公司景区业务有望修复
　　公司旗下拥有乌镇及古北国内两大休闲古镇龙头，旅游市场复苏有望带来较大业绩修复弹性，整合营销/酒店/旅行社等业务亦有望回暖。公司过往因涉及房地产业务再融资受限，新项目推进存在制约，同时控股股东持股比例较为分散，我们认为公司有受益于涉房企业再融资放宽政策的可能。考虑22年居民出行仍受限制，旅游市场尚待恢复，而扩内需政策刺激下23年体验式消费有望全面复苏，维持22年预测，调高23-24年预测，预计22-24年EPS-0.23/0.55/0.77元（前值-0.23/0.44/0.63元），可比公司23年Wind一致盈利预测平均PE40倍，考虑整合营销、酒店业务等其他业务有所拖累，给予23年36倍PE，目标价19.8元（前值12.32元），维持增持评级。
　　乌镇及古北作为国内两大休闲古镇龙头，将受益于旅游市场复苏
　　19年乌镇接待游客918.26万人次，实现营收21.79亿元，净利润8.07亿元。19年公司归母净利润5.68亿元，乌镇19年净利润8.07亿元（公司持股66%），贡献归母净利达到5.33亿元，为公司核心利润来源之一（旅行社业务大额亏损拖累公司盈利能力）。若乌镇业绩修复，将带来较大利润弹性。我们认为乌镇后续看点主要来自于人均消费水平提升、经营业态丰富以及客流容纳能力提升。19年古北接待客流239.37万人次，实现营收9.5亿元，净利润1.46亿元（上市公司持有古北46.45%股权）。古北受益于周边游，20年以来表现更具相对韧性，复苏节奏有望持续领先。
　　涉房企业再融资新政或带来更多可能性
　　公司过往因涉及房地产业务再融资受限，新项目推进存在制约，同时控股股东持股比例较为分散（截至22Q3光大集团直接+间接持股比例合计20.16%）。10月证监会政策调整，允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。公司有受益于涉房企业再融资放宽政策的可能。
　　风险提示：旅游市场恢复较慢、居民旅游消费习惯改变、乌镇补贴减少、现金流压力。
　　

研究报告全文：证券研究报告中青旅600138CH静待景区业务修复华泰研究更新报告投资评级维持增持2023年1月03日中国内地景点目标价人民币1980研究员孙丹阳公司景区业务有望修复SACNoS0570519010001sundanyanghtsccomSFCNoBQQ696862128972038公司旗下拥有乌镇及古北国内两大休闲古镇龙头旅游市场复苏有望带来较大业绩修复弹性整合营销酒店旅行社等业务亦有望回暖公司过往因涉研究员沈晓峰及房地产业务再融资受限新项目推进存在制约同时控股股东持股比例较SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom为分散我们认为公司有受益于涉房企业再融资放宽政策的可能考虑22SFCNoBCG366862128972088年居民出行仍受限制旅游市场尚待恢复而扩内需政策刺激下23年体验研究员梅昕式消费有望全面复苏维持22年预测调高23-24年预测预计22-24年SACNoS0570516080001meixinhtsccomEPS-023055077元前值-023044063元可比公司23年Wind一SFCNoBQE385862128972080致盈利预测平均PE40倍考虑整合营销酒店业务等其他业务有所拖累给予23年36倍PE目标价198元前值1232元维持增持评级基本数据目标价人民币1980乌镇及古北作为国内两大休闲古镇龙头将受益于旅游市场复苏收盘价人民币截至12月30日151919年乌镇接待游客91826万人次实现营收2179亿元净利润807亿市值人民币百万10995元19年公司归母净利润568亿元乌镇19年净利润807亿元公司持6个月平均日成交额人民币百万35132周价格范围人民币股66贡献归母净利达到533亿元为公司核心利润来源之一旅行52970-1645BVPS人民币854社业务大额亏损拖累公司盈利能力若乌镇业绩修复将带来较大利润弹性我们认为乌镇后续看点主要来自于人均消费水平提升经营业态丰富以股价走势图及客流容纳能力提升19年古北接待客流23937万人次实现营收95亿中青旅元净利润146亿元上市公司持有古北4645股权古北受益于周边人民币相对沪深300游20年以来表现更具相对韧性复苏节奏有望持续领先179155涉房企业再融资新政或带来更多可能性132公司过往因涉及房地产业务再融资受限新项目推进存在制约同时控股股东112持股比例较为分散截至22Q3光大集团直接间接持股比例合计201610月证监会政策调整允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业96Jan-22May-22Sep-22Dec-22在A股市场融资公司有受益于涉房企业再融资放宽政策的可能资料来源Wind风险提示旅游市场恢复较慢居民旅游消费习惯改变乌镇补贴减少现金流压力经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万7151863567261000613057-49122076221248783049归属母公司净利润人民币百万232082123165333951655442-140851091587863339024030EPS人民币最新摊薄032003023055077ROE286049267588745PE倍473851783665127821983PB倍174173178168156EVEBITDA倍5259231838381256949资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中青旅600138CH图表1可比公司估值表EPS元PE倍公司代码公司简称股价元市值亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002033CH丽江股份12106649-007005020032-2659360083771300144CH宋城演艺146038175012005035052121672862741502784600054CH黄山旅游1274779600600703404921233-37302592603136CH天目湖2715505802801907609996961463635912740000888CH峨眉山A947499000300203504631567-26892059平均值152112533008004040056186662328640332789注数据截至22年12月30日预测值为Wind一致盈利预测资料来源Wind华泰研究图表2中青旅PE-Bands图表3中青旅PB-Bands人民币中青旅5x10x人民币中青旅11x13x15x20x25x15x17x19x30202015101005100Jan20Jun20Nov20Apr21Sep21Feb22Jul22Dec22Jan20Jun20Nov20Apr21Sep21Feb22Jul22Dec22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中青旅600138CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产74776317461297169026营业收入7151863567261000613057现金17561391108316122103营业成本57617038564673319512应收账款21922105124137372759营业税金及附加31616505422958937169其他应收账款142401781371512999118476营业费用87932821027669611661525预付账款2734930497145565247434992管理费用6269665502571686504281611存货28782151188333553441财务费用1388319401196662966236720其他流动资产2363218743187431874318743资产减值损失63193871000000000非流动资产957811132118861277313644公允价值变动收益093817397497596长期投资25702777314135463914投资净收益83596689107721349616220固定投资42194620509354645874营业利润169377573305606899294405无形资产11531226128613531444营业外收入18482081145515291604其他非流动资产16362509236724102411营业外支出19893298399641088资产总计1705517449164992248922670利润总额170799325299446955894921流动负债7608727966391223811832所得税7405507774861739023730短期借款33403416390880207482净利润244834248224585216971191应付账款121612067367517861487少数股东损益1275212559251265215749其他流动负债30522656199424322863归属母公司净利润232082123165333951655442非流动负债874871548146113751282EBITDA31075730634351416202044长期借款8696661757531434452935167EPS人民币基本032003023055077其他非流动负债52192999929999299992999负债合计8483882681001361313114主要财务比率少数股东权益22462275221623422500会计年度202020212022E2023E2024E股本7238472384723847238472384成长能力资本公积17531755175517551755营业收入49122076221248783049留存公积38753896368941834873营业利润113851447150354325763683归属母公司股东权益63276348618365337056归属母公司净利润140851091587863339024030负债和股东权益1705517449164992248922670获利能力毛利率19441850160626742715现金流量表净利率342049334521545会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE286049267588745经营活动现金6094590453152218432871ROIC0871900888231218净利润244834248224585216971191偿债能力折旧摊销3496444940506005766865660资产负债率49745058491060535785财务费用1388319401196662966236720净负债比率36174253415878886164投资损失83596689107721349616220流动比率098087069079076营运资金变动1653926787116730791334速动比率055051037047043其他经营现金116841765147624843667营运能力投资活动现金9728981621115013241361总资产周转率043050040051058资本支出7978469195725808548091544应收账款周转率315402402402402长期投资2029614660364274041236859应付账款周转率426581581581581其他投资现金27912234595965087706每股指标人民币筹资活动现金10222279510693107637056每股收益最新摊薄032003023055077短期借款85765761149173411253866每股经营现金流最新摊薄084125210255397长期借款1567925209861486149361每股净资产最新摊薄874877854903975普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加032236000000000PE倍473851783665127821983其他筹资现金3203554331475433726171PB倍174173178168156现金净增加额65421141436968934781139EVEBITDA倍5259231838381256949资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中青旅600138CH免责声明分析师声明本人孙丹阳沈晓峰梅昕兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客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