深耕行业20余年，目及更远处。公司设立于1998年，2022年9月于深交所上市，始终坚持“质量为根、服务为本”经营理念，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房，是首家以整窗为主营业务的上市公司。2017-2021年间，公司营收从4.33亿元提升至9.57亿元，年复合增长率21.88%；归母净利润从0.61亿元提高至1.28亿元，年复合增长率20.43%。
　　窗行业：窗建筑物围护结构系统中重要的组成部分，兼具功能性与装饰性。我们测算2022-2025年窗市场空间约2740、2887、2848、2307亿元。门窗市场目前集中度低，呈现“大行业、小公司”特征，公司作为行业头部企业，市占率也仅约0.3%，远低于其它建材、家居细分行业，较大的市场空间与较低的市占率为公司提供了广阔的舞台。同时，建筑门窗能耗散失占建筑总体能耗的23%，“双碳”目标下，节能效果更好的铝包木门窗迎来更大机会。
　　聚焦主业，渠道多元，技术赋能。公司聚焦于铝包木窗，辅之以阳光房和幕墙，其中铝包木窗在生产过程中涉及大量独特生产工艺，且前期投入成本较高。公司全渠道发力，工程零售双轮驱动，近几年通过构建覆盖全国的经销网络使零售业务得到快速发展，18年与红星美凯龙和居然之家的战略合作也助力公司零售业务快速推进。随着2021年南京工厂投产及上市募集资金成功，公司2024年产能有望达到100万平方米，有利于公司增加优质产品供给，满足下游市场需求，提升综合竞争实力，夯实行业领先地位。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润1.26亿元、1.73亿元、2.56亿元，对应EPS 1.33、1.82、2.70元/股，给予公司2023年23倍PE，对应2023年目标价41.86元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产业回落风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动的风险。

研究报告全文：公司深度研究森鹰窗业鹰击长空窗见未来证券研究报告2023年01月04日森鹰窗业301227SZ首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码301227SZ摘要内容前次评级--深耕行业20余年目及更远处公司设立于1998年2022年9月于深交评级变动首次所上市始终坚持质量为根服务为本经营理念主要产品包括节能铝当前价格3441包木窗幕墙及阳光房是首家以整窗为主营业务的上市公司2017-2021近一年股价走势年间公司营收从433亿元提升至957亿元年复合增长率2188归母净利润从061亿元提高至128亿元年复合增长率2043森鹰窗业定制家居创业板指6窗行业窗建筑物围护结构系统中重要的组成部分兼具功能性与装饰性-1我们测算2022-2025年窗市场空间约2740288728482307亿元门-8-15窗市场目前集中度低呈现大行业小公司特征公司作为行业头部企-22业市占率也仅约03远低于其它建材家居细分行业较大的市场空-29-36间与较低的市占率为公司提供了广阔的舞台同时建筑门窗能耗散失占建2022-012022-052022-092023-01筑总体能耗的23双碳目标下节能效果更好的铝包木门窗迎来更大机会分析师聚焦主业渠道多元技术赋能公司聚焦于铝包木窗辅之以阳光房和幕李华丰S0800521070003墙其中铝包木窗在生产过程中涉及大量独特生产工艺且前期投入成本较18516181967lihuafengresearchxbmailcomcn高公司全渠道发力工程零售双轮驱动近几年通过构建覆盖全国的经销网络使零售业务得到快速发展18年与红星美凯龙和居然之家的战略合作也相关研究助力公司零售业务快速推进随着2021年南京工厂投产及上市募集资金成功公司2024年产能有望达到100万平方米有利于公司增加优质产品供给满足下游市场需求提升综合竞争实力夯实行业领先地位投资建议我们预计公司2022-2024年实现归母净利润126亿元173亿元256亿元对应EPS133182270元股给予公司2023年23倍PE对应2023年目标价4186元股首次覆盖给予买入评级风险提示房地产业回落风险市场竞争加剧风险原材料价格波动的风险核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元83795788413001625增长率149144-76470250归母净利润百万元127128126173256增长率67411-20373483每股收益EPS134135133182270市盈率PE257254259189127市净率PB3429201816数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5森鹰窗业核心指标概览6一森鹰窗业节能铝包木窗国内龙头711深耕行业20余年目及更远处712股权结构高度集中研发管理团队经验丰富813业绩稳健增长盈利能力不断改善9二窗行业双碳目标拉动市场需求行业呈现大而散格局1221窗行业不断迭代产业链上下游明晰1222窗行业市场空间广阔二手房和旧改房贡献力量15232023年开启竣工上升周期双碳战略催生节能铝包木窗扩容1724行业集中度逐步提升门窗企业争夺市场份额19三聚焦主业渠道多元技术赋能2031工程零售双轮驱动2032铝包木窗隐形冠军P120系列满足被动式建筑要求2133南京新产线投产打开成长空间2334功能属性突出技术打造护城河2435智慧工厂赋能品质交付受保障24四盈利预测及投资建议2541关键假设及盈利预测2542绝对估值2643相对估值2744投资建议28五风险提示28图表目录图1森鹰窗业核心指标概览图6图2公司主要产品7图3公司发展历程8图4公司股权结构截至2022年9月30日92请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日图52017-2022前三季度年公司营业收入及增速10图62017-2022年前三季度公司归母净利润及增速10图72017-2022年前三季度公司和可比公司毛利率及净利率10图82021年各成本占比及直接材料中各原材料费用占比10图92019-2021年主要原材料采购单价11图102019-2021单位费用元11图112017-2022年前三季度公司资产减值信用减值万元11图122017-2022年前三季度公司费用率11图132017-2021年公司资产负债率12图142017-2021年公司与可比公司收现比12图152017-2021年公司与可比公司净现比12图162017-2021年公司存货周转率和应收账款周转率12图17中国窗发展史及产品对比13图18按材质分各类门窗市场份额13图19系统门窗与普通门窗对比13图20铝包木窗14图21铝包木窗产品截面14图22系统门窗产业链14图232019-202212月铝价走势元吨15图242019-202212月平板玻璃价格走势15图252022年1-11月单月房屋竣工面积17图262022年1-11月累计房屋竣工面积17图27被动式建筑19图282022年系统门窗品牌格局19图292022年中国门窗企业区域分布19图30公司大宗业务模式流程图20图312018-2021年公司大宗业务营收及客户数量20图322018-2021年经销渠道营收及增速21图332018-2021年红星美凯龙居然之家开店营收占比21图34公司主打产品22图35公司主要产品营收万元23图36公司主要产品收入占比23图372018-2021公司产能产量及产能利用率23图382018-2021年单位成本元23图392018-2021年研发投入及研发费用率24图40截至2022年9月公司重要技术24图41公司四大核心生产模块25图42公司开发的快窗APP253请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日表1核心人员简介9表2窗行业2022-2025年市场空间测算16表32022年7月以来保交楼政策不完全统计17表4相关产业政策18表5窗企业对比20表6部分含大宗业务的建材家居企业营收及信用减值损失单位亿元21表7标准窗与被动窗对比22表8公司2022-2024年盈利预测单位万元26表9FCFF估值法核心指标26表10敏感性分析元股27表11可比公司估值对比274请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日投资要点关键假设营收方面产品角度公司除继续发力主打产品铝包木窗外已于2021年推出简爱铝合金窗预计新产品可为公司营收持续增长做出贡献渠道角度一方面公司已基本完成全国范围高能级城市的经销商及门店布局并逐渐开始下沉门店数量有望进入快速增长期另一方面公司从专注线下门店的单一渠道布局逐步向门店物管新零售异业联盟设计师的多元渠道转变渠道的变化有望带动公司营收快速增长毛利率方面2022年随着玻璃铝型材等原材料价格由高位回落至2020年水平公司毛利率有望得到一定改善2023-2024年玻璃加工产线技改完成及产能利用率提升有助于毛利率改善但同时毛利率低于铝包木窗的铝合金窗营收占比提升以及为提升终端竞争力选用更优质的木材原材料均会对毛利率产生一定影响毛利率有望小幅持续改善费用率方面2022年受疫情影响公司销售管理等工作受到影响费用率预计维持在较低水平2023-2024年销售费用方面公司大力发展经销渠道及拓展新渠道销售费用率预计回归至2021年的高位管理费用方面南京新工厂的投入使用及重要性的逐步提升预计会增加管理难度带动管理费用率略有增加财务费用方面公司上市后募集资金渠道更加多元预计未来财务费用会有所下降基于以上分析我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入884亿元1300亿元1625亿元同比增长-75847032500毛利率分别为332234003450期间费用率分别为126816171632实现归母净利润126亿元173亿元252亿元同比增长-22237624594区别于市场的观点市场担心公司经销渠道拓展难度大拓展速度不及预期我们认为经销渠道搭建最难的从0到1公司已经完成即构建覆盖全国的一级经销网络公司已借助一级经销商熟悉各区域市场环境并计划于2023年招募分销商进行渠道下沉一级经销商将成为公司拓展分销商的核心力量公司经销商数量近两年有望呈现快速增长态势从而带动公司经销渠道营收快速提升市场担心公司产品单一发展空间受限我们认为对铝包木窗而言尽管国内占比较低但建筑节能政策及消费升级推动下铝包木窗市场空间仍不断扩大且公司虽为铝包木窗头部企业但市占率依然较低有巨大发展空间同时公司也未将自身局限于铝包木窗凭借长期技术积累与成熟的渠道公司已于2021年推出简爱铝合金窗进军铝合金窗市场股价上涨催化剂1保交楼速度超预期2经销渠道拓展超预期3新产品培育超预期估值与目标价我们预计公司2022-2024年实现归母净利润126亿元173亿元256亿元对应EPS133182270元股给予公司2023年23倍PE对应2023年目标价4186元股首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日森鹰窗业核心指标概览图1森鹰窗业核心指标概览图资料来源公司公告西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日一森鹰窗业节能铝包木窗国内龙头11深耕行业20余年目及更远处坚持质量为根服务为本经营理念深耕节能铝包木窗行业致力成为国内节能铝包木窗领域重要参与者哈尔滨森鹰窗业股份有限公司设立于1998年于2022年9月在深交所挂牌上市成为沪深两市第一家细分行业C2032木门窗制造的上市公司也是首家以整窗为主营业务的上市公司公司专注于节能铝包木窗领域多年始终坚持自主创新已积累较强的品牌影响力和行业知名度拥有较为完整的定制化生产线完善的营销网络及服务体系2020年公司被黑龙江省工业和信息化厅评为黑龙江省专精特新中小企业2021年1月公司被黑龙江省工业和信息化厅确定为第一批黑龙江省制造业隐形冠军企业公司主要产品包括节能铝包木窗幕墙及阳光房节能铝包木窗主要应用于具有中高端需求的建筑外窗领域公司通过提供定制化服务在极力节能降耗的同时满足不同客户的个性化需求经过多年的发展公司在节能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力和认知度公司的销售区域也已经从最初的东北地区覆盖到全国多数省份地区幕墙及阳光房是以纯实木作为主要承力结构采用玻璃和铝包木框架搭建的全透明非传统建筑该产品工艺流程与节能铝包木窗产品相近具有较好的保温隔热性能图2公司主要产品资料来源公司官网西部证券研发中心回溯公司的发展历程大致可划分为三个发展阶段第一阶段多品类业务齐探索扩大品牌影响力和认知度1998-20101998年公司率先将德式木窗技术工艺引入中国并提出了铝包木窗概念但由于当时国内的消费环境仍在培育配套供应尚不成熟等因素铝包木窗产品所覆盖的消费者群体较为有限因此公司及时调整战略通过引进意大利木铝复合窗美式摇臂外开窗澳大利亚木铝复合窗的技术工艺打造木窗博物馆的品牌形象为消费者提供更加多元化的产品满足不同消费水平不同消费人群的消费需求推动公司早期壮大发展规模及形成竞争优势7请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日第二阶段业务聚焦深耕铝包木窗细分领域步入成长快车道2011-2021随着市场对节能铝包木窗产品的需求持续增长公司明确经营理念及时调整业务品类2011年公司主动收缩并放弃占销售额60的木铝复合窗等产品业务聚焦节能铝包木窗领域并迅速扩大规模形成了以节能铝包木窗为主导产品幕墙及阳光房为配套产品的业务格局随后公司紧跟欧洲木窗产品及节能技术发展趋势关注超低能耗建筑在全球及中国的发展进程投入资源重点研发与被动式建筑配套节能性能比普通节能铝包木窗更优的被动式铝包木窗产品2014年公司在新三板顺利挂牌成为中国门窗业首家新三板挂牌企业并于2020年2月摘牌10年间公司营收由2011年289亿元增长至2021年957亿元复合增速1271归母净利润由023亿元增长至128亿元复合增速1898利润增速显著快于营收增速得益于公司通过不断耕耘市场和提高生产效率使毛利率由2403增长至2965净利率由782增长至1342第三阶段成功上市积极开拓市场提升品牌竞争力2022-至今2022年9月公司于深交所创业板挂牌上市上市后公司明确业务及发展方向聚焦于节能铝包木窗业务将在产业政策及消费需求的推动下通过建设高效的管理团队持续的技术研发和创新不断提升产品品质降低成本积极开拓市场继续提升公司整体业绩和竞争实力图3公司发展历程资料来源公司官网西部证券研发中心12股权结构高度集中研发管理团队经验丰富股权结构高度集中且稳定家居巨头战略入股2022年三季报披露公司股票主要由自然人及机构持有公司创始人边书平5542应京芬709夫妇为公司第一二大股东实际控制人合计持有5926万股持股比例为6251拥有对公司的绝对控制权股权高度集中上市前边书平夫妇持股比例为83362018年7月至10月美凯龙商场居然投资梅州欧派先后以15元股的价格取得149万股150万股和150万股当前持股比例分别为157158158人员结构得当团队经验丰富且专业领头人边书平正值壮年1963年生人受过良好教育哈尔滨工业大学工业管理工程专业毕业硕士研究生学历且深耕窗行业多年1999年创业至今深谙经营之道公司管理团队具备多年节能铝包木窗行业从业经验和管理8请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日经验团队成员间互相配合目标统一为公司生产经营的持续稳定和高效发展提供保证表1核心人员简介姓名出生年份学业背景公司职位备注边书平1963哈尔滨工业大学管理工程专业硕士董事长公司创始人2014年至2020年任副总经理2020起任总经理边可仁1989波士顿大学经济学本科董事总经理边书平之子赵国才1979东北林业大学经济管理专业本科董事副总经理2014年至今任副总经理2018年至今任董事付丽梅1979哈尔滨商业大学会计学专业本科董事财务总监2009年至今任董事财务总监丁云龙独立董事哈尔滨工业大学公共管理系教授李文独立董事哈尔滨商业大学会计学院教授鞠宏毅独立董事上海市海华永泰哈尔滨律师事务所主任律师资料来源公司招股说明书西部证券研发中心公司旗下拥有双城森鹰南京森鹰森鹰建安和自由拾光全资子公司以及森鹰窗业双城分公司其中双城森鹰和南京森鹰主要从事节能铝包木窗产品的研发生产与销售森鹰建安主要从事门窗隔断幕墙建筑装饰的设计与安装施工自由拾光主要从事阳光房产品的研发生产与销售图4公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司公告西部证券研发中心13业绩稳健增长盈利能力不断改善高质量经营业绩稳健增长凭借成熟的生产工艺雄厚的技术实力日益完善的营销网络及质量管理优势公司盈利能力保持了良好的发展态势2017-2021年公司营收从433亿元提升至957亿元年复合增长率2188受制于较为严峻的新冠疫情形势以及9请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日低迷的地产行业需求公司生产销售发货安装及回款等业务均受到一定影响2022年前三季度公司实现营业收入670亿元同比下降276利润端通过提供多元化产品及建设销售渠道公司保持利润上涨态势2017-2021年公司归母净利润从061亿元提高至128亿元年复合增长率20432021年公司归母净利润同比增速降至113主要受毛利率大幅下滑影响2022年前三季度公司实现归母净利润063亿元同比下降821相较于2021年前三季度公司毛利率有所恢复但被信用减值损失所拖累图52017-2022前三季度年公司营业收入及增速图62017-2022年前三季度公司归母净利润及增速12000045140008040701000001200035603010000800005025800040600002030156000204000010400010520000020000-100-50-20201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3营收万元同比增速右轴归母净利润万元同比增速右轴资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心盈利能力行业领先受益于品牌技术与质量优势的不断积累2017-2020年公司毛利率由3367稳步攀升至38612021年公司毛利率降至2965同比减少924pct下降幅度较大主要受玻璃铝材等原材料采购价格上升社保减免政策取消及南京森鹰新厂区投产导致直接人工及制造费用成本上升所致随着原材料采购价格逐渐回落2022年前三季度公司实现毛利率3297已有所修复图72017-2022年前三季度公司和可比公司毛利率及净利率图82021年各成本占比及直接材料中各原材料费用占比50403020100201720182019202020212022Q1-Q3森鹰窗业毛利率森鹰窗业净利率江山欧派毛利率江山欧派净利率梦天家居毛利率梦天家居净利率资料来源Wind西部证券研发中心资料来源公司招股说明书西部证券研发中心10请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日图92019-2021年主要原材料采购单价图102019-2021单位费用元7080060700600505004040030300202001010000201920202021201920202021木材千元m玻璃元直接材料直接人工制造费用铝型材元kg水性漆元L五金件元件密封胶条元m安装费用运输费用资料来源公司招股说明书西部证券研发中心资料来源公司招股说明书西部证券研发中心2017-2021年公司净利率围绕10-15波动期间费用率整体呈下行趋势尽管2021年公司毛利率大幅下降得益于信用减值损失冲回公司实现净利率1343同比仅减少176pct2022年前三季度期间费用率控制得当与信用减值损失相抵消公司实现净利率1292全年有望进一步回升图112017-2022年前三季度公司资产减值信用减值万元图122017-2022年前三季度公司费用率2520300020001510001002019202020212022Q1-Q31000520000201720182019202020212022Q1-Q33000-54000销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失期间费用率资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心偿债能力强经营性现金流管理能力突出营运能力持续改善2017-2021年公司资产负债率维持低位长期偿债能力较强在行业内处于较好水平随着公司上市成功募集资金到位公司净资产和流动资金大幅增加资产负债率和现金流状况预计进一步得到改善资产负债结构进一步优化防范和抵御市场风险的能力显著增强另一方面公司收现比和净现比一直维持在较高水平行业中也处于领先地位展现出较强的经营性现金流管理能力同时2017-2021年间公司存货周转率和应收账款周转率呈缓慢上升态势营运能力持续改善11请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日图132017-2021年公司资产负债率图142017-2021年公司与可比公司收现比441404313042120411104039100389037803670352017201820192020202120172018201920202021森鹰窗业欧派家居梦天家居资产负债率王力安防江山欧派资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图152017-2021年公司与可比公司净现比图162017-2021年公司存货周转率和应收账款周转率55454435332252115100520172018201920202021-1020172018201920202021森鹰窗业欧派家居梦天家居江山欧派王力安防应收账款周转率次存货周转率次资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心二窗行业双碳目标拉动市场需求行业呈现大而散格局21窗行业不断迭代产业链上下游明晰门窗被誉为建筑的眼睛是建筑物围护结构系统中重要的组成部分建筑门窗产品含外观功能性能可靠性耐久性等物理性能同时具有建筑外立面和室内环境两重装饰效果随着材料与技术水平的革新及外部环境的变化消费者对建筑门窗的要求也在不断发生变化20世纪70年代以前我国窗主要有木制和钢制两种随后铝合金窗凭借其轻质美观安全性高等优势迅速占领了市场但保温效果差依然为消费者所诟病20世纪80年代塑钢门窗的出现弥补了铝合金窗保温效果差的缺陷但后因强度不够引发较多安全事故而被限制部分应用场景20世纪90年代以来断桥铝合金门窗和铝包木门窗因具备良好的综合性能在我国门窗市场快速发展12请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日图17中国窗发展史及产品对比资料来源皇派家居招股说明书西部证券研发中心从材质方面窗可分为木材钢材铝材复合材料窗据优居研究院和红星美凯龙发布的2021中国门窗行业发展趋势蓝皮书显示铝合金门窗是目前使用最为广泛的门窗类型铝包木和塑钢门窗同样占据一定市场份额从产品性能方面窗又可分为系统门窗和普通门窗其中断桥铝窗及铝包木窗为系统门窗的代表产品随着我国居民消费升级和对居住舒适性要求的提高消费者对门窗产品品质要求也越来越高由于系统门窗相较普通门窗在各方面具有显著优势消费者的应用感受也较为明显因此系统门窗市场需求也在持续扩大但在价格方面系统门窗则相对较高图18按材质分各类门窗市场份额图19系统门窗与普通门窗对比对比内容普通门窗定制化系统门窗科学搭配型材玻璃五金配件等材水密性气密未合理搭配型材玻璃五金配件料通过原材料优化腔体设计密20性抗风压性等材料未充分考虑水密气密封结构调整等方式实现预期的水密保温隔热性抗风压保温隔热隔音等一系列气密抗风压保温隔热隔音等一隔音性重要性能系列重要性能产品保温隔热气密隔音等性能产品保温隔热气密隔音等性能优节能环保性普通暖气空调等能耗相对较高异有效提高门窗节能环保性经过理论分析和检测开发适用于不适用范围适用范围界定不精准同地域气候的产品遵循严格的系统门窗设计制造和安主要由施工方进行简单设计组装的设计制造和装流程通过基础技术研发材料选60方式制造无明确设计制造和安20安装过程用构造设计安装等实现全过程的装流程严格质量控制除集成安全节能环保隔音等性能还可以在自动化智能化控制定制化功能一般无个性化定制化的功能扩展环境感应等方面为客户提供个性化定制化的功能扩展产品易出现窗扇下垂角部开裂铝合金门窗铝包木及其它门窗塑钢门窗产品寿命开启困难透风漏水等质量问质量稳定产品寿命较长题产品寿命较短资料来源2021中国门窗行业发展趋势蓝皮书西部证券研发中心资料来源中国幕墙网西部证券研发中心铝包木窗以木质集成材为主要材料同时在门窗的室外侧包覆铝合金板框经独特的生产工艺及成熟的加工技术制作而成属于建筑外窗市场领域的中高端产品木材天然具有较好的保温隔热性能在玻璃等窗体的其他材料配置及建筑方式位置相同的条件下经过良好工艺组装的纯实木框体窗在阻止热量流动的性能方面优于铝合金框体窗同时传统手工木窗容易燃烧腐蚀老化变形及密封性差的缺陷也通过水性油漆外包铝材木材干燥及集成技术得到解决防火性能明显提高使用寿命大幅延长后续维护费用大幅下降此外由于选型选材选色选五金等定制化特征突出节能铝包木窗具备了较好的美观性和装饰性13请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日图20铝包木窗图21铝包木窗产品截面资料来源公司招股说明书西部证券研发中心资料来源公司招股说明书西部证券研发中心铝包木窗行业产业链明晰主要包括上游原材料供应中游生产制造下游销售三个环节行业上游主要为木材铝材玻璃水性漆五金件及密封胶条等原材料供应商目前国内外木材铝材及玻璃等原材料市场供应充足为铝包木窗的生产提供了保障价格方面铝材玻璃等于2021年全面上涨对中游生产企业毛利率产生一定压力2022年已逐渐回落下游通过经销商直营店的零售模式和房地产企业装修公司的大宗业务模式面向终端消费市场图22系统门窗产业链资料来源皇派家居招股说明书西部证券研发中心14请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日图232019-202212月铝价走势元吨图242019-202212月平板玻璃价格走势30000350025000300025002000020001500015001000010005000500002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02201914202014202114202214平板玻璃价格元吨长江有色市场平均价铝A00资料来源Wind西部证券研发中心资料来源卓创资讯西部证券研发中心22窗行业市场空间广阔二手房和旧改房贡献力量窗应用场景包括新房二手房和旧改翻新市场我们测算2022-2025年窗市场空间约2740288728482307亿元其中工程端市场空间新房室内窗非住宅旧改室内外窗1728190118421227亿元零售端市场空间新房室外窗二手房室内外窗住宅旧改室内外窗101298610061080亿元若考虑到公共建筑及庞大的农村市场自建房则市场空间进一步扩大据国家统计局披露2022年11月我国房屋竣工面积9144万平方米单月同比下滑2023我们假设保交付政策下12月房屋竣工面积同比下滑收窄至10依据我们于2022年11月发布的2023年非金属建材行业消费建材板块年度策略报告预计2022年我国房屋实际竣工面积为1667亿平方米按期竣工率为72假设保交楼政策推动下交付情况逐年向好2023-2025年按期竣工率修复至808590通常情况下窗面积为建筑面积的20同时部分购房者在购房后会选择封阳台我国新房实行预售制假设2022年交房的项目分别于20202021年和2022年完成销售占比分别为5030和202020-2025年我国住宅销售面积分别为154915651166假设12月份住宅单月销售面积同比下滑收窄至2011661225和1347亿平方米假设2023-2025年住宅销售面积同比0510则2022-2025年交房的住宅面积为147713661178和1220亿平方米假设有50的住宅会选择封阳台100平方米标准住宅封闭阳台所需窗面积为10平方米二手房和旧改翻新房据贝壳研究院2022年发布的2022年房地产市场展望2021年全国二手房成交面积约36亿平方米2022年1-10月样本城市二手房累计成交面积同比下滑1099我们假设2022年全国二手房成交面积同比下滑1099至320亿平方米2023-2025年销售面积同比0510至320336370亿平方米假设10购房者会选择重新安装窗同时假设住宅翻修周期为15年非住宅翻修周期为10年则2007部分竣工住宅和2012年部分竣工非住宅将选择于2022年翻新考虑到窗与外界直接接触使用多年后易老化我们假设选择翻新的比例为30价格方面工程端据某地级市普通住宅项目报价表披露塑钢窗定额价为310元考虑到市场上塑钢窗市场占比约20占比约60的铝合金窗及20的铝包木窗及其它15请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日价格均高于塑钢窗因此假设工程端市场窗平均价格为500元零售端据森鹰窗业与皇派家居招股说明书披露森鹰窗业铝包木窗每平方米收入约1800元皇派家居断桥铝窗每平方米收入约1000元考虑到两类产品均属于中高端产品且享受品牌溢价叠加并未考虑经销商环节加价假设零售市场窗平均价格为800元表2窗行业2022-2025年市场空间测算12022202320242025新房室内窗房屋面积亿1667179516911077每100房屋需求量20配置比例100窗需求量亿333359338215每平方米单价元500510520531市场空间亿元1667183117591143新房室外窗房屋面积亿1477136611781220每100房屋需求量10配置比例50窗需求量亿074068059061每平方米单价元800816832849市场空间亿元591557490518二手房房屋面积亿320320336370每100房屋需求量30配置比例10窗需求量亿010010010011每平方米单价元800816832849市场空间亿元77788494旧改-住宅房屋面积亿478477577612每100房屋需求量30配置比例30窗需求量亿043043052055每平方米单价元800816832849市场空间亿元344350432468旧改-非住宅房屋面积亿204227266263每100房屋需求量20配置比例30窗需求量亿012014016016每平方米单价元500510520531市场空间亿元61698384合计亿元2740288728482307资料来源国家统计局贝壳研究院西部证券研发中心备注假设窗单价以每年2的速度16请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日232023年开启竣工上升周期双碳战略催生节能铝包木窗扩容相较于促进房地产市场销售快速回暖我们认为保交付政策更值得期待确定性也更强房产作为家庭资产重要组成部分交房问题不仅仅是房地产市场运行问题更是社会民生稳定问题保交楼即是稳民生2022年7月停工断贷事件发生以来中央及地方陆续出台一系列保交楼举措政策推动下竣工情况率先得到好转2022年8-11月全国地产竣工面积同比-25-60-94-2023相较7月同比-360大幅收窄代表性较强的郑州在强力攻坚保交楼专项行动后取得重要阶段性成果图252022年1-11月单月房屋竣工面积图262022年1-11月累计房屋竣工面积14000060000012000-550000-10-510000-1540000-108000-20300006000-25-1520000-304000-3510000-202000-400-250-4520222月20224月20226月20228月202210月20222月20224月20226月20228月202210月房屋竣工面积累计值万平方米房屋竣工面积单月值万平方米单月同比变化房屋竣工面积累计值同比资料来源国家统计局西部证券研发中心资料来源国家统计局西部证券研发中心我们认为保交楼依然会是2023年各级政府以及各类责任主体最重要的地产相关工作我们预计2023年地产竣工面积同比增速有望超过301竣工端的加速预计会为门窗制造企业提供更多订单量表32022年7月以来保交楼政策不完全统计政策日期政策内容2022年7月中央政治局会议强调压实地方政府责任保交楼稳民生这是保交楼首次被写入政治局会议文件并与稳民生相并列住建财政央行等多部委联推政策性银行专项借款支持已售逾期难交付住宅项目建设交付专项借款初期规模达到2000亿元2022年8月中央财政会根据实际借款金额予以1的贴息2022年9月国家开发银行向辽宁省沈阳市支付全国首笔保交楼专项借款2022年9月建行公告出资设立300亿元基金投资房企存量资产并改造为租赁住房2022年10月央行提出推动保交楼专项借款加快落地使用促进房地产市场平稳健康发展2022年10月国办发文深化放管服改革强调给予地方调控更多自主权督促落实保交楼防烂尾稳预期中国银保监会住房和城乡建设部人民银行印发关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知使用保函置换的2022年11月预售监管资金优先用于项目工程建设偿还项目到期债务等央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知支持开发性政策性银行提供保交楼专项2022年11月借款鼓励金融机构提供配套融资支持资料来源各政府网站西部证券研发中心碳中和和碳达峰的正式提出标志着我国发展由求量向求质转变根据中国建筑节能协会的统计2019年全国建筑全过程碳排放总量为4997亿吨占全国碳排放比重为50612023年非金属建材行业消费建材板块年度策略报告西部证券17请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日为实现双碳目标中央各地陆续出台相关政策以推进建筑领域的减排节能根据西部证券建筑节能新规落地在即产业链迎来新机遇报告测算建筑门窗能耗散失占建筑总体能耗的23在墙体采用保温材料热阻增大以后窗的热损失占建筑总能耗的比例则更大因此更换节能效果更好的门窗将有效降低建筑行业碳排放表4相关产业政策文件名称发布时间发文单位主要内容研究建立绿色建造政策技术实施体系出台绿色建造技术导则和计价依据十四五建筑业发展规划2022年住房城乡建设部构建覆盖工程建设全过程的绿色建造标准体系在政府投资工程和大型公共建筑中全面推行绿色建造十四五建筑节能与绿色建筑到2025年城镇新建建筑全面建成绿色建筑建筑能耗和碳排放增长趋势得2022年住房城乡建设部发展规划到有效控制基本形成绿色低碳循环的建设发展方式加快推进绿色建材产品认证和应用推广加强新型胶凝材料低碳混凝土木2030年前碳达峰行动方案2021年国务院竹建材等低碳建材产品研发应用到2022年当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70星级绿色建筑绿色建筑创建行动方案2020年住建部工信部等七部门持续增加装配化建造方式占比稳步提升绿色建材应用进一步扩大到2020年城镇绿色建筑占新建建筑比重达到50新开工全装修成品住宅建筑业发展十三五规划2017年住房城乡建设部面积达到30绿色建材应用比例达到40针对建筑节能与绿色建筑发展薄弱环节和滞后领域采取有力措施持续推进建筑节能与绿色建筑发展十2017年住房城乡建设部务求在建筑整体及门窗等关键部位节能标准提升高性能绿色建筑发展既有三五规划建筑节能及舒适度改善可再生能源建筑应用等重点领域实现突破资料来源各部门官网西部证券研发中心大力发展被动式建筑是实现建筑业节能减排的有效手段之一被动式超低能耗建筑被动式建筑是指适应气候特征和自然条件通过被动式技术手段采用保温隔热性能和气密性能更好的围护结构运用高效新风热回收技术合理利用可再生能源以更少的能源消耗提供更舒适室内环境的建筑2020年河北工信厅住建厅和科技厅联合发布河北省被动式超低能耗建筑产业发展专项规划20202025年的通知提出5年发展目标被动式建筑建设项目面积年均增长20以上到2025年力争达到900万平方米以上北京河南山东等地也先后出台积极政策以鼓励推广被动式建筑发展外窗是影响建筑节能效果的关键部件被动式建筑的窗户必须满足严格的标准其低能量损失特性可以降低被动式建筑的采暖制冷成本被动式建筑的发展为被动式节能窗的发展带来机会18请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日图27被动式建筑资料来源公司招股说明书西部证券研发中心24行业集中度逐步提升门窗企业争夺市场份额门窗市场集中度低呈现大行业小公司特征在相当长一段时期内中国门窗行业因为进入门槛低消费者认知不足等问题集中度长期低于家居行业整体水平根据优居研究院发布的2022中国定制门窗行业发展趋势研究报告显示目前国内共有各类门窗企业2万余家门窗行业CR10不足5CR30不足10整体市场呈现出大市场小企业的特点按区域分布来看华南区域门窗企业最多其次为华北和华东区域分布相对分散图282022年系统门窗品牌格局图292022年中国门窗企业区域分布6937131718东北西南华中华东华北华南资料来源优居研究院西部证券研发中心备注只考虑零售端资料来源优居研究院西部证券研发中心大空间吸引众多玩家进入在门窗行业中境外知名企业YKKAP阿鲁克旭格等依靠其成熟的商业模式丰富的技术积累和较高的品牌知名度较早便进入了我国门窗领域的中高端市场但一直受限于难以因地制宜满足各区域终端消费者的需求近年来境内门窗企业通过持续深耕市场不断壮大森鹰窗业2022年上市皇派家居已第二次递交招股说明书谋求上市贝克洛豪美新材旗下系统门窗品牌等企业正逐步扩大市场占有率除门窗企业外家居企业也在尝试切入门窗行业以进一步前置流量扩品类的同时带动定制软装的销售如2022年7月索菲亚窗产品正式首发19请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究森鹰窗业2023年01月04日表5窗企业对比2021年产能2021年门窗营收公司名称主要产品销售市场销售渠道备注万平方米亿元森鹰窗业铝包木窗60957内销经销商和大宗上市公司YKKAP铝合金窗-未披露全球多个国家经销商和大宗日企德国旭格铝合金窗-未披露全球80多个国家经销商和大宗德企贝克洛铝合金窗-324内销大宗为主豪美新材全资子公司皇派家居铝合金窗861025内销经销商为主IPO中上市公司罗普斯金铝合金窗-082内销经销商为主企业2021年总营收1443亿元上市公司嘉寓股份铝合金窗-752内销经销商和大宗企业2021年总营收1430亿元资料来源官方网站及公开披露信息西部证券研发中心三聚焦主业渠道多元技术赋能31工程零售双轮驱动全渠道发力工程零售双轮驱动公司同步开发大宗和零售市场其中项目中心负责大宗业务零售中心负责经销商业务2021年公司大宗渠道实现收入529亿元收入比例5527零售渠道实现收入411亿元收入比例4296大宗业务客户为房地产商施工单位或装修装饰公司因客户一次性采购量较大公司直接与客户进行对接既可以提高经营效率又可以维护与客户之间的关系2018-2021年公司大宗渠道收入由338亿元增长至529亿元复合增速1612开发商施工单位及装修装饰公司客户数量也由8223家增长至13644家同时公司重视大宗渠道风险把控未进行盲目扩张即便在房企相继出险的20212022年信用减值损失依然保持在合理范围图30公司大宗业务模式流程图图312018-2021年公司大宗业务营收及客户数量60000160140500001204000010030000806020000401000020002018201920202021大宗营收万元其中地产商营收万元其中总包装修公司营收万元地产商客户数量个总包装修公司客户数量个资料来源公司招股说明书西部证券研发中心资料来源公司招股说明书西部证券研发中心20请务必仔细阅读报告尾部的重要声明