海外经济正从滞涨转向衰退，周期领先的中国经济已走过谷底迈向修复。三年疫情对信心、经济和社会造成严重冲击，中国新决策层将以务实态度，聚焦信心重建与经济恢复，重启经济，稳定地产，提振市场信心，激发微观活力，力促经济恢复合意增长。尽管海外衰退可能增添新的波折，但中国经济修复之路已然清晰。中期内中国经济将持续向科技、高端制造、现代服务业和消费驱动转型。中国将扩大开放，更加主动地塑造全球化。
　　全球经济修复不均，增长前景分化，未来两年东盟、印度和中国增长较快，北美和欧洲经济增长较慢。全球周期不同步的原因：疫情演进、防疫策略和经济重启均不同步，宏观政策分化，俄乌冲突影响有差异。
　　美国疫后超级宽松推升宅经济需求、商品消费、资产价格和通胀，加上供应瓶颈和劳工短缺，高通胀和高利率持续较长，最终带来衰退。美国此轮衰退可能是中小型衰退，稳健的家庭和银行资产负债表降低了金融危机和大衰退的概率。
　　中国政策重点已从防疫转向稳增长，GDP增速将从2022年2.7%回升至2023年5.1%和2024年4.7%。因病毒流感化、失业压力大、内需恢复渐进和外需下行，中国再通胀效应比较温和，CPI增速从2022年2%小幅升至2023年2.2%和2024年2.5%，PPI增速从2022年4.3%降至2023年-0.5%和2024年1.6%。
　　中国消费和服务业有更大修复空间，社会零售额和服务业GDP增速从2022年0.6%和2%回升至2023年6.5%和5.9%，投资增速从2022年5%放缓至2023年4.3%，2024年升至5.3%，商品出口增速由2022年7%降至2023年-3.5%，2024年升至6.5%，商品进口增速由2022年1%降至2023年0.5%，2024年升至4.5%。
　　中国重启经济速度快于预期，疫情高峰或在2023年1-2月出现。经济重启通过恢复场景、提振信心及改善就业和收入，对消费、房地产和资本支出都有提振作用。消费或呈现螺旋式回升趋势，疫情传播将推升医疗需求，被冰冻的出行、社交和娱乐较快释放，消费快速修复，而后再放缓，最后进入耐用消费推动的渐进修复。
　　中国货币政策和财政政策将更加宽松。流动性边际略有收紧但合理充裕，可能降准1-2次并适度下调LPR，新增贷款和社融增速回升，M2增速因避险情绪下降从2022年末12.5%降至2023年末11%。广义赤字率从2022年5.8%升至2023年6.2%，政策性银行和城投企业等“准财政”工具发力，实施新减税降费政策。美元/人民币汇率从2022年末6.92降至2023年末6.65，国际收支更趋平衡。
　　中国房地产2023年可能企稳，2024年延续修复。随着投资需求淡出、刚需人口下降和城镇化放缓，住房需求和开发投资已见到峰值，此轮修复周期后将平缓下降。未来两年地产修复周期中启动房产税的可能性较小。
　　海外经济从2022年滞涨走向2023年衰退，在衰退大幅降低通胀后再转向复苏，资产配置遵循商品（滞涨）—>债券（衰退）—>股票（复苏）顺序。中国经济周期领先，渐进修复周期将支撑2023年中国股市相对较好表现，海外衰退可能为中国股市修复过程增加一些波动。
　　

研究报告全文：2022年12月20日目录宏观与策略22023年中国经济与政策展望32023年市场展望及策略14行业展望23中国互联网板块I关注点重回基本面稳健性24中国互联网板块II拐点已至破而后立晓喻新生49中国科技板块需求复苏与国产替代加速双重驱动64中国软件及IT服务板块聚焦国产化替代机遇74中国医疗板块医药板块估值将在波动中修复82中国必须消费板块经济重启短期仍是市场主线92中国可选消费板块放开之路不可逆转但也许会波折重重96中国汽车板块行业变革中车企转型求生的关键一年110中国保险板块养老储蓄需求驱动寿险负债端修复121中国房地产板块融资端利好齐出推动板块反弹129中国工程机械重卡板块克服挑战便是机遇132中国城市燃气板块防疫政策优化提振用气需求城燃新型业务孵化第二增长曲线值得期待141行业首选股份147阿里巴巴BABAUS150腾讯控股700HK153立讯精密002475CH156闻泰科技600745CH158金蝶国际268HK160百济神州BGNEUS162药明生物2269HK165中国中免601888CH167九毛九9922HK169快手1024HK172理想汽车LIUS174吉利汽车175HK176中国太保2601HK178华润置地1109HK181浙江鼎力603338CH183华润燃气1193HK185敬请参阅尾页之免责声明12022年12月20日宏观与策略敬请参阅尾页之免责声明22022年12月20日2023年中国经济与政策展望经济学家叶丙南-yebingnancmbicomhk全力稳增长海外经济正从滞涨转向衰退周期领先的中国经济已走过谷底迈向修复三年疫情对信心经济和社会造成严重冲击中国新决策层将以务实态度聚焦信心重建与经济恢复重启经济稳定地产提振市场信心激发微观活力力促经济恢复合意增长尽管海外衰退可能增添新的波折但中国经济修复之路已然清晰中期内中国经济将持续向科技高端制造现代服务业和消费驱动转型中国将扩大开放更加主动地塑造全球化全球经济修复不均增长前景分化未来两年东盟印度和中国增长较快北美和欧洲经济增长较慢全球周期不同步的原因疫情演进防疫策略和经济重启均不同步宏观政策分化俄乌冲突影响有差异美国疫后超级宽松推升宅经济需求商品消费资产价格和通胀加上供应瓶颈和劳工短缺高通胀和高利率持续较长最终带来衰退美国此轮衰退可能是中小型衰退稳健的家庭和银行资产负债表降低了金融危机和大衰退的概率中国政策重点已从防疫转向稳增长GDP增速将从2022年27回升至2023年51和2024年47因病毒流感化失业压力大内需恢复渐进和外需下行中国再通胀效应比较温和CPI增速从2022年2小幅升至2023年22和2024年25PPI增速从2022年43降至2023年-05和2024年16中国消费和服务业有更大修复空间社会零售额和服务业GDP增速从2022年06和2回升至2023年65和59投资增速从2022年5放缓至2023年432024年升至53商品出口增速由2022年7降至2023年-352024年升至65商品进口增速由2022年1降至2023年052024年升至45中国重启经济速度快于预期疫情高峰或在2023年1-2月出现经济重启通过恢复场景提振信心及改善就业和收入对消费房地产和资本支出都有提振作用消费或呈现螺旋式回升趋势疫情传播将推升医疗需求被冰冻的出行社交和娱乐较快释放消费快速修复而后再放缓最后进入耐用消费推动的渐进修复中国货币政策和财政政策将更加宽松流动性边际略有收紧但合理充裕可能降准1-2次并适度下调LPR新增贷款和社融增速回升M2增速因避险情绪下降从2022年末125降至2023年末11广义赤字率从2022年58升至2023年62政策性银行和城投企业等准财政工具发力实施新减税降费政策美元人民币汇率从2022年末692降至2023年末665国际收支更趋平衡中国房地产2023年可能企稳2024年延续修复随着投资需求淡出刚需人口下降和城镇化放缓住房需求和开发投资已见到峰值此轮修复周期后将平缓下降未来两年地产修复周期中启动房产税的可能性较小海外经济从2022年滞涨走向2023年衰退在衰退大幅降低通胀后再转向复苏资产配置遵循商品滞涨债券衰退股票复苏顺序中国经济周敬请参阅尾页之免责声明32022年12月20日期领先渐进修复周期将支撑2023年中国股市相对较好表现海外衰退可能为中国股市修复过程增加一些波动图1中国经济预测20092010201120122013201420152016201720182019202020212022F2023F2024FGDPGDP增速941069679787470686967602281275147名义GDP万亿美元5161768596104110112123139143147177178189208人均GDP美元3823454155976280705775867923806587979880101241040412554126321337814755通胀同比GDP平减指数02698023211100154335120544271121CPI07335426262014201621292509202225PPI54556017191952146335031881430516分行业GDP增长农业40434245384139334035313171424043工业与建筑10312710784807259605958492582344244-规模以上企业工业增加值110157139100978361606662572896354346第三产业96979580838388818380721982205951对GDP增长拉动百分点消费54506344394249453943350253104134投资80673933413316312729171811080708净出口40110602020105080305080617090305需求指标非农户固定资产投资304245238206196157100817259542949504353-制造业266269318220185135814248953122135905565-房地产161332279162198105106970959970441005030-基础设施42218565137212203173157149183334021108050社会零售额159188185145131120107104102908039125066555商品出口160313203797860297779990536296703565商品进口112388249437205143551611582706301100545货币条件M2增长2771971361381361221331138181871019012511095M1增长3242127965933215221411815448635556672新增人民币贷款万亿元968075828998117127135162168196200210233251新增社会融资规模万亿元139140128158173165154178262225256349314328361390大型银行法定准备金率1551852102002002001751701701451301251151101009510年国债利率3733903443584563622833023883243143142772953103151年期LPR5735514304304304314153853803653553555年期LPR480465465465450450公共财政公共财政收入同比11721325012910286584574623839107156550公共财政支出同比21917821615311383132637687812903625040一般财政赤字GDP27251815202124292926283731283128政府性基金收入同比9339235218119348226120106481900050政府性基金支出同比9737918177117327321134288374070120地方政府专项债额度GDP051015223732303129国际收支与汇率商品贸易差额GDP48403036374253443927283532393032服务贸易差额GDP05040609132020212121181006040709经常账户差额GDP48391825152327171502071718221517金融账户差额GDP38463404360540370912010402060103误差遗漏项GDP08090210070618191713091109120709外汇储备十亿美元240285318331382384333301314307311322325308313310美元人民币年末683659629623605620649695651687697654637692665650资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明42022年12月20日全球经济周期不同步各经济体增长前景存在差异2023-2024年全球各地经济增长前景存在显著差异未来两年东盟印度和中国的经济增长相对较快越南印度印尼中国和泰国的年均增长速预计分别达到6665549和37而北美和欧洲的经济增长相对较慢加拿大美国欧元区英国和俄罗斯的年均增速预计分别为11080701和-08泰国印度印尼越南和墨西哥经济具有更大修复空间2023-2024年GDP年均复合增速预计分别比2020-2022年年均水平高43362724和19个百分点而土耳其中国台湾波兰美国和英国的经济有明显下行空间2023-2024年年均复合增速预计分别比2020-2022年年均增速低311808044和043个百分点中国在此轮周期中先于美国中国在2020年第2季度后快速控制疫情并重启经济2021年全面收紧政策2月中国股指开始进入熊市下半年经济开始二次下行2022年经济接近硬着陆经济政策再度放松防疫政策逐步调整2023-2024年进入渐进修复周期美国2021年快速重启经济通胀开始逐步攀升2022年货币政策大幅收紧1月美股指数开始进入熊市2022年经济二次下行2023年出现衰退之后政策或再度放松2024年经济进入复苏周期美国经济可能进入中小型衰退2023年美国经济将进入衰退疫后超级宽松政策大幅透支宅经济需求商品消费和房地产价格加上供应链瓶颈和劳工短缺通胀创40年以来最高且持续较长时间高利率延续较长时间房地产和金融周期向下收益率曲线已经给出2023年衰退预警10年2年国债利差7月以来持续为负10年3个月国债利差近期也转为负值美国2023年衰退或是中小型衰退比2001年小型衰退严重些但明显不及2008-2009年大衰退和20世纪七八十年代两次严重衰退2001年小型衰退时期GDP累计下跌01失业率累计上升15个百分点衰退原因是科技股泡沫破裂和911恐怖袭击对商业投资和消费信心产生冲击2008-2009年大衰退时期GDP累计下降38失业率累计上升45个百分点大衰退原因是次贷风暴引发全球金融危机20世纪70年代和80年代两次严重衰退时期4Q1973至1Q1975和3Q1981至4Q1982GDP累计萎缩31和26失业率累计上升42和36个百分点两次严重衰退由于前期凯恩斯主义刺激和两次石油危机带来滞涨环境公众失去对美联储的信心2023年衰退可能比2001年小衰退严重些因为商品消费房地产过热程度和高通胀高利率持续时间远超2001年衰退前水平外需疲弱和全球滞涨压力比2001年更大2023年衰退将显著小于2008-2009年大衰退因当前美国家庭和银行的资产负债表非常稳健发生金融危机的概率较小2023年衰退也将不及20世纪七八十年代两次严重衰退因为当前公众对美联储尚未丧失信心美国经济的能源密集度已大幅下降美国已成为全球第一大能源出口国能源通胀对美国经济的冲击不可同日而语敬请参阅尾页之免责声明52022年12月20日图2全球各经济体疫后修复和未来增长前景资料来源国际货币基金组织招银国际环球市场图3中国此轮周期先于美国图4主要经济体CPI增速资料来源谷歌招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图52年期国债利率作为联邦基金利率的预期图6四大经济体货币周期M2增速资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明62022年12月20日图7美国GDP主要项目增速图8美国10年3个月国债利差与经济衰退概率资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图9美国8次衰退严重程度图10美国房地产泡沫化程度创40年以来最高资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图11美国家庭债务率与偿债负担率图12美国银行业住房抵押贷款信用质量分布资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明72022年12月20日中国经济修复前景中国经济渐进修复之路疫情冲击后中国经济走势呈现W型1Q2020疫情爆发后中国经济第一次下滑但随着快速控制疫情和复工复产经济V型反弹2021年国内供求进一步恢复海外经济重启和供应瓶颈使中国出口大放光彩中国开始全面收紧政策包括流动性收紧房地产三道红线互联网强监管和运动式碳减排等加快转向高质量发展伴随政策紧缩2021年下半年经济开始第二次下行2022年因Omicron疫情下频繁封控和房地产市场剧烈收缩经济接近硬着陆中国经济政策再度放松防疫政策经历反复后最终转向经济活动将第二次回升2023-2024年中国经济将处于渐进修复周期GDP增速将从2022年27升至2023年51两年平均增速392024年GDP增速为47低于5-6的潜在增速支撑经济修复的因素包括新任决策层聚焦信心恢复与稳增长防疫政策转向与经济重启宏观经济政策宽松以及房地产逐步企稳中国家庭消费和服务业具有更大修复空间预计社会零售额增速和服务业GDP增速分别从2022年06和2升至2023年65和59消费对GDP增速拉动由2022年1个百分点升至2023年41个百分点受高基数和海外衰退影响基础设施投资和制造业投资放缓带动投资增速从2022年5放缓至2023年432024年升至53投资对GDP增长贡献从2022年08个百分点降至2023年07个百分点2024年升至08个百分点由于海外衰退和商品价格回落商品出口增速从2022年7降至2023年-352024年回升至65受经济重启和内需修复支撑商品进口量回升但因商品价格回落商品进口增速从2022年1放缓至2023年052024年回升至45净出口对GDP增长贡献从2022年09个百分点降至2023年03个百分点和2024年05个百分点中国经济重启后再通胀效应将比较温和我们预测中国CPI增速从2022年的2小幅回升至2023年的22和2024年的25PPI2022年上涨432023年下跌052024年上涨16GDP平减指数增速可能从2022年的27回落至2023年的112024年再度回升至21中国经济重启中再通胀效应将比较温和首先Omicron病毒毒力非常轻对劳动年龄人口生理影响非常小中国劳动者勤奋内卷当前就业压力较大疫情传播对劳动参与率影响可能较小日本韩国越南和台湾地区经验说明2021年Delta病毒疫情对劳动参与率有些影响但2022年Omicron病毒疫情对劳动参与率基本没有影响其次国内需求渐进恢复而不会过热家庭习惯先工作再消费决策者习惯集中资源办大事给民众大规模派现可能性较低最后海外衰退来临全球供应正常化更多供给竞争更少需求商品价格将显著回落国内出口产能转内销压制消费品价格中国经济重启中再通胀效应在出行餐饮旅游等部分服务业比较明显这些行业被压抑的需求快速释放但由于前期大量小企业倒闭不少从业人员可能改行供给恢复可能略慢于需求短期内价格会有明显向上压力敬请参阅尾页之免责声明82022年12月20日图13疫情冲击后中国经济W型走势图14中国三大需求增速资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图15中国工业与服务业产出增速图16中国三大行业固定资产投资增速资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图17中国商品进出口数量增速图18中国CPI和PPI增速资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明92022年12月20日2023年重点政策以提振信心和稳增长为优先目标过去三年疫情对信心经济和社会造成严重冲击中国新决策层将以务实态度聚焦信心重建与经济恢复全力促进经济恢复合意增长中央政治局近期召开经济工作会议表明工作重心已经从防疫转向全面稳增长新任决策层对稳增长做出更加坚定承诺2023年GDP增速目标可能在5左右经济增长重新成为地方政府最重要的KPI指标中国经济重启速度超出市场预期疫情高峰可能在2023年1-2月到来中央政治局多年来首次更加强调扩大内需而过去几年更加强调供给侧改革预示政策框架显著变化宏观经济政策将更加宽松中央政治局提出提振消费意愿表明促进消费恢复将是扩大内需的重点中央政治局提出大力提振市场信心激发市场活力新决策层将对包括互联网巨头在内的民营企业采取更加友好的政策立场中央政治局提出更大力度吸引外资表明将持续扩大开放加强国际合作降低中美冲突促进全球化进程重启经济中国经济重启过程比预期更快人员流动逐渐恢复伴随2023年1月春节前后大规模人口流动和人员聚集中国可能很快见到疫情高峰从韩国越南和台湾地区的经验来看放开后经济活动存在类似J曲线效应即民众对放开存在一个适应期人员流动和消费活动先暂时下降而后再逐步修复从韩国数据来看鞋子汽油化妆品和服装零售增速与人员流动性指数正相关性最强显示经济重启对出行和社交类消费需求提振最大而家具家电汽车和食品等宅经济商品与人流变化存在负相关性中国消费在放开后可能呈现螺旋式回升趋势放开后消费将出现第一轮快速修复被冻结的出行社交和购物需求快速释放航空铁路公路餐饮酒店旅游娱乐服饰化妆品等行业显著恢复防治药物和医疗服务需求也将显著上升消费经历第一轮快速修复后可能有所放缓而后进入渐进修复模式因就业收入和信心的恢复需要时间中国可能经过2-4个月疫情传播基本实现全民免疫而后逐渐走出疫情困扰经济重启是支撑中国经济修复的最重要因素据我们估计仅交通运输商贸零售和住宿餐饮业等服务业活动修复即可对2023年GDP增速贡献超过1个百分点经济重启将提振企业家和金融市场信心改善就业形势和家庭信心对资本支出房地产和耐用消费都具有显著提振作用宏观经济政策宽松2023年稳健货币政策将精准有力因信贷需求和风险偏好回升流动性边际有所收紧但仍合理充裕央行可能下调存款准备金率1-2次信贷政策保持宽松央行可能再次适度下调LPR对制造业硬科技服务业中小企业信贷政策非常宽松进一步放松房地产信贷政策鼓励银行对房企和城投企业的债务进行展期信贷活动明显回升新增人民币贷款和社会融资规模增速分别从2022年的53和46升至2023年的11和10预防性储蓄倾向下降风险偏好回升M2增速从2022年末125降至2023年末11敬请参阅尾页之免责声明102022年12月20日2023年积极财政政策将提力增效一般财政赤字和地方政府专项债额度可能分别增加6000亿和3500亿人民币广义赤字率可能从2022年58上升至2023年62积极发挥政策性银行和地方城投企业等准财政工具促进基础设施投资保交楼和房地产市场稳定鼓励银行对城投债务进行展期2022年部分减税降费政策可能延续至2023年并出台一些新减税政策例如个人所得税专项附加抵扣增加小微企业税收减免等预计减税降费规模超过15万亿人民币预计2023年一般财政收入和支出分别增长65和45支出向教育科技就业和社保卫生健康农业农村生态环保等领域倾斜2023年汇率政策将保持灵活美元人民币预计从2022年末692降至2023年末665国际收支更趋平衡随着美国经济进入衰退和中国经济重启修复中美利差和人民币对美元将有所反弹但由于美联储很难再大幅放水中国货币政策延续偏松人民币对美元很难反弹至2022年贬值前水平外需向下和内需回升将推动中国商品贸易顺差有所收窄跨境人员流动恢复将扩大中国服务贸易逆差中国经常账户顺差GDP比率可能从2022年的22回落至2023年的15伴随经济重启和中美利差回升中国金融账户可能从净流出转为小幅净流入预计非储备性质金融账户差额GDP比可能从2022年-06转为2023年01稳定房地产市场中国近期发布金融支持房地产十六条政策表明新任决策层积极防风险稳地产和稳经济的信号降低了房企大面积暴雷演化为系统性金融风险的概率提振了金融市场信心未来稳定房地产市场的关键是提振住房需求住房销售前景决定项目净资产状态开发商自主现金流和金融机构融资意愿从而决定房企财务困境是流动性问题还是资不抵债问题目前压制住房销售的因素包括疫情对就业收入和信心冲击严重家庭削减或推迟大额支出包括购房支出大量房企急剧去杠杆后陷入财务困境潜在购房人担心期房项目烂尾风险推迟购房计划潜在购房人具有买涨不买跌心理因房价下跌推迟购房计划2023年第二季度房地产销售可能逐渐企稳下半年同比可能小幅正增长全年同比小幅下跌房地产开发投资降幅可能从2022年10收窄至2023年52024年增长35中国经济重启将支撑就业收入和信心逐渐回升促进潜在购房需求逐步释放房企大面积违约和期房烂尾风险显著下降潜在购房人信心将有所回升住房供应随需求同步收缩降低了房价崩塌的风险未来经济渐进修复房地产信贷政策进一步宽松逐步对房价和住房需求形成一定支撑总体来看房地产市场此轮修复相对漫长2023-2024年处于渐进恢复周期恢复后的销售峰值可能显著低于2021年水平中国住房总需求已经见顶下行因投资投机需求淡出刚需年龄人口下降城镇化速度放缓在稳地产周期中政府启动房产税可能性较小但2025年以后房产税可能逐步提上议程以为土地财政萎缩后的地方政府开辟新财源并调节贫富差距促进共同富裕从各类指标来看见底企稳顺序是住房销量-房企现金流-房地产投资分区域来看见底企稳的顺序是一线城市-强二线城市-其他城市一线和强二线城市供求基本面相对更好2023-2024年有望见到明显的回升周期但三四线及以下城市可能延续偏弱态势从敬请参阅尾页之免责声明112022年12月20日供给侧来看一二线城市住房供应格局发生变化保障房租赁性住房在供应中占比上升国有企业和地方城投将发挥更大作用图19中国一线城市车流与人流图20中国家庭收入与房租增速资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图21中国家庭储蓄率与收入信心图22部分经济体劳动参与率变化资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图23中国央行政策利率图242年期国债利率反映核心通胀预期资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明122022年12月20日图25中国信贷与M2增速图26中国广义赤字率资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图27美元人民币汇率与利差图28中国房地产市场资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图29中国城镇化速度与商品房销售面积增速图30人口结构与房地产开发投资资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明132022年12月20日2023年市场展望及策略策略师苏沛丰CFAdanielsocmbicomhk恒指目标23500偏好增长股美国身为全球最大经济体其经济周期货币政策股市表现对全球金融市场举足轻重向来如是于今尤甚因为美国通胀水平处于近四十年来最高美国联储局正以四十年来最激进的步伐加息因此我们首先由美国经济盈利利率总统任期周期性股债相对估值等宏观角度综合分析对美股以至全球股市有何影响美国利率见顶后美股表现料改善经济和盈利方面料对美股于2023年上半年之表现较不利我们估计美国经济可能于2023年陷入中小型衰退伴随企业盈利预测被市场下调不过利率周期料于2023年中开始变得较为有利美股过去半个世纪美国总共有十个加息周期包括2022年3月至今的这次其中七次利率见顶前后美国经济陷入衰退图31一般而言加息周期的前半段利率水平仍未造成衰退风险股市表现不太差但加息周期的后半段图32粗略以利率见顶前12个月代表该期间利率已累积较大升幅经济增速显著放缓股市表现较弱相反当利率见顶后之12个月进入减息周期股市表现通常改善在之前的九个加息周期仅有两次不符合此规律于图32以灰色标示图31美国股市vs美国联邦基金利率资料来源彭博招银国际环球市场根据利率期货现时市场预测美国此轮加息周期将于2023年5月结束按照历史规律推测今次利率见顶后美股之表现亦有望好转不过由于美国现时之通胀是上世纪80年敬请参阅尾页之免责声明142022年12月20日代初以来最高就算利率于明年5月见顶视乎届时通胀回落的幅度美联储可能会将利率维持于相对高水平一段较长时间某程度限制股市的表现图32标普500指数于利率见顶前后之表现资料来源彭博招银国际环球市场美股于总统任期第三年表现最佳美国总统任期为四年一任2023年是拜登总统任期第三年往绩显示总统任期第三年之股市表现通常较佳自1928年美股标普500指数有纪录以来平均每年回报77简单平均数未计股息下同若按美国总统任期四年划分股市于任期第三年的表现最佳平均回报135第二年即国会中期选举年最差平均回报35图33对于上述现象较合理的解释是总统为争取个人或所属政党连任倾向于任期之后半推出较多财政刺激及宽松货币政策以营造经济向好的环境相对而言于任期前半总统较能容忍经济疲弱港股表现亦与美股出现相近规律毕竟香港经济货币政策及股市向来甚受美国影响自恒生指数于1964年创立以来平均年回报162同样于美国总统任期第三年最佳平均回报297于美国中期选举年表现最差平均回报负26图33美国总统任期每年之平均股市回报标普500指数恒生指数总统任期第一年66111中期选举年35-26总统任期第三年135297总统选举年75282所有年份平均77162资料来源彭博招银国际环球市场1928年起1965年起敬请参阅尾页之免责声明152022年12月20日美股相对美债之估值吸引力回落2009-2015年及2020-2021年期间美国利率接近零令美股盈利收益率earningsyield与美国十年期国债孳息率之差距处于历史上较高水平显得股票较具吸引力但随着美联储于过去一年大幅加息市场预计联邦基金利率于2023年3月至5月将升至约49厘美国十年期国债孳息率亦由2020年4月之06厘大升至现时的35厘令美债相对于美股之吸引力升至2009年零利率年代以来最高图4显示美股之盈利收益率与国债孳息率之差距跌至2009年底以来最小回到零息年代前之较正常水平换言之虽然美国利率料于2023年中见顶下半年有可能小幅度减息令市场游资增加但考虑到债券与股票之相对估值游资未必集中流向股市上半年美债可能跑赢美股令美股相对美债之估值回到较吸引水平然后下半年美股有望跑赢美债图34标普500指数之盈利收益率美国十年期国债孳息率资料来源彭博招银国际环球市场美元回落有利新兴市场美国加息周期近尾声美元跌破上升轨美国联储局于2022年3月开启本轮加息周期至11月底已累计加息375厘利率期货反映市场预期联邦基金利率将于2023年5月于49厘附近见顶较现水平只有约1厘的潜在升幅意味加息周期已近尾声激进的加息步伐推动美元汇价指数于2022年首10个月急升24既然加息周期料已近尾声美元走势已出现转弱迹象美元指数于11月中跌穿年初以来的上升轨较9月底之高位回落逾7并且似乎转为于下降通道运行图35敬请参阅尾页之免责声明162022年12月20日图35美元指数跌破上升轨并似转为于下降通道运行资料来源彭博招银国际环球市场新兴市场货币升穿降轨阻力由于不少新兴国家持有美元债美元大幅升值往往令部份新兴国家面临财政压力货币贬值资金外流甚至债务危机相反当美元趋贬新兴市场较大机会获得资金流入货币升值的机会亦较高新兴市场货币兑美元之走势亦可视为判断资金流向的指标之一MSCI新兴市场货币指数于2022年11月中升穿下降轨阻力与美元指数跌穿升轨之时间相若图36图36MSCI新兴市场货币指数升穿下降轨阻力资料来源彭博招银国际环球市场人民币亦升穿降轨阻力11月底美元兑人民币跌穿上升轨支持换言之人民币兑美元升穿降轨阻力图37往绩显示人民币汇率与香港股市之估值和走势呈正向关系当人民币趋跌港股亦趋跌当人民币趋升港股亦趋升现时人民币兑美元刚刚有扭转跌势之迹象虽并不意味人民币立刻会大幅升值毕竟美国利率仍趋升反而中国货币政策仍有温和宽松空间但中线而言人民币兑美元回稳然后温和回升将有利港股表现敬请参阅尾页之免责声明172022年12月20日图37美元兑人民币跌穿上升轨资料来源彭博招银国际环球市场主要新兴股市之估值相对于盈利增速美元回落有利新兴市场资金流向但各个新兴股市之基本因素不尽相同前景自然有差别从最基本的盈利增速和估值判断中国股市目前在新兴市场当中之吸引力位居前列中国股市于2021年及2022年都大幅跑输欧美股市和其他主要新兴股市因此目前估值相对便宜图8比较了11个主要新兴股市之2023年预测市盈率及预测盈利增速中国之盈利增速位居前列仅次于印度和菲律宾市盈率则偏低只高于巴西和南非换言之在新兴市场当中中国之相对估值较为吸引图38各主要新兴市场之2023年预测市盈率vs预测盈利增长资料来源MSCI指数彭博招银国际环球市场盈利预测中港股市盈利料重回正軌中港股票之企业盈利预测于过去一年半持续被市场调低于最近一个月初见回稳图3940展望未来两年低基数效应料令中港股市盈利回复增长图41-42且料增速高于美股市场估计标普500指数之年度盈利于2023年升62024年升9敬请参阅尾页之免责声明182022年12月20日图39恒生指数之预测盈利图40MSCI中国指数之预测盈利资料来源彭博招银国际环球市场调整了成份股变动之影响资料来源彭博招银国际环球市场图41恒生指数之年度盈利图42MSCI中国指数之年度盈利资料来源彭博招银国际环球市场资料来源彭博招银国际环球市场低估值造就未来一年好表现经过两年来的疲弱表现中港股市之估值不单如上所述低于大部份主要新兴市场亦处于近十年低位MSCI中国指数之市账率现仅约11倍正如大部份金融市场估值于偏高水平时未来的回报将趋向较低估值偏低于未来的回报趋向较高图43显示MSCI中国指数过去十年之每月市账率及其后之12个月表现亦反映上述趋势由此推论现时位于十年新低的估值应有助于未来12个月录得较佳的回报敬请参阅尾页之免责声明19