短期业绩或承压，但零售环境逐步向好
　　4Q22以来，线下客流量下滑明显，我们预计公司四季度零售表现较三季度面临更大挑战，库存水平尚未恢复正常，全年收入增速或承压，零售折扣及毛利率表现或转差，且库存减值损失或增加，拖累全年的利润率水平。因此，我们将22/23/24年基本EPS下调17.6/9.3/7.9%至0.51/1.28/1.63元。尽管如此，防疫政策优化有望逐步带动需求回暖，叠加低基数效应，公司2023年收入及净利润同比增速或录得明显反弹，成为股价上行催化剂。我们将目标PE上调至16.2倍（上市以来历史12个月动态PE均值），将估值窗口前滚，目标价上调18.2%至20.8元（基于12个月动态EPS1.29元）。买入。
　　客流量短期疲弱，自2Q23收入增速或录得反弹
　　4Q22，门店客流逐步走弱。据我们测算，全国23个核心城市日均地铁客流量10-12月分别同比下滑18/29/46%。国家统计局数据显示，国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额11月同比下跌15.6%，相比1-10月份（-5.8%）跌幅进一步扩大。太平鸟直营渠道占比较高，我们预计其4Q收入增速受到客流量下滑以及闭店的负面影响大于同行，或录得高双位数同比跌幅。考虑到防疫政策逐步优化及客流量在2023年逐步回暖，我们预计公司收入增速在1Q23受高基数影响短暂承压后，自2Q23有望较快恢复。
　　库龄结构尚待改善，清库压力或持续至2Q23
　　据国家统计局，截至10月底国内纺织服装、服饰业产成品存货金额仍高于疫情前水平。我们预计行业短期将继续着重清库存，或保持较大的促销力度。太平鸟3Q22末存货金额同比下降15%，主因公司2022年投产策略更为保守且持续通过奥莱及线上渠道清库存；但21年夏及21年冬两季老货占比较高，且库龄一年以上的老货占比达40%以上。考虑到2Q22及4Q22零售环境不理想，公司动销情况转差，我们预计老货库存去化较慢，清库压力或至少持续至2Q23，导致零售折扣及毛利率短期承压。太平鸟直营渠道占比较高，我们估计公司库存压力较大，对经营杠杆拖累较重。
　　2022/23年净利润预测下调至2.4/6.1亿元；目标价上调至20.8元
　　我们将22/23/24年收入预测下调6.0/3.9/3.8%，以反映零售环境疲弱对线下渠道收入的拖累；将23/24年毛利率下调0.3/0.1pp，以反映清库存慢于我们预期，零售折扣或转差；将22/23/24年经营利润率下调0.5/0.4/0.3pp以反映库存高企对公司经营杠杆的拖累。综上，我们将净利润预测下调17.6/9.4/7.9%至2.4/6.1/7.8亿元，对应同比增速-64.3/152.5/27.4%。
　　风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道费用拖累较重；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告太平鸟603877CH清库存进行时静待客流恢复华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年1月05日中国内地服装目标价人民币2080研究员罗艺鑫短期业绩或承压但零售环境逐步向好SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ276852365862324Q22以来线下客流量下滑明显我们预计公司四季度零售表现较三季度面临更大挑战库存水平尚未恢复正常全年收入增速或承压零售折扣及研究员詹妮毛利率表现或转差且库存减值损失或增加拖累全年的利润率水平因此SACNoS0570521060003zhannihtsccom我们将222324年基本EPS下调1769379至051128163元尽SFCNoBOF58385236586209管如此防疫政策优化有望逐步带动需求回暖叠加低基数效应公司2023基本数据年收入及净利润同比增速或录得明显反弹成为股价上行催化剂我们将目标PE上调至162倍上市以来历史12个月动态PE均值将估值窗口目标价人民币2080前滚目标价上调182至208元基于12个月动态EPS129元买入收盘价人民币截至1月4日1832市值人民币百万8729客流量短期疲弱自2Q23收入增速或录得反弹6个月平均日成交额人民币百万249752周价格范围人民币1564-29124Q22门店客流逐步走弱据我们测算全国23个核心城市日均地铁客流BVPS人民币861量10-12月分别同比下滑182946国家统计局数据显示国内服装鞋帽针纺织品类零售额11月同比下跌156相比1-10月份-58跌幅股价走势图进一步扩大太平鸟直营渠道占比较高我们预计其4Q收入增速受到客流太平鸟量下滑以及闭店的负面影响大于同行或录得高双位数同比跌幅考虑到防人民币相对沪深300疫政策逐步优化及客流量在2023年逐步回暖我们预计公司收入增速在3081Q23受高基数影响短暂承压后自2Q23有望较快恢复264231库龄结构尚待改善清库压力或持续至2Q23193据国家统计局截至10月底国内纺织服装服饰业产成品存货金额仍高于疫情前水平我们预计行业短期将继续着重清库存或保持较大的促销力度157Jan-22May-22Sep-22Jan-23太平鸟3Q22末存货金额同比下降15主因公司2022年投产策略更为保守且持续通过奥莱及线上渠道清库存但21年夏及21年冬两季老货占比资料来源Wind较高且库龄一年以上的老货占比达40以上考虑到2Q22及4Q22零售环境不理想公司动销情况转差我们预计老货库存去化较慢清库压力或至少持续至2Q23导致零售折扣及毛利率短期承压太平鸟直营渠道占比较高我们估计公司库存压力较大对经营杠杆拖累较重202223年净利润预测下调至2461亿元目标价上调至208元我们将222324年收入预测下调603938以反映零售环境疲弱对线下渠道收入的拖累将2324年毛利率下调0301pp以反映清库存慢于我们预期零售折扣或转差将222324年经营利润率下调050403pp以反映库存高企对公司经营杠杆的拖累综上我们将净利润预测下调1769479至246178亿元对应同比增速-6431525274风险提示1加盟渠道扩张不及预期2直营渠道费用拖累较重3电商业务增速及数字化转型慢于预期4快时尚品牌竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万93871092190201052512040-18411634174016691439归属母公司净利润人民币百万7128167726242056111777880-29244996426152502743EPS人民币最新摊薄150142051128163ROE1812158555713491635PE倍12251289360614281121PB倍224205201193183EVEBITDA倍7426901732812654资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1太平鸟603877CH盈利预测调整我们将222324年收入预测下调603938以反映零售环境疲弱对线下渠道收入的拖累将2324年毛利率下调0301pp以反映清库存慢于我们预期零售折扣或转差将222324年经营利润率下调050403pp以反映库存高企对公司经营杠杆的拖累综上我们将净利润预测下调1769479至246178亿元对应同比增速-6431525274图表1太平鸟盈利预测调整人民币百万元2022E原2022E新同比变动2023E原2023E新同比变动2024E原2024E新同比变动营业总收入9597902017460109501052516739125201204014438营业成本484845581136053415162132346103588314036毛利474944622286056085364202446417615714840其他收益损失134126119601531471673917516914438营业费用44774248139514841466598365438524812535营业利润4063406561639218461491811154107727366营业外收入551746066167397714438营业外支出141469660161616739191814438利润总额3973316511659108361525811142106627467所得税1038967213323722615254629728827431税后利润29424264317667461115259484577827479少数股东权益00643176111525941127479归母净利润29424264317667461115259484677927479每股收益人民币06205164217614112815259317716327479利润率pppppppppppp毛利率495495350051251015035135110201营业利润率423853058480430492890903净利率312735046258310468650703资料来源华泰研究预测估值方法我们认为防疫政策优化在今年有望逐步转化为终端需求回暖叠加低基数效应公司今年收入及净利润同比增速或录得明显反弹成为股价上行催化剂我们将目标PE上调至162倍自上市以来历史12个月动态PE均值并将估值窗口前滚至2023年目标价上调182至208元基于12个月动态EPS129元我们的前目标价176元是基于预测的12个月动态EPS128元以及目标PE137倍2017年以来历史动态PE均值减05标准差图表2太平鸟12个月动态PEx00010203040506070809104032241SD222xMean162x168-1SD101x0Nov-19Nov-20Nov-21Dec-22资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2太平鸟603877CH风险提示1加盟渠道扩张不及预期2直营渠道店效提升不及预期3电商业务增速及数字化转型慢于预期4快时尚品牌竞争加剧图表3太平鸟PE-Bands图表4太平鸟PB-Bands人民币太平鸟10x15x人民币太平鸟18x31x20x25x30x44x57x70x808060604040202000Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3太平鸟603877CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产63087133664967857044营业收入93871092190201052512040现金66455114811479231872814营业成本44595140455851625883应收账款7781663197546706667679567营业税金及附加61385853451052636020其他应收账款1509517125123561441816493营业费用32733949339237894274预付账款2717426071260712607126071管理费用5753770883631426630973441存货22572540219024092713财务费用18846800630133393512其他流动资产21862381238123812381资产减值损失1175612047120471204712047非流动资产22343062338537074013公允价值变动收益201510510510510长期投资000934934934934投资净收益33893836383638363836固定投资13871360168820152326营业利润925569877133977846371077无形资产1801717560170441657316143营业外收入322611504588673其他非流动资产666181517151715171517营业外支出22374448135315791806资产总计854110194100331049211057利润总额906419493433128836471066流动负债45464656444547215053所得税199702726889452258528779短期借款4925219750197501975019750净利润7067167666241836106277810应付账款20212081187021462478少数股东损益610060022055069其他流动负债20322378237823782378归属母公司净利润7128167726242056111777880非流动负债95041268124612461246EBITDA91415100540017881151123长期借款000000000000000EPS人民币基本150142051128163其他非流动负债95041268124612461246负债合计46415924569159676299主要财务比率少数股东权益298237216161092会计年度202020212022E2023E2024E股本4767347673476454764547645成长能力资本公积13481323132313231323营业收入18411634174016691439留存公积21732473254627292963营业利润30236716560149102728归属母公司股东权益38974268434045234757归属母公司净利润29244996426152502743负债和股东权益854110194100331049211057获利能力毛利率52495293494750965114现金流量表净利率753620268580646会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE1812158555713491635经营活动现金11541300651856692382471ROIC37182932110721412371净利润7067167666241836106277810偿债能力折旧摊销92708529129381526817687资产负债率54345811567256875697财务费用18846800630133393512净负债比率19759758910591417投资损失33893836383638363836流动比率139153150144139营运资金变动189792605328354840112193速动比率076086087080074其他经营现金18021768942756510510营运能力投资活动现金8504248361408894315243946总资产周转率121117089103112资本支出3914036628213121652412335应收账款周转率13361549153117351647长期投资4953619407000000000应付账款周转率240251231257254其他投资现金36347674195772662831612每股指标人民币筹资活动现金3336229337353222028346294每股收益最新摊薄150142051128163短期借款1065229502000000000每股经营现金流最新摊薄242273137140173长期借款5897000000000000每股净资产最新摊薄818896911949998普通股增加215000028000000估值比率资本公积增加27922434000000000PE倍12251289360614281121其他筹资现金351102598352952028346294PB倍224205201193183现金净增加额29685230276302002919624EVEBITDA倍7426901732812654资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4太平鸟603877CH免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5太平鸟603877CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6太平鸟603877CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7