资金面如期宽松跨年，短债修复。年前一周，央行大幅投放流动性，逆回购合计净投放9750亿，创下19年1月中旬以来新高。央行呵护下的资金面平稳跨年，加之抛压缓和，短债借此继续跨年行情，1年期国债收益率大幅下行13个BP，曲线形态从熊平中修复。结合本轮跨年行情的幅度、持续时间以及12月末基本面高频指标的一些回升迹象，跨年行情或已进入后半段。
　　跨年行情后半段中，市场关注焦点可能从疫情的短期冲击以及赎回风波，切换至：各地疫情陆续达峰后，基本面修复的成色如何？年初宽货币预期能否兑现？
　　 2022年最后一周，多城地铁客运量开始见底回升，跨城迁徙追平2021年末水平。一线城市（北上广深）合计地铁客运量7日移动平均在12月24日见到拐点，上周一至周五连续5日回升，且升幅逐日加速：+2/6/43/68/108万人次。跨城迁徙方面，2022年最后三天，基于百度地图统计的全国迁徙指数基本追平了2021年末同期水平。而此前12月中下旬则较2021年同期低20%左右。
　　短期内市内出行回升对于消费边际修复有立竿见影的推动效果。将地铁客运量与社零同比和地产销售面积进行对比观察：
　　社零同比与本地市内出行走势一致性强，且拐点也基本同步。根据上述观察，12月最后几天，全国多地市内以及跨城交通情况出现了拐点。预计1月全国出行情况总体延续好转态势，将带动消费在短期内出现边际修复。
　　出行的恢复对于地产销售也有促进作用，不过作用在近几个月大幅弱化。历史上看，一线城市地铁客运量与对应的30城中一线城市商品房成交面积走势一致性较高，多数拐点吻合，二三线城市也有类似关系。然而地产销售与市内出行的关系在2022年四季度弱化，后续地产销售还有待需求端政策的进一步支持。
　　但消费者“过冬意识”尚未消退。一般情况下，消费者信心与就业情况紧密挂钩。但2022年4月消费者信心断崖式下跌之后，两者走势脱钩。并且这一现象不仅发生在国内，美国在2021年之后也发生了脱钩，即当期就业情况的改善无法带来消费者信心的回升。这意味着，过去几年的宏观不确定性给消费者带来的“过冬意识”滞后消退。因此，在出行回暖带来消费的短期反弹后，中期维度消费增速中枢和可持续性还有待观察。
　　年初宽货币预期的“双刃剑”。12月友好的资金面环境以及疫情冲击下走弱的基本面引发市场宽货币预期升温。央行四季度例会强调，“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，再结合此前多种会议上对货币政策的表述及防风险因素考虑，预计年初央行对资金面将延续较高关注和呵护。但宽货币预期已经部分定价（曲线陡峭化、浮息债领涨），如果未能如期落地，对于市场情绪反而可能造成冲击。
　　总体来看，从12月月末的出行高频数据来看，疫情冲击最严重的时期可能已经过去，经济自发的修复刚刚开始。后续市场关注焦点或将切换至基本面修复的成色以及宽货币预期是否兑现等问题上。我们认为，接下来1-2周后，跟随着出行的回升，会见到短期内消费较快反弹的景象。而地产销售的回暖则还需要更多需求端的政策。资金面方面，预计春节前总体维持偏宽松状态，不过宽货币预期已经部分定价，对于市场成为“双刃剑”。因而，跨年行情已进入后半段，预计1月中旬后，利率重回震荡上行路径。
　　风险提示：政策变化，疫情发展

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