投资逻辑：
　　公司创立于1998年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。
　　窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在B/C端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。
　　渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大C端开拓，21年零售渠道收入占比提升至43.7%（20年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司IPO以38.25元/股，募集9.07亿元（净募集8.24亿元），用于40万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2022-2024年EPS为1.36、1.75、2.18元，对应PE为24、19、15倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年合理估值25倍，对应目标价43.65元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国内疫情反复、C端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁
　　

研究报告全文：2022年12月28日买入首次评级森鹰窗业301227SZ公司深度研究证券研究报告铝包木窗领头羊零售驱动新成长轻工组分析师张杨桓执业S1130522090001投资逻辑zhangyanghuangjzqcomcn公司创立于1998年深耕铝包木窗行业二十余年依托稳健发展逐渐成长为细分领域龙头20172021年营收归市价人民币3312元母净利CAGR5分别为144204公司生产端以自产为目标价人民币4365元主依托产业链延伸布局毛利率水平居于行业前列2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入67人民币元成交金额百万元亿元同比-28归母净利润09亿元同比-823600400窗行业迎发展新阶段铝包木窗或将加速渗透不可否认在3300300地产红利期过后窗行业规模增长有所承压但根据我们测算在20年翻新周期的假设下预计2025年住宅市场中窗3000200行业规模仍可达约1236亿元并且行业正迎来渠道C端2700100化产品节能化两大新趋势在新趋势下细分品类与品牌窗24000企的结构性发展机会正在凸显其中目前渗透率仅约1的铝包木窗依托消费升级节能建筑政策推动叠加成本优势显220926221123成交金额森鹰窗业沪深300现在BC端均有望加速渗透此外由于铝包木窗生产流程较为复杂前期资金投入较大使得该品类准入门槛较高公司基本情况人民币依托技术资金优势头部窗企份额瓶颈有望迎来突破项目202020212022E2023E2024E渠道品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段公司未营业收入百万元837957101512901598来增长驱动力充足收入端来看公司正逐渐加大C端开营业收入增长率1485143660827152387拓21年零售渠道收入占比提升至43720年仅为归母净利润百万元127128129166206归母净利润增长率674311305928112458343但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为摊薄每股收益元178618071363174621755183渠道拓展空间充足并且公司经销商的利润空每股经营性现金流净额203309130250237间领先行业在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期此ROE归属母公司摊薄174515007358911041PE000000243018971523外公司铝合金窗作为公司战略品类补充将显著打开南部PB000000179169159市场发展空间与此同时公司IPO以3825元股募集来源公司年报国金证券研究所907亿元净募集824亿元用于40万平方米节能木窗建设项目为公司长期发展提供产能保障利润端来看短期随着原材料成本压力缓解毛利率有望有所修复中长期来看随着公司零售渠道逐渐完善经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善公司整体毛利率中枢提升可期盈利预测及投资建议我们预计公司2022-2024年EPS为136175218元对应PE为241915倍考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升给予公司2023年合理估值25倍对应目标价4365元给予买入评级风险提示国内疫情反复C端渠道扩张不畅品类拓展不达预期原材料价格大幅上涨限售股解禁敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1国内铝包木窗龙头零售渠道正发力411铝包木窗细分龙头多品类协同正开启412生产优势确保高毛利率销售端零售方向已明确513IPO募投项目分析72窗行业迎发展新阶段铝包木窗或将加速渗透721渠道C端化产品节能化推动窗行业迈入发展新阶段722为什么我们认为铝包木窗会迎来渗透率提升1023铝包木窗具备集中度提升基础龙头份额可期133渠道品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段1431研发及生产能力为公司长期发展打下坚实基础1432收入端增长驱动力充足C端发展有望加速1533利润端短期或将受益原材料下行长期零售利润改善可期174盈利预测与投资建议1941盈利预测1942投资建议及估值215风险提示21图表目录图表1主营业务发展历程4图表2公司历年营业收入及增速百万元4图表3公司历年归母净利润及增速百万元4图表4公司分产品业务收入及增速百万元5图表5公司各业务收入占比5图表62021年节能铝包木窗产品系列占比5图表7公司收入分地区占比5图表8公司分渠道收入及增速百万元5图表9中空玻璃自产外购数量占比6图表10中空玻璃平均成本元6图表11同业毛利率对比6图表12同业净利率对比6图表13营收占比及毛利率分渠道6图表14公司IPO项目情况7图表15门窗市场规模及需求测算7图表16我国存量房及新增住宅对比亿套8图表17一线城市二手房交易面积占比万套8图表18森鹰江山欧派历年经销渠道收入及占比万元9图表19行业分渠道毛利率对比图9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表20森鹰窗业应收账款周转天数及存货周转天数9图表21窗行业各细分品类占比10图表22我国历年新增节能窗市场需求亿平米10图表23奥地利历年人均工资及YOY欧元10图表24德国历年人均工资及YOY欧元10图表25Josko历年营收及YOY百万欧元10图表26德国历年房屋竣工数量及增速万套10图表27窗品类发展历程11图表28不同品类窗户特点对比11图表29节能铝包木窗出厂价逐步降低11图表30被动式建筑政策一览12图表31铝包木窗能更好满足被动式外窗要求13图表32随着K值要求提升断桥铝成本优势丧失元13图表33我国窗行业市场竞争格局13图表34生产设备投资金额对比万元14图表35研发费用率同业比较14图表36公司专利数量处于行业领先地位14图表37铝包木窗主流品牌产品性能对比15图表38公司自动化水平显著提升生产效率及精度15图表39森鹰经销商数量仍有发展空间16图表40卖场覆盖率有进一步拓展倾向16图表41经销商平均单店提货额16图表42法人单位及非法人单位占比16图表43经销商分产品系列利润率16图表44经销商返利占经销收入比重对比16图表45简爱铝合金窗特点17图表46南部地区收入及占比趋势变化17图表47主要原材料价格走势18图表48原材料采购价格变动毛利率弹性测算出厂价不变18图表49原材料采购价格变动毛利率弹性测算出厂价提升518图表50皇派家居铝合金窗历年毛利率19图表51森鹰分渠道毛利率19图表52森鹰单店提货额在100万元以下的经销商占比19图表53志邦家居衣柜历年单店提货额及毛利率变化百万元19图表54渠道拆分及收入预测20图表55产品拆分及收入预测20图表56可比公司估值比较市盈率法21敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1国内铝包木窗龙头零售渠道正发力公司创立于1998年深耕节能铝包木窗行业二十余年近年来稳健发展20172021年营收归母净利润CAGR5分别为144204公司生产端以自产为主依托产业链延伸布局整体毛利率水平居于行业前列公司销售端以大宗及经销渠道为主近年来逐渐加大经销零售渠道拓展2021年收入占比达4372022年前三季度由于受疫情反复影响叠加原材料成本压力使得公司收入67亿元同比-28归母净利润09亿元同比-8211铝包木窗细分龙头多品类协同正开启公司深耕铝包木窗多年随着品类渗透率逐步提升公司2017年起开始产能快速扩张并正式确立以铝包木窗为主铝合金窗作为战略补充阳光房幕墙等多品类协同发展的战略方向作为国内铝包木窗领域的细分龙头2021年公司营收增长至96亿元20172021年CAGR5达219归母净利润增长至13亿元20172021年CAGR5达2042022前三季度受疫情反复及原材料价格上涨等因素影响公司营收同比降低28至67亿元归母净利润同比降低82至09亿元图表1主营业务发展历程来源公司招股说明书国金证券研究所图表2公司历年营业收入及增速百万元图表3公司历年归母净利润及增速百万元1200营业收入YOY50140归母净利润YOY8012010004060100800308040600206020400104002000200-100-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分产品来看公司业务以节能铝包木窗销售为主20172021年公司该品类营业收入分别为4156707990亿元收入占比均超90从2021年节能铝包木窗产品系列占比来看S86系列与P120系列收入占比超50成为公司主打系列产品在铝包木品敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究类基础上公司于2021年开始推出铝合金窗预计2022年整体铝合金窗营收突破1亿元逐步成为公司后续增长的重要驱动除此以外公司幕墙阳光房业务作为公司核心业务的补充近年来也稳步发展通过多品类布局公司已形成以铝包木窗为主铝合金窗作为战略补充阳光房幕墙等多品类协同发展的业务格局图表4公司分产品业务收入及增速百万元图表5公司各业务收入占比节能铝包木窗幕墙及阳光房节能铝包木窗产品幕墙及阳光房其他业务其他业务节能铝包木窗YOY100幕墙及阳光房YOY其他业务YOY10002009080800150701006060050504040003020200-50100-10002017201820192020202120172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表62021年节能铝包木窗产品系列占比其他节能铝包木窗S86系列P120系列182241833995来源Wind国金证券研究所分渠道来看聚焦国内市场经销渠道收入稳步提升公司当前营收均来自国内市场分地区来看华东地区及东北地区构成主要收入来源两者历年营收占比约60随着产品及品类不断迭代更新公司有望进一步开拓南方市场突破营收天花板从销售渠道来看公司目前以大宗及经销渠道为主2021年经销收入增长提速实现收入41亿元同比增长449图表7公司收入分地区占比图表8公司分渠道收入及增速百万元华东地区东北地区华北地区华中地区大宗业务模式经销商模式西南地区西北地区华南地区大宗业务模式YOY经销商模式YOY60060100500804040060300204020002010000-202011201220132014201520162017201820192020202120172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所12生产优势确保高毛利率销售端零售方向已明确产业链延伸自动化生产确保毛利率水平高于同业敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究产业链延伸自动化生产自产成本显著降低公司已实现了从木材铝型材到框体结构从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链尤其玻璃深加工方面公司拥有专业的玻璃深加工车间针对不同类型的产品依靠中空玻璃深加工技术等中空玻璃生产技术利用公司定制或引进的先进中空玻璃生产线具备将外购的玻璃原片及玻璃单片加工成中空玻璃的生产能力仅中空玻璃环节就可节约30左右的材料成本与此同时公司通过信息化与自动化的深度融合实现了产销链接无缝实时电子化产销工艺同步化产品管理电子化等全产业链信息化管理显著提升生产效率降低生产成本图表9中空玻璃自产外购数量占比图表10中空玻璃平均成本元自产中空玻璃平均成本外购中空玻璃平均成本自产中空玻璃数量外购中空玻璃数量1004003508030060250200401501002050002019202020192020来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所毛利率水平优于同业依托于公司产品高度自产叠加产业链延伸优势除2021年外公司历年毛利率水平超33并且与窗企皇派家居以及门企江山欧派王力安防相比整体均处于行业较高水平2021年节能铝包木窗产品毛利率下降主要是由玻璃铝材等原材料采购价格上升以及南京森鹰新产能投产所致图表11同业毛利率对比图表12同业净利率对比江山欧派王力安防皇派家居森鹰窗业江山欧派王力安防皇派家居森鹰窗业161445401235103082562042017201820192020202120172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所销售端转向侧重零售渠道公司现已明确后续主要发力方向正式转向零售端一方面由于受地产商资金压力叠加新房销售放缓影响整体大宗渠道发展承压另一方面我国已开始进入存量房时代大量C端换窗需求已经显现在此背景下公司后续渠道发展将呈现经销渠道为主大宗业务为辅的新格局从公司渠道营收占比来看公司2021年大宗业务渠道收入占比也确开始下降经销商渠道逐步开始成为重要增长贡献点而这一趋势预计后续将进一步显现图表13营收占比及毛利率分渠道渠道20172018201920202021大宗业务505558605657563营收占比经销商495442395343437大宗业务346368395420310毛利率经销商324336360366325来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究13IPO募投项目分析公司IPO发行价为3825元股公开发行2370万股募集9065250万元募集净额为8237021万元主要用于哈尔滨南京工厂的共计40万平方米定制节能木窗建设项目IPO募投项目的实施能够显著提升公司对应产品产能提升交付能力的同时进一步提升工厂自动化水平夯实公司在节能木窗领域的领先地位图表14公司IPO项目情况项目投资总额拟投入募集资金金额序号项目名称实施主体万元万元1哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目森鹰窗业248206924820692南京年产25万平方米定制节能木窗项目南京森鹰375252137525213补充流动资金森鹰窗业500000500000合计67345906734590来源公司招股说明书国金证券研究所2窗行业迎发展新阶段铝包木窗或将加速渗透不可否认在地产红利期过后窗行业规模增长有所承压但根据我们测算在20年翻新周期的假设下预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元并且行业正迎来渠道C端化产品节能化两大新趋势在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显其中目前渗透率仅约1的铝包木窗依托消费升级节能建筑政策推动叠加成本优势逐渐显现在BC端均有望迎来加速渗透并且由于铝包木窗生产流程较为复杂前期资金投入较大使得该品类准入门槛较高依托技术资金优势在这一细分行业中头部窗企份额瓶颈有望迎来突破21渠道C端化产品节能化推动窗行业迈入发展新阶段窗行业总规模虽趋于平稳但结构性机会正凸显在住宅市场中随着新房销售趋缓窗行业市场规模增长有所承压但根据我们测算存量房翻新需求也正逐步增加整体促使窗行业市场规模维持稳定在20年翻新周期的假设下我们预计住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元虽然不可否认未来窗行业整体市场规模大幅扩容可能性相对较小但行业内部发展结构正迎来显著调整渠道C端化产品节能化趋势带来的行业结构性机会仍不可忽视图表15门窗市场规模及需求测算1202020212022E2023E2024E2025E假设外窗占房屋面积比例252525252525新房需求仅考虑建成环节需求不考虑交房后换窗需求当年现房销售面积亿平米224233180171165160期房交付面积假设2到3年前销售的期房在当年135014361502154913821172交付亿平米住宅交付面积亿平米157416691681172015471333yoy483607071228-1003-1387大宗渠道窗平均出厂单价元平方米250250250250250250新房窗户需求量亿平米393417420430387333yoy315607071228-1003-1387当年新房窗户市场规模亿元983741043441050831074779669383283yoy315607071228-1003-1387存量房更新需求20年前新房销售面积亿平米13516520124529137725年前新房销售面积亿平米063066072085106135敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究30年前新房销售面积亿平米02502603004205306320年更新周期下当年房屋翻新面积亿平米03404105006107309425年更新周期下当年房屋翻新面积亿平米01601701802102603430年更新周期下当年房屋翻新面积亿平米006006008010013016零售渠道窗平均出厂单价元平方米38639440241041842720年更新周期下翻新市场规模亿元12994162552017125085304104027625年更新周期下翻新市场规模亿元6092650272198743110381437430年更新周期下翻新市场规模亿元244025553049430255616740住宅市场规模20年更新周期--住宅窗总需求量亿平米528582621675678710yoy102766386304648220年更新周期--住宅窗总市场规模亿元111368120598125254132562127103123559yoy829386584-412-27925年更新周期--住宅窗总需求量亿平米409434438451413367yoy601102295-843-112325年更新周期--住宅窗总市场规模亿元10446611084611230211622010773197657yoy611131349-730-93530年更新周期--住宅窗总需求量亿平米400424428440400349yoy601096292-916-127930年更新周期--住宅窗总市场规模亿元10081410689810813211178010225490023yoy604115337-852-1196来源Wind国金证券研究所测算211渠道结构变化窗行业C端化进程已开启窗企将迎发展新机遇从宏微观层面看渠道C端化趋势从宏观层面来看此前窗更多在新房交付时已安装完成整体渠道以B端为主但随着中国进入存量房时代这一渠道结构也将迎来变化根据Fastdata统计截至2020年我国存量房数量达35亿套并且近年来北京杭州等一线城市二手房成交量占比均在60以上随着存量房基数增大大量翻新需求出现将显著推动窗行业渠道重心向C端转移图表16我国存量房及新增住宅对比亿套图表17一线城市二手房交易面积占比万套存量房套数亿套一手房成交量左轴万套二手房成交量左轴万套40二手房成交量占比右轴904新增住宅套数亿套10存量房YOY3580708303602565020240154301012025100000北京深圳杭州北京深圳杭州北京深圳杭州深圳杭州北京深圳杭州北京深圳杭州北京深圳杭州北京深圳杭州20102011201220132014201520162017201820192020北京20152016201720182019202020212022Q1-3来源fastadata国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从微观层面来看当前我国门窗行业的销售模式主要包括大宗经销商及直营等以江山欧派与森鹰窗业为例两者此前均为大宗业务B端占比较大的企业但2021年以来经销C端业务收入占比均呈现显著提升趋势截至2021年江山欧派及森鹰窗业经销渠道收入占比分别为238及430并且两者也均已明确提出重点推进C端业务发展的战略方向C端趋势已越发明显敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表18森鹰江山欧派历年经销渠道收入及占比万元森鹰经销收入江山欧派经销收入80000森鹰经销收入占比江山欧派经销收入占比507000040600005000030400003000020200001010000002018201920202021来源Wind国金证券研究所渠道C端化不仅将对品牌企业更为有利且或将改善企业财务状况渠道C端化不仅将使得品牌企业依托优异的品牌形象获取更大市场份额也或将使得企业利润空间及现金流状况将得到改善一方面C端业务较B端业务有更大利润空间以定制家居行业内典型企业欧派家居与金牌橱柜为例C端毛利率水平均高于大宗渠道C端渠道盈利水平更为可观另一方面C端有助于企业改善现金流状况应收账款占比将降低以森鹰窗业为例近年来森鹰逐步将战略重心转移至经销渠道建设经销渠道收入占比整体呈现增长态势其应收账款存货周转天数相应呈现下降趋势企业运营状况持续优化图表19行业分渠道毛利率对比图图表20森鹰窗业应收账款周转天数及存货周转天数欧派家居零售毛利率欧派家居大宗业务毛利率存货周转天数左轴金牌橱柜零售毛利率金牌橱柜大宗业务毛利率14020080应收账款周转天数右轴120150601008040100604020502000020192020202120172018201920202021来源公司各年年报国金证券研究所来源Wind国金证券研究所212品类结构变化节能窗需求强劲细分品类有望迎来弯道超车根据中国建筑金属结构协会期刊数据2020年我国铝合金窗占比约为60塑料窗占比约为20此外包括木窗钢窗等在内的其他窗户占比约为20整体来看铝合金窗仍是行业第一大品类近年来建筑节能标准趋严叠加居民消费升级驱动作用节能窗需求显著增长这一发展趋势不仅激发更新需求并且也给予了其余细分品类窗的新发展机遇若可更好满足节能品质需求且价格较为亲民的情况下除铝合金外的其余细分品类或有望迎来渗透率加速提升实现弯道超车敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表21窗行业各细分品类占比图表22我国历年新增节能窗市场需求亿平米铝合金窗塑料窗铝包木等其他窗5552045420603532012201320142015201620172018201920202021来源中国建筑金属结构协会期刊国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所22为什么我们认为铝包木窗会迎来渗透率提升居民高端化品质化需求将推动铝包木窗在C端渗透复盘奥地利Josko发展消费升级过程中铝包木窗迎来加速渗透Josko成立于1970年以研发与生产铝包木窗起家其产品主要面向奥地利及德国南部市场2000年Josko实现奥地利铝包木窗市场份额第一截至2020年Josko在奥地利的市占率已达1152013年以来虽然德国新屋竣工面积增长趋缓行业装修量增长因此放缓但在奥地利德国等公司主要市场中人均工资逐步提升的情况下公司核心市场需求迎来显著增长营收增长逐年加速或从侧面验证了在人均收入提升过程中随着居民对高端化品质化的需求越发重视铝包木窗顺势迎来快速渗透图表23奥地利历年人均工资及YOY欧元图表24德国历年人均工资及YOY欧元奥地利人均工资欧元YOY德国人均工资欧元YOY48000254400025470002020420004600015154500040000440001010430000538000054200000004100036000-05-05400003400039000-10-1038000-1532000-1520002002200420062008201020122014201620182020来源Statista国金证券研究所来源Statista国金证券研究所图表25Josko历年营收及YOY百万欧元图表26德国历年房屋竣工数量及增速万套Josko历年营收百万欧元YOY德国当年竣工房屋数量万套YOY2502035203015200151025515010200-5100515-1010500-155-200-50-252001200320052007200920112013201520172019202120012003200520072009201120132015201720192021来源公司官网国金证券研究所来源德国统计局国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究中国消费升级已开启中高端产品中铝包木窗或有望在C端迎来加速渗透一方面从窗产品的发展历程来看窗产品完成了从木制窗到普通铝合金窗再到现在向断桥铝合金窗及节能铝包木窗进行迭代产品品质逐步提升而从不同品类窗产品的特点对比来看铝包木窗对于消费者使用而言没有显著缺陷且在保温隔热隔音等方面相对其余品类具备显著优势产品综合表现优异另一方面近年来以森鹰为代表的铝包木窗企业推出更多系列整体价格中枢有所下移产品性价比逐渐提升整体来看在中国消费升级趋势进程中作为综合性能更为优异的细分品类随着价格逐渐亲民其或将在C端迎来加速渗透图表27窗品类发展历程来源皇派家居招股说明书国金证券研究所图表28不同品类窗户特点对比图表29节能铝包木窗出厂价逐步降低价格区间产品类型优点缺点S86系列P120系列Ped86系列元4000保温隔热效果强耐腐蚀性定价高昂生产3500铝包木窗强绿色环工艺繁杂安装2000-4000保隔音效果困难硬度低3000好不易变形自重轻坚固整体性较差易2500铝合金窗耐用外形美变形易腐蚀400-2500观隔音效果不强2000保温隔热效果较强成本低硬度低角强度1500塑钢窗廉耐腐蚀性差易黄变装180-450强整体性较饰性差1000好20172018201920202021来源国金证券研究所整理来源公司招股说明书国金证券研究所被动式建筑发展政策将推动铝包木窗B端渠道加速渗透建筑节能大背景下节能窗行业将迎扩容十四五建筑节能与绿色建筑发展规划指出到2025年完成既有建筑节能改造面积35亿平方米以上建设超低能耗近零能耗建筑05亿平方米以上目标并且各地也均纷纷提出对应政策目标节能建筑正在成为建筑发展新方向该类建筑通过使用保温性能较高的材料和传热系数较低的门窗优化建筑构造达到高效的保温隔热性能从而达到减少或不使用能源的效果节能窗行业在相应政策推动下正迎来加速扩容敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表30被动式建筑政策一览机构地区时间政策名称政策内容十四五建筑节能与绿色建到2025年完成既有建筑节能改造面积35亿平方米以住房和城乡建设部2022年3月筑发展规划上建设超低能耗近零能耗建筑05亿平方米以上关于进一步提升建材行业节绿色建材占到主营业务收入的30左右新建建筑中绿色建中国建筑材料联合2020年4月能减排水平加快绿色低碳发展材应用占比到40以上试点示范工程绿色建材应用比例达会步伐的实施方案70以上既有建筑改造的应用比例达到80北京市深入打好污染防治攻力争累计推广超低能耗建筑150万平方米完成750万平北京2022年3月坚战2022年行动计划方米非节能公共建筑节能绿色改造天津市十四五节能减排到2023年中期超低能耗建筑面积达50万平方米2023年天津2022年3月工作实施方案征求意见稿末达150万平方米上海市2021年节能减排和应推进既有公共建筑节能改造200万平方米其中节能率2021年7月对气候变化重点工作安排不低于15的公共建筑60万平方米以上上海关于推进本市超低能耗建筑大力推进本市超低能耗建筑发展到2025年底全市累计2020年12月发展的实施意见落实超低能耗建筑不低于50万平方米重庆市绿色建筑十四五到2025年末建设超低能耗近零能耗低碳零碳建重庆2021年12月规划筑示范项目30万平方米以上江苏省十四五全社会节到2025年新建超低能耗建筑面积达500万平方米新建江苏省2021年12月能的实施意见高品质绿色建筑面积达到2000万平方米广东省绿色建筑创建行动实到2023年力争建成100万平方米岭南特色超低能耗建筑试广东省2021年9月施方案2021-2023点项目湖南省绿色建筑中长期发展湖南省市州中心城市新开工超低能耗含近零能耗建筑湖南省2021年8月规划2021-2035征求意见面积占新开工建设面积的比例2025年52035年稿15海南省绿色建筑装配式建十四五期末建成超低能耗低碳建筑10万平方海南省2021年7月筑十四五规划2021-米试点示范近零能耗建筑和零能耗零碳建筑2025来源中国政府网中国建筑材料联合会国金证券研究所节能化发展进程中铝包木窗不仅可更好满足指标要求并且具成本优势有望在B端迎来加速渗透从被动式建筑外窗性能要求来看被动式建筑对外窗在整窗传热密封抗风等方面有着严苛的要求普通铝合金窗并不能满足使用标准而铝包木窗可显著超越相关标准未来随着被动式建筑占比提升铝包木窗应用场景将显著增加在B端渗透率有望显著提升敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表31铝包木窗能更好满足被动式外窗要求图表32随着K值要求提升断桥铝成本优势丧失元最佳整窗传1050热系数水密气密抗风W性性压性1000K被动式外窗95007K206级8级9级性能要求森鹰产品最900K066级8级9级佳性能850普通铝合金K253级4级窗800SORMANI系统铝包木断桥铝合金铝包木断桥铝合金76窄边框铝5级8级K11K08合金系统窗来源腾讯家居评测中心公司招股说明书铝合金门窗国家标准国金证券来源森鹰网下投资者路演材料国金证券研究所测算研究所23铝包木窗具备集中度提升基础龙头份额可期我国窗行业市场格局历来分散根据优居研究院发布的2021中国门窗行业发展趋势蓝皮书显示窗行业CR10CR30市场份额仅分别约为510究其原因一方面由于行业以铝合金窗为主而该品类技术资金等门槛均相对较低中小企业极多另一方面此前行业发展以B端业务为主行业内对品牌的认知度相对较低头部品牌效应并不明显图表33我国窗行业市场竞争格局CR10CR30不含CR10其他5590来源优居研究院国金证券研究所铝包木窗或将突破头部窗企份额瓶颈的限制铝包木窗制造技术难度相对较大投资金额较多决定了该品类准入门槛高行业内企业数量远少于铝合金窗具备集中度提升基础随着铝包木窗的渗透率提升头部企业的生产优势越发明显铝包木窗这一细分行业的集中度有望显著提升甚至也将推动窗行业整体的集中度持续提升或将显著突破头部窗企份额瓶颈的限制在生产工艺方面铝包木窗生产过程中涉及大量独特的生产工艺及成熟的加工技术对研发设计生产工艺和生产经验的长期积累综合要求较高铝包木窗以森鹰为例公司旗下铝包木窗产品的生产需经43道生产工序而铝合金窗以皇派家居为例公司旗下推拉铝合金窗产品的生产则仅需经24道生产工序相对而言铝包木窗的生产工序更多生产工艺更为复杂对生产技术的要求更高在投资金额方面铝包木窗从木材框体外包铝材到中空玻璃的生产加工需要大规模生产线及现代化管理信息系统的支撑进入该行业所需的资金构成了防止中小企业进入的资本壁垒截至2021年森鹰生产设备原值达25亿元而皇派生产设备原值为5200万元可见铝包木窗行业对企业资金投入要求较高入行门槛相对较高敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表34生产设备投资金额对比万元森鹰窗业皇派家居300002500020000150001000050000201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所3渠道品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段窗品类特性决定各品牌竞争的关键或并不在于前端经销商设计服务环节而在于后端生产商的研发生产交付环节在此情况下公司较强的研发能力及行业内少有的大规模自动化生产能力促使公司产品与同类竞品相比性能显著领先并且也为公司长期增长打下坚实基础公司未来增长驱动力充足收入端来看公司目前在红星美凯龙及居然之家的门店覆盖率分别仅为5183渠道拓展空间充足并且公司经销商的利润空间领先行业在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期此外公司铝合金窗作为公司战略品类补充将显著打开南部市场发展空间利润端来看短期随着原材料成本压力缓解毛利率有望逐步修复中长期来看随着公司零售渠道逐渐完善零售业务毛利率在让利政策逐步优化背景下有望迎来改善公司整体毛利率中枢提升可期31研发及生产能力为公司长期发展打下坚实基础研发能力研发奠定公司产品领先基础近年来公司始终保持较高的研发投入以保障自身创新能力20172021年研发费用CAGR达202研发费用率呈现逐年增长趋势截至2021年末公司共拥有实用新型专利252件发明专利80件处于行业明显领先地位同时公司有21项产品通过PHI认定并且公司曾参与住建部建筑工业行业产品标准集成材木门窗JGT464-2014等多项行业标准的制定充分显现公司研发与技术实力依托于在行业内较强的研发能力公司产品与铝包木行业内主要竞争对手相比综合性能优异产品在水密性方面具备较强的竞争力在保温性能方面更是明显优于同业竞争企业图表35研发费用率同业比较图表36公司专利数量处于行业领先地位江山欧派王力安防实用新型专利发明专利数量皇派家居森鹰窗业公司45数量件件40森鹰窗业252803530米兰之窗1292725皇派家居1092020172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源企查查国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表37铝包木窗主流品牌产品性能对比最佳整窗传热系数最佳水密性最佳抗风压性公司最佳气密性WKPaPa奥润顺达088级7006级50009级米兰之窗0798级6005级50009级森鹰窗业068级7006级50009级来源公司招股说明书国金证券研究所生产能力后端生产能力或是C端化进程中决定窗企成长上限的关键对于消费者而言窗品类决定了前端销售环节并不需要过多的空间设计要求对企业前端能力要求相对低于定制家居但对企业大批量快速供货等供应链能力及产品质量一致性提出了较高的要求这也或许是行业C端化进程中决定企业成长上限的关键因素森鹰作为铝包木行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业打通了了从木材铝材玻璃加工生产及立式组装的完整产业链条同时在多环节已实现自动化生产产业链协同优势叠加自动化生产保证了公司大规模生产供货能力并且较好的确保了产品品质的一致性具体来看公司在生产环节涉及包括木型材加工技术铝型材无缝焊接及涂装技术密封胶条角部焊接技术及金刚网窗纱一体技术等核心技术核心技术在生产环节的运用在有效提升公司生产效率的同时在降低产品生产成本及保障产品质量方面亦起到正向作用图表38公司自动化水平显著提升生产效率及精度核心技术技术特征木型材利用率较传统切割工艺85-88提高至98左右与传统单截锯工艺相比数控优选下料工艺精度提高约80与传统立轴单边铣加工工艺相比数控铣型工艺加工精木型材自动化数字加工技术度提高约40与传统人工打孔工艺相比数控打孔工艺精度提高约90与传统单机生产相比生产效率提高约300成品率提高约20铝型材无缝焊接技术与传统机械组角工艺相比每平方米铝型材无缝焊接及涂装技术成品节约原材料约3铝型材涂装工艺将定制产品交付周期缩短至30天以内金刚网窗纱一体技术与传统尼龙网纱窗相比使用寿命提高约100来源公司招股说明书国金证券研究所32收入端增长驱动力充足C端发展有望加速渠道扩张具备空间与基础公司经销渠道具备极大拓展空间从与传统定制家居的经销商数量对比来看公司在经销商及门店数量上仍存在较大增长空间从公司门店在卖场的渗透率来看截至2021年末公司在红星美凯龙及居然之家的经销商渗透率分别仅为5183仍处在较低水平在行业渠道C端化的趋势下公司经销门店具备极大扩张空间敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表39森鹰经销商数量仍有发展空间图表40卖场覆盖率有进一步拓展倾向欧派家居索菲亚家居森鹰窗业红星美凯龙门店数居然之家门店数6000红星美凯龙渗透率居然之家渗透率1000125000800104000830006006400200041000200200020172018201920202021201920202021来源Wind公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所目前经销渠道运营健康为扩张奠定坚实基础截至2021年末公司共有经销商205家近三年公司在战略上放缓了经销商增量集中精力做好存量经销商建设工作通过严格经销准入门槛保证经销商渠道的健康良性发展单一经销商平均提货额呈稳步增长态势并于2021年单一经销商平均提货额突破200万元从经销商法人及非法人单位占比来看法人单位年均占比超60公司经销商整体资金实力强劲整体来看公司目前经销渠道运营较为健康为进一步扩张奠定了坚实基础图表41经销商平均单店提货额图表42法人单位及非法人单位占比非法人占比右轴法人占比右轴250经销商平均单店提货额yoy50经销商数量左轴家21010020040200803015020190601001018040500170200-101600201720182019202020212018201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所经销渠道拓展具备充足推动力一方面经销商高利润空间叠加优惠返利政策推动经销商渠道扩张积极性根据我们测算森鹰旗下产品系列S86S101经销商利润率高达442528并且公司给予经销商的返利亦高于同业品牌现有经销商的可观利润率将促进新老经销商共同推动渠道扩张公司经销渠道拓展具备充足动力另一方面截至2022年三季度末红星美凯龙及居然之家通过旗下控股子公司在森鹰窗业的持股比例分别为157158两者均为公司股东经销商在红星美凯龙居然之家等家居卖场开店或具备区位选择优势图表43经销商分产品系列利润率图表44经销商返利占经销收入比重对比60经销渠道毛利率经销商毛利率皇派家居森鹰窗业50454039404035303330252027202415101005000S86S101201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究品类扩张打开公司成长天花板公司当前产品仍以铝包木窗为主历年收入占比均在90以上构成公司主要收入来源随着公司产品多样化发展要求提升经营战略的持续调整以铝包木窗作为战略主向铝合金窗作为战略补充多品类共同发展的经营策略正在逐步形成品类拓展逻辑清晰南部市场或逐步打开公司于2021年末推出简爱铝合金窗产品我们认为铝合金窗产品问世具备战略意义从公司整体收入结构来看当前公司收入聚焦东北华北华东等地华南西南等地仍处于起步阶段主因铝包木窗产品高标准节能特性决定了其受众主要为冬季气候寒冷的发达地区消费者南部市场客观需求相对不足而简爱铝合金窗的推出为公司打开南方市场奠定基础从公司的各区域收入来看简爱铝合金窗推出以来在南部市场表现良好2021年华中华南及西南地区收入较2020年均有显著提升随着铝合金窗品类布局进一步深化该品类有望较好补足南方区域覆盖打开公司成长天花板图表45简爱铝合金窗特点来源森鹰窗业公众号国金证券研究所图表46南部地区收入及占比趋势变化华中地区西南地区华南地区华中地区占比西南地区占比华南地区占比10012801086064042020020172018201920202021来源Wind国金证券研究所33利润端短期或将受益原材料下行长期零售利润改善可期331短期或将受益原材料成本下降20202021上半年公司主营业务产品原材料价格均出现大幅上升对公司盈利水平造成显著影响而2021下半年以来铝材玻璃价格呈现回落趋势随着原材料价格逐步回归到合理区间公司毛利率有望得到进一步修复根据我们的测算在出厂价不变提升5前提下木材铝材玻璃价格分别下降10产品毛利率将提升12pct43pct测算假设根据公司招股说明书原材料采购占比假设原材料中木材成本占比143玻璃成本占比92铝材成本占比81敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表47主要原材料价格走势上海有色A00铝锭含税均价元吨左轴南华玻璃指数右轴3000045004000250003500200003000250015000200010000150010005000500002021-04-222020-02-102020-03-102020-04-092020-05-132020-06-112020-07-142020-08-122020-09-102020-10-192020-11-172020-12-162021-01-152021-02-222021-03-232021-05-262021-06-252021-07-262021-08-242021-09-242021-11-012021-11-302021-12-292022-01-282022-03-072022-04-072022-05-112022-06-102022-07-112022-08-092022-09-072022-10-142020-01-02来源Wind国金证券研究所图表48原材料采购价格变动毛利率弹性测算出厂价不变图表49原材料采购价格变动毛利率弹性测算出厂价提升5铝材铝材木材-10-20-30-40木材-10-20-30-40玻璃玻璃-5085139193247-54004525035550-101161702242780-10430481533584-15147201255309-15459510562614-5133187241295-5446497549601-5-10116170224278-5-10430481533584-15147201255309-15459510562614-5181235289343-5492543595646-10-10116170224278-10-10430481533584-15459510562614-15147201255309来源国金证券研究所测算来源国金证券研究所测算332长期零售端毛利率或将逐步改善铝合金窗品类起量后不会明显拉低整体毛利率以皇派家居为例其铝合金产品在近三年营收中占比均超90其整体仍能维持35以上的毛利率森鹰随着南京工厂产能逐步爬坡后整体规模效应有望显现毛利率水平回升可期从长期来看并不会对公司整体毛利率形成拖累零售渠道建设逐步完善或将推动公司毛利率稳步提升虽然2020年前公司工程端毛利率均略高于零售端毛利率但或由于公司经销体系仍处扶持小经销商阶段对经销商采用较大幅度让利政策从长期维度来看随着零售渠道的完善公司零售端毛利率将逐步修复1相较于工程业务公司在零售端具备更强的议价能力毛利率提升可期2随着经销渠道发展完善体量较小的经销商在政策扶持下将得到较好发展单店提货额也将明显提升公司扶持政策将逐步收缩从而改善公司整体毛利率以志邦家居为例随着其经销渠道衣柜单店提货额的提升公司经销渠道毛利率水平也逐步提升敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表50皇派家居铝合金窗历年毛利率图表51森鹰分渠道毛利率39大宗业务模式经销商模式45384237363935363433333020192020202120172018201920202021来源皇派家居招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所图表52森鹰单店提货额在100万元以下的经销商占比图表53志邦家居衣柜历年单店提货额及毛利率变化百万元提货额100万元以下的经销商数量经销商总数单店收入毛利率提货额100万元以下的经销商数量占比2508010040352008060302515060402010040152010502050000201920202021201620172018201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所来源志邦家居年报国金证券研究所4盈利预测与投资建议41盈利预测1零售渠道公司当前主动调整渠道战略将重心放在零售渠道建设上预计形成以零售为主大宗为辅的渠道格局在此背景下公司将加大经销渠道招商力度我们预计公司2022-2024年经销商数量将分别增加154855至220268323家并且随着公司铝合金窗等新品类推出单一经销商提货额也有望逐步提升整体预计零售渠道2022-2024年营收分别为496995亿元同比61272239成本方面由于公司积极推进零售渠道建设短期内仍将维持对经销商的扶持政策但生产环节随着原材料成本缓解有望驱动零售端盈利水平小幅修复我们预计2022-2024毛利率分别为3223223232大宗渠道短期内受房地产下行影响公司大宗业务或将承压但随着地产供给端政策加速落地在保交付的大背景下明年起公司大宗业务或可迎来修复预计2022-2024年营收分别为515862亿元同比-3513080成本方面考虑原材料成本压力缓解与地产商压价因素对冲预计整体可维持当前毛利水平预计2022-2024年毛利率分别为319319319敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表54渠道拆分及收入预测202020212022E2023E2024E总收入百万元8365395663101484129040159844零售渠道2837041094485116914294997大宗渠道5421752872510215765462266其他10671697195122442581同比增速1485143660827152387零售渠道-0504485180542533740大宗渠道2405-248-3501300800其他72495907150015001500毛利率38612965322232233226零售渠道33442913318431903198大宗渠道40792896319031933194其他65146397500050005000来源公司招股说明书国金证券研究所图表55产品拆分及收入预测202020212022E2023E2024E总收入百万元8365395663101484129040159844S863895036098388924413148749P1201606416468177441997921386其他铝包木窗1667018882194582801239081其他1196924215253883691850628同比增速1485143660827152387S861134-73277413471046P120-22702527751260704其他铝包木窗10459132730543963952其他34101023148545413713毛利率38612965322232233225S8640252943331533523396P12041463153342234853522其他铝包木窗35103540367036733676其他34362422259625852588来源公司招股说明书国金证券研究所1销售费用率由于公司已确立主抓C端的战略方向出于打造品牌形象增强消费者教育的需要广告营销费用或将相应提升因此我们预计营销费用率将相对维持高位2022-2024年分别为7182812管理费用率随着公司规模效应逐渐体现公司管理费用率有望迎来小幅优化我们预计2022-2024管理费用率分别为4549483研发费用率研发是公司维持行业领先地位的重要保障随着公司新品类不断更新迭代未来研发费用率将有所提升我们预计2022-2024年研发费用率分别为323737综上我们预计公司2022-2024年营收为1015亿元1290亿元1598亿元归母净利润分别为129亿元166亿元206亿元敬请参阅最后一页特别声明20