道下沉图1迎驾贡酒历史沿革梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告资料来源公司官网公司年报国信证券经济研究所整理股权结构股权激励充分管理层高效而稳定董事长倪永培实际持股2926左右核心员工持股迎驾集团迎驾贡酒董事长倪永培长期在公司工作通过迎驾集团平台实际持股2926左右此外公司的控股股东迎驾集团是员工持股平台实现深度绑定公司核心中高层强化公司营销政策的落地执行迎驾贡酒的核心管理层大多从公司内部成长起来其中公司总经理杨照兵历任各个基层销售岗位目前实际负责操作洞藏系列图2迎驾贡酒股权结构示意图图3迎驾集团是公司员工持股平台资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理注截至2022Q3注截至2022Q3表1迎驾贡酒管理层大多从公司内部成长起来稳定性强姓名职务简介倪永培董事长至今任迎驾集团董事长兼总裁股份公司董事长秦海董事曾任佛子岭酒厂车间职工主任酒业公司芜湖办主任合肥办主任商贸部经理销售公司总经理曾任佛子岭酒厂车间职工销售公司铜陵办事处主任合肥办事处主任销售公司西安办事处经理安庆杨照兵董事总经理区域经理销售公司业务部经理拓展部经理销售公司安徽大区经理执行总经理销售公司总经理叶玉琼董事副总经理曲酒分公司总经曾任佛子岭酒厂车间主任酒业公司科长副总经理野岭饮料副总经理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告理曾任销售公司财务部部长公司人力资源部副部长迎驾山庄副总经理迎驾集团董事长助理迎驾贡酒张丹丹董事证券投资部部长曾任容器分公司供应处采购员安徽美佳供应处处长公司采购中心总经理助理任销售公司洞藏酒事倪杨董事洞藏酒销售公司副总经理业部总监资料来源Wind国信证券经济研究所整理注截至2022Q3产能梳理首创生态洞藏模式提前布局加码优质产能迎驾贡酒打造生态白酒引领品牌产能建设足够支撑未来洞藏系列放量迎驾贡酒核心产区位于北纬30度线附近的大别山腹地霍山县同时公司作为生态酿酒的倡导者和引领者目前已经形成生态产区生态剐水生态酿艺生态循环的全产业链生态模式其中2014年迎驾贡酒在原有明代古洞黄岩洞的基础上斥资数亿元修建成洞藏基地打造了独有的生态洞藏模式迎驾原酒封藏于黄岩洞洞内常年保持着20的气温和85的湿度对基酒的老熟生香起到不可替代的促进作用目前迎驾贡酒拥有8万吨的成品酒设计产能预计中高档酒的实际产能在33万吨普通酒的实际产能在27万吨左右充足的优质酒产能储备以及基酒储藏为公司未来洞藏系列高增长奠定坚实的基础图4迎驾贡酒产能足够支撑未来洞藏系列快速放量图5迎驾原酒封藏于黄岩洞资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理产品结构成功打造洞藏系列高端产品占比持续提升公司成功打造洞藏系列15亿级大单品成为次高端价位的破冰利器安徽省内白酒市场呈现百元以下逐步萎缩百元以上显著扩容的特点省内的主流价格带由100-200元跃迁至200-300元为迎驾贡酒古井贡酒口子窖等徽酒企业提供了充足的发展空间在产品布局上迎驾贡酒主要聚焦在生态洞藏系列主打中高端和次高端价位带经过五年左右的培育洞藏系列已经成长为15亿级的产品迎驾贡酒在2015年推出次高端洞藏系列主力产品洞6洞9卡位100-300元价格带很好地解决了公司在百元价格带以上缺少主力大单品的问题目前已经成为业绩主要驱动力同时公司重心逐步转移至培育洞16和洞20提前进行消费者培育未来有望从容承接消费升级带来的需求上移在100元以下价格带迎驾金银星系列是公司的拳头产品具有品质突出性价比较高消费者沉淀等优势在省外江苏市场具有一定的规模中高档产品营收占比持续提升洞藏系列量价齐升从产品结构上来看公司中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告高档产品营收占比由2015年的51提升至2021年的66其中销量贡献不大主要是吨价提升贡献部分增量从量价拆分来看2016-2021年中高档产品销量CAGR约为94吨价CAGR高达90带动中高档酒营收CAGR约192其中百元以上的洞藏系列进入高速成长期在合肥六安核心市场取得放量突破目前已经成长为15亿级的大单品普通档产品持续维持萎缩状态年销量由32万吨下滑至26万吨左右CAGR达-50左右主要由于消费升级下主动收缩低档产品图6迎驾贡酒产品结构图7迎驾贡酒中高档营收占比不断提升亿元资料来源公司官网淘宝网国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理图8迎驾贡酒销量结构拆分吨图9迎驾贡酒各档次吨价变动万元吨资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理营收情况盈利大幅改善聚焦全省扩张洞藏系列起量带动公司盈利能力持续改善小商制下费投更加精准迎驾贡酒营收保持稳步增长盈利能力持续提升迎驾贡酒2015年推出洞藏系列以来逐步由金银星系列转向百元以上中高端产品带动公司产品结构持续升级在营收方面2020年由于受到疫情冲击餐饮端消费场景缺失公司营收出现86的下滑2021年在洞藏放量下带动营收高速增长在利润方面公司在高端化趋势下洞藏系列放量带动毛利率持续上行公司归母净利润2021年攀升至1382亿元预计未来随着中高档洞藏系列营收占比的不断提升公司盈利能力仍有一定的提升空间费用端来看公司期间费用率维持相对稳定主要受益于公司内部优异的管理体系其中迎驾的销售费用率在规模效应下持续摊薄同时受益于小商制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告和厂商11模式公司的费用投放的精准度高于竞品图10迎驾贡酒营收变动情况图11迎驾贡酒归母净利润变动情况资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理图12迎驾贡酒毛利率上行带动净利率提升图13迎驾贡酒2021年费用率出现明显优化资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理图14迎驾贡酒的销售费用率管控较好图15迎驾贡酒的管理费用率管控较好资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告徽酒市场消费升级持续加速中高档价位快速扩容产业升级驱动安徽省白酒市场消费升级速度快于全国未来四年安徽白酒市场规模或有望维持96增速100-300元价位是省内主流价格带根据酒业家2021年安徽白酒市场规模约350亿元其中100-300元价位市场规模约140亿元在省内产业结构持续优化的带动下经过我们测算预计2025年省内白酒市场规模有望增长至500亿元左右CAGR达96左右根据促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见到2025年安徽白酒企业实现营收500亿元酿酒总量50万千升培育年营收超过200亿的白酒企业1家超过100亿的企业两家从竞争格局来看古井贡酒口子窖迎驾贡酒等徽酒企业通过渠道壁垒和消费者培育占据省内绝大部分份额对标江苏市场未来徽酒龙头企业份额有望进一步提升图16预计2025年安徽白酒市场增长至约500亿元图172021年迎驾贡酒在省内的份额在8左右资料来源酒业家国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理安徽省内产业结构升级是消费升级的底层逻辑预计省内价格带升级有望延续3-5年根据安徽省十四五规划预计2020-2025年居民人均可支配收入年均增速达7左右地区GDP年均增长65左右根据安徽省十四五制造业高质量发展制造强省建设规划力争到2025年制造业增加值占GDP比重提升至30左右围绕新兴优势基础支柱特色先导3大产业领域力争到2025年新一代信息技术汽车及零部件装备制造新材料等4个产业实现大幅跨越为万亿级产业目标奠定坚实基础形成10个左右千亿级以上产业若干个百亿级接续产业从底层需求来看近年来安徽省内产业结构调整好于预期新能源半导体等战略性新兴产业发展为省内消费升级提供坚实基础表2预计2025年安徽白酒市场规模有望达500亿元2021年市场规模各价位段增速2025年市场规模价位段亿元结构占比结构占比亿元2021-2025年亿元600元以上702015012224300-600元501420010421100-300元1404010020541100元以下9026-507315合计35010096504100资料来源酒业家国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告安徽价格带升级是厂家渠道和消费者三重推力下的结果费投效率是区域次高端竞争的核心产品结构升级可以分为主动升级和被动升级两种被动升级是指产品进入成熟后期价格体系逐步透明是渠道利润空间压缩下的必然结果渠道会主动更换成利润型产品主动升级是指厂家为了顺应消费升级的趋势主动提高自身品牌高度从渠道端来看一旦产品价格体系透明化导致渠道利润的压缩倒逼厂家进行产品结构升级从厂家来看通过产品结构升级1提升自身的盈利水平2实现渠道重新分润3提升自身品牌高度掌握白酒定价权从消费者来看消费者收入水平提升亟需新的产品来满足高价位的白酒需求从安徽省内历史复盘看省内的每一轮价格带升级都是龙头企业主导下的结果例如古井贡酒于2008年推出高价位年份原浆系列迎驾贡酒于2016年主推洞藏系列等从升级方式看产品由下而上的迭代是价格带升级的主要方式主要系区域次高端品牌拉力相对不足需要在渠道品牌推拉结合下实现产品结构升级因此渠道费投效率也成为次高端区域酒竞争的核心图18白酒价格带消费升级是渠道渠道消费者三重合力的结果资料来源公司年报国信证券经济研究所整理区域次高端品牌应当充分享受每一轮省内主流价格带升级的发展机遇区域酒在省内往往实现全渠道全价位高覆盖但是需要及时地实现产品结构升级抓住省内主流价格带升级的发展机遇价格是白酒企业的生命线一旦区域酒企丧失省内主流价格带的主导权将会逐渐出现渠道核心消费群体流失例如过去的金种子和文王贡酒等产品结构大多聚焦在百元以下的低端价位段错过中高端价位段扩容的发展机遇因此从酒企的竞争策略看区域酒应当1及时进行产品结构升级实现该价位段的极大占有2在形成一定的市场规模之后通过产品换代的方式或者开发新产品的方式提前对下一次主流价格带升级做准备3省内主流价格带由低端-中高端-次高端的升级速度不断加快留给品牌犯错误的机会窗口相对不多从古井贡酒价位段推进路线图看基本会选择提前培育下一个省内价位带升级的风口进而实现对省内主流价格带的主导图19古井贡酒产品推进路线图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理本轮徽酒龙头企业扩张的底层逻辑是中高端酒的渠道下沉以及头部品牌集中白酒渠道发展可以划分成五个发展阶段1烟酒店深度分销时代白酒的渠道业态不够丰富更多还是依靠传统的烟酒店渠道2徽酒引领的盘中盘时代餐饮业态快速发展餐饮渠道成为最大出货渠道口子窖首创盘中盘模式通过终端拦截包量包销一店一策盘中盘等方式实现快速放量3政务消费的团购时代在2008年4万亿基建催化下与地产业务绑定的白酒消费场景增多4团购型烟酒店起势三公禁令之后白酒团购逐渐碎片化团购型烟酒店开始增点扩面政务团购逐步转向企业团购5消费者培育阶段酒企通过控货提价等方式实现终端利润提升白酒消费开始从B端走向C端从渠道竞争全面转向消费者教育消费者不再单去烟酒店买酒各大酒企可以通过品鉴会回厂游体验馆等方式触达消费者区域酒企的渠道优势开始逐步弱化更多转向品牌力的竞争因此本轮徽酒龙头企业扩张的底层逻辑是中高端酒的下沉以及白酒消费的品牌集中图20白酒消费的渠道变迁历史资料来源经济观察报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告徽酒龙头将充分享受省内200-300元价格带扩容红利2021年安徽白酒市场规模约350亿左右徽酒和外来酒形成错位竞争根据酒业家数据2021年安徽省白酒市场规模约在350亿元左右2020年安徽省内白酒规模约300亿左右其中区域酒企销售规模在200亿左右外来酒销售规模在100亿左右从省内竞争格局来看安徽省内存在大量的区域酒品牌古井贡酒口子窖迎驾贡酒已经牢牢站稳第一梯队宣酒金种子高炉家居于第二梯队文王贡明光酒业临水焦陂沙河等为第三梯队贵州茅台五粮液洋河股份剑南春等全国性名酒均在安徽市场有一定的份额通过品牌力优势在次高端及以上价位和徽酒形成一定的竞争徽酒通过渠道把控来强化市场份额中低档外来酒进入难度较大安徽白酒市场是个高度内卷的市场古井贡酒迎驾贡酒和口子窖三家白酒企业不仅相互争夺份额还需时刻面临着苏酒川酒等企业的份额蚕食从消费习惯来看安徽白酒市场存在显著的地域差异皖北皖南皖东市场的消费习惯差异性较大且存在明显的白酒品牌消费偏好因此短期来看省内品牌整合难度较大因此古井迎驾等区域酒品牌需要投入大量的费投去稳定基地市场安徽省区域酒在基地市场大多通过终端买断渠道劫持等方式进而实现拦截竞品进入因此徽酒在渠道上的强势地位佐证了东不入皖西不入川的行业共识图21安徽省内有大量的区域酒品牌图222020年安徽省白酒市场份额结构资料来源乐酒圈国信证券经济研究所整理资料来源中国酒类流通行业白皮书国信证券经济研究所整理表3安徽市场各个价格带的竞品情况价格带古井贡酒口子窖迎驾贡酒剑南春水井坊洋河股份1000M9800-1000年三十东方红600-80030年洞30典藏M6500-600古20兼香518珍藏剑400-500洞20水晶剑井台水晶梦300-400古1620年洞16珍酿八号天之蓝200-300古810年洞9100-200古56年洞6金剑南海之蓝100以内献礼5年金银星资料来源各公司官网各公司年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告安徽省内白酒主流价格带在200元而合肥市场跃迁至300元左右从区域酒企产品结构升级的必要性来看1结构性升级一般需要大量的前置性投入以及较长的产品培育周期在徽酒盘中盘的销售模式下终端店快速上行的土地租金等费用需要转嫁给酒厂因此徽酒在通过中低档产品打底之后亟需通过高端化和全国化来满足渠道的利润诉求2低线产品利润微薄难以支撑公司在业绩层面的诉求因此迎驾贡酒在安徽省内相继推出洞藏系列等高线产品来实现自身品牌价值的回归3低价产品的利润难以支撑渠道模式效益的最大化后续预计迎驾贡酒将持续围绕江苏河南等市场开始泛全国化有限的利润难以支撑省外的模式扩张综合来看区域酒企产品结构升级不仅是消费升级趋势下的必然之举也是徽酒龙头对渠道优势的再消化因此安徽省内白酒主流价格带在消费升级和酒厂的双轮驱动下实现从40元-60元-80元-120元-200元的跃迁从边际变化来看目前合肥白酒主流价格带往300元跃迁其他地区仍处于200元左右价格带左右表4安徽省内主流价格带跃迁梳理时间主流价格带元主导产品2000-2006年40-80口子5年高炉家酒普家2007-2011年60-100口子5年迎驾银星2012-2015年80-120口子5年6年古井原浆献礼2016-2017年90-150口子5年6年古井原浆5年古井原浆献礼2018年至今200以上古井原浆8年16年口子10年20年资料来源华经情报网国信证券经济研究所整理200-300元价位段在安徽省内快速扩容300-400元价位处于培育期在消费升级驱动下合肥市场白酒的主流价格带逐步由200元向300元价格带跃迁安徽省内其他地区是逐步由160-180元向200元跃迁从价格带分布来看安徽省内白酒百元以下销售规模占比在26左右约90亿呈现逐步下滑态势主要是以区域酒品牌为主在100-200元价位基本以大众宴席消费为主120元价位段呈现小个位数增长160元价位向200元价位升级200元价位带增速在30左右其中120元价位段的主力大单品是古5口子6年洞6为主200元价位段主要以古8口子10年洞9等为主200-300元价位目前是安徽省内的主流价格带也是各大酒企主要竞争的高地目前古8在省内市占率较高洞9年开始在合肥等市场起势在300-600元次高段价位销售规模大致在50亿左右主要以商务宴请消费和婚喜宴消费为主呈现徽酒和外来酒相互竞争的格局其中古1620在合肥等市场起势较快洞1620以及口子20年体量较小仍处于培育期在600元以上高档价位更多集中在礼赠和高档商务宴请消费安徽区域酒企受到品牌高度限制市场份额主要被飞天茅台和五粮液占据图23100-300元是目前安徽省内升级的主流价格带请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告资料来源酒业家国信证券经济研究所整理迎驾贡酒在合肥六安等市场开始起势后续或逐步实现全省化布局从安徽省内分布来看迎驾洞藏系列势能起来较快在合肥六安铜陵芜湖阜阳等地表现不错在阜阳淮北和蚌埠等市场都有增长其中在淮北市场抢了口子窖较大的份额其中从销售区域上看在淮北系统内的煤矿企业都开始使用洞藏系列口子窖拥有合肥芜湖安庆三大核心市场在淮北和六安市场份额出现一定下滑从渠道管理上来看迎驾贡酒采取的是厂家11模式但是在系统性推进高端化方面和古井有一定的差距口子窖在省内采取的是大商模式通过经销商去进行新品培育和高端化推进图242020年安徽省各地级市的市场份额竞争格局图252020年迎驾贡酒和口子窖主销区域对比资料来源Wind国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源Wind国家统计局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告洞藏系列卡位中高端价位高渠道利润加速扩张产品端打造中高端洞藏系列试水次高端价位段洞藏系列是迎驾贡酒切入百元以上价位的主要抓手近年来势能上升较快在白酒的黄金十年迎驾贡酒在2003年推出中档价位的金银星系列成功抓住安徽省内消费主流价格带在省内顺利实现放量之后在安徽主流价格带升级到100元左右时迎驾由于没有提前布局的产品迭代升级错失发展机遇公司在2012年推出生态年份系列恰巧碰上白酒行业深度调整期公司营收也逐年下滑至不足30亿元在2015年迎驾经过2-3年的调整之后推出横跨中高档次高档的生态洞藏系列以生态文化重新抢占品类和文化新高地2021年迎驾贡酒洞藏系列经过5年的市场培育在六安合肥等核心市场实现突破已经成长为15亿级的大单品洞69占位100-300元中高档价位抓住省内主流价格带向200元升级的机遇在产品组合方面迎驾通过构建生态洞藏迎驾之星的产品矩阵逐步打开次高端市场主要聚焦生态洞藏系列实现100-600元价格带全覆盖其中洞6是洞藏系列内体量最大的单品主要定位在100-150元大众消费价格带充分享受安徽省内宴席消费由100元向200元升级的扩容红利洞9主打的是200-300元价位段提前布局未来省内消费升级的风口这两款产品在很大程度上解决了公司过去在百元价格带以上缺乏主力大单品的问题2020-2021年洞69的快速起量驱动公司产品结构不断优化300-600元价位是省内商务消费的主流价格带迎驾推出洞1620提前布局从体量上来看迎驾在300-600元次高端价位体量较小未来随着洞藏69完成对消费者的培育有望从容承接消费升级带来的需求上移安徽省内300-600元价位市场份额在50亿左右主要是以古2016口子20兼香518洞1620为主全国性品牌剑南春和酱酒占据一定的份额迎驾贡酒在广宣费投上主要侧重洞1620的培育提前布局未来安徽省内消费价格带的上移表5迎驾贡酒产品迭代梳理时间产品迭代历史2000年迎驾打造了星级贡酒系列产品2003年迎驾推出中档价位产品迎驾之星金星与银星2012年迎驾推出生态年份系列2015年迎驾推出次高端的洞藏系列主力产品洞藏6916202019年迎驾洞藏2030迎来升级版2020年迎驾推出生态迎驾珊瑚红2020年迎驾贡酒大师版发售定价为2180元资料来源公司官网新安晚报国信证券经济研究所整理图26迎驾贡酒产品矩阵请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告系列产品度数度规格ml终端成交价定位产品照片迎驾贡酒大师版527501888高档生态洞藏3052500800高端生态洞藏52500600次高端迎驾洞藏20生态洞藏1652520340次高端生态洞藏942520220次高端生态洞藏652520125次高端金星52520100低端迎驾金银星银星5252080低端三星百年迎驾贡4245060低端百年迎驾贡四星百年迎驾贡42450100低端资料来源公司官网淘宝网国信证券经济研究所整理表6迎驾贡酒洞藏系列历年提价梳理时间产品系列环节提价幅度2021年6月生态洞藏2052度14终端售价80元2020年底洞藏系列打款价10洞藏6洞藏9洞藏165-20元2019年7月洞藏3095元洞藏20洞藏系列建议终端供货价10-20元2018年6月金星建议终端供货价30元箱银星建议终端供货价20元箱洞藏6终端供货价5元瓶2018年1月洞藏9终端供货价12元瓶洞藏16终端供货价15元瓶洞藏1642度终端价40元2017年4月洞藏1652度终端价30元洞藏164252度经销商供货价20元2017年1月洞藏系列终端供货价5-15元资料来源酒食汇国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告渠道端厂商11扁平化运作高毛利驱动全省扩张迎驾贡酒成立洞藏销售公司独立运作洞藏系列在经历了两年的摇摆之后迎驾贡酒在2017年确立生态洞藏系列为主力产品针对洞藏系列开始系统化运作当年组建了洞藏酒销售公司在此基础上整合渠道资源和开拓销售市场目前迎驾贡酒针对不同品类在销售组织上裂变出洞藏销售公司酒业销售公司特曲销售公司和电子商务销售公司以此来强化公司对洞藏等核心产品的运作此外迎驾贡酒也在逐步搭建直营体系截止目前公司在全国范围内拥有81家专卖店其中安徽作为公司的基地市场拥有47家专卖店省内六安合肥主力市场专卖店数量位居前列此外迎驾贡酒加速洞藏系列的市场拓展已完成安徽省内区县覆盖省外江苏市场全面布局到地市一级巩固六安合肥南京上海等战略市场表7迎驾贡酒相继成立四家销售子公司销售子公司主销产品1998年安徽迎驾酒业销售有限公司2015年迎驾电子商务销售公司电商产品负责生态洞藏在六安合肥区域和北京天津南昌2017年安徽迎驾洞藏酒销售有限公司武汉上海南京销售2019年安徽迎驾特曲销售有限公司以散酒和简装酒销售资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理洞藏系列的渠道利润远高于同价位竞品深度分销下渠道费投掌控更精准在渠道模式方面迎驾贡酒和古井贡酒采取的均是深度分销模式口子窖采取的是大商制因此古井贡酒和迎驾贡酒对渠道的掌控力高于口子窖迎驾贡酒在合肥南京市场还拥有部分直销团队形成直销总经销分销齐头并进的发展态势在渠道结构方面迎驾贡酒是以培育大众消费见长的酒企古井贡酒则是从政商务团购起家公司在流通酒店团购渠道的占比约603010因此在培育200-300元价位段方面公司有较强的优势在渠道利润方面按照徽酒358的发展规律洞藏系列仍处于渠道推广的红利期渠道利润远高于同价位竞品渠道推力相对较强图27古井贡酒口子窖迎驾贡酒渠道利润对比资料来源酒食汇国信证券经济研究所整理迎驾贡酒继续深耕六安合肥等核心市场省外江苏等市场开拓进展顺利迎驾请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告贡酒在省内以六安合肥为核心市场在六安大本营市场通过代理制的方式实现全价位全渠道高占有同时在合肥市场通过3-5年的精耕细作洞藏系列势头上升较快其中迎驾贡酒在合肥市场采取的是厂商11的模式和当地大商百川公司联合运作洞藏系列成功享受合肥由160-180元到200元消费升级的红利在省外市场迎驾贡酒的销售份额主要集中在江苏和上海市场其中预计江苏市场的销售体量达到省外市场的23左右主要受益于长三角协同发展下经济活动的交互迎驾贡酒在江苏省的产品结构仍以中低端为主主要是百元价位以内的金银星系列以及铁四星等产品迎驾贡酒通过切入中低端价位开始在南京市场培育一定的消费群体后续随着公司加大对洞藏系列的逐步导入预计能在苏南市场占有一定份额从营收结构来看2021年迎驾贡酒省外营收占比在382左右远高于口子窖约20后续有望继续在江苏上海等省外市场扎根在省内市场预计迎驾贡酒60-70的销售规模集中在六安和合肥市场此外在淮南铜陵芜湖阜阳等地表现靓丽省内份额增长空间相对显著图28迎驾贡酒的主力销售区域图292021年迎驾贡酒省外营收占比在382左右资料来源公司官网公司年报国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理图30迎驾贡酒专卖店全国布局资料来源公司官网国信证券经济研究所整理迎驾贡酒2018-2019年在省内外进行渠道下沉小商化下渠道掌控力较强2018-2019年迎驾贡酒对省内外的销售组织进行了不同程度的下沉在一些重点城市公司的办事处已经下沉到乡镇一级在渠道方面迎驾对酒店流通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告商超等渠道进行规整深耕渠道网点建设进行渠道精细化管理在经销商方面迎驾20182019分别新增经销商181187家其中省内市场的经销商增幅分别达79125家从单个经销商体量来看2021年迎驾贡酒省内外经销商的销售体量在425249万左右主要归因于公司扁平化渠道设置实现小区域高占有渠道精细化操作图31迎驾贡酒在2018-2019年开始渠道下沉图32迎驾贡酒经销商销售体量万元年资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20