投资要点：
　　国内节能铝包木窗龙头，拥有完整定制化生产线。公司成立于1999年12月，2022年9月在深交所上市，实际控制人为边书平和应京芬（夫妻关系）。公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，在节能铝包木窗行业深耕多年，拥有较为完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。2021年公司主营业务分产品看，节能木窗S86系列、P120系列、其他节能铝包木窗、幕墙、阳光房分别占比38.42%、17.53%、40.23%、1.80%、2.03%。公司招股书援引中国建筑金属结构协会钢木窗委员会、全国工商联家具装饰业商会的认定，2017-2019年度，公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。
　　节能铝包木窗景气度有望逐渐升高，公司技术及生产优势突出。节能铝包木窗产品属于建筑外窗市场领域的中高端产品，节能环保且个性化美观。随着我国人民生活水平及建筑节能标准的日益提高，节能铝包木窗景气度将逐渐升高。国内较早专注于节能铝包木窗领域的专业制造商。截至2022年9月公司共拥有88项已获授权的专利，其中发明专利27项；并有21项产品通过国际公认被动式建筑领域的权威认证机构——德国被动式房屋研究所（PHI）认定，其中获A级认证的外窗产品有7个，占我国A级认证外窗的46.67%。行业内少数拥有大规模定制生产能力企业之一。公司从奥地利LiSEC（李赛克）、芬兰TamGlass（格拉司通）、瑞士百超、瑞士金马、德国HOMAG（豪迈）、德国威力、意大利SCM、Cefla（塞弗莱）、荷兰霍拓普燕森等装备制造企业引进了覆盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装等生产过程各个环节的全套生产设备，打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链。募投项目扩大公司产能。2021年度公司主要产品产能60万m2，公司首次公开发行股票募集资金将用于投资哈尔滨年产15万、南京年产25万m2定制节能木窗项目，有利于突破产能瓶颈，提升盈利能力。
　　经销商销售开拓效果明显，或受益于地产行业政策回暖。公司包括经销商销售和大宗业务销售两种模式。截至2021年底公司拥有205家经销商，其中签约经销商191家，形成了全国性的销售服务网络布局。2021年公司经销商销售收入同增44.85%达4.11亿元，占主营收入的比重同增9.38个百分点至43.73%。此外，2018年公司引入红星美凯龙、居然之家、梅州欧派等股东，我们认为这有利于公司经销商业务的开拓。2021年公司在红星美凯龙和居然之家卖场的经销商销售收入分别占主营收入的16.79%、11.53%。公司大宗客户包括房地产开发商和装修装饰公司，2021年两者销售收入分别占主营收入的44.55%和11.72%，房地产客户收入占比同降17.23个百分点。我们认为近期地产政策频出，公司业务或将受益于地产政策回暖。
　　投资建议。公司国内节能铝包木窗龙头，拥有完整定制化生产线且营销网络完善。我们预计公司22-23年EPS分别为1.42元和1.83元，给予22年26-27倍市盈率，合理价值区间37.02-38.45元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格上涨风险，新冠疫情反复风险。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究建筑工程证券研究报告森鹰窗业301227公司研究报告2022年12月30日TableInvestInfo首次国内节能铝包木窗龙头定制化生产能力投资评级优于大市覆盖股票数据突出12TableStockInfo月29日收盘价元3211TableSummary52周股价波动元2433-3564投资要点总股本流通A股百万股9521总市值流通市值百万元3044675国内节能铝包木窗龙头拥有完整定制化生产线公司成立于1999年12月相关研究2022年9月在深交所上市实际控制人为边书平和应京芬夫妻关系公TableReportInfo司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发设计生产及销售于一体的高新市场表现技术企业在节能铝包木窗行业深耕多年拥有较为完整的定制化生产线TableQuoteInfo完善的营销网络及服务体系2021年公司主营业务分产品看节能木窗S86森鹰窗业海通综指1333系列P120系列其他节能铝包木窗幕墙阳光房分别占比3842633公司招股书援引中国建筑金属结构协会-06717534023180203-767钢木窗委员会全国工商联家具装饰业商会的认定2017-2019年度公司-1467在铝包木窗生产规模市场销售量上连续三年在国内同类企业中排名第一-2167202112202232022620229节能铝包木窗景气度有望逐渐升高公司技术及生产优势突出节能铝包木沪深300对比1M2M3M窗产品属于建筑外窗市场领域的中高端产品节能环保且个性化美观随着绝对涨幅09284193我国人民生活水平及建筑节能标准的日益提高节能铝包木窗景气度将逐渐升高国内较早专注于节能铝包木窗领域的专业制造商截至年月相对涨幅0719518520229资料来源海通证券研究所公司共拥有88项已获授权的专利其中发明专利27项并有21项产品通过国际公认被动式建筑领域的权威认证机构德国被动式房屋研究所PHITableAuthorInfo认定其中获A级认证的外窗产品有7个占我国A级认证外窗的4667行业内少数拥有大规模定制生产能力企业之一公司从奥地利LiSEC李赛克芬兰TamGlass格拉司通瑞士百超瑞士金马德国HOMAG豪迈德国威力意大利SCMCefla塞弗莱荷兰霍拓普燕森等装备制造企业引进了覆盖窗体加工喷涂中空玻璃深加工整窗组装等生产过程各分析师张欣劼个环节的全套生产设备打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工2Tel18515295560艺生产链募投项目扩大公司产能2021年度公司主要产品产能60万mEmailzxj12156htseccom公司首次公开发行股票募集资金将用于投资哈尔滨年产15万南京年产25万2定制节能木窗项目有利于突破产能瓶颈提升盈利能力证书S0850518020001m经销商销售开拓效果明显或受益于地产行业政策回暖公司包括经销商销联系人郭好格售和大宗业务销售两种模式截至2021年底公司拥有205家经销商其中Tel13718567611签约经销商191家形成了全国性的销售服务网络布局2021年公司经销商Emailghg14711htseccom销售收入同增4485达411亿元占主营收入的比重同增938个百分点至联系人曹有成4373此外2018年公司引入红星美凯龙居然之家梅州欧派等股东Tel18901961523我们认为这有利于公司经销商业务的开拓2021年公司在红星美凯龙和居然Emailcyc13555htseccom之家卖场的经销商销售收入分别占主营收入的16791153公司大宗客户包括房地产开发商和装修装饰公司2021年两者销售收入分别占主营收入的4455和1172房地产客户收入占比同降1723个百分点我们认为近期地产政策频出公司业务或将受益于地产政策回暖投资建议公司国内节能铝包木窗龙头拥有完整定制化生产线且营销网络完善我们预计公司22-23年EPS分别为142元和183元给予22年26-27倍市盈率合理价值区间3702-3845元首次覆盖给予优于大市评级风险提示原材料价格上涨风险新冠疫情反复风险主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万83795798711791421元-YoY14914432195205净利润百万元127128135174212-YoY6741151288222全面摊薄EPS元134135142183224毛利率386297312314316净资产收益率175150748796资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究森鹰窗业3012272表1可比公司估值表EPS元PE倍代码简称总市值亿元20212022E2023E20212022E2023E605268SH王力安防3920032036060406824401474603833SH欧派家居74189438460540337126502253均值235248300372025451864注收盘价为2022年12月29日价格EPS为wind一致预期资料来源wind海通证券研究所1S86系列节能铝包木窗产品是公司的标准窗产品适合于零售终端消费者以及中高端楼盘等房地产项目用窗我们预计2022年之后随着地产政策回暖以及疫情好转公司S86系列产品收入将实现稳中有增202220232024年营收分别增长01010毛利率分别为3030302P120系列节能铝包木窗产品是公司的被动窗产品适合于超低能耗建筑及各类高端楼盘等房地产项目我们预计2022年因疫情地产等原因阻碍该业务收入增长但中长期考虑到其节能环保特点该业务收入未来将实现稳定增长202220232024年营收分别增长01010毛利率基本延续近年毛利率情况分别为3232323公司其他节能铝包木窗产品种类较多符合国家节能环保的政策导向我们预计除2022年疫情地产等不利影响之外未来其收入将继续保持较快增长202220232024年营收分别增长53030毛利率分别为2929294幕墙及阳光房产品是以纯实木作为主要承力结构采用玻璃和铝包木框架搭建的全透明非传统建筑适合于中高端楼盘等房地产项目以及零售终端消费者中的高端客户我们预计公司幕墙收入将实现稳中低速增长202220232024年营收分别增长01010毛利率保持稳定在445我们预计公司阳光房收入将保持较为快速增长202220232024年营收分别增长253030毛利率保持稳定在406我们预计公司其他业务收入将保持较为快速增长202220232024年营收分别增长405050毛利率保持稳定在64请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究森鹰窗业3012273表2分项业务预测表单位百万元S86系列202020212022E2023E2024E主营业务收入3895036098360983970743678增长率1134-73200010001000主营业务成本2327425474252682779530575主营业务利润1567610624108291191213103毛利率40252943300030003000P120系列主营业务收入1606416468164681811519926增长率-227025200010001000主营业务成本940411275111981231813550主营业务利润66595193527057976376毛利率41463153320032003200其他节能铝包木窗主营业务收入2381537798396885159567073增长率6673587250030003000主营业务成本1625827841281793663247622主营业务利润75579958115101496219451毛利率31732634290029002900幕墙主营业务收入22851696169618662052增长率9910-257700010001000主营业务成本119195495010451149主营业务利润1094742746821903毛利率47874375440044004400阳光房主营业务收入14741906238330984027增长率43862935250030003000主营业务成本8561143143018592416主营业务利润61876395312391611毛利率41934005400040004000其他业务主营业务收入10671697237535635345增长率72495907400050005000主营业务成本37261185512831924主营业务利润6951085152022803421毛利率65146397640064006400营业收入合计836539566398708117943142101综合增长率1485143631819492048营业成本合计5135567298678808093197236综合毛利率38612965312331383157资料来源公司年报20202021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究森鹰窗业3012274财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入95798711791421每股收益135142183224营业成本673679809972每股净资产1204192121102339毛利率297312314316每股经营现金流309244177271营业税金及附加10111316每股股利000000000000营业税金率11111111价值评估倍营业费用885788107PE2370225517501433营业费用率92587575PB267167152137管理费用42435162PS239308258214管理费用率44444444EVEBITDA-040735668513EBIT158215223269股息率00000000财务费用5-3-21-23盈利能力指标财务费用率05-03-18-16毛利率297312314316资产减值损失-3-3-3-4净利润率134137147150投资收益0000净资产收益率150748796营业利润147155199243资产回报率92606773营业外收支2223投资回报率130969096利润总额149157202246盈利增长EBITDA214268280331营业收入增长率14432195205所得税21222834EBIT增长率-3435740206有效所得税率140138138138净利润增长率1151288222少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润128135174212资产负债率385197226237流动比率141374336328速动比率106333297288资产负债表百万元20212022E2023E2024E现金比率053276234231货币资金273117513191544经营效率指标应收账款及应收票据262230336366应收账款周转天数8170817080008100存货144146188224存货周转天数7734773475007700其它流动资产50435060总资产周转率073054049052流动资产合计728159418932195固定资产周转率196202239282长期股权投资0000固定资产486489498512在建工程15243240无形资产86848280现金流量表百万元20212022E2023E2024E非流动资产合计663673689710净利润128135174212资产总计1391226725832906少数股东损益0000短期借款18898148198非现金支出35868289应付票据及应付账款118115163171非经营收益8100预收账款0000营运资金变动4810-88-43其它流动负债210214253301经营活动现金流220231168257流动负债合计515426563669资产-83-60-69-78长期借款0000投资0000其它长期负债20202020其他0-1-1-1非流动负债合计20202020投资活动现金流-82-61-70-79负债总计535446583689债权募资14-905050实收资本71959595股权募资082400归属于母公司所有者权益856182120002217其他-6-3-2-3少数股东权益0000融资活动现金流97314847负债和所有者权益合计1391226725832906现金净流量146902145225备注1表中计算估值指标的收盘价日期为12月29日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究森鹰窗业3012275信息披露分析师声明张欣TableA劼nalyst建筑工程行业s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks中国建筑国际中国核建中国海诚四川路桥中材国际中国铁建中粮科工中国建筑中国中铁中国建筑兴业中国能建中国电建深城交苏文电能志特新材中国交建华设集团华阳国际中国化学江河集团鸿路钢构上海港湾投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究森鹰窗业3012276海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom联系人袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom联系人张弛02123219773zc13338haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom舒子宸szc14816haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom孙丽萍02123154124slp13219haitongcom李影02123154117ly11082haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom联系人吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom王冠军02123154116wgj13735haitongcom联系人方欣来021-23219635fxl13957haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧jy14213haitongcom联系人周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom戴元灿02123154146dyc10422haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom刘一鸣02123154145lym15114haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom汪立亭02123219399wanglthaitongcom联系人曹蕾娜cln13796haitongcom余玫翰02123154141ywh14040haitongcom联系人张冰清021-23154126zbq14692haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom陈晓航02123154392cxh11840haitongcom涂力磊02123219747tll5535haitongcom陈星光02123219104cxg11774haitongcom甘嘉尧02123154394gjy11909haitongcom谢盐02123219436xieyhaitongcom孙小雯02123154120sxw10268haitongcom陈先龙02123219406cxl15082haitongcom联系人联系人联系人曾佳敏02123154399zjm14937haitongcom崔冰睿02123219774cbr14043haitongcom郑景毅zjy12711haitongcom康百川02123212208kbc13683haitongcom张恒浩02123219383zhh14696haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究森鹰窗业3012277电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业李轩02123154652lx12671haitongcom李淼01058067998lm10779haitongcom房青02123219692fangqhaitongcom肖隽翀02123154139xjc12802haitongcom王涛02123219760wt12363haitongcom徐柏乔02123219171xbq6583haitongcom华晋书02123219748hj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