中国经济穿越黎明前黑暗：中国12月PMI急剧下滑，降至2020年2月以来最低水平，因放开后大规模疫情导致短期内人员流动和企业活动下降，产出、新订单和就业均大幅下滑，而供应临时受阻导致供应商交货时间延长。我们认为中国经济正在穿越放开后黎明前黑暗，大部分城市疫情可能在近期已达到顶峰。进入2023年，人员流动和信心将逐步回升，消费和服务业活动将渐进修复。由于内需不会过热、海外需求疲软和失业压力较大，中国重启后再通胀压力相对温和。2023年中国将保持相对宽松的宏观政策，积极稳定房地产市场，大力提振市场和企业家信心。我们预计中国GDP增速将从2022年的2.7%回升至2023年的5.1%。
　　PMI跌至2020年3月以来最低：制造业和服务业PMI分别从11月的48%和45.1%降至12月的47%和39.4%，2020年3月以来最低。零售贸易、道路交通、住宿、餐饮和居民服务业PMI在12月下降至35%以下，因为这些行业对人员流动非常敏感。食品和医药行业的PMI保持在50%以上，反映必需品需求基本稳定。由于基建投资强劲增长，建筑业PMI从11月的55.4%放缓至12月的54.4%，但仍高于50%。12月航空运输PMI回升至60%以上，因航班数量明显增加。电信服务、互联网服务和金融服务的PMI也保持在50%以上，因为这些行业的需求相对稳定。展望未来，随着人口流动性和信心的改善，大部分服务业PMI将逐步回升。
　　海外和国内需求恶化：新订单指数从11月的46.4%大幅下降至12月的43.9%。海外需求和国内消费双双恶化，大部分制造业面临下行压力。出口订单指数和进口指数分别由11月份的46.7%和47.1%下降至12月份的44.2%和43.7%。人员流动急剧下降也令服务业活动降温。服务业新订单指数从11月份的41.4%下跌至12月份的37.4%。不过，建筑和钢材新订单指数从11月份的46.9%和34.5%回升至12月份的48.8%和38.9%，表明这些行业的下行压力较小。
　　原材料成本因短期供应链阻断而反弹：制造业和建筑业的原材料成本指数从11月份的50.7%和48.7%升至12月份的51.6%和51.2%。钢铁产品行业的原材料成本指数从11月份的38%大幅上升至12月份的59.8%。原材料成本的反弹可能有两个原因：第一，中国重新开放提振大宗商品市场情绪和需求前景；其次，重新开放后疫情爆发导致供应链暂时中断，一些工人被感染后不得不留在家里，生产和运输受到影响。但是我们认为中国经济重启后的再通货膨胀压力比较温和。一方面，国内住房和耐用品需求的恢复应该是渐进的，没有过热风险，同时随着经济衰退的到来，海外需求应该会大幅下降。另一方面，由于高失业压力，疫情对中国劳动参与率的影响非常有限。制造业和服务业的就业指数从11月的47.4%和45.2%大幅下降至12月的44.8%和42.4%，为2020年2月以来的最低水平。我们注意到12月制造业和服务业的出厂价格指数仍然疲软。我们预计中国CPI在2022年上涨2%后，2023年将上涨2.2%。PPI预计在2022年上涨4.3%后，2023年将下跌0.5%。
　　中国经济在2023-2024年逐步恢复：中国经济正在逐步复苏，而海外经济正从滞胀走向衰退。中国的新领导人正试图以亲商的姿态尽快重启经济、稳定房地产市场并恢复市场信心。中国货币政策保持宽松，流动性供应充裕，信贷政策宽松。央行可能进一步下调存款准备金率和LPR一到两次。美元兑人民币汇率可能从2022年底的6.9降至2023年底的6.65。财政政策将更加积极，广义赤字率从2022年的5.8%上升到2023年的6.2%，政策性银行专项贷款和国有企业债务继续扩大。我们预计中国GDP增速将从2022年的2.7%上升至2023年的5.1%。医疗保健、交通、餐饮、旅游、酒店和娱乐服务将快速复苏，而耐用品和住房市场可能会逐步恢复。（链接）

研究报告全文：2023年01月03日招银国际环球市场市场策略招财日报每日投资策略宏观及个股点评宏观市场招银国际研究部邮件researchcmbicomhk中国经济穿越黎明前黑暗中国12月PMI急剧下滑降至2020年2月以来最低水平因放开后大规模疫情导致短期内人员流动和企业活动下降产出新订单和就业均大幅下滑而供应临时受阻导致供应商交货时间延长我们认为中国经济正在穿越放开后黎明前黑暗大部分城市疫情可能在近期已达到顶峰进入2023年人员流动和信心将逐步回升消费和服务业活动将渐进修复由于内需不会过热海外需求疲软和失业压力较大中国重启后再通胀压力相对温和2023年中国将保持相对宽松的宏观政策积极稳定房地产市场大力提振市场和企业家信心我们预计中国GDP增速将从2022年的27回升至2023年的51PMI跌至2020年3月以来最低制造业和服务业PMI分别从11月的48和451降至12月的47和3942020年3月以来最低零售贸易道路交通住宿餐饮和居民服务业PMI在12月下降至35以下因为这些行业对人员流动非常敏感食品和医药行业的PMI保持在50以上反映必需品需求基本稳定由于基建投资强劲增长建筑业PMI从11月的554放缓至12月的544但仍高于5012月航空运输PMI回升至60以上因航班数量明显增加电信服务互联网服务和金融服务的PMI也保持在50以上因为这些行业的需求相对稳定展望未来随着人口流动性和信心的改善大部分服务业PMI将逐步回升海外和国内需求恶化新订单指数从11月的464大幅下降至12月的439海外需求和国内消费双双恶化大部分制造业面临下行压力出口订单指数和进口指数分别由11月份的467和471下降至12月份的442和437人员流动急剧下降也令服务业活动降温服务业新订单指数从11月份的414下跌至12月份的374不过建筑和钢材新订单指数从11月份的469和345回升至12月份的488和389表明这些行业的下行压力较小原材料成本因短期供应链阻断而反弹制造业和建筑业的原材料成本指数从11月份的507和487升至12月份的516和512钢铁产品行业的原材料成本指数从11月份的38大幅上升至12月份的598原材料成本的反弹可能有两个原因第一中国重新开放提振大宗商品市场情绪和需求前景其次重新开放后疫情爆发导致供应链暂时中断一些工人被感染后不得不留在家里生产和运输受到影响但是我们认为中国经济重启后的再通货膨胀压力比较温和一方面国内住房和耐用品需求的恢复应该是渐进的没有过热风险同时随着经济衰退的到来海外需求应该会大幅下降另一方面由于高失业压力疫情对中国劳动参与率的影响非常有限制造业和服务业的就业指数从11月的474和452大幅下降至12月的448和424为2020年2月以来的最低水平我们注意到12月制造业和服务业的出厂价格指数仍然疲软我们预计中国CPI在2022年上涨2后2023年将上涨22PPI预计在2022年上涨43后2023年将下跌05中国经济在2023-2024年逐步恢复中国经济正在逐步复苏而海外经济正从滞胀走向衰退中国的新领导人正试图以亲商的姿态尽快重启经济稳定房地产市场并恢复市场信心中国货币政策保持宽松流动性供应充裕信贷政策宽松央行可能进一步下调存款准备金率和LPR一到两次美元兑人民币汇率可能从2022年底的69降至2023年底的665财政政策将更加积极广义赤字率从2022年的58上升到2023年的62政策性银行专项贷款和国有企业债务继续扩大我们预计中国GDP增速将从2022年的27敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多研究报告2023年01月03日上升至2023年的51医疗保健交通餐饮旅游酒店和娱乐服务将快速复苏而耐用品和住房市场可能会逐步恢复链接图1PMI指数图2大中小型企业PMI指数指数指数655560535155495047454540434135393037253520192020202120222019202020212022PMI建筑业PMI服务业PMIPMI大型企业PMI中型企业PMI小型企业SourceNBSCMBIGMSourceNBSCMBIGM图3新订单PMI指数图4商业预期指数指数指数70605565506045554050354530402520192020202120222019202020212022PMI生产经营活动预期制造业新订单PMI建筑业新订单PMIPMI建筑业业务活动预期服务业新订单PMIPMI服务业业务活动预期SourceNBSCMBIGMSourceNBSCMBIGM图5进出口订单PMI指数图6库存与材料采购PMI指数指数指数5555505045454040353530302520192020202120222019202020212022PMI产成品库存PMI原材料库存PMI采购量PMI出口订单PMI进口订单SourceNBSCMBIGMSourceNBSCMBIGM敬请参阅尾页之免责声明22023年01月03日个股点评中国飞鹤6186HK买入目标价80港币最近市场对于奶粉赛道的兴趣回暖认为重开将有助于出生率在2023年提升对于这观点我们不完全反对但同时我们在调研中发现了几个重点第一公司并未有对重开后的短期经营环境特别正面同时我们感觉4季度行业竞争正在加剧伊利与飞鹤在二三线的城市的竞争尤其激烈而且竞争都是以价格或者宣传投放为主我们忧虑在基本面并未真正复甦的前提下公司上半年盈利情况将继续承压第二我们认为奶粉这赛道并不是直接受惠于重开概念当然我们不否定重开概念下经济提振将有助出生率以致奶粉需求回复正常水平但短期来看放开初段阳性个案将维持高位而消费重点大概率落在旅游出行等板块撇除公司去年上半年因渠道改革而造成的低基数我们认为公司上半年业绩环比改善不会太明显基于以上原因我们对公司2023年以及2024年作出调整下调今年净利润6但上调明年营收5以反映我们初步对于出生率将在今年三季度触底的预期我们最新目标价为8目标市盈率维持三年平均以下的一个标准差我们维持对飞鹤的买入评级但考虑到低基数等红利已充分在去年4季度的股价表现反映我们预期公司在今年上半年的相对回报将低于重开敏感度较高的赛道譬如白酒啤酒免税化妆品等等在我们覆盖的股票领域里我们维持中国中免以及华润啤酒为我们首推股票链接敬请参阅尾页之免责声明32023年01月03日招银国际环球市场上日股票交易方块30122022板块交易额占比交易额买卖比例注1交易额占比指该板块交易额占所有股份交易额之比例2绿色代表当日买入股票金额总买卖金额的553黄色代表当日买入股票金额占总买卖金额比例45且554红色代表当日买入股票金额总买卖金额的45敬请参阅尾页之免责声明42023年01月03日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4幷没有持有有关证券的任何权益招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银国际环球市场可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系因此投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合I不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年金融推广令金融服务令第195条之人士及II属金融服务令第492a至d条高净值公司或非公司社团等之机构人士未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商因此招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员未在美国金融业监管局FINRA注册或获得研究分析师的资格分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制本报告仅提供给美国1934年证券交易法经修订规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易对于在新加坡的收件人本报告由CMBISingaporePteLimitedCMBISG公司注册号201731928D在新加坡分发CMBISG是在财务顾问法案新加坡法例第110章下所界定并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司CMBISG可根据财务顾问条例第32C条下的安排分发其各自的外国实体附属机构或其他外国研究机构篇制的报告如果报告在新加坡分发给非证券与期货法案新加坡法例第289章所定义的认可投资者专家投资者或机构投资者则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任新加坡的收件人应致电6563504400联系CMBISG以了解由本报告引起或与之相关的事宜敬请参阅尾页之免责声明5